内容摘要
1.2017年上半年的豆类市场压力尽显，南北美大豆相继丰产，全球大豆库存增加叠加国内供需格局影响，均给豆类市场带来利空影响。此外，巴西总统行贿事件导致雷亚尔波动剧烈，巴西农户加快销售节奏，美豆期价受此影响开启下跌模式。而国内豆粕价格亦跟随美豆脚步持续走跌。2017年下半年美豆进入生长以及收割重要时段，美豆期价在美国农业部供需报告尤其是美豆单产连续调高的影响下，一度回落到年度低位，但是随着10、11月份美农业部下调美豆单产以及在美豆出口销售节节升高的强劲利多中乘势走高，维持在970-1020美分区间震荡。
2．节奏上来看：美豆生长期间天气干燥对单产影响较小，单产不断上调，丰产预期逐月加强，给市场带来的压力终超过出口需求带来的支撑，所以7-9月盘面承压回调呈现。而10-12月份，美豆单产略有下调，出口强劲支撑市场、农业部转基因证书颁发延迟、大豆到港无法正常卸货导致油厂库存大豆短缺、国内豆粕交易量加大进一步增加国内货源紧张程度，进而推动市场阶段偏强。但持续性待观，11月到港大豆的GMO证书颁发基本正常，油厂大豆库存逐步恢复，12月份以及未来2018年1月及以后的到港大豆GMO证书颁发影响仍需观望，如果GMO证书问题在大豆到港期间顺利解决，后期国内港口及油厂库存将进一步得以恢复，如果这段时间双节（元旦、春节）备货及物流紧张对油厂的挺价尚有支撑的话，随着春节临近1月份之后该因素减弱，且届时市场开始关注美豆新作种植面积扩增的预期、美豆出口动能也会在2月份巴西大豆开始上市的压力中削减，但期间受拉尼娜出现概率加大的预期，南美天气可能仍保持适度升水，进而拮抗利空因素，市场整体震荡呈现，而后3、4月份，如果南美天气无恙，市场则承压回落，若天气出现问题市场则直接恢复上涨。后续6-8月份，市场开始关注美豆生长，2017年高基础下单产难以继续调增，拉尼娜抬头影响下的天气升水给市场带来新的制动希望与潜力。
3．操作建议：2018年2、3月之前市场多空因素均存，震荡为主；3、4月之后南美升水或有回吐，美豆种植面积扩增施压市场，市场承压仍有调整。5、6月美豆播种及生长期之后，市场仍存有向好希望。长线逢低做多为主，根据对节奏的初步预期注意介入时机及仓位控制；波段操作根据对节奏的初步预期选择介入时点。风险点：天气不确定性，宏观流动性变化也有一定不确定性，均需及时关注变化以调整思路及策略。如有变化，在我们的月报中会持续跟踪调整，建议跟踪关注。
第一部分行情回顾
一、美豆历史表现及简要分析
作为豆系品种的标杆，美豆上市时间较早，市场成熟，其走势颇具总结意义及代表性，先来回顾下美豆历史走势，看能否从中找出什么规律以对我们的投资有启示意义。纵观1972年以来的美豆走势，我们可以看到如下规律。
1．在2006年之前，美豆表现较为平稳，运行区间基本固定在400-1000美分/蒲式耳之间。而2006年之后，周期重心抬高，运行区间上推至800-1600美分/蒲。个人认为重心上移的主要原因是货币因素导致，不管是需求拉动还是成本推动，亦或是政策释放流动性，总之2006年尤其2008年之后，通胀明显，物价普遍上涨，大豆市场当然也不可避免。
2．周期变化较为规律。不管是2006年之前，还是之后，大豆的价格周期都比较规律。大多3-4年一个周期。基本都是跟随美豆库存周期变化而变化。供应充足、库存高位时价位往往在低点，而供应下降、库存低位时价位在高点。很明显美豆价格的周期变化跟美豆库存周期变化明显呈负相关，当然近年美豆价格受全球大豆供需水平的影响也在增加，但主要通过贸易竞争改变美豆需求预期进而影响其库存来实现。2006-2016年，美豆库存消费比与美豆相关性在-78%，全球大豆库存消费比与美豆期价相关性在-63%。而在以往年份美豆库存消费比与美豆相关性在-60%，全球大豆库存消费比与美豆期价相关性在-30%（年度数据统计，因数据有限可能不尽准确，但还是可以说明一定问题）。
3．周期的转折点大多发生在季末。纵观美豆周期性转折点，基本发生在3、6、9、12月。2006年之前以9、12月份居多，2006年之后转折点发生变化，3、6、9均有发生。2006年之前，南美贸易量尚低，对美豆影响不大，这个时间是美豆的收获上市阶段。而之后美豆受南美的影响加大，南美大豆收获上市的3、6成为低点的概率增加。2016年3月份或是2017年6月份均存在成为概论周期低点的可能。若南美产量后续调减，则3月份为周期起点得到确认，而若南美产量调增，则周期起点有望延迟到2017年6月份。
