摘要：
1、电石价格不断突破：2017年电石主要因为供需失衡导致价格上涨，下半年走势要好于上半年，各主产区电石企业时常有因限电、变压器故障、电网检修、原料质量不稳、炉况不正常等因素造成电石产量不足，电石供需格局转变。加之，氯碱一体化企业利润水平可观，装置维持高负荷运行，对电石需求持续增加。电石货源供应偏紧，随着电石价格走高，电石企业利润好转。但冬季是电石产量高峰，企业开工稳定性提升，电石供应预期增加，价格很难继续上涨。
2、装置开工维持高位：4月份以来，装置春季检修陆续启动，由于企业生产利润较好，检修不集中。5-6月份，检修装置逐渐增加，国内开工率出现明显下滑，PVC供应缩减。春季检修结束后，国内PVC生产装置开工恢复至70%以上，高于去年同期水平。入冬前检修从9月份开始，开工水平下滑至65.48%，达到年内最低点。10月底11月初，冬季前企业检修基本步入尾声，国内多数企业将维持高负荷运行状态。截至到11月上旬，PVC整体开工为76.12%，与去年同期相比提升1.7%。
3、货源供应预期增加：2016年PVC价格大幅上涨之后，PVC新增产能投放再度加快。尽管近几年在产能过剩、经济结构调整的背景下，部分中小企业陆续淘汰出局，但目前我国PVC行业生产企业众多，竞争激烈。2017年上半年我国PVC产能增加有限，合计新增产能35万吨，总产能达到2324万吨，增速不到2%。2018-2019年国内新增产能依然较多，2018年计划新增产能大约在202万吨，实际投产情况须关注企业进度。目前国内PVC生产企业多为氯碱一体化企业，行业利润可观，装置开工维持高位，预计2017年PVC总产量将突破1800万吨。
第一部分聚氯乙烯行情回顾
一、历史走势
图1-1：PVC历史走势
数据来源：文华财经、方正中期研究院整理
第一阶段：震荡上行
2009年05月25日，聚氯乙烯即PVC期货在大连商品交易所正式上市交易。PVC期货上市后价格大起大落，波动剧烈。终端需求对PVC期价走势影响明显，随着下游市场变化，PVC重心震荡上移。国际环境发生改变，经济危机过后，全球经济逐步走向复苏，美联储实行量化宽松政策。原料电石价格上涨明显，PVC生产成本增加。多因素共同提振下，PVC期价快速拉涨，在2010年11月11日创下上市以来新高，一举突破9000大关，上探至9650。
第二阶段：冲高回落
从2010年11月中旬到2011年09月上旬，PVC期货在8000关口上方偏强震荡整理。政府加大对房地产调控力度，导致PVC市场需求大幅缩减。欧洲债务危机不断蔓延，全球金融市场受到不同程度的影响，大宗商品受拖累开始走低，国际原油价格快速下滑，对PVC期价造成巨大冲击。加之电石炉陆续恢复生产，成本支撑减弱，PVC期货价格在2011年09月大幅跳水，重心回落至上市以来低点附近。
第三阶段：持续探底
从2011年11月至2015年11月底，PVC市场气氛平淡，期货价格不断走低，持续探底，整体表现疲弱。2012年政府继续加大对房价的调控力度，房地产行业表现不景气，削弱对PVC的终端需求，社会库存不断累积走高。国内聚氯乙烯出现了恢复性增长，产能投放速度加快，2013年PVC产能达到小高峰，导致供需面压力增大。国际油价持续下行，进一步压制PVC走势。由于PVC价格连续大跌，导致企业亏损严重，市场参与度逐渐下滑。PVC期价一路探底，在2015年11月下旬创自上市以来新低，触及4405，跌破企业生产成本线。
第四阶段：止跌反弹
2016年国内大宗商品普遍回暖，迎来一波大牛市。2016年是PVC注定不平凡的一年，期货价格逐步止跌企稳，走出历史低谷，连续五年下跌之后终于迎来春天。PVC期价一路飙升，突破8000整数大关。国内宏观经济环境偏宽松，房地产活跃提高，改善PVC需求预期。PVC出口量增加，态势向好，社会库存整体处于较低水平。煤炭价格大涨、运输新政以及环保政策推动原料电石价格走高，成本支撑走强。在去产能政策的背景下，PVC落后产能陆续淘汰，供给严重大于需求局面缓解，基本恢复供需平衡。行业盈利状况明显改善，企业生产积极性较高。PVC期价一路飙升，2016年11月中旬突破8000整数大关。
