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　　贵金属：全球货币收紧地缘事件频发金银价格宽幅震荡为主

　　内容摘要：

　　美国自2015年12月以来步入加息通道，四次加息时COMEX金价的重心稳步上移，表明在美国经济复苏背后有更多支撑金价上升的动力，主要是市场对于美国特朗普执政能力的担忧，地缘政治紧张情绪以及市场对美国低通胀的担忧。回顾2017年，在美元指数下跌及避险情绪升温的背景下，国际金银价格整体延续2016年的增长态势。市场对特朗普执政能力的担忧令美元指数自年初高点103.82下跌至9月初的91.002，COMEX黄金震荡走高至今年高点1362.4美元/盎司。之后美元走势受美国经济复苏及税改的提振反弹，黄金短暂承压回调后步入震荡格局。COMEX白银表现不及黄金，整体呈现宽幅震荡走势。

　　展望2018年，美国、欧洲和日本经济保持持续复苏，且三大发达经济体进一步增长是明年全球经济增长的一个重要因素；金砖国家和部分发展中国家的经济增长分化较大，阿根廷、印度和南非经济将惯性下滑，其他经济体经济回升势头明显。虽然美国减税将使美国经济增长加速，通胀水平抬升，短期利空黄金，但同时减税进一步加深了美国债务问题，能否通过增加税基来维持税收水平有待考量，对美元和黄金中期走势仍存在较大不确定性。2018年美国预计将加息三次，欧洲和英国将进一步调整货币和利率政策，步美国后尘退出量化宽松政策和加息，预计2018年金银价格宽幅震荡。预计2018年COMEX金价运行区间为1200-1400美元/盎司，COMEX银价运行区间为16-18.7美元/盎司。

　　第一部分长期走势和2017年行情总结

　　一、黄金历史行情回顾

　　图1-1伦敦金银现货历史行情

　　数据来源：Wind，方正中期研究院整理

　　通过研究1973年至2017年黄金市场的发展历史，对经济周期和市场投资结构的剖析，将黄金价格走势分为四个阶段，即1973年至1981年黄金牛市13年、1981年至2000年熊市20年，2001年至2012年牛市12年，以及2011年底开启震荡下行走势。

　　（一）黄金发展的第一阶段：1973年至1980年，布雷顿森林体系解体后黄金市场开放

　　1973年布雷顿森林体系解体后，各国纷纷开放黄金市场，各国货币与美元之间实行浮动汇率制度，金价如脱缰野马，自42美元一路飙升，一方面是黄金产量的大幅增加且市场流动增加加速了黄金的流通；另一方面，脱离金本位后，货币超发带来了各种负面效应。

　　在1974年至1976年间，美国财政部开始拍卖黄金，意大利、瑞士和南非等开展黄金抵押担保用于获得国外的贷款，黄金初显融资租赁的特性。

　　在1977年至1980年期间，美国经济进入滞涨阶段，工业产出年均仅增长4.8%，企业倒闭数急剧增加，通货膨胀率突破12%且失业率高达10.8%，贸易逆差扩大，黄金对冲货币信用危机的作用凸显，至1980年最高上涨至850美元，翻了20倍。美国总统卡特为了捍卫美国以及美元在世界上的低位，出来打压金价，在1981年里根总统上台后，运用减税、减开支和节制通货流量等“里根经济学”，才使得美国经济逐渐走出“滞胀”，出现巨大的回升，黄金牛市暂告结束。

　　（二）黄金发展的第二阶段：1980年至2000年，黄金步入慢慢熊途

　　1980年金价创850美元每盎司的历史新高后，随着美国经济的好转，至1985年跌至每盎司284美元低位，跌幅为66.5%，在1882年中旬和1985年初超跌后小幅反弹，但修正后依旧维持弱势。1987年10月19日美国股市崩盘，黄金亦迎来了小幅反弹，但1988年触及486美元顶峰后再度一路下滑，在此期间尽管股市暴跌但黄金股票涨幅明显。