4．周期长度有分化。我们看到周期的长度并不统一，这主要与供需变化的快慢有关，而农产品的供需变化主要由供应变化引起。供应变化受到气候影响，气候周期不一程度各异导致了供应转变的快慢有差异。历史上周期经历较长的年份为1991-2001年间，大豆上涨及下跌周期演变均极为缓慢。完成上涨周期用了5年，完成下跌周期用了5年，其中仅熊牛转折期的底部震荡蓄势就用了2.5年。假设我们认为目前市场仍在熊牛转折之际，所处的这个大豆周期也比较漫长，2012年开启该周期的下跌周期，美豆价格不断下跌，至2015年已有较为明显的亏损，2016年市场未能有效开启去产能之路，2017年成为又一个丰收年，产能继续扩张，大豆仍在价格底部徘徊。
图1-1：美豆长期走势概览
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
图1-2：美豆价格与库存水平之间走势呈负相关，高低点一一对应
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
国内豆类上市时间相对较短，不多说，简单看一下。2000年以来连豆、粕运行了3个周期，周期变化大趋势跟随美豆，且转折节点与美豆一致，不过阶段性有分化。主要因美豆与国内豆、粕的整体基本面统一但各自基本面又有一定分化，比如美豆与连粕的大势均受到美国及全球大豆供应的影响，但原料与成品间又存在着供与销上的矛盾，比如美豆出口强劲对美豆是利多，但大量的进口对于国内豆、粕或是一种压制，所以可能就会造成阶段分化。而阶段分化到一定程度供需规律约束中便又会回归。就是这种统一与分化才令豆与粕得以在提油套利机制的约束下通过阶段性的此起彼伏实现长期的走势一致。
图1-3：连豆及豆粕走势图
资料来源：文华财经、方正中期研究院整理
二、2017年豆类市场表现及简要分析
2017年上半年的豆类市场压力尽显，南北美大豆相继丰产，全球大豆库存增加叠加国内供需格局影响，均给豆类市场带来利空影响。此外，巴西总统行贿事件导致雷亚尔波动剧烈，巴西农户加快销售节奏，美豆期价受此影响开启下跌模式。而国内豆粕价格亦跟随美豆脚步持续走跌。2017年下半年美豆进入生长以及收割重要时段，美豆期价在美国农业部供需报告尤其是美豆单产连续调高的影响下，一度回落到年度低位，但是随着10、11月份美农业部下调美豆单产以及在美豆出口销售节节升高的强劲利多中乘势走高，维持在970-1020美分区间震荡。下面我们分几个阶段看一下2017年豆类市场。
第一阶段：止跌震荡期（1-2月份）。延续去年10月份的止跌震荡走势，去年10月份美豆进入收割期，美豆产量基本尘埃落定，此阶段的供需预期基本稳定。全球大豆期末库存预期维持在7800-8300万吨，美豆期末库存维持在1050-1300万吨之间。阶段供需预期稳定，相应的价格运行亦相对稳定，美豆运行区间950-1070美分/蒲，对应地，豆粕运行区间为2730-3050元/吨。
第二阶段：跌势恢复（3月份-6月份）。南美大豆生长期，产量不断上调，2016/17年度巴西大豆产量在6月份一度上调到1.14亿吨，较2月份上浮1000万吨，而阿根廷大豆也由2月份的5550万吨，上调到6月份的5780万。南美丰产预期强烈，导致2016/17年度全球大豆库存预期亦增加，由3月份的8282万吨上调到6月份的9222万吨；另外，巴西政局动荡、雷亚尔贬值背景下，与美豆的出口贸易竞争优势显现，导致美豆需求预期开始出现下滑；而5月份开始市场关注新作供需。上半年主要是美豆层面，4、5月份美豆展开播种，美豆扩种且播种顺利等现实情况令市场承压。而国内层面来看，随着南美大豆的收获上市，国内进口不断增加，港口库存不断累积，供应相对宽松。我们看到此阶段的豆类市场尽数利空，市场承压走低。其中美豆由1080美分/蒲下滑到900美分/蒲，跌180美分/蒲，对应地，连粕由3050下滑到2600一带，跌450元/吨。
第三阶段：止跌反弹，区间震荡（7月份-至今），市场止跌反弹后在960-1020区间震荡运行。美农业部6月底种植面积及季度库存报告数据均低于之前市场预期，外加天气升水预期，市场展开反弹。进入第三季度，豆类市场的主要关注点集中在美豆产区天气以及单产情况，在此期间美豆中西部产区主要是偏北部地区的干旱，东南部在飓风的影响下出现一定程度的低温天气，而美农业部在7、8、9三个月的供需报告中并未完全体现出少雨以及飓风等天气对美豆单产带来的影响，而是逐月调高美豆单产，市场一度承压下行，但出口销售火爆的消息一度消化单产带来的利多氛围，美豆从1040美分高位回落930美分，后又小幅反弹在930-990美分区间震荡；国内方面来看，随着第二季度南美大豆进入出口旺季，三季度国内大豆到港量整体高于需求量，港口大豆库存存有累积，供应相对充裕，而2017年以来油厂利润在盈亏附近徘徊，油厂开机率持续较高，豆粕库存不断走升，一度维持在历史高位水平，对市场仍构成整体压力约束，豆类市场表现内弱外强，连粕于2650-2800元低位区间震荡。四季度美豆单产下调至49.5蒲式耳，随着美豆收割完毕，丰产基本确定，市场在南美天气恶劣影响前期播种开展，以及预期拉尼娜大概率发生的利多气氛中震荡运行，美豆回归到960-1020区间震荡运行。国内方面，进入备货旺季，在环保停产、GMO证书发放影响等众多因素影响下，油厂大豆库存趋紧，豆粕供应呈现区域性偏紧，豆类市场表现内强外弱，连粕从2700元/吨走高到2900元/吨附近。
