内容摘要
1、2017年政府“供给侧改革”取得较好的成果，政府政策侧重点将发生转移。稳增长的两大主要抓手，基建和房地产，其中房地产政策已经转向，但是房地产库存周期处于被动降库存到主动增库存阶段，叠加棚改及新增共有产权、公租住房，总体仍有韧性。作为另一抓手的基建部分重要性相对下降，2018年增速大概率大幅减速。工业材方面，PMI持续处于荣枯线上，需求平稳增长，但汽车等近年出现高增速的板块，在2018年高基数背景下，难有超预期表现，房地产销售下降对家电等关系较近的板块也有负面影响，总体需求维持增长，但增速放缓。
2、在供给方面，2018年去产能2500万吨，采暖季限产、电弧炉产量落地时间较晚，对供给均有压制，但平均废钢配比的增加带来的产量提升，可以弥补负面因素，总体产量仍将小幅增加，其中调节速度较快的电炉钢产能占比上升将造成产量波动加大。展望2018年，预计钢价整体上将呈现宽幅震荡的走势，2018年全年沪螺纹指数的价格运行区间在3300-4500元/吨之间，大部分时间重心会在3500-4000元/吨之间，钢厂利润趋于稳定，一季度行情将延续偏强走势，二、三季度行情将随着风险事件出现情况而定，基建投资在三、四季度因政策侧重点及资金大幅减速，大概率价格重心区间下行，2018年进入主动增库存，四季度库存力度或最大，但采暖季限产的产能利用率下降，价格保持区间震荡。
第一部分2017年市场走势回顾及关键因素分析
一、2017钢材期货整体重心上移
2017年继续延续“三去一补一降”的宏观方针，在此背景下钢材市场的供应结构发生了较大变化。2017年年初，政府首次将清理地条钢定性为“政治任务”，并且将全部清理完毕时间从1年压缩至半年。清理“地条钢”时间压缩造成供给方面阶段收缩，同时2015年开启的“稳增长”政策持续发酵，造成供需错配黑色商品价格大幅上行。下半年出于对需求的乐观以及替代“地条钢”的电弧炉进度不及预期，钢价创年内高点，随着出口以及产量等的超预期，钢价回调震荡。2017年螺纹钢期货指数年内高点4172点，最低2780点。
2017年第一季度，在2016年去产能超额完成的基础上，政府对2017年去产能并未放松。年初政府首次将清理地条钢定性为“政治任务”，并且将全部清理完毕时间从1年压缩至半年。政策叠加当时期货深贴水刺激钢价持续走高。
第二季度震荡下行。在第一季度末美联储加息，宏观货币政策存在较大利空不确定性，同时上涨过程中过高的旺季预期使得板材类库存在旺季持续累积，资金收紧的背景下，板材库存压力使得前期库存转为供给，同时价格的下行也使得托盘资金保证金模式下，贸易商降价抛货，随着板材价格的大幅调整，板材利润急剧缩小，促使部分铁水流向建材，进而拖累其他钢材价格。
第三季度初延续第二季度末反弹，第二季度末由于6月美联储加息及MPA考核，流动性存在较大不确定性，加上市场预期电弧炉开始投产，而需求进入传统淡季，钢价在走弱之后，真实需求好于市场预期，钢材被动去库存，进而出现螺纹钢缺规格的现象，在深贴水及地产等数据超预期的背景下，持续反弹。
第四季度高位震荡。第三季度末由于宏观数据等偏好，市场对旺季预期极好，成交量大增，引发监管层连续出台政策调控，进入旺季需求不及预期，钢材库存持续累积，但随着环保执行力度的增强，环保限产先引发市场做多热情，但随着市场意识到环保对需求的影响，价格回落。在进入采暖季限产之后，赶工期需求快速消化库存，在低库存下，价格震荡反弹。
图1-1：沪螺纹指数2017年走势图
资料来源：文华财经 方正中期研究院
二、历年钢材走势图
图1-2：沪螺纹指数上市走势图表
资料来源：文华财经 方正中期研究院
螺纹钢期货初上市时，正处于4万亿救市中段，虽然钢铁行业产能处于相对过剩，但救市额外带来的建筑需求仍能消化过剩量，但其副作用-挤出效应导致通货膨胀率快速上行。政府为应对通胀快速上行的局面，采取了货币收紧、地产调控等措施，导致钢材需求回落，其导致价格触顶回落，期间外部欧债危机，内外部需求持续回落，此时产能过剩问题逐渐突出，钢价持续回落。随着GDP增速持续下行，过剩的钢材行业持续大面积亏损，市场化去产能缓慢进行。GDP持续下调换档过程中，遭遇股灾，同时经济亮点不突出，于是政府开启“供给侧改革”及“稳增长”，在经济回暖背景下，产能加速去化，尤其是“地条钢”的去化，解除了钢材生产中的隐形不合规产能，钢材实际产能利用率快速走高，利润及价格随之回升。
第二部分各类政策对钢材的影响
一、“供给侧改革”侧重点将有所变化
2015年11月10日，习近平在中央财经领导小组会议上指出，在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革，着力提高供给体系质量和效率。其提出四项具体改革措施，包括要促进过剩产能有效化解，促进产业优化重组；要降低成本，帮助企业保持竞争优势；要化解房地产库存，促进房地产业持续发展；要防范化解金融风险，加快形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者权益得到充分保护的股票市场。