　　在1988年至2000年中，主要表现为五个特征：1、尽管进入80年代以来，黄金的价格持续下跌，但是实物黄金的购买量大幅增长，尤其是亚洲地区更为明显。2、1989年市场传出苏联卖金传闻，令低迷的金价加速下滑，1990年美国清算银行将破产银行的黄金推出套现，金价跌至360美元；到1995年，黄金总计租出黄金量为3000吨，黄金生产商看淡未来金价，向商业银行租赁黄金卖出，租期为三年到五年不等，随后抛售变现，盘活流动资产，三年后产出黄金再归还银行。3、1999年8月黄金最低跌至251.9美元，创下20年新低，已经低于平均每盎司315美元的生产成本，世界有一半金矿亏本，相继停工势所难免，黄金出现严重供不应求，所提炼的黄金供应比需求少约一千吨。随着生产商削减人员，单位生产成本降低至206美元，另一方面，矿业公司研发出以产铜为主产金为辅的生产模式，支撑了黄金价格；4、大部分投资机构纷纷抛售黄金的相关产品，降低黄金几乎至零头寸时，市场反向操作，令黄金小幅反弹，但难以扭转长期颓势；5、1990年伊拉克入侵科威特，短期战争风险小幅推升对黄金的避险买需。

　　整体来看，在黄金熊市的20年中，黄金跌的愈低官方售金的可能性愈大；短期地缘政治因素和超跌反弹对金价难以构成长期支撑；金价远低于生产成本，企业面临大幅减产。

　　（三）黄金发展的第三阶段：2001年至2011年，黄金12年牛市

　　自21世纪初至2011年底，黄金经历了长达12年的牛市，自250美元低点缓慢走强，在2011年的9月6日更是触及了1921美元/盎司的历史最高价位，2012年维持震荡调整一年后，2013年金价迎来动荡和转折的一年。

　　2000年至今，金价走势分为四个阶段：第一阶段，2000年至2003年美国动荡时期，避险需求推升金价小幅上涨；第二阶段，2003年第一只黄金ETF基金推出，至2007年次贷危机爆发前，黄金作为一种资产，跟随商品大幅走强；第三阶段，2008年金融危机爆发至2011年系统性风险逐渐消退，黄金凸显货币属性。

　　（四）黄金发展的第四阶段：2012年至今，金融属性淡化，投资需求反复

　　2012年贵金属小幅走低后，2013年国际金价和银价出现大幅下跌，跌幅分别为24.8%和33.49%，进入转折跳跃的一年。2014年，黄金出现与1980年至2000年中的一些共性，主要表现在：1、实物需求较为强劲；2、大部门机构抛售黄金头寸；3、黄金生产商通过银行拆借黄金抛售变现；4、美联储在2014年逐步缩减购债规模至结束购债，黄金面临重挫，美股飙升后出现回调，短期资金有望再度流入黄金，但是力度有限；5、黄金生产商面临难过的一年，金价仍向1200美元成本以下趋近。2015年，在美联储加息预期下贵金属再度出现重挫，国际黄金价格一度逼近1000美元大关。

　　对于黄金而言，自2001年至2012年牛市中黄金价格具有由需求主导的特性，而自2008年至2012年金融危机期间实物需求并不是引导金价的关键因素，主要来自投资需求黄金增长推动黄金价格大幅反弹。2013年以来，随着经济逐步企稳，金价处于去金融化和投资化过程，表现为投资需求放缓持续打压金价，而中国和印度实物金需求旺盛对金价的支撑作用有限。

　　二、2017年黄金行情回顾

　　回顾2017年，在美元指数下跌以及避险情绪升温的背景下，国际金银价格整体延续2016年的增长态势，截止11月17日COMEX黄金涨幅为11.36%或130.9美元/盎司，白银涨幅为7.05%或1.125美元/盎司。分品种来看，黄金1-9月走势呈现稳健上行态势，COMEX黄金价格涨幅最高达18.3%，后金价受美元反弹的拖累而回调，进入11月以来随着美国经济复苏维持窄幅震荡。白银表现不及黄金，呈现宽幅震荡的走势，震荡区间为15.145-18.655美元/盎司。白银年初表现亮眼，COMEX白银价格涨幅最高达16.9%，后回吐全部涨幅，最低跌至15.145美元/盎司，后再次发起上攻走势，进入11月后跟随黄金震荡。

　　整体来看，美国在2015年12月以来步入加息通道，但截至2017年6月份加息，每次加息的时点comex金价的重心在稳步上移，表明在美国经济复苏背后有更多支撑金价上升的动力，主要是市场对于美国特朗普执政能力的担忧，地缘政治问题以及市场对美国低通胀的担忧。

