新浪期货：供应继续增加糖价区间震荡|方正中期|郑糖|年报_新浪财经

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　　内容摘要

　　1、随着印度食糖产量恢复性增长以及欧盟放开食糖生产限额，全球食糖供应逐渐向过剩转变。国际糖业组织（ISO）将2017-2018制糖年全球食糖生产过剩量从先前预期的约300万吨上调至463万吨。

　　2、自2016/17年度开始国内食糖生产进入新一轮增长周期，预计2017/18年度食糖总产量会超过1000万吨。考虑到糖料收购价保持在历史高位，且内蒙古扩张甜菜产能的意愿强烈，所以2018/19年度国内食糖继续增产的可能性仍较大。

　　3、中国商务部公布对进口食糖征收保障特别关税，自2017年5月起至2020年5月结束。特别关税税率分别为：第一年45%，第二年40%，第三年35%。由此，进口糖成本将明显提高。

　　4、2017/18年度全球食糖进入过剩周期，整体上全球糖价很有可能保持相对偏弱的格局。综合制糖成本以及政策调控的因素，预计国内糖价将主要在5700~6700元的区间进行波动。

　　第一部分白糖期货历史行情回顾

　　一、2006~2016年糖价行情回顾

　　国内白糖期货于2006年1月挂牌上市，至2014年经历了两次熊市（2006~2008年、2011~2014年）和一次牛市（2009~2010年），自2015年起开始进入新一轮牛市，一直持续到2016年末，全球食糖出现短缺是推动糖价上升的主要原因。

　　回顾以往市场表现，糖价牛熊行情交替与食糖供需形势密不可分。由于食糖消费逐年稳步增长，所以食糖产量的增减是推动价格走势的主要因素。

　　2006年初白糖期货上市伊始，正值国内食糖连续第三年减产，市场大肆推高糖价，期货价格在四周内由四千余元上涨突破六千大关，二月上旬到达6200元峰值，一个月时间涨幅已经超过30%。由于糖价涨幅巨大，为稳定价格、保证市场需求，国家在当年累计抛储百万吨，加上2006/07年度国内开始进入增产周期，且国际糖价也冲高回落，到当年9月份，期货糖价回落至3200元，较高点几乎跌去一半。10、11月出现技术性反弹，一度回到四千整数位。

　　2007年糖价走势相对平淡，波幅较2006年明显收敛，只是糖价在回落至3400附近时引发政策收储，虽然当年收储数量不大，但对提振市场信心有帮助，当年四季度糖价回到4000元上下波动。

　　2008年迎来第三年增产，虽然当年2月份曾因南方产区出现罕见的冰冻天气而刺激糖价一度飙升至4800元，但随着全年产量创历史新高的局面日益明朗，糖价重新回到四千元下方。而且，由于美国次贷危机逐渐显现，糖价跟随其他大宗商品持续下行，10月国庆长假之后一路跳水，最低下探至2800元左右。

　　2009年国内外食糖重新开始减产周期，且美国政府推出QE量化宽松刺激政策，中国也出台四万亿的利好措施，国内外糖价迎来新一轮牛市行情。到2009年底，郑糖期货价格上摸至5600元，较年初几乎翻一倍。2010年国内食糖继续减产，国际市场曾一度担忧巴西大幅增产而导致2~5月份糖价回调，但事实上不仅巴西，而且泰国的食糖产量也不及预期，国际糖业组织（ISO）预测2009/10制糖年（10月-9月）全球食糖市场的供给不足量或将进一步扩大至940万吨（原糖值），这也是继2008/09制糖年出现1170万吨的供给缺口之后的第二个供小于求的年份。供需矛盾尖锐加上美国继续推出货币刺激政策，国际糖价再创新高，10月份已经较5月糖价上涨了一倍。国内糖价也跟随走高，政策抛储不但未能缓和上涨速度，反而造成供应紧张的预期，11月份糖价突破了七千元。

　　2011年国内外食糖迎来增产周期，年初经历惯性冲高之后进入宽幅震荡，国内政策抛储力度进一步加强，进口规模也有所扩大，当年国内食糖总供应量较上一年增加40万吨。随着供需形势的转变，糖价也出现牛熊市场交替的拐点。