随着2016/2017年两年的执行，去产能任务完成大半。作为供给侧结构性改革“三去一降一补”经济工作五大任务之首，2016年“去产能”目标方案明确，煤炭去产能目标任务为2.5亿吨，钢铁的目标任务是4500万吨。据我国“十三五”规划，到2020年，煤炭行业去产能要达到5亿吨，减量重组5亿吨，钢铁行业去产能目标为1亿-1.5亿吨。2016年“去产能”全年执行下来超额完成任务，实现了6500万吨，2017年清理“地条钢”实现了统计范围外超过1亿吨产能的去化，而统计数据内的则8月就已经提前完成年内5000万吨的任务。2016年11月14日，工信部发布《钢铁工业调整升级规划（2016-2020年）》，提出到2020年，粗钢产能净减少1亿-1.5亿吨，粗钢产能将控制在10亿吨以内。从实际完成情况来看，目前实际产能已经接近粗钢产能控制在10亿吨内的目标。同时去库存方面，房地产行业有明显改善，从2015年库存积压，去化周期数年到2016年部分热点城市房地产库存去化周期降至几个月，进而2017年出现部分城市补库存。从目标上看，显然目前供给侧主要任务完成度相对较低的，就只剩“去杠杆”和“补短板”。
图2-1：住宅库存持续下降
资料来源：Wind 方正中期研究院
二、环保限产常态化趋势及影响
十八大报告中将“四位一体”提升为“五位一体”，在“经济建设、政治建设、文化建设和社会建设”中新加入“生态文明建设”。十八届五中全会审议十三五规划建议时候，提出：实现“十三五”时期发展目标，破解发展难题，厚植发展优势，必须牢固树立并切实贯彻创新、协调、绿色、开放、共享的发展理念。五大理念中将“绿色”摆在更加重要的位置。习近平总书记在多个场合多次强调绿色发展的重要性，“绿水青山就是金山银山”已经成为国家战略。
新环保法已于2015年1月1日起施行，2017年是“大气十条”第一阶段收官之年，年内3月23日环保部发布《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》，对“2+26”城市制定目标任务：
1．产业结构调整要取得实质性进展。完成去产能及取缔“小散乱污”。
2．全面推进冬季清洁取暖。完成小燃煤锅炉“清零”，实现煤炭消费负增长。
3．加强工业大气污染综合治理。推进排污许可管理。
4．实施工业企业采暖季错峰生产。采暖季钢铁产能限产50%，以高炉生产能力计，采用企业实际用电量核实。
5．严格控制机动车排放。禁止环渤海港口接收柴油货车运输的集疏港煤炭。
6．提高城市管理水平。严格控制扬尘排放。
7．强化重污染天气应对。具备3天精细化预报、7天潜势预报能力，重污染天气应急预案确保措施可统计、可监测、可核查。
同年8月21日发布《京津冀及周边地区2017-2018年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》，进一步细化各地区落地细节，2018年“大气十条”第二阶段大概率启动，京津冀秋冬季大气治理有望常态化。
2016年12月25日十二届全国人大常委会第二十五次会议通过了《中华人民共和国环境保护税法》自2018年1月1日起施行。这是我国政府第一次对污染排放企业征收环保税，以解决过去排污费制度存在的执法刚性不足、地方政府干预等问题。具体来讲，排污费征收的主体是环保部门，而环保税的征收主体为税务机关；排污费收入按1：9的比例在中央政府与地方政府之间分成，而环保税的收入中央政府不再参与分成，全部归入地方财政。环保税法规定，废水中污染物税额为每当量为1.4~14元，废气中污染物每当量的征收税额为1.2~12元，具体征收税额由各省环保部门根据当地的环境容量来定。遵循“税费平移”原则，各省环保税额与排污费规定的缴费额度基本一致。
环保问题仍然属于供给侧改革范畴内。习总书记在十八届五中全会第二次全体会议上，提出“生态文明建设就是突出短板”。供给侧结构性改革“三去一降一补”经济工作首要任务“去产能”以及“去库存”在完成度较高的情况下，“去杠杆”“补短板”自然就成为接下来工作的重点。其中生态文明建设又是“补短板”工作中的重中之重。
第三部分“去产能”背景下产量增加
一、全球粗钢产量止跌回升
根据国际钢铁协会（worldsteel）的统计数据，2017年1-10，全球65个主要产钢国和地区累计生产粗钢12.75亿吨，同比增加5.08%，全球产量增速上升，2016年同期增加0.66%。