　　图1-2：伦敦金银现货2017年行情

　　数据来源：Wind，方正中期研究院整理

　　第二部分宏观基本面

　　今年全球经济整体稳健向好，且美国和欧元区的复苏比较显著。日本9月出口连续第十个月增长；美国今年第一季度的GDP增长为1.2%，第二季度的GDP增长为3.1%，第三季度的GDP增长为3%。这标志着美国经济自2014年以来首次连续两个季度的GDP增长达到或超过3%。欧元区经济也全面开花，10月制造业PMI创下6年来最高值。

　　一、地缘政治不断，推动黄金避险需求

　　今年以来地缘政治不断，市场避险情绪受到地缘政治紧张调动，提振黄金避险需求。11月29日朝鲜试射新的洲际弹道导弹后，美韩空军12月4日-8日在朝鲜半岛上空举办代号为“警戒王牌”的年度大规模联合空中演习。此次演习韩美两国共出动了230多架战机，上万兵力，规模创历史新高。朝核半岛局势日趋严峻，牵动市场情绪。特朗普在12月6日表示，美国承认耶路撒冷为以色列首都，遭到了强烈的区域性谴责，并终结了70年来以色列和巴勒斯坦各自声称圣城最终低位的刻意外交模糊，国际社会普遍担忧此举将增加中东地区的不稳定性。特朗普通过多种强硬手段试图加强话语权，较奥巴马应对国际形势更为强硬。此外，2018年俄罗斯将迎来大选，普京表示将参选，美国特朗普中期选举，英国脱欧，意大利大选或令欧洲政局动荡等，地缘政治及不确定性事件仍然较多，提振黄金避险需求。

　　表2-12017年全球政治大事件

　　数据来源：网络公开资料，方正中期研究院整理

　　二、美元高位回落，税改有望年底落实

　　今年美联储加息及美国经济仍是影响金价和银价的关键因素。今年以来，市场对特朗普执政能力的担忧令美元指数自年初高点103.82下跌至9月初的91.002，黄金震荡走高至今年高点1362.4美元/盎司。后美元走势受美国经济复苏及税改的提振反弹，黄金下跌后步入震荡格局。

　　（一）鲍威尔明年2月将执掌美联储　预计将延续渐进式加息

　　美国总统特朗普2017年11月2日正式任命美联储理事鲍威尔担任美联储主席，现任主席耶伦明年2月任期结束后其将执掌美联储。相较其他候选人，鲍威尔的接任会使美联储政策具有最大的连贯性，对金融市场的波动影响最小。市场普遍预期，在鲍威尔的主导下，美国的货币政策基本会延续当前循序渐进式加息及逐步缩减资产负债表的节奏。

　　自2015年12月启动金融危机后首次加息以来，美联储已累计加息4次共100个基点。今年来，美联储分别在3月和6月两次加息。9月美联储宣布维持目前1%至1.25%的联邦基金利率目标区间不变，市场普遍预计12月将再加息一次。预计2018年将加息3次，2019年加息2次，2020年将加息1次。美国今年以来失业率维持低位，但薪资增长持续疲弱。目前市场主要担忧美国低通胀水平下的加息路径。

　　（二）美国启动渐进式被动缩表

　　2017年9月21日，美联储正式宣布从今年10月起启动渐进式被动缩表，并表示将“以缓慢、渐进的方式终止到期债券再投资，而不是一次性结束所有再投资或抛售资产”。考虑到“缩表”规模有限且缓冲时间较为充裕，温和缩表，预计市场流动性不会受到剧烈冲击。加息和缩表被称为货币政策的利器，从2015年至今，美联储已经加息了5次，如今缩表算是对紧缩货币政策的补充。

　　图2-1美联储缩表计划进程图

　　数据来源：方正中期研究院整理

　　（三）美国31年来最大规模税改通过

　　12月2日，美国参议院以51比49通过税改法案，这是特朗普执政将近一年来获得的第一个重大胜利，这是美国31年来最大规模的税制改革。11月16日，美国众议院已经以227票对205票通过了税改法案。接下来，参、众两院将成立委员会，解决现存分歧，比如减税的开始时间等等，如果不出意外，特朗普有可能在元旦之前签署减税法案。

　　美国减税将使美国工业增长、企业利润回升，进而带动企业扩张意愿和投资需求增加，进而带动就业率，失业率走低，民众可支配收入增加，刺激消费，从而再刺激工业增长，如此良性循环。美国经济增长加快，也有助于全球经济增长复苏。此外，美国税改通过后，抬升通胀水平，可能加快美国加息步伐。里根政府的减税使得通胀水平显著抬升，引发了美联储连续16次、总幅度达到331.25bp的加息。小布什政府的减税也引发了通胀水平的持续上涨，使得美联储由降息转为连续17次加息，加息幅度达到了425bp。