第二部分全球大豆供需面变化情况
一、全球大豆库存仍居高位 去库存征途漫漫
图2-1：全球大豆供需数据
资料来源：USDA、方正中期研究院整理
大豆库存消费比可反映供需水平，而库存消费比变化主要由供应端变化引发。供应端变化主要受到产量左右，产量则受到种植面积及单产影响。近年来，由于玉米前些年累积库存太高，玉米价格持续偏低，大豆/玉米比价持续处于高位，大豆种植积极性持续偏高。2012年开始主产国大豆种植面积不断增加，且厄尔尼诺周期背景有利主产国大豆生长，所以全球大豆库存不断累积，2014年达到近年高峰，2015年种植面积增幅放缓，而且南美主产国主要是阿根廷因洪涝导致产量出现下滑，供应下降全球开始去库存，市场压力减小进而获得喘息机会。2016年美豆产量继续创纪录增加，导致2016年去库存进展遇阻，2016/17年度全球大豆产量为3.51亿吨，同比增加11.8%；需求3.30亿吨，同比增加5.1%；期末库存9486万吨，同比增加22.02%；库存消费比为28.72%，高于2015/16年度的24.7%。
根据11月美农业部供需报告，2017/18年度全球大豆产量预计为3.48亿吨，同比减少0.95%；需求3.44亿吨，同比增加4.3%；期末库存9605万吨，同比增加3.6%；库存消费比为27.89%，低于2016/17年度的28.72%。当前2017/18年度美豆收割已完毕，产量较2016年度小幅增加，为1.2亿吨。目前南美大豆处于播种期，前期巴西天气干燥影响主产区播种进程，机构预期巴西大豆产量1.08亿吨，而阿根廷洪涝影响当前仍存，机构预期阿根廷大豆产量5700万吨，两者产量总计同比去年减少4%。11月下旬，澳大利亚气象局将拉尼娜指针从观察拨到了警告，意味着12月发生拉尼娜的概率从50%上升至了70%。与此同时，美国气候预测中心在11月月报中也将冬季拉尼娜出现的概率上调至了65%—75%。12月初，澳方气象局正式宣布拉尼娜已经形成，但预计此次拉尼娜影响会弱于往年，且持续时间较短，可能会延续到2018年3月到4月左右，那么后续在南美大豆生长期间12-2月份，拉尼娜的发生将一定程度的影响阿根廷产量，整体来看，2017/18年度南美洲产量或将下行，全球大豆供应压力预计稍有减弱。
二、美豆供应增加 出口增幅减小
图2-2：美国大豆供需数据
资料来源：USDA、方正中期研究院整理
2016/17年度，美国大豆产量为1.17亿吨，同比增加9.4%；消费量5552万吨，同比增加1.93%；出口5916万吨，同比增加11.92%；库存820万吨，同比增加53.27%；代表供需水平的库存消费比4.79%，较2015/16年度的5.04%小幅回落。
2017/18年度，美国大豆产量为1.21亿吨，同比增加3.13%；消费量5651万吨，同比增加1.78%；出口6124万吨，同比增加3.52%；库存1172万吨，同比增加42.93%；库存消费比11.18%，较2016/17年度的4.79%大幅回升。目前来看，2017/18年度美豆产量再次创新高，尽管出口同比有所增加，但我们可以看到美豆期末库存为近十年来高位，2017/18年度库存消费比也表现出近十年高值，说明美豆当前供应压力较大。近几年美豆出口受巴西大豆出口挤压，出口增量逐年减少，虽然2017年美豆产量较大，但整体质量堪忧，后期巴西大豆出口占比将继续碾压美豆，后续我们需要继续关注的是2018/19年度美豆库存是否会继续回升，如果存回落态势，美豆明年走势预期乐观。相对于玉米来讲，大豆/玉米比值仍在高位，靠近3.0位置的高位，美豆种植仍有优势，2018年美豆种植面积预计不会大幅减少，11月下旬，Informa最新预计2018年美国大豆播种面积为8962.7万英亩，低于早先预期的9034.7万英亩，对比2017/18年度美国大豆播种面积9020万英亩下降57.3亩。播种面积整体下降幅度不大，当前市场预计拉尼娜已经发生，后期天气升水可能对大豆市场逐步构成提振。
图2-3：美豆历年播种面积对比
图2-4：美豆历年单产及产量走势
资料来源：USDA 方正中期研究院整理
图2-5：美豆/玉米比价走势
资料来源：USDA 方正中期研究院整理
三、南美大豆供需情况