分地区看，2017年1-10月，中国累计生产粗钢7.10亿吨，同比增长6.10%，在2015年转负后，于2016年9月累计同比开始转正。中国粗钢增速转正是全球产量同比增长的重要原因。2017年1-10月，扣除中国的国际粗钢产量为6.30亿吨，同比增加4.72%，中国以外的国际粗钢产量增长速度小于全球粗钢增长速度。分国别来看，2017年1-10月份，在全球十大产钢国中，土耳其、巴西、印度产量同比继续快速增长，但其体量仍然较小，对整个供应结构影响相对较小，主要影响仍然是中国。
表3-1：全球主要产钢国粗钢生产情况
资料来源：Wind 方正中期研究院
图3-1：全球粗钢产量同比增长对比
图3-2：中国粗钢产量占比趋稳
资料来源：Wind 方正中期研究院
二、“去产能”背景下国内钢铁产量增加
我国粗钢产量增幅自2001年之后便呈现了快速增加的态势，2008年之前平均增速达到21%，而2008年虽然受到全球经济危机影响，我国粗钢产量增速快速回落到了2.6%；2009年及2010年伴随着全球经济回暖，粗钢产量再次迅速增长，2009年粗钢产量近5.7亿吨，2010年的粗钢产量超过6.2亿吨。2012年全球经济低迷且前景堪忧，终端需求萎靡不振，但2012年的粗钢产量仍创出7.1亿吨的历史新高，同比增长3.1%，不过这是近20年来仅次于2008年的低增长。2013年粗钢累计产量达到7.8亿吨，同比增长8.4%。2014年累计产量达到8.2亿吨，同比增长5.6%。2015年首次负增长，累计产量降至8.0亿吨，同比下降2.3%，主要由于钢厂在“囚徒困境”下现金流逐渐耗尽停产所致。2016年年初延续停产，2月粗钢产量累计同比下降高达5.7%，随着钢厂利润转好，钢厂复产增多，9月累计同比再度转正，全年产量累积同比增加1.2%。虽然在2016年“去产能”6500万吨之后，2017年延续“去产能”并将清理“地条钢”上升至“政治任务”，但产量并未下降，反而大幅增长，一方面是供给侧改革改善了供需关系，钢厂利润好转促使更多产能转化为产量，另一方面是原来不在统计口径内的“地条钢”清理后的空白，转移至统计口径内。
回顾2017年粗钢产出，除了1月、2月之外，从3月开始，每月均为同期产量历史新高，均超过目前的产出历史记录2014年同期数据。
图3-3：中国粗钢产量月度走势
图3-4：中国粗钢日均产量走势
资料来源：Wind 方正中期研究院
图3-5：中国粗钢产量年度走势统计
资料来源：Wind 方正中期研究院
“地条钢”清理后空白，除了高炉方面的补充，电弧炉也是重要的一环。前几年停产高炉再次开启，涉及产能约有2160万吨。据富宝信息，2017年下半年到2018年上半年大概有70座左右，吨位在70-100t，总产能在3500万吨左右。总体而言，这些激活产能将提升2018年产能利用率。
三、钢材行业回暖 品种产出分化
图3-6：螺纹钢月度产量走势
图3-7：中厚宽钢带月度产量走势
资料来源：Wind 方正中期研究院
从螺纹钢和热轧卷板的月度产量分年对比中很容易发现，螺纹钢2017年同期的产量低于2014年，年内4月后在粗钢累计同比较历史高点2014年同期转正的背景下，尚且低于2014年同期。而热轧卷板则完全不同，从3月开始，每个月的产量均为历史同期新高，但在下半年月产量增幅明显下降。2017年是“去产能”作为政府首要任务的第二年，以下半年钢铁去产能的执行力度，据估计在去除统计内的产能之余，还对大约1.2亿吨“地条钢”产能造成冲击。
2017年在延续“去产能”的背景下，一方面严格清理“地条钢”，另一方面在2016年去产能6500万吨之后，继续“去产能”5000万吨，促使钢铁行业利润有明显的改观。2017年钢铁工业协会统计数据显示，1~10月，大中型钢铁企业累计实现利润1138亿元，同比增加3.68倍；销售利润率为4.18%。年内整体钢材利润情况良好，区别在于不同的钢材品种利润率有区别。当钢材品种生产相对不经济时，钢厂可以选择检修停产，同时铁水转产利润较好品种。利润的转好一方面催生产能利用率提升，另一方面催生通过提高废钢配比来提升产量。2017年上半年整体配比在10%左右，到10月份基本到15%以上，按照调研的信息来看，年末提升至20%问题不大，如果2018年以废钢平均配比20%算，则较2017年配比增加5-7%，粗钢产量增幅在4200万吨左右，考虑到2018年去产能2500万吨，多出2个半月采暖季限产，加上4季度到2018年上半年投产的电弧炉普遍开工可能在下半年，总体产量增幅1.6%。
图3-8：大中型钢铁企业销售利润情况
图3-9：工业及黑色冶炼压延企业利润率对比
资料来源：Wind 方正中期研究院
图3-10：黑色金属冶炼及压延加工业固定资产投资走势
资料来源：Wind 方正中期研究院
第四部分政策刺激边际递减需求惯性仍存