　　但同时，美国也将面临更加严重的财政赤字，有分析预计，此减税方案会导致美国政府在未来十年减少财政收入2万亿至6万亿美元，美国大概率会通过大规模发行国债来达到收支平衡。受奥巴马时期的超宽松货币政策影响，美国公共债务超过20万亿美元，相当于稀释美元价值，因此长期来看不一定是利多美元。

　　（四）美国经济持续复苏

　　美国二、三季度的GDP增长分别为3.1%和3%，这是美国经济自2014年以来首次连续两个季度GDP增长达到或超过3%。美国三季度实际GDP增速修正为3.3%，创三年最高增速，预期3.2%，初值3%。

　　美国楼市复苏态势良好。美国10月新屋销售68.5万户，创十年新高，预期62.5万户，前值66.7万户修正为64.5万户。美国10月新屋销售环比6.2%，预期-6.3%，前值18.9%修正为14.2%。美国10月成屋签约销售指数环比3.5%，预期1%，前值0%。

　　美国劳动力市场持续紧俏。美国失业率自2009年11月高点9.9%一路下滑，11月失业率下滑至4.1%，与10月持平。美国劳工部数据显示，11月份美国非农部门新增就业人口为22.8万，预期19.5万人。但薪资增长表现一直不温不火，11月平均每小时工资环比0.2%，预期0.3%，前值0.0%；11月平均每小时工资同比2.5%，预期2.7%，前值2.4%。

　　美国消费持续回暖。美国11月密歇根大学消费者信心指数终值98.5，预期98，初值97.8；10月终值100.7，为最近13年终值最高位。美国11月谘商会消费者信心指数129.5，预期124，前值125.9修正为126.2。表明美国人对经济和劳动力市场正变得越来越有信心。此外，美国10月个人收入环比0.4%，预期0.3%，前值0.4%。美国10月个人消费支出（PCE）环比0.3%，预期0.3%，前值由1%修正为0.9%。美国10月实际个人消费支出（PCE）环比0.1%，预期0.2%，前值由0.6%修正为0.5%。

　　美国制造业延续稳健增长。美国11月ISM制造业指数58.2，预期58.3，前值58.7。美国11月ISM制造业物价支付指数65.5，预期67，前值68.5。美国11月ISM制造业就业指数59.7，前值59.8。美国11月ISM制造业新订单指数64，前值63.4。尽管制造业指数略低于预期，但仍然高于过去一年的平均值，这表明制造业活动的增长基础是健康的。

　　自去年底特朗普当选美国总统以来，美股强势上涨并接连创下历史新高。核心通胀小幅上行，房地产市场回暖，种种迹象表明美国经济复苏强劲且可持续。

　　尽管美联储处于加息通道，但今年以来美元反而大幅下跌，黄金震荡上行，表明加息并没有直接利多美元指数，主要是由于美联储加息并没有有效传导至美国国债实际收益率，而COMEX黄金价格与美国国债实际收益率走势呈高度负相关性。预计2018年欧美政治均比较稳定，经济将延续今年的复苏势头，预计全球通胀水平有所抬升，国债实际收益率走低的概率较高。

　　图2-2：美国GDP

　　图2-3：美国CPI和核心CPI

　　数据来源：Wind，方正中期研究院整理

　　图2-4：美国ISM制造业PMI

　　图2-5：美国密歇根大学消费者信心指数

　　数据来源：Wind，方正中期研究院整理

　　图2-6：美国非农就业数据

　　图2-7：美国薪资收入

　　数据来源：Wind，方正中期研究院整理

　　图2-8：美国国债实际收益率

　　图2-9：标普500波动率指数

　　数据来源：Wind，方正中期研究院整理

　　三、欧洲经济强势复苏

　　欧央行自2014年6月以来持续进行量化宽松政策，2017年经济复苏步伐加快，经济数据企稳向好，并表现出可持续、稳固以及范围广等特点。欧洲多国的大选结果如预期，欧洲的民粹主义暂时得到遏制。欧洲的政治稳定在一定程度上助力了该地区经济的恢复与发展。