目前，巴西的大豆产量已经超过了亚洲的大豆总产量，仅次于美国，占世界总产量的1/5，是世界上第二大大豆生产国。2016/17年度巴西大豆产量为1.14亿吨，同比增加18.24%，2016/17年度巴西大豆产量大幅增加，一定程度上施压大豆价格；11月下旬，巴西咨询机构预计2017/18年度巴西大豆产量将达到1.11亿吨，巴西大豆播种面积预计将同比提高3%，达到创纪录的3500万公顷，因为更多农户选择在巴西夏季播种大豆而非玉米。而后期如果天气条件允许，大豆产量预期可达到1.15亿吨。如此来看，巴西大豆将继续保持1亿吨以上的产量。
阿根廷作为全球最大的豆粕和豆油出口国以及第三号大豆出口国，再来看下阿根廷大豆产量情况，2016/17年度阿根廷大豆产量为5780万吨，同比增加1.76%，出口702万吨，同比减少29.23%；阿根廷农业部在11月称，2017/18年度阿根廷大豆产量将达到5300万吨。美国农业部12月的供需报告显示，美国农业部对2017/18年度南美大豆产量的预测维持不变，巴西大豆产量预计为1.08亿吨，阿根廷大豆产量预计为5700万吨。阿根廷自2015年取消玉米和小麦出口关税，2017/18年度阿根廷大豆种植面积继续下滑，阿根廷大豆种植面积连续三个年度萎缩，但11月下旬，阿根廷政府表示到2020年时大豆出口关税将会减少到18%，比当前水平减少12个点，此举将会鼓励农户种植大豆，播种面积增加并且全国大豆产量及出口供应相应提高，预计2018/19年度阿根廷大豆播种面积将停止下滑趋势，阿根廷后期产量有望进一步提高。
图2-6：巴西产需走势
资料来源：USDA、方正中期研究院整理
图2-7：阿根廷产需走势
资料来源：USDA、方正中期研究院整理
四、南北美出口竞争格局加剧
2016/17年度，美国大豆出口5916万吨，同比增加11.92%；2017/18年度，美国大豆预计出口6124万吨，同比增加3.52%；对比来看一下巴西和阿根廷大豆出口情况，2016/17年度，巴西大豆出口6314万吨，同比增加16.11%，2017/18年度，巴西大豆预计出口6500万吨，同比增加2.95%；因出口强劲，巴西大豆库存消费比已处于近年低点水平。2016/17年度，阿根廷大豆出口702万吨，同比下降29.23%；2017/18年度，预计出口800万吨，同比增加13.96%。由于巴西大豆产量高于阿根廷且粮油价格较阿根廷更具优势，目前的国际贸易市场主要是美国和巴西两国之间的竞争。2016年年初雷亚尔开始升值，巴西在与美豆的对垒中优势不再，美豆出口预期不断被抬高，进而对2015/16年度本就处于库存低位的美豆构成强劲带动。2017年巴西总统丑闻事件持续发酵，导致巴西雷亚尔大幅贬值，受此影响，巴西农户积极销售大豆，一定程度上提振巴西大豆出口销售热情，同时给美豆出口带来相应压力。2017/18年度美国大豆丰产已定，而巴西大豆产量预计将在稳定基础上继续增量，后期南北美间紧张的出口竞争格局仍将延续。
图2-8：全球及主产国库存消费比
图2-9：国际大豆出口结构变化
资料来源：USDA、方正中期研究院整理
图2-10：阿根廷比索兑美元
图2-11：汇率变动影响各国出口
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
第三部分中国因素分析
全球大豆主要消费地区为东亚、南美、北美。这三个区域的消费占到全球消费量的83%。其中2014年东亚地区消费超过南美，占比最高，为33%；南美地区近年消费增幅放缓，因原油价低、生物柴油消费缩减，占比下降，31%。北美近年消费稳定，占比19%。需求的制动区域主要为东亚，该地区消费主要依靠中国，占比93%。实际上全球60%的大豆出口都流向中国。在过去的10余年间，中国对大豆的需求急剧上升，成为全球最大的大豆进口贸易国和消费国，仅2016年中国就累计进口大豆8391万吨。按作物年度来计算，2016/17年度（2016年10月至2017年9月）我国累计进口大豆9352万吨，首次超过9000万吨，创下历史新高，而2017/18年度我国累计进口大豆9700万吨，中国强劲的下游需求将保持大豆进口量强势不改，2018/19年度中国大豆进口有望突破1亿吨。据11月海关总署公布的数据，今年1-11月份大豆进口总量为8599万吨，同比增加14.78%。分析中国因素便可窥见大豆终端需求的概貌。
图3-1：全球大豆需求结构
图3-2：全球豆粕需求结构
资料来源：USDA、方正中期整理
一、大豆供需
（一）国产大豆供求失衡 2018年颓势难改