第五阶段：宽幅震荡
PVC价格持续拉涨后，下游企业饱受成本之苦，对高价货源产生抵触情绪。同时，进入冬季需求逐渐转弱，PVC价格开启下行通道。企业盈利状况较好，春季检修不集中，库存大量累积，PVC价格跌跌不休，一路回调至5455成本线附近。4-9月为去库存阶段，在季节性规律的作用下，库存压力阶段性缓解。多数PVC企业预售较好，企业处于零库存状态。同时，电石企业因限电、变压器故障、电网检修、原料质量不稳、炉况不正常等因素造成电石产量不足，但需求不减，供需严重失衡，电石价格大涨，成本支撑不断走强。6月底PVC企稳回升，再现强势反弹，逼近前期高点。金九银十，需求证伪，PVC理性回调。整体来看，PVC呈现宽幅震荡走势，在成本线与8000点之间运行。
二、2017年走势
图1-2：2017年PVC走势
资料来源：文华财经、方正中期研究院整理
2017年PVC期货价格波动幅度较大，整体呈现宽幅震荡走势。新年伊始，PVC期货迎来一波小反弹，2月中旬价格接近7000点，主要是受到企业节前集中备货的支撑以及对2016年年底价格暴跌的修复。PVC价格偏高，企业盈利状况较好，装置春季例行检修不集中，运行负荷维持高位。但下游需求恢复滞缓，导致社会库存大量累积，达到近两年最高水平。PVC期价跌跌不休，跌破生产成本线，4月下旬创年内新低。4-9月为去库存阶段，5月份停车检修装置增加，PVC产量缩减。随着环保督查组的入驻，电石炉停车，货源迅速下降造成电石价格持续上涨，为PVC提供一定成本支撑。PVC货源紧张，企业预售较好，库存压力缓解并回落至较低水平，PVC期货止跌企稳，重心逐渐回升。6月底PVC突破上行，价格持续上涨，刷新年内高点至7975。2017年氧化铝、化纤以及造纸行业表现良好，对烧碱需求明显增加，导致氯碱一体化企业维持高负荷运行，PVC整体开工率高于去年同期水平。然而受到环保督查、安全生产检查等因素的影响，下游管材、型材厂开工受限。房地产调控加码，严查消费贷，限售升级扩围，限购限价不放松，楼市继续降温，PVC终端需求处于不温不火状态。供需面压力渐显，进入九月份PVC开启下跌通道，从8000点附近滑落。金九银十，需求证伪，PVC重心回调至6300支撑附近徘徊整理。
第二部分宏观经济环境
一、国内经济稳中向好
图2-1：GDP同比 图2-2：CPI及PPI同比
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
全球经济稍有起色，但强劲复苏仍面临许多不确定因素和风险。国内经济在前三季度中朝着稳中有进、稳中向好的态势持续发展。统计数据显示，前三季度GDP同比增长6.9%，11月CPI同比增长1.7%，PPI同比增长5.8%。工业生产加快发展，结构优化效益提升；服务业保持较快发展，商务活动指数稳步提高；虽然固定资产投资略有放缓的迹象，但是投资结构优化调整；进出口快速增长，外贸结构不断完善；居民消费价格温和上涨，工业品价格波动上升。在党十九大精神的统领下，中国宏观经济将继续朝着良好的态势发展。
二、全球货币政策趋紧
全球主要经济体央行货币政策持续呈现宽中趋紧的特征，进入紧缩周期，但各国节奏不一。美联储2017年以来三次加息而且启动缩表，接下来两年可能再加6次左右；欧央行从2018年起开始缩减QE规模并持续到9月份，真正退出宽松并开始加息预计要到明年底甚至2019年上半年；英格兰央行11月初启动了十年来的首次加息，但未来2年内大概率只会再加2至3次，也即收紧节奏极其缓慢；日本央行2017年下半年已逐步缩减购买国债的规模，但负利率转向的迹象尚难看到；中国已两度上调货币市场利率，但2018年初可能实施定向降准。从全球范围来看，影响汇市的各种不确定性因素均已渐渐尘埃落定。除了美联储加息之外，其他各大央行大概率会保持按兵不动的状态。
图2-3：美元指数走势 图2-4：美元兑离岸人民币