　　11月13日，国际货币基金组织（IMF）在最新的区域经济展望报告中表示，受央行刺激措施和低利率的推动，同时也得益于基本面改善，欧洲经济目前正在稳健成长。从数据来看，欧元区11月制造业PMI初值60，为2000年4月以来新高，预期58.2，前值58.5。德国11月制造业PMI初值62.5，创81个月新高，预期60.4，前值60.6。德国11月IFO商业景气指数117.5，创历史新高，预期116.7，前值116.7修正为116.8。报告称，欧元区经济已有18个季度保持正增长，最近增速为2.5%左右；东欧许多国家的经济增长达到3%左右甚至高于3%已有一段时间。所以这次复苏不仅更加广泛，而且更加强劲。报告还指出，目前的主要不确定性仍是英国“脱欧”，混乱的英国“脱欧”可能会对双方经济造成破坏性影响。此外，今年11月英国央行十年来首次加息25个基点。

　　图2-10：欧洲央行负责总额

　　图2-11：欧元区CPI

　　数据来源：Wind，方正中期研究院整理

　　图2-12：欧元区GDP

　　图2-13：欧元区制造业和服务业PMI

　　数据来源：Wind，方正中期研究院整理　　　　　　

　　第三部分黄金基本面

　　一、黄金供应下滑

　　世界黄金协会最新数据显示，前三季度黄金总供应为3264吨，较去年同期下滑7%，降幅主要来自于净对冲额及再生金。其中金矿累计产量为2420吨，累计同比0.24%，小幅稳定增长。生产商净对冲额为-35.8吨，较去年同期57.3万吨大幅下跌。再生金产量为879.8万吨，较去年同期下滑15.2%。

　　表3-1全球黄金供应量　单位：公吨

　　资料来源：世界黄金协会，方正中期研究院整理

　　二、黄金需求疲软

　　2017年第三季度黄金需求为915吨，同比下降9%，为2009年第3季度以来的最低水平。1-9月的累计需求

　　也同样疲软，同比下滑12%。

　　金饰方面，受印度新的税收政策以及针对金饰零售交易的反洗钱规定阻碍了消费者入场购买黄金首饰，影响了三季度需求的表现。中国三季度金饰需求恢复到159.3吨，同比增长13%，此前持续10个季度处于下跌状态。年初至今的需求为472.4吨，与2016年同期基本持平。1-9月美国金饰需求达到7年最高水平。

　　投资方面，1-9月全球金币和金条需求同比增长17%至222.3吨但相比长期平均水平依然疲软。中国投资者为金和好金条需求增长的主要推动者，较去年同期上涨了57%。但金条和金币的增幅抵消了ETF的部分跌幅，黄金ETF温和增长18.9万吨，远远低于去年同期的144.3万吨，主因股票市场表现强劲，资金更多流向股市。

　　央行储备黄金方面，全球黄金储备在2017年第3季度增加111吨，同比增长25%。前三季度共增加290吨，累计同比6.75%。中国黄金储备为1842.56吨，在全球黄金储备中排名第五。俄罗斯近几年加大黄金储备至1778.86吨，在全球黄金储备中排名第六。

　　世界黄金协会（WGC）最新报告显示，今年技术部门对黄金的需求料增加，为2010年以来首次，因汽车电子系统变得越来越复杂及智能手机存储芯片中对黄金使用量的增加。

　　表3-2全球黄金需求量　单位：公吨

　　资料来源：世界黄金协会，方正中期研究院整理

　　三、全球黄金供应过剩

　　2017年前三季度全球黄金市场供应过剩281.6公吨，预计全年供大于求情况将有所增长。世界黄金协会主席奥利凡特表示，全球黄金产能目前或许已经达到了历史最高峰，此后进一步增产的空间已经极其有限，但也不会出现断崖式下降，长期来看将会持续下行。需求方面，在美元进入贬值周期的背景下，各国央行还会增加黄金储备。预计2018年黄金供需过剩将有所收窄。

　　表3-3全球黄金供需平衡　单位：公吨

　　资料来源：世界黄金协会，方正中期研究院整理

　　第四部分白银基本面

　　一、矿产银产量大幅下降

　　（一）受基金属产量影响，矿产银大幅下降

　　全球近60%的白银产量来自于铜、铅锌生产的副产品。所以受矿石品级降低、矿场关闭以及罢工等多个因素影响，今年以来全球矿产银产量大幅下降。世界金属统计局最新数据显示，全球1-8月全球矿产银产量为16920.03吨，较去年同期下降7.6%。其中智利银产量下滑20%，澳大利亚下降19%，墨西哥和秘鲁分别下滑2%和1%。全球最大的银矿坎宁顿银矿由于矿砂品级大幅降低，其2017财年中产量暴跌27%；世界第二大银矿埃斯科瓦尔银矿，原先预计2017年产量将达1800-2100万盎司，却因为环境问题被危地马拉当局勒令暂停开采。