2009年以来，我国大豆种植面积不断下滑，一方面受到进口大豆挤压需求空间不大，另一方面大豆相对玉米处于种植劣势。但2016年开始，目标价政策下直补及国家镰刀弯政策下的粮改豆补贴，令大豆种植面积出现回升，产量出现回升。2017年度我国大豆种植面积明显增加，加之今年东北大豆主产区天气条件适宜，2017年我国大豆产量实现“三增”局面，即种植面积、单产、产量齐增。本年度蛋白饲料消费能力继续提升，DDGS等蛋白原料供应增加，且国产大豆增产，但与此同时进口大豆大幅度增长态势未改，2017年1-11月我国累计进口大豆量8599万吨，2017年全年进口突破9000万吨已成定局。据中国农业部11月供需报告，2016/17年度，中国大豆进口量9349万吨，比上年度增加12.3%；大豆压榨加工量9290万吨，比上月估计数调增114万吨；损耗及其它消费量339万吨，比上月估计数调增14万吨，主要受膨化大豆消费量增加带动。综上，全球大豆供应宽松，但价格仍受强劲需求的有力支撑。
图3-3：我国大豆供需状况
资料来源：USDA、方正中期整理
国产大豆方面，2016年以来开展农业结构调整，“重大豆，轻玉米”政策实行，据中国农业部数据统计，2017年度全国大豆收获面积为819.4万公顷，比去年的720.2万公顷增加99.2万公顷，增幅为13.77%；单产为每公顷1823公斤，比去年的1796公斤增加1.5%；大豆总产量1494万吨，比上年的1294万吨增加200万吨，增幅为15.46%。同时今年9月底开始，政府在东北地区进行的临储大豆抛售操作也令大豆供应雪上加霜，整体来看，2017年国产大豆市场基本表现为供应与需求未同步走高，大豆价格顺势一路走低。2018年国产大豆种植面积预计仍有增加空间，但需求恐难有进一步向好预期，且进口大豆的压力不减，2018年市场可能颓势难改。
（二）进口规律及大豆供应情况
图3-4：我国大豆进口季节性强
图3-5：豆港口库存同期对比
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
我国大豆进口依赖严重，直接决定国内油厂的供应情况，大豆进口规律性较为明显，与主产国的收获期相一致，高峰在6-8月，11-1月。2017年1-11月份港口大豆库存整体处于相对高位，据cofeed调查统计，2017年10月份国内进口大豆到港679万吨，较9月份的759万吨下降10.55%，11月份国内进口大豆预计873万吨，较10月份增加11.79%，较去年同期增加11.47%，12月份预期到港950万吨，2018年1月份预期820万吨，2月份预期720万吨。当前11月份大豆到港较为顺利，预计到港量873万吨，11月底豆粕库存仍处于低位，现货供不应求，油厂以销售合同为主，压力不大，挺价心理仍较强。但由于农业部对进口大豆转基因证书颁发延迟，市场担忧12月份及未来大豆到港无法顺利卸货，油厂大豆库存或将继续趋紧，在此期间将对豆粕市场仍构成一定支撑。阶段性内强外弱呈现，注意波段性反向提油套利机会，而之后进入南美时间窗口，天气升水反复炒作，再加上国内进口需求的增加推动外盘价格，届时豆类整体可能会外强内弱呈现，则注意提油套利机会的捕捉。
二、豆粕供需
（一）油厂利润及豆粕库存
图3-6：油厂预期利润走势图
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
图3-7：今年豆粕库存对比
图3-8：近年大豆库存走势
资料来源：天下粮仓、方正中期研究院整理
油脂企业参与期货市场已较为成熟，行业内大型油厂基本都根据盘面压榨利润而进行提油套利锁定利润的操作，盘面预期压榨利润的好坏直接影响到大型油厂的策略，如果盘面利润较好，油厂挺价心理不大，而盘面利润不好时，油厂挺价心态则较为强烈，在终端市场可接受的程度内不断挺价，整体来看，2017年油厂盘面利润大多处于低迷状态，但油厂开机率热情不减，一方面是因为国内豆粕需求刚性增长，另一方面是此前油厂已经通过基差销售锁定了大部分的利润。据国家粮油信息中心，2016/17年度，我国豆粕新增供给量为7207万吨，较上年度增加745万吨，其中豆粕产量预计为7202万吨。该年度饲用豆粕消费量预计为6880万吨，较上年度增加780万吨，年度国内总消费量预计为7040万吨，较上年度增加790万吨。该年度豆粕出口量预计为109万吨，年度国内豆粕供需结余量预计为58万吨。2017/18年度，我国豆粕新增供给量为7472万吨，较上年度增加264万吨，其中豆粕产量预计为7469万吨。该年度饲用豆粕消费量预计为7180万吨，较上年度增加300万吨，年度国内总消费量预计为7345万吨，较上年度增加305万吨。该年度豆粕出口量预计为150万吨，年度国内豆粕供需缺口预计为23万吨。下游养殖容量扩大推动豆粕消费持续增加，未来豆粕需求仍存增加预期。
（二）终端需求
图3-9：养殖利润
图3-10：生猪及能繁母猪存栏
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
