新浪期货：沪铜存冲高回落风险

　　沪铜：供需缺乏亮点提振或存冲高回落风险

　　2017年铜价稳步走高，连续两年收涨，上涨动力来自于全球经济进一步复苏的良好基础上，美元指数承压重挫以及国外铜矿罢工带来的供应扰动，投机资金趁势积极拉高铜价，增加多头筹码。受此影响，伦铜涨幅高于沪铜，表现出抗跌但不滞涨的特征。展望2018年，以上利多因素对铜价的推动有所减弱，反倒是利空打压开始若隐若现，同时铜价走高之后，供需仅倾向于紧平衡，基本面缺乏新的亮点，铜价陷入多空因素相互交织的困局。就投资机会而言，全年操作更倾向于采取逢高空策略，尤其是当沪铜反弹至58000元以上。

　　一、2017年铜价行情回顾

　　1、期货-铜价延续反弹，涨幅与锌不相上下

　　2017年硅铁、螺纹以及焦炭等黑色系商品继续领涨工业品，硅铁涨幅高达近55%，有色金属涨幅紧随其后，一度在6-8月风光无限，无奈后继不足，涨幅相对有限，而且各品种间走势明显分化，其中铜价延续2016年的反弹，稳步走强，截止2017年12月27日，沪铜较去年12月末上涨约9460元/吨或20.79%，涨幅与沪锌持平，全年表现来看，有色金属的强弱排序为沪锌>沪铜>沪铝>沪铅>沪镍>沪锡。

　　图表1，资料来源：瑞达期货，文华财经

　　笔者按期铜月线的技术形态走势来划分，可以将2017年铜价走势分为两个阶段：

　　2017年1月-2017年5月末，期铜冲高回落，表现仅强于沪镍，而远弱于其他有色金属，因市场聚焦于中国制造业增速放缓，美联储3月加息担忧等主要因素，期铜对全球经济增长的敏感性较强，受利空因素打压明显，同时供应方面，国内精铜产量不断扩张，同期其他基本金属如锌、铝等则面临着不同程度的供给侧改革所带来的产量下滑提振。在此期间，沪铜主力合约运行区间为47100-44420元/吨，较去年12月末微跌270元/吨。

　　2017年6月初-12月末，期铜强势向上突破，伦沪铜纷纷创下年内新高水平，12月更是探底回升，强势拉涨，其中沪铜主力合约最高触及55910元/吨，创下2013年3月来新高，年最高涨幅将近23%。此轮引发铜价上涨的主要动力在于中国经济表现强于预期，美元指数承压下滑以及国外铜矿罢工不断导致智利铜矿产量下滑等多项利多因素实现共振。截止12月27日，沪铜主力合约运行区间为44680-55910元/吨，较去年12月末的涨幅扩大至逾22%，相应的伦铜运行区间为5553-7267美元/吨，年涨逾31.5%。

　　图表2，资料来源：瑞达期货，文华财经

　　2、现货-国内现货铜大多维持升水，LME铜现货贴水缩窄

　　期限结构方面，在9月之前整体波动不大，但9月后逐步由贴水转为升水状态，年内现货升贴水的运行范围为贴水260-升水390元/吨，最大升水幅度出现在10月16日，即1710合约最后交易日，期间伴随着沪期铜库存持续下滑和仓单的减少，引发市场对铜软逼仓的预期。截止12月13日，现铜升水均价报90元/吨，升水幅度自高位明显回落，显示现铜供应趋于宽松。这点可以从上期所铜库存的持续增加中得以验证。截止12月8日，上期所铜库存报112667吨，较去年12月末减少33929吨，接近于2015年7月的低点。外盘方面，1-8月份随着伦铜库存逐步攀升，0-3月LME现货铜较期货由年初的高升水逐步下滑，转为贴水19.5美元/吨，随后在库存重新回落的带动下，贴水幅度不断缩窄，截止12月24日，报贴水4.5美元/吨。

　　图表3，数据来源：瑞达期货Wind资讯

　　二、宏观基本面

　　1、2018年全球经济继续复苏

　　对于2018年全球经济增长前景，多个权威机构大多持积极乐观的态度，其中经济合作与发展组织（OECD）在11月发布的《全球经济展望报告》中，预计2018年全球经济增长的预期是3.7%，高于2017年的3.6%，且接近1990年-2007年全球经济的平均增速。同时国际货币基金组织（IMF）10月最新报告同样预计，2018年全球经济继续提速，有望实现3.7%的增长。不过2018年中国、日本和欧元区等经济体的增速将有所减缓，其中IMF预计中国经济增长率将达到6.5%，世界银行、路透调查对2018年中国经济预期为6.4%，均低于2017年的6.8%，因我国经济正处于由高速增长向高质量发展的转变阶段，2018年将继续进行经济结构优化，推进供给侧改革，经济增长的最大不确定性在于投资对经济拉动效应减弱。同时，2018年全球经济也面临着一些不确定性因素，尤其是贸易保护主义和经济国族主义升起对全球贸易，以及该地区地缘政治紧张局势可能升高的风险。此外，美国货币政策回归正常化和税改计划，将引发货币政策收紧效应，加剧国际资本流动，对新兴市场带来冲击。