由于经济下行压力较大，2015年下半年“稳增长”的力度持续加大，且在2016年延续这一思路，政策传导实体的滞后性使得2016年钢材下游终端需求明显好于2015年，同时实体经济起底回升在2017年进一步发酵，上半年房地产惯性增长，叠加货币化棚改对三四线城市的刺激，以及制造业回暖，虽然整体增长幅度不大，但经济韧性超出市场预期。
一、基建增速将趋缓
为跨越“中等收入陷阱”政府需要调整经济结构，而当新的经济结构尚无法完全替代传统经济结构时，需要通过基建来“稳增长”，为调整经济结构争取时间。此外，对比发达国家城镇化率，国内基建设施仍有较大空间。
图4-1：国内物价指数走势
图4-2：中国城镇固定资产投资同比增速
资料来源：Wind 方正中期研究院
图4-3：分项投资累计同比
图4-4：新增固定资产投资累计同比
资料来源：wind、方正中期研究院
国家统计局数据显示1-10月，固定资产投资累计同比增长7.3个百分点，较2016年同期增速下降1个百分点；新增固定资产投资累计同比增长14.1个百分点，较2016年同期增速增长20.6个百分点，2017年上半年新增固定资产投资集中爆发，每月均为同期历史新高，但环比增速下滑趋势同样明显；基础设施建设累计同比增长19.6个百分点，较2016年同期增长0.20个百分点。基建定位是用来稳定经济，而非成为经济的新引擎。在年内GDP任务达成压力下降时，其进一步刺激动力下降。
基础设施投资落地关键在于资金，而随着我国GDP的持续中高速增长，能稳定与GDP相匹配的基础设施建设资金也水涨船高。在地方政府融资方面，中央政府通过此前的国发43号文、新预算法，再加上2017年的50号文和87号文，一系列组合拳使得地方政府违法违规融资“堵暗道”全覆盖工作初步完成，可以预计地方融资平台融资将持续收紧。与此同时，基建主力军地方政府受制资金问题，于是通过合规PPP模式撬动社会资本就成为政府为数不多的选择。截至2017年9月底，全国各地入库项目总数达14220个、总投资17.8万亿元，执行阶段项目数达2388个，总投资4.1万亿。财政部示范项目，全国总入库数697个、总投资1.8万亿元，执行阶段项目数达572个，落地率高达82.1%，落地总投资1.47万亿。在政府刺激动力下降背景下，资金问题将成为基建稳定增长的主要障碍。
二、建筑钢材需求仍有韧性
对于钢铁消费，最大的部分仍然是建筑房地产板块。从数据上看，下游房地产需求惯性较强，2017年1-10月份，全国房地产开发投资90544亿元，同比名义增长7.8%，增速比1-9月份回落0.3个百分点。其中，住宅投资61871亿元，增长9.9%，增速回落0.5个百分点。住宅投资占房地产开发投资的比重为68.3%。；1-10月份，房地产开发企业房屋施工面积752334万平方米，同比增长2.9%，增速比1-9月份回落0.2个百分点。其中，住宅施工面积515387万平方米，增长2.8%。房屋新开工面积145127万平方米，增长5.6%，增速回落1.2个百分点。其中，住宅新开工面积104125万平方米，增长9.6%。房屋竣工面积65612万平方米，增长0.6%，增速回落0.4个百分点。其中，住宅竣工面积46559万平方米，下降2.7%。
与此同时，1-10月份，房地产开发企业土地购置面积19048万平方米，同比增长12.9%，增速比1-9月份提高0.7个百分点；土地成交价款9695亿元，增长43.3%，增速回落3个百分点。一方面由于中小房企资金问题，房地产行业集中度近年快速走高，而大型房企普遍采取的采购销售策略是反周期，这将使得房地产开工投资等数据惯性维持时间增加，另一方面土地成交款待大幅走高，将使得行业整体资金偏紧。
房地产在中国是周期之母，是政策调控的重要抓手。在2015年1季度大幅刺激之后，2016年从9月30日晚间起至10月初，多个热点一二线城市先后发布新楼市调控政策，这标志着2015年“330”楼市新政以来全面宽松政策迎来拐点，房地产政策风向再次发生变化。截至到2017年10月全国已经有超过40个城市发布了不同程度的限购、限贷、限价、限售、限商政策。对于钢材而言，下游房地产中长期需求增速将持续放缓。
房地产开发资金来源数据显示，从2016年3月份开始，资金来源结构发生变化，个人按揭贷款加上定金预收款超过自筹，截至到10月，来自项目销售回款占总资金46%，如果加上占用施工单位工程款超过50%。整体而言，房地产部分由于来自金融机构资金支持力度放缓，而主要资金来源项目销售回款受房价以及房贷政策影响较大，因此一旦房地产政策变化，尤其是首付及贷款政策变化，将直接影响房地产后续开发资金，此外2015至2016年，上市房企新增债务高达8520亿元，存量债务期限一般为2到3年，2018年到期3375亿元。资金问题也将影响开发，进而影响上游钢材需求。