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
三、地缘政治风险加剧
2017年开局以来，特朗普掌权，意外当选美国总统；法国大选有惊无险；英国脱欧进程虽有波折但远未出格。美国、朝鲜地缘政治局势恶化，半岛危机反复变化，搅动全球金融市场，导致避险情绪升温。重大网络攻击、恐怖袭击、北美贸易紧张、俄罗斯-北约冲突、以及中东局势持续动荡等等，使得全球政局动荡不安。
第三部分上游原料及供给分析
图3-1：PVC生产工艺
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
根据氯乙烯单体的获得方法来区分，PVC的生产工艺可分为电石法、乙烯法和进口（EDC、VCM）单体法（习惯上把乙烯法和进口单体法统称为乙烯法）。其中，国内电石法产能占比超过80%，乙烯法产能占比为15%左右。因此，电石价格对于PVC成本具有重要的影响意义。而乙烯法的生产源头为原油，原油价格的波动将直接影响PVC乙烯法和电石法的竞争关系。
一、国际油价徘徊整理
图3-2：原油现货价格 图3-3：原油期货价格
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
2017年以来，国际油价维持震荡走势。欧佩克减产执行情况远超市场预期，对油价构成较强支撑，国际油价维高位窄幅震荡。随着欧佩克减产效应对油价支撑减弱，美国原油产量大幅提高、利比亚和尼日利亚原油产量大幅反弹、全球石油库存居高不下，导致国际油价承压下行，6月下旬创年内最低。世界石油需求旺季来临、美国原油库存大幅减少、美国石油钻井活动放缓、产油国承诺将限制原油出口等因素对油价构成一定支撑。同时，产油国不断释放可能延长减产协议或加大减产力度的信号，进一步提振市场信心，加上伊拉克库尔德地区独立公投事件引发对石油供应中断的担忧，国际油价大幅反弹。冬季是取暖用油高峰，石油需求环比将增长，油价或进一步走高，但短期难以有重大突破，维持震荡走势。
二、电石价格不断突破
图3-4：电石到货价 图3-5：电石产量
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
2016年主要是成本推动价格上涨，2017年则主要因为供需失衡导致价格上涨。原料电石在2017年上半年处于下行通道，货源供给明显大于需求，价格不断下调。PVC装置春季例行检修，开工下滑，电石需求进一步疲弱。部分企业出现亏损，选择停车。原料电石下半年走势要好于上半年，各主产区电石企业时常有因限电、变压器故障、电网检修、原料质量不稳、炉况不正常等因素造成电石产量不足，电石供需格局转变。加之，氯碱一体化企业利润水平可观，装置维持高负荷运行，对电石需求持续增加。电石货源供应偏紧，价格从6月份开始上涨，由2350上涨至3000元/吨附近，部分地区价格达到3300元/吨。随着电石价格走高，电石企业利润好转。但冬季是电石产量高峰期，企业开工稳定性提升，电石供应预期增加，可满足PVC生产。同时，PVC市场需求会缩减，电石价格很难继续上涨，届时或理性回调。
2017年1-7月，电石累计生产1536.3万吨，同比增长4.6%，月平均产量为219.5万吨。受到电石炉开工不稳定的影响，今年电石产量增加有限。7月份电石产量为214.9万吨，与6月份相比产量出现明显下滑，减少6.69%。未来电石虽有新增产能计划，但是多数还是仅有计划未开始建设，距离真正投产还需要较长时间，电石供应主要依赖于在产电石企业。随着价格抬升，企业利润不断突破。进入冬季，电石产量逐渐恢复，货源紧张状况将会得到缓解。
三、现货价格震荡走高
图3-6：电石法价格 图3-7：乙烯法价格
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