　　图表4，资料来源：瑞达期货IMF

　　2、全球央行开启加息周期

　　2017年全球多个央行纷纷加息，意味着十年来最强加息周期开启。其中，2017年美联储加息3次（3月、6月和12月），共计上调75个基点至1.25%-1.5%，为央行当前加息周期的第5次；加拿大央行紧随其后，于今年7月实现7年来的首次加息，并于9月再次加息，总计加息两次，上调50个基点至1%；英国央行于11月初实现十年来首次加息25个基点；韩国领跑亚洲地区，开启加息进程，于12月初加息25个基点至1.5%。中国央行方面，为应对美联储加息冲击，稳定中美汇率水平，央行年内三次（2月、3月和12月）上调逆回购利率和MLF利率，截止12月18日，一年期MLF利率为3.25%，高于去年12月末的3%，7天和28天的逆回购利率为2.5%、2.8%，高于去年12月末的2.25%、2.55%。

　　展望2018年，市场预计全球加息周期将继续，美联储最新的经济及利率预期显示，2018年将加息3次左右，2019年加息2次，下次加息时点或出现在明年3月。在缩减资产负债表方面，美联储将按计划于明年1月将月度缩减规模增加到200亿美元，包括120亿美元国债和80亿美元抵押贷款支持证券。欧央行因通胀水平较低，将购债计划延长至2018年，降低了欧央行明年加息的可能性。而中国，2018年货币政策仍将以稳健中性取向为主，因中美经济周期错位即美联储经济复苏，持续加息而国内经济增速面临下行压力，通胀走高，未来将更加频繁的调整公开市场利率，如上调逆回购利率和MLF，采取变相加息的方式或进行不对称加息即提高存款基本利率同时保持贷款基准利率

　　图表5，数据来源：瑞达期货Wind资讯

　　3、2018年美元指数或反弹乏力

　　2017年美元指数承压下滑，截止12月20日，美元指数收于93.4附近，较去年12月末重挫8.7%，为三年来首次走低，录得逾10年来的最差表现，年内3-7月连跌五个月，累计跌幅达8.4%，贡献主要跌幅，其下跌的主因在于市场对特朗普当选总统之后的所实行的政策不确定性以及欧元区、英国经济良好复苏、加拿大加息等因素导致市场对美元其他竞争货币的信心有所增强，从而导致即便美联储年内实行三次加息，都未能有效提振美元指数走势，而且美联储加息影响已部分在2014-2016年的持续上涨中提前消化。同期伦铜稳步反弹逾25%，显示两者负相关性有所增强。此外，今年来人民币兑美元总共升值4.76%至6.6066，从而使得沪铜相对伦铜表现滞涨。

　　展望2018年，美元指数或存在冲高回落风险，反弹相对乏力，因其利多支撑弱于利空打压。美元指数下跌的风险在于全球其他央行较为强硬的加息态度，以及全球经济成长加快，此前被严重低估的货币或迎来反弹。利多因素方面也存在较大的不确定性，2018年虽然美联储有望进一步加息三次，延续加息周期，但加息反而拉大美元和其他竞争货币的价差，2017年美联储加息三次之后的美元指数走势已经说明加息并不一定成为美元走强的理由。而且美国总统特朗普并不希望美元走高。至于市场预期的美国税改，即便在通过之初也并未刺激美元指数强势反弹，而且回顾美国减税史，里根和小布什减税计划实行之后，大多导致美元指数承压下滑，因此税改能否引发资金回流美国内，从而刺激美元指数走高的利多影响值得怀疑。弱势美元或继续给予铜价支撑，而且即便美元指数反弹，因美国铜的消费需求占全球的8%左右，其加息的基础在于美国经济持续复苏，因此即便美元指数走高其对铜价的打压力度或弱于往年。

　　图表6，数据来源：瑞达期货Wind资讯

　　三、铜市供需体现

　　1、供需体现-2018年铜市供应缺口缩窄

　　据世界金属统计局（WBMS）发布的最新数据显示，今年1-10月全球铜市供应过剩0.57万吨，去年同期为供应短缺22万吨，供需格局恶化，因铜消费减少而产量增加，其中全球铜消费量为1949万吨，同比减少8万吨，产量1949万吨，同比增加14万吨。中国方面，1-10月中国铜产量同比增加39.4万吨至737万吨，但表观消费同比仅增加3.5万吨。