　　2012年起白糖市场正式进入熊市，尽管国内政策由抛储转为收储，但仅刺激价格出现短暂反弹，未能扭转下跌趋势。而且，人为造成国内糖价一度大大高于国际市场，配额外高关税进口也有可观利润，于是2011/12年度外糖进口量由上年度207万吨大增至426万吨。加上国内食糖产量增加了106万吨，于是供应压力导致糖价回到5000元附近寻找支撑。2013、2014年食糖继续增产，进口量也维持在400万吨上下徘徊，市场总供应量则分别接近1600、1800万吨。虽然2013年国家收储数量达到空前的180万吨，但无法改变供应过剩的事实，反而使得国内外食糖价差继续扩大，进口量居高不下。

　　2015年国内糖价由熊市向牛市转变，由于2014/15年度食糖减产280万吨，且外糖进口量受到有效控制，国内食糖供应形势向利多倾斜。2016年国内糖价进入本轮牛市的第二年，2015/16年度食糖产量创出870万吨的新低，且外糖进口量继续受到有效控制，国内食糖供应形势倾向利多。不过，由于销售形势相对低迷，糖价上涨走势并不顺利。而且，国家恢复抛储调控，供应缺口被有效弥补。

　　2016年国内糖价进入本轮牛市的第二年，2015/16年度食糖产量创出870万吨的新低，且外糖进口量继续受到有效控制，国内食糖供应形势倾向利多。不过，由于销售形势相对低迷，糖价上涨走势并不顺利。

　　图1-1：2006~2017年白糖指数走势图

　　资料来源：文华财经　方正中期研究院整理

　　二、　2017年糖价行情回顾

　　2017年国内食糖进入增产周期，全球市场也由短缺向过剩转化，国内外糖价都结束上涨趋势转为回调。就郑州白糖期货市场而言，主力合约的价格自七千多元下降至六千元附近。广西现货糖价则由七千元回落到六千四百元。不过，因为进口糖受到严格控制，相对而言糖价的跌幅并不很大。全年行情主要分为两个阶段：

　　图1-2：2017年白糖指数走势图

　　资料来源：文华财经　方正中期研究院整理

　　（一）第一阶段（2017年1~5月）

　　进入2017年以来，在1~5月份国内糖价基本保持震荡整理格局。先是主要在6800~7000元区间波动，而3月底到5月底则主要在6600~6800元震荡，波动重心呈下移态势。在此期间，新糖增产趋势平稳，但未能达到2016年11月桂林糖会所预期的1000万吨，且糖厂收榨进度较往年提前。不过，2016年12月抛储行为打破了此前在榨季不会抛储的预期，也为贯穿2016/17制糖年度的政策抛储做好了铺垫。云南糖会提出保供稳价的行业调控目标，5月下旬商务部公布对进口食糖征收保障特别关税，郑糖价格当日高开低走，外糖持续下跌使得提高关税的作用大大降低。

　　（二）第二阶段（2017年6月以后）

　　进入6月下旬，ICE原糖7月合约跌破13美分/磅，按95%的综合关税计算，巴西糖进口加工后的成本也只有5300元，与国内广西现货报价相比便宜了1300元/吨。而且，现货销售形势一直乏善可陈，国产糖库存消化速度放缓。7月份国内糖价继续走低，白糖期货主力合约价格一度下破六千关口，悲观气氛蔓延。上半年白糖期货仓单数量创历史新高所造成的压力终于显现出来。

　　8月份国内糖价以反弹走势为主，较7月末低点相比反弹幅度达到五、六百元，食糖销售形势好转是主要的反弹动力。不过，随着中期、国庆双节备货结束以及国家连续抛储使得糖价在9月份再次转弱，在“十一”长假过后创出年内的新低。主力1801合约一度距6000元关口仅咫尺之遥，而远期合约更是下探到5800元附近。9月份销售数据好于市场预期对糖价有一定支持，但整体仍显弱势。

　　第二部分全球食糖供需预计转为过剩

　　一、主要产糖国预计增产　全球供需将转为过剩

　　随着印度食糖产量恢复性增长以及欧盟放开食糖生产限额，全球食糖供应逐渐向过剩转变。国际糖业组织（ISO）将2017-2018制糖年全球食糖生产过剩量从先前预期的约300万吨上调至463万吨（而2016-2017制糖年全球产不足需390万吨）。荷兰拉博银行（Rabobank）表示，受泰国、欧盟等主要产糖国和地区食糖增产的推动，估计刚于10月1日开始的17-18制糖年全球的食糖生产过剩量将超过先前预期的270万吨，达到450万吨的水平。澳大利亚商品研究机构GreenPool表示，估计即将开始的17-18制糖年全球食糖生产过剩量将从先前预期的555万吨增至714万吨，创下5年来全球食糖最大生产过剩量。澳洲农业资源经济科学局（AbareS）预估2017-18年度全球糖供应过剩量将达到580万吨，上调280万吨。根据USDA（美国农业部）的预测，2017/18年度全球食糖产量将达到1.796亿吨，而消费量为1.723亿吨，生产过剩730万吨。