PVC现货市场价格与期货价格相比，波动幅度相对较小，重心震荡走高，呈现先抑后扬走势。年初在企业节前备货的支撑下，国内PVC现货市场价格小幅回升，华东PVC市场5型均价由1月初的6200元/吨涨至2月中旬的6670元/吨。节后下游需求恢复缓慢，PVC开工维持高位，导致库存累积，现货价格开始下滑。4月底跌至5500附近逐渐企稳，达到年内低点。随着装置春季检修启动，加上刚性需求，阶段性去库存效果明显，多数企业处于低库存或零库存状态。此外，安全生产检查叠加电石成本支撑，PVC现货价格一路上涨。到9月中旬，电石法PVC市场价达到7500附近。现货价格偏高，下游企业抵触情绪较强，需求处于不温不火状态。但PVC供应不减，供需矛盾加大。在期货价格暴跌的带动下，现货价格也跟随走低，滑落至6300附近。四季度PVC需求难有改善，现货走势不容乐观。
四、新增产能有限 供应预期增加
图3-8：产能及增速 图3-9：PVC产量
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
2008年经济危机过后，在4万亿经济刺激政策拉动下，国内聚氯乙烯产能出现了恢复性增长，产能不断扩张，到2013年产能达到最高值2477万吨。2013年-2015年期间，由于PVC价格连续大跌，企业亏损严重。另外，在去产能政策的背景下，PVC落后产能陆续淘汰，产能出现负增长。直到2016年，PVC行业供给严重大于需求的局面得到缓解，基本恢复平衡。但2016年PVC价格大幅上涨之后，PVC新增产能投放再度加快。尽管近几年在产能过剩、经济结构调整的背景下，部分中小企业陆续淘汰出局，但目前我国PVC行业生产企业众多，竞争激烈。2017年上半年我国PVC产能增加有限，合计新增产能35万吨，总产能达到2324万吨，增速不到2%。2018-2019年国内新增产能依然较多，2018年计划新增产能大约在202万吨，实际投产情况须关注企业进度。
目前国内PVC生产企业多为氯碱一体化企业，行业利润可观，装置开工维持高位。2017年1-10月份，PVC产量达到1531.79万吨，月平均产量为153.18万吨，而去年为138.53万吨，同比增加10.6%。一季度甲醇产量为465万吨，二季度为453万吨，三季度为445万吨，入冬前检修结束，PVC开工维持平稳状态，四季度产量或稳步增加，预计2017年PVC总产量将接近1800万吨。
表3-1：后期计划投产产能
资料来源：卓创资讯、方正中期研究院整理
五、装置开工维持高位
图3-10：电石法、乙烯法PVC装置开工率 图3-11：国内装置整体开工率
资料来源：卓创资讯、方正中期研究院整理
从PVC的生产工艺来看，电石法PVC生产装置比乙烯法装置运行要稳定一些。但无论电石法、乙烯法还是整体开工率，在5月份和10月份均出现明显下滑。PVC企业生产装置一年一般进行两次例行检修，即春季检修和入冬前检修。4月份以来，装置春季检修陆续启动，由于企业生产利润较好，检修不集中。5-6月份，检修装置逐渐增加，国内开工率出现明显下滑，PVC供应缩减。春季检修结束后，国内PVC生产装置开工恢复至70%以上，高于去年同期水平。入冬前检修从9月份开始，开工水平下滑至65.48%，达到年内最低点。10月底11月初，冬季前企业检修基本步入尾声，仅有少数一、两家企业计划在11月中旬检修，其余均已检修结束，部分企业或者将检修推迟安排在2018年春季。因此，国内多数企业将维持高负荷运行状态，国内整体开工将进一步提升。截至到12月上旬，PVC整体开工为79.56%，与去年同期相比提升2.1%。其中，电石法PVC开工率为78.89%，乙烯法PVC开工率为78.03%。
六、进口货源不断流入
图3-12：PVC年度进口量 图3-13：PVC月度进口量
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
随着我国PVC行业的发展，国内PVC进口量呈现递减的态势。2014年后，PVC进口量趋于稳定，年进口量在70万吨左右。2017年，PVC进口量从8月份开始大幅增加，最新公布的统计数据显示，9月份PVC进口8.45万吨。9月份以来，国际价格跟随国内价格下滑，进口利润缩减。但国外装置全部恢复生产以及排库行为，使得更多的货源或将流入国内。