　　据国际铜业研究组织（ICSG）最新报告显示，2018年全球铜市或出现供应短缺10.4万吨，稍低于今年的15.1万吨，因供应增速超过需求，全球精铜产量同比增加59.6万吨，而需求增加55万吨，供需趋于紧平衡。

　　图表7，数据来源：瑞达期货，ICSG

　　2、供需体现-全球显性库存小幅减少

　　一般而言，库存是体现精炼铜市场供需关系的最重要指标，但因为铜金融属性的存在，使得铜市库存的变化已不能简单的认为是供需关系的直接体现。截止12月18日，全球铜显性库存为548135吨，较去年12月末减少8996吨，其中COMEX铜库存剧增120973吨至209281吨，贡献主要增幅，创下2004年4月5日来的新高，年度增幅则创下历年次高水平（2002年曾剧增逾19万吨）；伦铜库存则减少125500吨至196725吨，为三年来首次减少，年内库存范围为182425-354650吨，2007年-2017年库存均值为30.95万吨，显示伦铜库存处于历史相对较低水平。上期所铜库存亦减少4469吨至142129吨，低于年内库存均值20.1万吨，但高于2007年-2017年库存均值11.57万吨。

　　图表8，资料来源：瑞达期货同花顺iFind

　　四、铜市供应

　　1、铜矿-2018年智利和秘鲁铜产量将增加

　　据WBMS数据显示，2017年1-10月全球矿产铜产量为1687万吨，同比减少0.2%。作为全球铜生产和出口第一大国的智利，今年1-10月智利铜累计产量达454万吨，同比仅减少5.4万吨或1.12%，减幅明显缩窄，显示此前智利铜矿罢工影响减弱。同期，作为全球第二大产铜国，1-10月秘鲁铜产量为200.73万吨，同比增加5.76万吨。

　　展望2018年，ICSG预计全球铜矿产量将达2031.1万吨，同比增加2.54%，与精铜产量2.52%的增速基本持平，显示上游原料供应将基本保证中游精铜冶炼需求。其中，智利国家矿业协会最新预计2018年智利铜产量或达590万吨，较今年的551万吨同比增加39万吨。秘鲁政府则预计2018年铜产量进一步增至250万吨，高于2017年的240万吨；赞比亚2017年铜产量预计增至85万吨，高于2016年的774290吨，2018年则有望达到100万吨，主要受电力供应恢复和现有铜矿产能扩大的提振。一般而言，铜矿的投扩产周期较长，一般以10年为一个周期，是典型的重资产、长周期行业。从更长期来看，全球铜矿新建产能较少，未来几年供应量增速放缓。

　　图表9，数据来源：瑞达期货，WIND

　　2、2018年铜矿TC/RC费用或再降，影响铜矿进口

　　随着中国铜冶炼产能的不断扩大，中国铜精矿进口呈逐年上升之势，但其增速在2017年出现放缓，2017年1-11月我国累计进口铜精矿1570万吨，同比增加35万吨，2016年、2015年和2014年同比增加101.2万吨、70.4万吨和116.3万吨。其中1-11月进口自秘鲁的铜矿升至447.4万吨，同比增加49万吨，成为我国铜矿进口第一大国；同期，进口自哈萨克的铜矿为68万吨，同比剧增37.76万吨，完全弥补智利、蒙古和墨西哥进口减少造成的缺口，1-11月进口自智利、蒙古和墨西哥的铜矿同比共减少39万吨。

　　展望2018年，2017年四季度我国铜精矿的TC/RCFloorPrice为95美元/吨，9.5美分/磅，高于三季度的86美元/吨，8.6美分/磅，创去年四季度来最高，这将为一年一度的全球矿产商和国内冶炼厂的2018年长协TC谈判奠定基础，该谈判结果还未确定，预计较2017年有所下滑，极有可能在每吨85美元或每磅8.5美元达成共识，因全球铜矿增速放缓但中国冶炼产能扩张，2017年度基准价为92.5美元/吨，9.25美分/磅。因我国铜精矿供应仍吃紧，且冶炼产能不断增长，2018年铜矿进口将进一步增加。