　　据MetalsFocus预测，2017年全球矿产银总供给将下降3.5%至857百万盎司（约26656吨）。2018年，受世界最大矿产银弗雷斯尼洛公司增产6百万盎司银计划的提振，全球矿产银总供给将上升1.17%至867百万盎司（约26967吨）。

　　图4-1：全球矿产银产量

　　数据来源：世界白银协会、方正中期研究院整理

　　（二）银价维持低位，再生银产量平稳

　　和矿产银相比，再生银的生产需求的技术条件和成本更高，依据历史经验测算，银价在超过25美元/盎司的情况下再生银产量才会有较大的突破。2015-2017年银价虽有所回升但均价仍低于20美元/盎司的水平，对再生银生产提振有限，全球再生银产量维持161-162百万盎司（约5025吨）窄幅震荡，据MetalsFocusLtd预测，2018年全球银价均值会继续维持低位，全球再生银产量维持162百万盎司附近。

　　图4-2：全球再生银产量

　　数据来源：Metals　Focus、Bloomberg、方正中期研究院整理

　　二、光伏需求增量被银币银条需求疲软抵消

　　（一）工业用银需求快速增长

　　白银在电子、医疗、太阳能等领域有着不可替代的作用。相较于2016年，2017年全球工业用银比重继续上升至53%，预计工业用银总计达5.02亿盎司。工业用银需求的增量主要发力点来自于太阳能行业的蓬勃发展，此外电子产品、钎焊合金和焊料的需求也略有增长。太阳能是绿色能源领域，未来最有可能替代石油的新能源。据GFMS统计，太阳能行业的需求预计将在2017年增长20%，用银达到近9200万盎司，约占全球总需求的9%。全球太阳能电池产量同比增长34%至96460兆瓦，这主要是由于中国太阳能电池产量的强劲增长，同比增长27%至71400兆瓦。GFMS表示，受地方政府实施的补贴政策的推动，中国的太阳能电池板安装量比2016年增长超过了50%。

　　预计2018年全球工业用银需求仍将维持强势，汽车产业和电子产业将成为2018年工业用银的主要驱动力，制造业前景的改善将提振汽车生产的产能利用率，而汽车产能利用率的提高意味着汽车产业将消耗更多的电子器件和精密装置，进而增大用银需求。光伏产业仍将有不错的发展空间，但光伏用银的需求增速将放缓——世界白银协会去年报告表示，预计2018年将是光伏银需求大增的一年，因为预计建设的太阳能电池阵列将达到创记录数量。预计2018年银光伏用量将比2015年增加大约75%，银价的持续低位刺激近年光伏用银需求，但光伏企业厂商仍在寻找更廉价的替代产品，随着银价预期的提升和光伏生产效率的提升，光伏企业对银的需求增速将放缓。预计2018年全球工业用银将增长5.9亿盎司，而工业用银占全球总需求的比例仍将维持52%的高位。

　　图4-3：全球工业用银量

　　数据来源：Metals　Focus、Bloomberg、方正中期研究院整理

　　（二）银饰珠宝和投资用银需求缓慢回升

　　银饰珠宝和银器也是白银需求端的重要组成部分。预计2017年全球珠宝和银器用银总量将达到2.44亿盎司，占全球总需求量的26%。珠宝制造业中亚洲的需求下滑有所缓解，北美珠宝需求回升。全球银器制造用银预计同比增长10%，主要受印度制造业需求强劲增长的带动。预计随着中国和印度中产阶级人数的逐渐上升，2018年全球银饰珠宝和银器用银将达至2.50亿盎司。

　　银币和银条等传统白银实物投资近年的需求持续下滑，2017年全球实物投资用银占比从2016年的22%下滑至18%，其中银币和银条需求同比下降37%至1.301亿盎司，大幅下降主要是受到了北美地区疲软的市场情绪影响。随着股市上涨，投资者对风险较高的资产的兴趣普遍受到影响。