七、社会库存高位回落
图3-14：华东及华南社会库存
资料来源：卓创资讯、方正中期研究院整理
尽管2017年第一季度我国PVC价格震荡走高，但华东及华南社会库存却处于较高水平，并在2月下旬库存累积至34万吨，创近年新高。主要因为PVC企业开工稳定、供应充裕，而受春节长假影响，需求恢复缓慢导致。每年4-9月为去库存阶段，在季节性规律的作用下，库存压力阶段性缓解。多数PVC企业预售较好，企业处于零库存状态，社会库存不断下滑，7月底降为14万吨，减少20万吨，回落至去年同期水平。受到环保督查、安生生产检查以及房地产调控政策的影响，PVC下游需求跟进滞缓，金九银十需求旺季，供应缩减，但库存增加，说明需求偏差，不及预期，库存出现回升迹象。进入冬季，生产企业开工稳定，但需求逐渐转弱，华东及华南地区社会库存或将出现回升。
第四部分下游市场需求
一、下游需求消费占比
聚氯乙烯是我国重要的有机合成材料，其产品具有良好的物理性能和化学性能，广泛应用于工业、建筑、农业、日用生活、包装、电力、公用事业等领域。从产品分类看，PVC属于三大合成材料（合成树脂、合成纤维、合成橡胶）中的合成树脂类。
图4-1：下游需求占比
资料来源：方正中期研究院整理
PVC用途广泛，产品众多，在日常消费的各个领域中均有所应用，下游消费品分为软制品和硬制品两大部分。其中，硬制品占总消费量的比例超过了60%，管材管件和型材门窗是硬制品中用量最大的两个领域。分别来看，型材、异型材约占PVC总消费量的29%左右，主要用于制作门窗和节能材料；管件、管材消费占比也在29%左右。另外，PVC还广泛地应用于膜、板材、硬材、电线电缆、包装材料等。型材和管材主要用于建筑领域，所以国内房地产行业的发展情况对PVC需求起到决定性作用。
二、国内楼市继续降温
图4-2：PVC期价与房屋新开工面积走势 图4-3：房屋新开工面积累计同比
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
反应国内房地产行业情况的数据众多，通过对房屋新开工面积同比和PVC期价走势的追踪，可以发现两者之间存在某种相关性。回顾几个重要的时间点：2010年5月份，国内房屋新开工面积同比高达72.4%，当年11月份PVC期价创历史性新高；2014年10月份，房屋新开工面积同比达到小高点，到了2015年2月份PVC期价触底反弹，于5月份达到高点；2016年房地产异常火爆，4月份房屋新开工面积同比达到增长高峰，PVC期货价格在11月份上破8000关口，创近五年新高。通过对上面几组数据的分析，可以发现房地产行业对PVC的需求具有一定的滞后性，滞后期一般为5-10个月。根据房地产新开工面积增速和PVC需求错位同步理论来看，影响到11-12需求的房地产新开工面积数据主要参考6月份之后的数据。6月份房屋新开工面积累计同比为10.6，房地产调控加码（严查消费贷、限售升级扩围、限购限价不放松），楼市继续降温，房屋新开工面积同比逐渐走低。管材、型材厂在环保压力下，开工受限，终端需求难以为PVC走势好转提供强有力支撑。
三、终端产品产量
图4-4：塑料制品产量 图4-5：塑料人造革、合成革产量
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
2017年1-9月份，塑料制品累计生产6052万吨，累计同比6.59%，其中9月份当月生产726.8万吨，当月同比为2.37%。
2017年1-6月份，塑料人造革、合成革产量累计为173.5万吨，累计同比12.38%，其中6月份当月生产33.00万吨，当月同比为10.00%。
图4-6：塑料薄膜产量 图4-7：农用薄膜产量
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