另一方面，2017年住宅销售韧性较强，虽然销售数据持续放缓的背景下，1-10月份商品房销售面积130254万平方米，同比增长8.2%，增速比1-9月份回落2.1个百分点。但是绝对值历年最好，同时房地产去库存从2015年开始，已经2年多，目前库销比已经处于历史地位，从库存周期看，目前处于被动去库存到主动增库存阶段，这意味着2018年房地产开发投资、新开工等环节仍将维持正增长。
此外，2017年内地产需求很大一部分来自三四线城市货币化棚改，2018-2020年三年棚改计划，再改造各类棚户区1500万套，以每户60平米计算，2018年棚改面积占2016年新开工17%。综合来看，房地产由于政策转向中长期增速将放缓，但库存周期及棚改、共有产权、公租住宅将促使房地产需求仍然维持正增长。
图4-5：国内房地产投资、开工及销售情况
图4-6：商品房待售面积情况
资料来源：Wind 方正中期研究院
图4-7：房地产资金来源对比
图4-8：40个大中城市土地供应及成交情况
资料来源：Wind 方正中期研究院
三、制造业需求平稳增长
作为钢铁的另外一个主要下游产业，制造业更多使用的钢材，对应的是热轧卷板期货。在热轧卷板期货上市之前，制造业企业只能通过螺纹钢交叉套保。热轧卷板与螺纹钢一个较大的区别在于螺纹钢对应的下游较为集中，基本都在基建和房地产行业，而这两项受政府政策影响较大。相对于螺纹钢而言，热轧卷板下游则较为分散，包含机械、汽车、船舶、家电、电器设备等，而这些行业受政策调控的影响不像房地产行业那么集中，更多的是受到宏观经济的影响。
国家统计局数据显示截至到2017年11月，2017年中国制造业采购经理指数（PMI）最低为51.2，较去年低点上升2.2个百分点。最高为52.4，较去年高点升0.7个百分点。全年均在荣枯线上，高于2016年75%的水平。财新PMI数据显示，2017年仅5月处于荣枯线下。
从官方PMI分项指标看，产成品库存及原材料库存全年均在50之下，显示“去库存”效果显著及需求旺盛；生产指数与新订单指数全年呈现扩张态势，生产指数整体幅度大于新订单指数。
图4-9：国内制造业采购经理人指数
图4-10：制造业指数分项指数
资料来源：国家统计局、wind、方正中期研究院
国家统计局数据显示，2017年1-10月份，规模以上工业增加值同比增长6.7个百分点。与钢材关联较强的下游，1-10月通用设备制造业累计同比增长10.9个百分点，专用设备制造业累计同比增长12.1个百分点，汽车制造业累计同比增长13个百分点，铁路、船舶和其他运输设备制造业累计同比增长5.2个百分点，电器机械及器材制造业累计同比增长10.7个百分点。而利润总额均有增长，其中通用设备制造业、专用设备制造业增长幅度超过10%，综合来看，制造业有复苏迹象，但并未全面回暖，品类有所分化。
图4-10：工业增加值同比变化分类情况
资料来源：国家统计局、wind、方正中期研究院
图4-11：汽车产销情况
资料来源：Wind 方正中期研究院
受高基数、经济下行、环境、能源、交通压力、供求关系等多重因素的影响，汽车终端需求大幅减少。尤其是2013年至2015年9月，我国汽车产销量累计同比呈下降趋势。但由于国家出台汽车购置税减半政策（从2015年10月1日到2016年12月31日，对购买1.6升及以下排量乘用车实施减半征收车辆购置税的优惠政策），极大地促进了汽车行业的发展，但2018年政策优惠将结束，2017年底购置税仍有2.5%的优惠，对年末销售仍有刺激。
统计数据显示，2017年1-10月汽车产量为2295.7万辆，累计同比增长4.3%；1-10月汽车销量为2292.7万辆，同比增长4.1%。从此前购置税优惠后置年份表现，2018年汽车钢材需求增速将继续下滑，但考虑到环保及上一轮汽车销售大年车辆自然报废导致的车辆置换，总量仍维持正增长。
图4-12：家电产销情况
资料来源：wind、方正中期研究院
家电部分增长平稳，其中白电增长仍然优于黑电，在白电中空调、电冰箱增速明显。2017年1-10月洗衣机累计产量为6395.4万台，累计同比增长3.9%；家用电冰箱累计产量为8224.6万台，累计同比增长13.7%；空调累计产量为16164.7万台，累计同比增长18.5%。2017年以来，国内空调累计产量增速持续“两位数”增长，且增长率基本保持在16%~19%之间。家电产销量与房地产销售存在相关性，因此2018年房地产销售放缓后，家电部分对钢材需求增速将放缓。
图4-13：船舶订单及完工情况
资料来源：Wind 方正中期研究院
1-10月份，全国造船完工3720万载重吨，同比增长31.9%。承接新船订单2220万载重吨，同比增长17.9%。10月底，手持船舶订单8118万载重吨，同比下降23.4%，比2016年底下降18.5%。新承接订单同比增速较上月提升9.2个百分点，单月承接量同比翻升5.6倍，但环比折半下滑，且降幅高于造船完工环比降幅，进而拖累手持订单结束微增局面，主要因当前全球市场船东订购新船热情有所减退。我国造船业持续转好，但仍在筑底当中。