　　三、白银市场供需由短缺转向过剩

　　白银市场自2013年连续四年出现供应缺口，2017年白银市场供应从短缺向过剩转化，尽管2017年供应总量受矿产银大幅下滑而低于去年水平，但需求端同样受银币银条需求的疲软而拖累，整体来看今年铜市供需两弱。世界白银协会最新报告指出，2017年全球白银市场预计供应过剩3220万盎司。对于2018年，随着中国和印度中产阶级消费动力的回暖以及全球汽车等工业需求带动，预计银市供应过剩量有所收窄。

　　表4-1全球白银供需平衡（单位：百万盎司）

　　数据来源：世界白银协会，方正中期研究院整理

　　第五部分CFTC持仓分析

　　一、黄金持仓分析

　　投机基金成为金价上涨与回落的主要动力之一，基金持仓的变化影响了金价走势。黄金非商业净多持仓数量震荡上涨，在9月12日达到今年的峰值254760张，后逐渐减持净多头寸，与金价走势呈高度正相关性。投资需求为影响金价的重要性因素，受股市突出表现的影响，资金更多流向股市，因此截止11月17日全球最大的黄金ETF-SPDR持有量较年初仅增长38.39吨至843.39吨。

　　图5-1：COMEX黄金持仓

　　图5-2：SPDR黄金ETF持仓

　　数据来源：Wind，方正中期研究院整理　　

　　二、白银持仓分析

　　在白银的投资需求方面，相对于黄金受到宏观因素影响小，但是冲击不可避免。今年全球最大的白银ETF-SLV持仓去年以来出现快速增长并且恢复到10000吨以上，离历史峰值接近，去年以来共增加1000吨至最高11000吨，长期来看，白银ETF持仓保持比较稳定的状态。今年持有量自今年7月中旬高点10855.49吨持续下降并回落至10000吨以下，截止11月17日较年初减少719.3吨至9893.21吨。

　　图5-3：COMEX白银持仓

　　图5-4：SLV白银ETF持仓

　　数据来源：Wind，方正中期研究院整理

　　第六部分套利及另类投资机会

　　一、套利机会

　　虽然白银也几乎是由投资需求决定，货币属性远大于商品属性，但是毕竟白银工业需求占比远大于黄金，因此在全球经济复苏的背景下，工业需求增加的情况下，特别是贵金属上行趋势中，白银表现往往好于黄金，因此预计金银比价仍有继续向下发展的空间。

　　此外，从伦敦现货金银比价的历史长期图来看，62是均值（2000年至今），而截至到2017年11月13日为75.51，表明目前白银价格被低估，未来金银比值势必会缩小。套利方面，可考虑空黄金多白银操作。

　　图6-1：伦敦现货金银币

　　数据来源：Wind，方正中期研究院整理

　　二、另类投资机会

　　黄金作为投资产品中重要标的物，在投资领域由于其无可匹敌的流动性和全球的认可度深受各国人民的追捧。投资以陷入危机国家货币计价的黄金可以带来额外的流动性溢价和货币贬值的超额收益。截至到2017年11月13日，今年以来以美元计价的伦敦现货黄金价格涨幅11%，以英镑计价的伦敦黄金价格涨幅为3%，以欧元计价的伦敦黄金价格跌幅为1.25%。以不同货币计价的黄金价格收益率出现较大的差异主要由于各国经济发展水平的不同。美国受到投资者对于特朗普执政的怀疑，以美元计价的黄金涨幅比较出色，而今年以来欧元区经济稳步复苏，以欧元计价的黄金小幅收跌。但投资中也需关注交叉汇率的结算风险。

　　图6-2：伦敦现货黄金价格

　　数据来源：Wind，方正中期研究院整理

　　三、黄金租赁业务

　　黄金租赁业务是指客户从银行租赁黄金或银行从客户租入黄金，到期日归还并以人民币交付黄金租赁费，承租方拥有黄金在租赁期间的处置权并按照合同约定收取租赁费用。

　　黄金租赁业务仍然是银行及珠宝首饰公司贵金属业务拓展的新突破口。大型珠宝企业的黄金租赁成本为4%-5%，而贷出端利率为15%以上，利差空间大于10%。这无形中给黄金企业降低了生产成本，减轻了黄金企业应用资金的压力。另一方面，黄金租赁为银行表外业务，不占用银行贷款头寸且资金用途不受限制，融资规模限制较小，易于扩大。据上海黄金交易所数据显示，2012-2015年市场年均增长率达106.7%。