2017年1-7月份，塑料薄膜产量累计为868.06万吨，累计同比11.08%，其中7月份当月生产122.46万吨，当月同比为-11.84%。
2017年1-7月份，农用薄膜产量累计为138.72万吨，累计同比1.40%，其中7月份当月生产17.92万吨，当月同比为-9.49%。
四、出口形势逐渐转弱
图4-8：PVC年度出口量 图4-9：PVC月度出口量
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
2017年上半年，国内PVC市场出口形势表现良好，在3月份出口量达到16.83万吨，创历史单月出口量最高水平。主要是因为一季度国内PVC现货价格走弱，而国际市场货源紧张，导致国际PVC价格不断攀升。PVC出口套利窗口打开，出口利润较高，使得出口意向增强。随着国内PVC现货价格逐渐企稳回升，国内外价差大幅收敛，出口优势消失，进而出口量出现下滑。统计数据显示，9月份我国PVC出口量仅有3.52万吨，为年内最低水平。截止9月份，2017年我国PVC合计出口81.46万吨，低于去年同期水平。根据目前国内、外市场的走势，PVC出口利润较低甚至处于亏损状态，出口意愿不强，出口量将维持偏低水平。
五、PVC供需平衡表
图4-1：PVC供需平衡表
资料来源：Wind、卓创资讯、方正中期研究院整理
综合对PVC供给和需求层面的分析，2018年PVC供需面仍将承压。尽管在产能过剩、经济结构调整的背景下，部分中小企业陆续淘汰出局。但2018-2019年国内新增产能依然较多，若能如期投产，PVC供应压力将增加。需求受到房地产、基建领域增速放缓的影响，PVC终端需求增速或不及2017年。
第五部分技术分析
图5-1：PVC技术走势
资料来源：文华财经、方正中期研究院整理
PVC期价从8000点附近高位回调，下滑至6300附近止跌盘整运行。2017年四季度需求处于淡季，期价无力上行。但春节前企业集中备货，或带动期价略走高。从技术上来看，2018年整体走势要弱于2017年，双头压力较大，预计在2017年整个大的震荡区间的下半区运行，价格区间为5000-7000。
第六部分PVC后市展望
2013年-2015年期间，由于PVC价格连续大跌，企业日子不好过，亏损严重，在PVC市场整体盈利不佳的大环境下，市场进入自动去产能过程，部分落后产能逐渐被淘汰。在去产能政策的背景下，PVC行业供给严重大于需求的局面得到缓解，市场供需逐渐恢复平衡。烧碱市场需求较好，利润可观，弥补PVC亏损，氯碱一体化企业经营状况尚好，装置维持高负荷运行。国外货源不断流入，进口量明显增加，加剧国内供需恶化局面。随着电石炉开工恢复正常，成本支撑将弱化。而下游需求与房地产相挂钩，考虑到楼市调控政策的影响进一步显现，房地产难以走出阴霾。同时，国内经济对大宗商品市场难以形成有力支撑。2018年国内环保督察是关键一年和审核验收年，环保力度将最为严厉，对需求端的影响将大于对供给端的影响。
2017年十月份以来，PVC走势表现疲弱，不断探寻底部。下游需求减缓，社会库存累积走高，期价有进一步走低的可能，但下方空间有限，5500一线支撑较强。经过前期大幅调整，加之PVC生产面临亏损，盘面存在修复需求。一旦春节前企业集中备货，期价将出现反弹。新一轮2+26城市环保督查总体时间安排为2017年9月1日至2018年3月29日，随着供暖季结束，下游板厂开工或略有好转，叠加装置春季检修利好刺激，2018年上半年PVC走势或上扬，下半年需求处于淡季持续时间较长，重心或转为下行。但综合来看，PVC期价很难达到2016年或者2017年的高点。PVC双头压力较大，预计2018年价格运行区间为5000-7000。
附：行业相关证券
附表1：行业相关证券
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
方正中期
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责任编辑：宋鹏