工程机械方面，挖掘机产量增长明显。2017年1-10月挖掘机累计产量为162500台，累计同比增长65.8%；10月产量为16092台，同比增长56.5%，2016年同期增速为62.9%；机械方面，发动机1-10月累计产量为21.5亿千瓦，累计同比增长18.4%，2016年同期累计增速为9.7%。机械方面整体需求2018年有望平稳增长。
图4-14：挖掘机产量增长明显
图4-15：发动机产量稳定增长
资料来源：Wind 方正中期研究院
四、 供需蓄水池薄弱 2018年大概率补库存
从钢材库存的走势来看，每年从12月开始在春节前后开始大幅飙升。在2012年螺纹库存高点为850万吨，建材总库存高点为1100万吨；2013年，钢材库存从12月中旬开始至3月中旬，螺纹总库存高达1094.8万吨，建材总库存量达到1432万吨，创出历史新高；2014年螺纹钢库存高点为1033万吨，钢材总库存为2086万吨；2015年螺纹钢库存高点为798.7万吨，钢材库存为1598万吨；2016年螺纹钢库存高点为636.4万吨，钢材库存为1267.9万吨。历年冬储时间均从12月开始，在春节后1个月达到年内库存高点。截至到2017年12月1日，钢材库存为800.21万吨，为2009年以来新低，且2018年上半年需求预期较好，冬储有存在基础，目前的障碍在价格，因此大概率冬储主力从贸易商转为钢厂。
一般而言，钢材库存持续下降通常是反映钢材市场需求的情况较为理想。但2015年库存情况同比持续负增长，而与此同时钢材价格并没有止跌企稳。库存减少有两种途径，一种是下游需求好转，短期供不应求库存下降，另一种是从事中间环节的企业减少，库存被动减少。一般反映的是第一种情况，在第一种情况中，库存与价格存在较强的阶段性负相关。而2015年更多的反映的是第二种情况，中间环节资金持续净流出。随着2016年黑色商品价格重心持续上行，钢厂、贸易商整体利润水平明显改观，推动资金回流中间环节，但时间较短，回流资金仍嫌不足，整体库存2016年全年基本均为历史低位，2017年中间环节资金回流库存较2016年有所增加，但采暖季限产叠加赶工期导致年末库存快速消化，整体库存低于2016年，2018年整体库存有望从被动降库存转至主动增库存。
图4-16：全国螺纹钢社会库存分年统计
图4-17：全国热轧卷板社会库存分年统计
资料来源：Mysteel 方正中期研究院
此外，库存的持续下降，使得库存作为供需中间的蓄水池功能持续变弱，造成的结果是在市场价格反弹时，投机需求增加，而库存较小，使得行情暴涨，而在暴涨过后，事件冲击回调，投机性需求回落，又使得行情暴跌。
五、净出口仍偏弱
之前在产能过剩的大背景下，积极拓展海外销路有助于缓解钢铁企业的经营压力。继2014年出口大幅增长后，2015年粗钢出口延续高速增长的态势，累计同比增长19.66%，随着产能过剩程度下降以及双反贸易摩擦，2016年粗钢出口累积同比转负，至-3.47%，2017年产能过剩程度进一步大幅改善，1-10月累计同比下降30.8%。由于钢铁行业产能实行减量置换，且总体产能在10亿附近，钢厂经营压力相对较小，2018年净出口仍将偏弱，但由于全球经济复苏，国外需求回暖，净出口降幅有限。
图4-18：钢材出口情况
资料来源：wind、方正中期研究院
表4-2：钢材供需平衡表（万吨）
资料来源：wind、方正中期研究院整理
综合来看，供给方面，我们认为2018年供给由于废钢添加比例，以及产能利用率（长流程复产及电弧炉投产）的上升，虽然采暖季限产时间延长以及去产能对产量有负面影响，但总体粗钢产量将增长1.6%。国内需求方面，房地产方面，虽然2018年资金问题相对突出，但房地产处于被动去库存到主动增库存阶段，且棚改及共有产权、公租房提供的增量将使这部分需求不悲观；基建由于政策重心转移，叠加资金偏紧格局，需求或大幅减少；工业方面，机械、汽车、家电、造船等方面有增有减，总体平稳增长，但增幅有所下降至1.3%。净出口方面，由于供需相对均衡，钢厂利润预期仍然较好，在此背景下出口动力仍然不足，但世界经济回暖外部需求增加，净出口总体小幅下滑。库存方面，2017年钢材库存进入主动增库存阶段，但11月采暖季准备不足，库存阶段性进入被动去库存，全年库存环比下降，2018年库存周期有望切换至主动增库存。我们认为建筑地产惯性增长需求及工业材将是稳定2018年钢材需求主要推动力，但总体上钢材边际强度超过2017年难度较大。
第五部分炉料价格重心平稳
除了供需分析外，由于钢材属于中间制成品，所以价格另一个重要的锚点是成本。钢材价格的下限中枢主要是受到原材料的价格影响，当原材料价格上行，钢材成本水涨船高，推动价格向上方移动。因此，对于2018年钢材价格走势的判断，还需要理清原料情况。