　　其中，欧盟食糖配额体制终结导致欧盟食糖生产出现猛增。预计2017/18年度食糖产量将增长约20%，达到2，010万吨的水平。而印度产量预估将增加100万吨至2700万吨，因良好的季风降雨提振单产前景，甘蔗价格上涨亦提升产量预期。此外，中国、泰国、俄罗斯等国家食糖也将出现增产。

　　图2-1：全球食糖供需形势

　　资料来源：美国农业部（USDA）　方正中期研究院整理

　　二、国内食糖供应压力可能增大　

　　自2016/17年度开始国内食糖生产进入新一轮增长周期，预计2017/18年度食糖总产量会超过1000万吨。外糖进口量将继续受到严格控制，估计总量可能与2016/17年度大体持平或稍有增加。国储仍有投放库存的可能，但投放力度和节奏可能受糖价表现的影响而具有较大不确定性。国内食糖下游消费形势不太乐观，从近年来食糖供应量变化及含糖食品产量和糖价的走势来看，食糖消费相对平稳，并未出现明显增长。

　　（一）2017/18年度食糖将继续增产　　

　　表：中国食糖供需预测

　　数据来源：中糖协　　方正中期研究院

　　由于糖料作物种植面积增加，2017/18年度国内食糖产量预计可能达到1040万吨左右，较上年增长约百万吨以上，其中甜菜糖增幅比较明显。进口预计将继续受到严格控制，虽然2018年5月以后特别关税将下调至40%，但对于刺激进口增加的作用估计不会很明显，可能仅出现微弱增长。由于产量增加，政策抛储的迫切性减弱，但如果糖价超过6500元，则国储去库存的意愿也会大大增强。由于国内糖价相对坚挺，对食糖替代品的需求会有所增加，相应可能影响到食糖的消费。所以，预计2017/18年度国内食糖供需的理论缺口会有所缩小，其中政策抛储数量的不确定性较大。

　　（二）外糖进口调控继续收紧

　　由于2017年国内食糖增产，且国储去库存计划落实，为了减轻供应压力及保护国内制糖企业，对于进口糖的控制进一步收紧。而且，在5月下旬商务部公布对进口食糖征收保障特别关税，进口成本明显提高。据海关统计，2017年1-9月份累计进口食糖183.32万吨，较去年同期261.32万吨的进口量下降29.85%，2016-17制糖年截止9月份中国累计进口食糖228.19万吨，较15-16制糖年同期372.96万吨的进口量下降38.82%。

　　按照这样的速度，或许2017年全年食糖进口量也就200万吨左右，若果真如此则较2016年减少了约100万吨，降幅或超过30%。

　　图2-2：中国近年食糖进口形势

　　资料来源：中糖协　方正中期研究院整理

　　由于国际糖价的价格优势非常明显，在限制进口之后对国内糖价有明显的利多影响。进入2017年以后，国内外食糖都进入增产周期，ICE原糖价格自2016年9月高点已回落了40%，而郑州期货价格的跌幅仅15%，广西南宁现货报价的跌幅则只有约8%。可见，在进口糖受到严格控制的情况下，国内糖价可算是相当坚挺的了。

　　（三）增产年份依然实施抛储调控

　　尽管2016/17年度国内食糖生产进入增产周期，但在严格控制进口的情况下，2016年10月份以来食糖进口量减少了约四成。为保障食糖市场供应和价格平稳运行，国家发展改革委、商务部、财政部决定于2016年10月下旬投放第一批国家储备糖，数量35万吨，竞卖底价为6000元/吨（仓库提货价）。随后，在11月9日又投放储备糖约11万吨。进入2017年之后，9月中下旬再次抛储37万吨，净卖底价为6500元。此外，广西还进行了地方抛储约33万吨。这样，2016/2017年度全国累计抛储超过100万吨。

　　上次抛储还是在2010/11年度，当时国内糖价大约自5500元上涨至7500元，是进入减产周期的第二年。而在增产周期中实施抛储，2016/17年度还是历史上的第一次。看来，糖价重新回到六、七千元的高位或许才是国家实施抛储的关键原因。所以，从政策调控的角度看，6500元以上的糖价可能偏高，在2017/18年度该价位仍然可能是启动抛储的底线。