图3-11：生猪进入横盘整理期
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
图3-12：豆粕需求及增幅表现
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
中国作为拉动国际大豆需求的重要推手，其下游终端消费情况直接影响大豆的需求预期。同上游原料一样，下游养殖行情也有明显的周期性，主要因供需的周期性运作左右，主要以生猪为代表。2000年初至今的十余年间，生猪价格波动整体呈现震荡上升走势，2017年生猪价格持续走低后稳定在14元/公斤附近徘徊，上半年生猪价格下跌原因是需求下降过多导致供应相对过剩引起，下半年需求逐渐回暖，猪价开始止跌反弹，但整体来看，生猪存栏仍处于历史地位，后续2018年随着能繁母猪产能逐渐释放，生猪存栏有一定恢复预期，将对饲料需求构成一定提振幅度。
第四部分资金持仓分析
图4-1：美豆基金持仓表现
图4-2：美豆粕基金持仓表现
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
大豆持仓自2016年3月份进入净多格局后，直到2017年4月初美豆及豆粕的基金持仓持续位于净多期，但是我们可以看到，2016年6月基金多头开始减仓，一路下行，在2017年4月基金净多仓转正为负，从历史持仓规律来看，往往会有3到6个月的净空持仓期，后进一步加空动能不足，回补情绪逐渐增加，进而基金持仓开始逐步转正，2017年4月到7月维持了大约4个月的净空格局，7月后基金持仓开始逐步转正，目前仍处于相对高位的资金净多现状。
第五部分套利机会提示
一、跨品种
（一）提油套利机会
图5-1：进口大豆盘面压榨利润
图5-2：进口大豆盘面压榨利润季节性表现
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
现在大型油厂普遍都在利用内外盘进行提油套利操作。2014年以来，大豆内外盘压榨利润基本位于-200-200之间运行，在历史偏高的位置。说明这段时间国内油粕相对偏强，而美豆相对偏弱。这与美豆成本及国内需求预期有关。因需求预期相对稳定，美豆成本为主导因素。2014年以来美豆库存回升至500万吨以上，美豆的压力增加，成本偏低。而对比2009、2012年盘面可以看到，当年美豆库存均处于在500万吨以下的偏低位置，美豆供应紧张，进而抬高美豆成本，美豆偏强，盘面压榨利润整体偏低。
2018年上半年，天气炒作未展开、种植面积有增加预期的情况下，对美豆库存的预期仍在1000万吨以上的可能大，供应宽松，成本端压力不大，所以盘面压榨利润整体仍在高位的概率较大，题材变换及套利机制作用下，内外盘压榨利润仍有望延续-200-200之间高位震荡。整体操作思路：当盘面利润高于150（加工成本）之后油厂便开始考虑介入提油套利单，而当盘面利润下滑到-150以上时，可以进行反提油套利操作。当前盘面利润进入-200以下，主因是豆油价格走低所致。而2018年节奏，介于2018年春节较晚，2月前双节效应及大豆进口淡季，终端产品可能相对更为强劲，盘面利润回升为主，2-4月份国内养殖淡季而外盘拉尼娜天气升水及南美罢工及运输可能，外强内弱概率大，盘面利润可能再度回落。5、6月份内强外弱，利润再度回升。下半年，美豆天气炒作存在潜能，则美豆成本有提高的潜能，如果没有配合国内需求大幅提升或通胀预期的话，盘面利润不排除有下移可能。2018年2季度下半时段或可以开始考虑及关注进口大豆有没有提油套利机会。
（二） 油粕比
图5-3：油粕比历史走势
图5-4：油粕比走势季节性规律
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
近年由于豆粕刚需拉动，大豆压榨增加，但豆油的需求并未有效跟上，尤其是原油不断回落后生物柴油需求收缩，豆油库存被动累积，所以豆油表现偏弱。而最近两年，饲料行业进入瓶颈整合期，蛋白原料需求增幅放缓，大豆压榨增速放缓，而油脂需求有所恢复，库存有所下降，进而油强粕弱呈现。一般来说，4、5月至9、10月处于豆粕消费旺季、豆油消费淡季，且处于美豆播种、生长及成熟期的天气炒作阶段，在此期间可逢高做空油粕比；而在9、10月至2017-2018年冬季处于豆油消费旺季，豆粕消费高位回落，此时可以逢低做多油粕比。2017年油粕比走势整体呈先扬后抑走势。2017年度上半年棕榈油减产以及原油主产国达成减产协议，油脂价格上半年呈现偏强走势，随后进入夏季油脂整体消费低迷叠加棕榈油消费增加挤占豆油市场份额，而下半年豆油走出旺季不旺之势，油脂价格整体呈现先扬后抑。豆粕方面，全球大豆库存消费比提升，粕类价格缺少上涨支撑，总体来看，2017年油粕比先扬后抑趋势。根据油粕比历年季节性走势来看，12-1月份，饲料厂双节备货提振豆粕市场，油粕比可能短暂有回落，而1-3月份，养殖淡季油粕比可能仍有一定回升潜力，因为期间仍处于10-3月份的油脂减产周期；2、3季度，美豆容易掀起天气炒作，豆粕更易受带动，油粕比下降概率高。所以可注意2季度做空油粕比的介入机会。