一、高品矿供应增加 运费成本上升
受新增产能及下游供给侧改革等等因素，2017年铁矿石价格宽幅震荡。截至2017年12月4日，62%Fe普氏指数62%Fe年内最低价54美元/吨，最高价95.5美元/吨。与此同时，58%Fe普氏指数年内最低价31.3美元/吨，最高价61.1美元/吨。与中高品进口铁矿石价格挂钩的期货铁矿石指数，2017年内宽幅震荡，年内最低点探至411，最高至728，振幅较大。由于中高品矿山主要集中在四大矿山手中，低品矿价格在非主流矿山成本附近，因此非主流矿山扩产能力不足。
根据英国商品研究所的统计数据看，四大矿山在世界铁矿石产量中的占比进一步提高，二季度已达到56.5%的历史高位。分地区看，受天气影响，前三季度澳洲矿山产量增幅相应收窄，其中FMG总产量为143，900千吨，同比增加2.3%，增幅较16年同期下滑12.4%，力拓总产量为256，293千吨，同比减少0.44%，增速下降了7.52%，必和必拓产量虽因鲸背山矿区的火灾导致三季度产量同比回落，但得益于金布巴地区采矿能力的提升，当地产量创下历史记录，因此必和必拓总产量同比仍录得1.8%的正增长，较2016年同期增速提升了3.98%。淡水河谷受北部系统运营提升及S11D矿区总产量提升影响，淡水河谷前三季度产量同比大增6.5%，较去年提升了0.74%。整体看，四大矿山前三季度总产量同比增加了2.6%，增幅与去年相比减少了1.4%，主要受澳洲恶劣天气及其他突发事件影响，同时力拓将2017年发货量目标下调最多1000万吨，而淡水河谷也首次将其目标产量定在目标区间下方位置，表明依靠长时间的低成本扩张后，当前四大矿山已取得国际铁矿石市场的支配地位，无需在通过大幅增产来抢占市场份额，甚至在二季度矿价大幅回落的过程中还有限产报价的意向出现。即便如此，从四大矿山披露的财报看，其后期产量仍将维持稳中增长的势头。其中，由于S11D矿区生产按计划顺利推进，淡水河谷长期产量目标仍未4亿吨，预计2018年产量增幅在500-1000万吨，力拓的silvergrass矿山也将在2018年正式投入运营，并增加1000万吨的高品低磷矿石，必和必拓和FMG则维持维持当前产量不变。总体来看，在基础设施逐步完善后，四大矿山在未来几年的产量会持续增加。
图5-1：四大矿山铁矿石产量（单位：千吨）
资料来源：Wind 方正中期研究院
相较于国外矿山，国产矿由于资源禀赋较差故开采成本较高，平均盈亏平衡点在60美金附近。2017年，在矿价长时间停留在国产矿成本线上方的情况下，环保已成为抑制国产矿产量释放的主要因素。7月，河北省对1170个有证露天矿山实施停产整治，同时自今年起停露天矿山建设项目核准或备案、环评报告以及新设露天矿业权的审批，并通过给予适当补偿和奖励的方式鼓励露天矿关闭退出。而同期四川、内蒙、湖南等地矿山安全环保检查持续推进，使新增产量投放受到抑制，在环保督查力度较强的背景下，国内矿山后期也很难有新增产能的出现，同时现有产能也将进一步缩减，预计2017年国内铁精粉产量同比增加4.15%，2018年高品矿供给继续增加，矿价大幅上行压力较大，而总体过剩使得低品矿价格偏低，在价格及环保两个方面的压制下非主流及国产矿产量或下降，高低品溢价将收窄。
图5-2：BDI指数及普氏指数变化
图5-3：国内港口铁矿石库存及变化
资料来源：Wind 方正中期研究院
随着中国对铁矿石进口量的大幅增加，国际海运市场开始逐步回暖，2016年以来，BDI指数也结束了长达六年的下行趋势，开始触底反弹。从四大矿山的成本结构看，淡水河谷的海运费在到岸总成本中的占比为41.6%，力拓、必和必拓及FMG海运费占到岸总成本分别为22.7%、20.4%和19.6%。2016年末至今，BDI录得58.6%的涨幅，同期我们看到巴西到中国即澳洲到中国的铁矿石运费则分别上涨了39.8%和46.9%。全球航运业历经约10年运力过剩与贸易量动锐减的打击，随着BDI重回1200上方，预示该行业开始出现“根本性的转变”，航运业复苏的根本原因是运力过剩的局面得到缓解，2017年以来韩国船企接单量大增及航运业薪酬大幅调整侧面印着了市场的好转，预计18年航运业将延续复苏态势，届时铁矿石运费有可能进一步提升，铁矿石成本支撑将增强。
二、双焦价格重心平稳
相比铁矿石，供给侧改革背景下的焦煤、焦炭的走势偏强。2017年焦煤期货指数年初最低926，截至12月4日，最高探至1622，从年初算涨幅超过15%；焦炭指数年初最低1547，最高探至2494，期货价格已经突破上市以来的最高价。供给侧改革、安全检查、环保限产，还有物流方面的问题对其供给均有影响，但需求的增长是其价格上行最重要的原因。