　　（四）国内食糖消费形势不乐观

　　2016/17年度国产糖累计销量达到870.95万吨，较2015/16年度同期增加60.59万吨。但是若考虑到进口量同比减少144.77万吨，而国家及地方抛储了116万吨，其实真正因消费需求所带动的销量增长相当有限。再加上往年的结转库存，2016/17年度国内食糖的总供应量大约为1330万吨，较2015/16年度总供应略低10万吨左右。但是，2016/17年度大部分时间里糖价是在逐渐下跌中，这说明食糖消费的增加达不到支持糖价的程度。自2013/14年度开始，中国糖业协会对于国内食糖消费的预测就达到1500万吨，近年更是预计达到1550万吨左右。其实，2015/16、2016/17年度国内食糖的总供应量都只有1300余万吨，但糖价并没有出现单边上涨。所以，对于2017/18年度的消费形势也不宜太乐观，如果考虑到淀粉糖等对于食糖的替代作用则更是如此。

　　据有关机构统计，2017年1-9月份国内主要七类含糖食品累计产量六类呈增长趋势，增幅为2.61%-8.32%。累计同比增长速度最快的是冷冻饮品类，其次是速冻米面类，糖果类累计同比减少0.74%。

　　从以下各类含糖食品产量来看乳制品类累计产量最多，糖果类累计产量最少：

　　（1）冷冻饮品类，累计产量310.03万吨，累计同比增长8.32%；

　　（2）速冻米面类，累计产量424.77万吨，累计同比增长7.52%；

　　（3）果蔬汁饮料类，累计产量1848.55万吨，累计同比增长5.27%；

　　（4）碳酸饮料类，累计产量1472.23万吨，累计同比增长4.74%；

　　（5）罐头类，累计产量967.31万吨，累计同比增长4.50%；

　　（6）乳制品类，累计产量2282.80万吨，累计同比增长2.61%；

　　（7）糖果类，累计产量242.91万吨，累计同比减少0.74%。

　　图2-3：中国近年各榨季食糖销售进度

　　资料来源：昆商糖网　方正中期研究院整理

　　第三部分国际原糖持仓及国内外食糖价差分析

　　一、原糖持仓由净多转为净空

　　2017年国际糖价走势偏弱，2~6月份由20美分上方逐渐走低到13美分左右，7月份之后在15美分以下横盘整理。全球食糖转为过剩是导致糖价走低的主要影响因素，欧盟、俄罗斯、印度、泰国、中国等国家及地区是食糖增产的主力。食糖供应过剩使得众多投资机构纷纷做空糖价。根据CFTC统计，ICE11#原糖期货市场中，非商业净多持仓自2016年10月份之后见顶回落，进入2017年6月份之后转为净空持仓。2017年截至11月下旬，净多持仓最多时在2月7日，为213819手；净空持仓最多时为68632手，在8月22日。进入11月份以后，糖价稳定回升，11月14日恢复净多持仓，到11月21日，非商业净多持仓达到26827手。

　　图3-1：ICE原糖非商业净多持仓

　　资料来源：CFTC　方正中期研究院整理

　　二、政策保护加强　　糖价内强外弱　　

　　2017年国内白糖期货价格以回落走势为主，主力合约由7025元逐渐下探至5992元（截至11月2日），累计跌幅14.7%。同期ICE原糖主力合约的跌幅达到40.7%，伦敦白糖期货价格也下跌了33.3%。可见，与国际市场相比，国内糖价的跌幅并不大，因此国内外食糖的价差一度扩大到2006年以来的新高。

　　国内糖价相对坚挺与政策保护密切相关。2017年5月中国商务部宣布：自2017年5月22日起，对进口食糖实施保障措施。采取对关税配额外进口食糖征收保障措施关税的方式。实施期现为3年，自2017年5月22日至2020年5月21日。这样，在上述三年中，在原有配额外食糖进口关税（50%）的基础上，分别加上45%（2017年5月22日至2018年5月21日）、40%（2018年5月22日至2019年5月21日）、35%（2019年5月22日至2020年5月21日）的保障措施关税。

　　在2016年9月份商务部宣布开始进行进口糖保障调查时，市场开始对政策利好预期进行炒作。当时国内糖价低于配额外进口成本700元左右，若是按加收特别关税来计算，更是低于进口成本2000元以上。所以，当时国内市场风言糖价会上涨到八千甚至一万元。但是，到了2017年5月宣布正式实施保障措施时，国际糖价已经下跌至13美分，国内糖价若是与加收特别关税后的进口糖成本持平，则应回落到六千元甚至更低。这是导致6月下旬郑糖补跌的重要原因。