（三）豆-菜粕价差
图5-5：豆-菜粕价差历史走势
图5-6：豆-菜粕价差季节性规律
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
豆-菜粕均属于蛋白原料，之间具一定的饲用替代性，存在套利的内在逻辑。近年全球菜籽产量不断缩减，但大豆却仍在扩种，菜籽率先进入去库存周期，这样的背景下，菜粕的表现整体要偏强，豆-菜粕价差不断走弱，近两年豆菜价差持续维持在相对低位。一般来说，豆菜粕价差呈现出典型的季节性特征，在夏季水产养殖高峰期，也就是菜粕消费高峰期的豆菜粕价差偏低，而过渡到低谷期后的价差将会逐渐扩大，结合价差的季节性走势规律，2018年春季之前走低的概率较大。期间投资者注意阶段做空价差的操作可能及机会。2-3季度美豆天气炒作阶段，可注意捕捉做多豆菜价差的机会。
二、跨期套利
图5-7：豆粕5-1月合约价差季节规律
图5-8：豆粕9-5月合约价差季节规律
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
豆粕合约间表现来看，5月1805合约挂牌交易后，5-1合约价差较为平稳。9月份1809挂牌交易后，9-5月价差较为平稳，当前拉尼娜已被证实发生，若2、3月价差走低，则有可能出现套利机会。
三、期现价差走势
图5-9：豆粕期现价差历史走势
图5-10：豆粕期现价差季节规律
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
2017年，豆粕期现价差大部分时间在0值以下，期货贴水明显，这基本是豆粕期现价差的常态，因油厂在与饲料企业的博弈中更具话语权，且豆粕厂库交割成本较低导致。从历年基差的季节走势来看，期现价差的低点容易在2、3月份、6、7月份、8月份、10、12月份出现。就季节性来看，企业还是可以考虑在3、6、11月左右尝试买入保值，保值效果会相对较好，且能获得额外收益。
图5-11：大豆期现价差历史走势
图5-12：大豆期现价差历史走势
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
2017年，大豆期现价差整体呈下降走势，自2016年期现价差回升至高位后，2017年大豆期现价差一路走低，下半年转正为负。今年大豆丰产，供应充足，大豆期价一度走低，但考虑到今年东北大豆整体质量较好，叠加中储粮系统直属库宣布收购国产大豆，利好发酵下，一定程度限制跌幅。同时价差超过-400后反向套利机会出现，仓单交割压力显现，价差可能会止跌反弹，题材对应2、3月后南美的减产预期及3、4月份大豆售粮小高峰。
第六部分技术分析及展望
一、技术分析
图6-1：美豆指数K线走势图
资料来源：文华财经、方正中期研究院整理
全球大豆单产和总产都为历史高位，2018年继续增产的可能性不大，特别是拉尼娜现象可能带来不利天气，这样美豆价格整体向下的空间有限。当然，后期明显减产的情况也不太可能出现，下游需求增幅有限，除非生物燃料的政策有很大调整，否则供需格局也不会明显偏多。2018年美豆或在850-1150美分区间运行，若拉尼娜天气影响成立，美豆有望突破1150美分，受制于全球庞大库存量，继续向上空间或有限。
图6-2：豆粕指数K线走势图
资料来源：文华财经、方正中期研究院整理
连粕与美豆联动性很强，供应面上全球大豆庞大的库存量使得豆类持续承压，国内下游需求增幅有限，2018年生猪存栏或将逐步恢复，有望拉动豆粕消费，连豆粕2700一线支撑明显，上方3500也存较大压力，预计2018年将在2700-3500元区间震荡运行。
图6-3：豆-指数K线走势图
资料来源：文华财经、方正中期研究院整理
国内大豆2017年末结转库存量偏多，供应面压力仍存，若需求面无明显利好拉动，连豆或将偏弱运行。技术上看，连大豆有望获得重要支撑，但4100元上方也可能存在较大压力。预计2018年大部分时间将在3500~4100元区间波动。
二、展望