　　黄金生产企业可以利用黄金租赁业务将自身生产的黄金提前在市场中予以销售，以锁定黄金生产企业自产黄金的盈利。从这个角度来讲，黄金租赁有套期保值的功能。加工黄金的企业可以利用黄金租赁业务来避免黄金市场中金价波动给本企业造成生产成本的增加，降低了在黄金市场中运作的风险，同时还有利于黄金企业资金的快速流动。

　　图6-3：黄金租赁业务流程

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　　第七部分期货价格技术分析与展望

　　从COMEX金周线级别上看，大周期上仍处于上升通道，短期处于震荡整理行情，行情在1260--1300走稳之后，有可能向上试探前期1362高位。预计2018年运行区间为1200-1400美元/盎司。COMEX银目前仍处于宽幅震荡区间，若突破前期低点15.5美元/盎司，则打破震荡格局步入下行通道。

　　图7-1：COMEX黄金主连周K线图

　　数据来源：Wind，方正中期研究院整理

　　从COMEX银周线级别上看，白银处于震荡整理行情，年中三次上触18美元/盎司，但目前看仍难以站稳该关卡，白银在16.8-17.2美元/盎司形成密集成交后两轮下探再反弹，白银整体已进入箱体结构，后续下滑空间有限。上方第一压力位在17.8美元/盎司，第二压力位在18.5美元/盎司。下方第一支撑位为16美元/盎司。预计2018年白银整体上呈震荡上行姿态，但上升动力难以像2013年以前那样充足，突破19美元/盎司的概率不大，预计走势区间为16-18.7美元/盎司，主要成交带在17-18.5美元/盎司。

　　图7-2：COMEX白银主连周K线图

　　数据来源：Wind，方正中期研究院整理

　　从沪金周线级别上看，继2016年单边上行行情后，2017年沪金上行动能有所衰退，4月中旬再探290元/克高位迅速回撤，预计2018年突破该压力位难度较大，回撤后在276-277元/克形成较为密集的成交带，整体下跌势头难减。下方第一支持位为270元/克，年中多次触碰该点位后立即上涨，支撑力度较大，一旦跌穿后则考验位于267元/克的2014-2017年构建的第二支撑位。预计2018年运行区间为265-290元/克。沪金整体或呈现宽幅震荡的走势，预计主成交带仍然集中在275-285元/克区间。

　　图7-3：沪金主连周K线图

　　数据来源：Wind，方正中期研究院整理

　　从沪银周线级别上看，沪银2017年延续2016年下半年的回调整理走势，主要密集成交区间为3850-4050元/千克，沪银在3700元/千克形成较强的反弹。预计2018年沪银大概率将打破下行轨迹进入宽幅震荡调整模式，重心较2017年上移。下方主要支撑位在3700元/千克，上方第一压力位4000元/千克，第二压力位4250元/千克。预计2018年运行区间为3600-4300元/千克。

　　图7-4：沪银主连周K线图

　　数据来源：Wind，方正中期研究院整理

　　第八部分总结全文和2018年度操作建议

　　回顾2017年，在美元指数下跌以及地缘政治紧张的背景下，国际金银价格整体延续2016年的增长态势。市场对特朗普执政能力的担忧令美元指数自年初高点103.82下跌至9月初的91.002，COMEX黄金震荡走高至今年高点1362.4美元/盎司。之后美元走势受美国经济复苏及税改的提振反弹，黄金短暂回调后步入震荡格局。

　　展望2018年，美国、欧洲和日本经济保持持续复苏，且三大发达经济体进一步增长是明年全球经济增长的一个重要因素；金砖国家和部分发展中国家的经济增长分化较大，阿根廷、印度和南非经济将惯性下滑，其他经济体经济回升势头明显。虽然美国减税将使美国经济增长加速，通胀水平抬升，短期利空黄金，但同时减税进一步加深了美国债务问题，能否通过增加税基来维持税收水平有待考量，对美元和黄金中期走势仍存在较大不确定性。2018年美国预计将加息三次，欧洲和英国将进一步调整货币和利率政策，步美国后尘退出量化宽松政策和加息，预计2018年金银价格宽幅震荡，COMEX金价运行区间为1200-1400美元/盎司，COMEX银价运行区间为16-18.7美元/盎司。在全球经济复苏的背景下，工业需求增加，特别是贵金属上行趋势中，白银表现往往好于黄金，因此预计金银比价仍有继续向下发展的空间。套利方面，可考虑空黄金多白银操作。

　　附录：黄金白银相关行业股票表现