　　在进口受到严格控制的背景下，国内外食糖价差可能将继续保持在历史较高水平。考虑到2017/18年度全球食糖供应过剩，国际糖价的高点可能不会超过17、18美分，按征收45%的特别关税计算，外糖进口成本约6600~6800元，这样7600元~8000元应该是国内糖价的高点压力位。在2018年5月22日以后特别关税将下调至40%，届时参考国际糖价则国内糖价的压力位7500~7800元。当然，这仅仅是根据外糖会反弹至18美分且国内糖价仍比进口成本升水千元以上的假设得出的。如果国际糖价在2018年出现新低，比如10美分的话，则国内糖价可能不应高于5500元。

　　图3-2：近年郑糖与ICE原糖基差对比

　　资料来源：文华财经、昆商糖网　方正中期研究院整理

　　三、期现价差及郑糖跨合约套利

　　图3-3：郑糖期货指数与广西现货价格基差对比

　　资料来源：文华财经、昆商糖网　方正中期研究院整理

　　2017年国内白糖基差明显扩大，由2016年末的-200元左右上升到200元以上，最高时曾突破600元。

　　远期合约的期货价格因食糖增产的预期而相对偏弱，现货价格则受到糖企挺价（在进口糖受到严格限制的情况下，糖厂对于资源的控制很有优势）的影响较为坚挺。近期白糖基差处于历史中等水平，考虑到下年度增产概率很大，则糖价整体下行的可能性大。由于现货价格相对偏高，则后期基差走弱的可能性较大。

　　图3-4：近年郑糖期货5月与当年1月合约价差对比

　　资料来源：郑州商品交易所　方正中期研究院整理

　　市场预期2017/18年度食糖继续增产，以往看增产年份多数5月合约较1月合约贴水，当然也有少数例外。2007年10月下旬，1805合约比1801合约一度贴水400元，这种幅度是历史上罕见的。由于甘蔗产区未提前开榨，这样1801合约上的仓单压力会较为轻松，而1805合约到期前正是食糖库存达到高峰的时候，所以两者价差可能会保持在300元左右。

　　图3-5：近年郑糖期货9月与当年5月合约价差对比

　　资料来源：郑州商品交易所　方正中期研究院整理

　　1809合约较1805合约由升水转为贴水，这种情况在历史上并不多见。由于9月合约到期时已经是制糖年度的末期，市场库存处于偏低水平。所以，多数情况下9月合约应该较5月合约升水。所以，若在新糖集中上市时农畜产品年度报告

　　1809较1805合约的贴水幅度进一步扩大（比如200元左右），则可考虑进行反向套利（买远卖近）操作。

　　图3-6：近年郑糖期货9月与来年1月合约价差对比

　　资料来源：郑州商品交易所　方正中期研究院整理

　　以往看，1月合约与上年9月合约的价差主要受两个不同年度食糖增产或是减产的影响。一般若后续年份减产，则远期合约升水，否则多为贴水。目前尚无对2018/19年度食糖生产形势的明确预测，但根据增产周期一般持续2~3年的规律看，继续增产的可能性很大。况且，在2016年11月桂林糖会上糖协领导曾表示国内食糖产量应尽快恢复到1200万吨以上，而2016/17年度产量仅有929万吨，2017/18年度的产量预测值也不过1020万吨左右。考虑到糖料收购价保持在历史高位，且内蒙古扩张甜菜产能的意愿强烈，所以2018/19年度国内食糖继续增产的可能性仍较大。1901合约与1809合约的贴水幅度可能还会扩大。

　　第四部分对2018年糖价的行情展望

　　2017/18年度全球食糖进入过剩周期，这已得到市场共识。所以，整体上全球糖价很有可能保持相对偏弱的格局。当然，若主要产区（比如巴西、中国、印度、欧盟）出现意外情况产量受到明显影响，则糖价也有阶段性走强的可能。

　　国内食糖将继续增产，虽然与消费相比预计存在缺口，但通过进口及抛储完全可以满足市场需求。这样，糖价较难出现大级别的趋势性行情。综合制糖成本以及政策调控的因素，预计糖价将主要在5700~6700元的区间进行波动。

　　图4-1：郑糖期货指数走势分析