由于回报率及供给侧改革，近几年煤炭行业固定资产投资数量的大幅下降，预计新增产能未来也将出现快速下降，整体净新增产能将出现下降，但与此同时煤炭产量将出现小幅增长，276个工作日等通过降低产能利用率来限制产量的政策将作为短期政策逐步淡出，预计同比可带来5%左右的增量。对于未来3-5年，长期去产能目标不动摇，即未来3~5年淘汰5亿吨产能，减量置换5亿吨。减量置换将充分推进，主要表现在小型高危矿井的关停或继续加快，优质高效新建产能将在减量置换的前提下释放产能。对于2018年，煤炭行业应重点关是山西省国企改革进度与效果，以及对其他煤炭产销区的示范作用。山西国改几个战略大方向，其中包括：国际化和产业开放；从“贪大求全”向专业化发展；从单一独资向股份化发展；从闭路循环向产融结合发展；从重资源、重政策向更重人才、重科技、重创新发展；从僵而不死向有生有死的自然状态转变、把国资国企建成“耗散结构”，有吐有纳。把国资国企改革作为一个进行价值扬弃的过程，“僵尸企业”一定要按照市场规则坚决出清，低效、无效资产一定要舍得退出盘活。整体能源成本稳定偏强。
图5-4：进口铁矿石、粗钢产量、焦炭产量、原煤产量2017年月同比对比
资料来源：Wind 方正中期研究院
黑色产业链内，各个品种自身供给的变化，与其在产业链利润的分配息息相关，钢材月同比正增长对炉料利润及价格有明显支撑。
第六部分技术分析
图6-1：螺纹指数周线图
资料来源：Wind 方正中期研究院
从螺纹钢周线图上看，目前螺纹钢指数仍然处于上升通道当中，且处于布林通道中轴以上，走势仍然较强。但从MACD上看，在其高点位置有背离情况，且价格离布林通道上边界较近，整体将维持震荡偏强走势，期间周背离修复，价格将出现较大幅度调整。从波浪理论上看，螺纹周线由于第三浪是延长浪，第五浪演变为楔形整理结构概率较大，整理结束后再选择方向。月线第五浪可能接近尾声。
第七部分2018年钢价潜在风险及走势展望
一、2018年钢价潜在风险点
由于钢材价格影响因素众多，判断钢材价格，需要判断对其中较为重要的因素的预期，如果其中重要因素预期与结果偏离较大，则钢价的判断将有较大偏差。2018年钢材价格阶段性反弹主要需观察的风险事件有：
1、由于废钢添加比例持续上升，如果平均添加比例大幅强于预期的20%，则钢材产量增幅大于预期，存在阶段性过剩问题。
2、电弧炉投产2017年因政策等原因，弱于预期，如果2018年普遍投产落地在上半年，则全年钢材产量增幅大于预期，基于其停开工特性，价格波动将加大。
3、房地产市场相关指标，回落速度快于预期，并带动相关制造业需求回落，则需求弱于预期，则钢价存在大幅下跌的可能。
4、中国外世界经济复苏弱于预期或国外钢材产能扩张超预期，钢材内外价差持续倒挂，净出口大幅弱于预期，钢材价格重心也将下调。
5、供给侧改革2018年去产能超预期、环保要素超预期（如提高高炉淘汰标准）、基建增速超预期等均将使价格向上波动超预期。
二、2018年钢价走势展望
2017年政府“供给侧改革”取得较好的成果，政府政策侧重点转移。稳增长的两大主要抓手，基建和房地产，其中房地产政策已经转向，但是房地产库存周期处于被动降库存到主动增库存阶段，叠加棚改及新增共有产权、公租住房，总体仍有韧性。作为另一抓手的基建部分重要性相对下降，2018年增速大概率大幅减速。工业材方面，PMI持续处于荣枯线上，需求平稳增长，但汽车等近年出现高增速的板块，在2018年高基数背景下，难有超预期表现，房地产销售下降对家电等关系较近的板块也有负面影响，总体需求维持增长，但增速放缓。在供给方面，2018年去产能2500万吨，采暖季限产、电弧炉产量落地时间较晚，对供给均有压制，但平均废钢配比的增加带来的产量提升，可以弥补负面因素，总体产量仍将小幅增加，其中调节速度较快的电炉钢产能占比上升将造成产量波动加大。展望2018年，预计钢价整体上将呈现宽幅震荡的走势，2018年全年沪螺纹指数的价格运行区间在3300-4500元/吨之间，大部分时间重心会在3500-4000元/吨之间，钢厂利润趋于稳定，一季度行情将延续偏强走势，二、三季度行情将随着上篇风险事件出现情况而定，如基建投资在三、四季度大幅减速，则大概率价格重心区间下行，如进入主动增库存，四季度库存力度或最大，但采暖季限产产能利用率下降，价格保持区间震荡。简要依据如下：
1．钢厂利润好，产能无法增加，废钢配比持续增加，2018年平均废钢配比增加，进而产量增加。
2．房地产市场在经历2年去库存后，处于被动去库存到主动增库存周期，棚改及共有产权、公租住房对需求均有支撑，政策转向影响相对较小。
3．钢厂利润较好，出口动力不足，净出口继续下降。
4．铁矿供需没有明显恶化，价格平稳，且海运费成本上行，带动总体成本上行，双焦长协占比增加，钢材成本相对稳定。
第八部分相关证券
方正中期
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责任编辑：宋鹏