（一）、从宏观面看，市场处于产能收缩后供需结构边际变化之中，商品仍有望振荡向上。周期上来看，2017年已经是下跌周期的第五载，美豆或将摆脱熊牛转折阶段的额底部蓄势水平，2018年逐步开启上升走势；从供需面上看，拉尼娜抬头市场预测发生概率增加，南美大豆播种期天气状况一般或将影响美州2017/18年度大豆产量，2018年全球大豆供应或将进入平衡地带，而美豆需求和压榨预计向好，全球大豆需求持续增长，且中国进口大豆数量预计继续增长。下游养殖端来看，生猪和禽类市场经过2017年的环保调整后，有望在2018年逐步释放产能，豆粕需求或将增加。整体来看，需求向好支撑豆类市场，2018年的豆类市场维持震荡向好观。风险点：南美及美国天气的不确定性。还需及时跟踪，调整思路及策略。
（二）、节奏上来看：美豆生长期间天气干燥对单产影响较小，单产不断上调，丰产预期逐月加强，给市场带来的压力终超过出口需求带来的支撑，所以7-9月盘面承压回调呈现。而10-12月份，美豆单产略有下调，出口强劲支撑市场、农业部转基因证书颁发延迟、大豆到港无法正常卸货导致油厂库存大豆短缺、国内豆粕交易量加大进一步增加国内货源紧张程度，进而推动市场阶段偏强。但持续性待观，11月到港大豆的GMO证书颁发基本正常，油厂大豆库存逐步恢复，12月份以及未来2018年1月及以后的到港大豆GMO证书颁发影响仍需观望，如果GMO证书问题在大豆到港期间顺利解决，后期国内港口及油厂库存将进一步得以恢复，如果这段时间双节（元旦、春节）备货及物流紧张对油厂的挺价尚有支撑的话，随着春节临近1月份之后该因素减弱，且届时市场开始关注美豆新作种植面积扩增的预期、美豆出口动能也会在2月份巴西大豆开始上市的压力中削减，但期间受拉尼娜出现概率加大的预期，南美天气可能仍保持适度升水，进而拮抗利空因素，市场整体震荡呈现，而后3、4月份，如果南美天气无恙，市场则承压回落，若天气出现问题市场则直接恢复上涨。后续6-8月份，市场开始关注美豆生长，2017年高基础下单产难以继续调增，拉尼娜抬头影响下的天气升水给市场带来新的制动希望与潜力。
第七部分全文总结及操作建议
2017年美豆全年于905-1080美分区间震荡运行，对应的连豆粕2017年运行区间为2610-3030元，2016/17年全球大豆去库存进程缓慢，2017/18年美豆再获丰产，全球大豆供应压力仍在，但目前拉尼娜已经发生，虽然预期拉尼娜影响较往年发生期较弱，且持续时间较短，但拉尼娜的出现仍会一定程度的影响南美产区天气，进而影响2017/18年度南美大豆产量，而下游需求虽增幅有限，但走势偏好，整体来看，2018年美豆维持震荡向好。2017年连豆转势向下，高位在年初4420元一线，低位在年末3510元一线，主因在2017年国产大豆丰产，需求不改所致，后期“减玉米，扩大豆”政策仍存，大豆产量或将继续增加，叠加年底结转库存量较大，连豆市场压力明显，预计2018年大部分时间将在3500~4100元区间波动。
（一）单边操作
2、3月之前市场多空因素均存，震荡为主；而之后南美升水或有回吐，美豆种植面积扩增施压市场，市场承压仍有调整。不过5、6月美豆播种及生长期之后，市场仍存有向好希望。长线逢低做多为主，根据对节奏的初步预期注意介入时机及仓位控制；波段操作根据对节奏的初步预期选择介入时点。
（二）套利操作：
1、提油套利：上半年内外盘压榨利润有望延续-200-200之间高位震荡，当盘面利润高于150（加工成本）之后油厂便开始考虑介入提油套利单，而当盘面利润下滑到-150以上时，可以进行反提油套利操作。节奏的话，2月前反提油套利利润为主，3-4月份提油套利为主。5、6月份反提油套利为主。下半年则注意考虑提油套利机会。
2、油粕比：2018年下游养殖、饲料存在好转的预期，油脂在消费恢复之后仍缺乏进一步的制动点，油强粕弱可能会在2018年发生转变。根据油粕比历年季节性走势来看，12-1月份，饲料厂双节备货提振豆粕市场，油粕比可能短暂有回落，而1-3月份，养殖淡季油粕比仍有回升潜力；2、3季度，美豆容易掀起天气炒作，豆粕更易受带动，油粕比下降概率高。可注意关注2季度后做空油粕比的介入机会。
3、豆菜价差：全球大豆库存高位，菜籽因主产国产量下降且需求预期提升导致的供需差异在2018上半年可能仍难得到有效改变，豆菜价差仍存在底部反复的可能。结合价差的季节性走势规律，5月份之前走低的概率较大。期间投资者注意阶段做空价差的操作可能及机会。2-3季度美豆天气炒作阶段，可注意捕捉做多豆菜价差的机会。
（三）套保操作
饲料养殖等终端企业以长线逢低介入多单买入保值为主。根据文内分析介入时间可能年中左右为佳。结合期现价差走势，买入保值最佳时机可能2、6月。
三、风险提示
以上结论均为按照目前现状及可以想见的题材作为依据，但天气、宏观、政策具不确定性，还需及时关注变化以调整思路及策略。如有变化，在我们的月报中会跟踪调整，建议关注。
以上观点仅供参考~
附表——大豆豆粕相关证券概览：
方正中期
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责任编辑：宋鹏