　　图表10，数据来源：瑞达期货，WIND

　　3、欧日废铜供应增加，国内废7类政策影响或有限

　　据国际铜业研究组织（ICSG）数据显示，中国精铜大约1/3的原料来自废铜，而我国废铜对外依存度达60%以上。在2013年-2016年期间，由于我国经济增速放缓，国内废铜行业景气度不断下滑，废铜进口量亦随之减少。但2017年1-10月废铜月均进口量为30.23万吨，同比增加2.34万吨。1-10月废铜累计进口量为302.3万吨，同比增加33.1万吨，为五年来首次增加。其中，进口自美国的废铜累计量为429143吨（占比14.2%），同比减少3.11%，欧洲废铜为66.2万吨（占比21.9%），同比增加16.76万吨。因欧洲经济逐步复苏，产品更新替换的进度有所加快，使得废铜产量增加。同时日本、菲律宾、泰国等国废铜进口门槛较低，政府支持力度较大，使其国际竞争力优势扩大，我国积极从东南亚等国进口废铜。1-10月进口自日本、菲律宾、泰国和韩国废铜总计为560474吨，同比剧增26万吨或87%，其中进口自菲律宾的废铜同比暴增594.95%。废铜行业景气度上升的主要原因，一是废铜和精铜之间的价差明显扩大，以佛山1#光亮丝和长江1#铜为例，废铜相对电解铜滞涨抗跌，年内两者价差均值为6096元/吨，年率增长40%，高低点为4780-8390元/吨。年内大部分时间废铜与电解铜价差相对往年有所扩大，从而使得废铜在冶炼企业中的成本优势增强，冶炼厂的废铜使用率有所增加。二是海关有望收紧废7类废铜进口的政策导致贸易商积极提前加大废铜进口。

　　展望后市，市场预计明年将有至少35万吨的废7类进口量受到影响，届时需要将废7类转化成6类重新流回国内，新马泰等东南亚地区将成为国内产能转移的主要考虑地区。至于废6类进口，政策影响有限，尤其是对杂质率进行重新界定，含杂率的要求由初拟时的0.3%放宽至1%，令市场担忧情绪放缓，同时后期还需关注海关和商检对政策执行力度。总体而言，2018年废铜供应将相对今年有所吃紧，这将提升冶炼厂对铜精矿的需求，精铜对废铜的替代需求亦有望攀升。

　　图表11，数据来源：瑞达期货，WIND

　　4、精铜供应-中国精炼产能继续扩张

　　国家统计局数据显示，2017年1-11月精炼铜产量为815.7万吨，同比增长47.57万吨或6.2%（去年同期增加42.22万吨），11月单月精铜产量达78.6万吨，创下2014年12月来的高点，2017年我国精铜产量月度均值为75.6万吨，同比增加3.93万吨。随着6-10月铜价强势反弹，及铜精矿TC/RC费用持稳，冶炼企业扩产的可能性走高，由此推算2017年我国精铜产量将高达约890万吨，占全球精铜产量2358万吨的37.8%，依旧是全球第一大铜冶炼国。目前来看，我国铜冶炼产能过剩日趋明显，利润增幅与采选业差距拉大，2017年上半年我国铜冶炼企业为203家，实现主营业务利润为69.76亿元，同比增长50.02%，但远低于铜矿采选业的183.47%。

　　展望2018年，我国精铜产能有望进一步扩张，市场预计2018年新增精炼产能145万吨/年，远高于2017年的50万吨/年（SMM统计，2016年新增23万吨），全国精炼总产能达到1275万吨/年的规模。

　　图表12，数据来源：瑞达期货，Wind资讯

　　五、铜市需求

　　1、欧美工业需求强劲改善

　　先行指数方面，12月美国Markit制造业初值55，强于预期的53.9，同时创下2015年3月来的新高，显示制造业持续扩张，主要受消费开支、商业投资以及美元走软等因素提振；美国12月服务业PMI为52.4，低于预期的54.7，服务业表现弱于制造业。而作为美国耗铜量最大的房地产行业（约占49%），今年来整体表现喜大于忧，显示房地产市场增长与制造业扩张带来双重利好。11月美国新屋开工年化总数环比增长3.3%至129.7万户，远好于预期，同时11月营建许可增加129.8万，意味着新屋开工数据在未来几个月仍受到支撑。欧元区方面，今年12月欧元区Markit制造业PMI初值升至60.6，创下1997年6月开始公布数值以来的最高水平，服务业也继续扩张，12月服务业PMI初值56.5，创下80个月高点，作为传统的铜需求国家，欧美经济的强劲复苏有利于拉动铜的需求。全球最大的铜生产商智利国有铜业公司将2018年发往欧洲的电解铜长单升水报价为88美元/吨，高于2017年的82美元/吨，自7年的低点有所回升，亦验证铜生产商对欧洲铜消费信心的增强。

　　图表13，资料来源：瑞达期货Wind资讯

　　2、中国工业增加值增速或放缓

　　从1995年至2017年期间，中国精炼铜需求占全球的比重从7.4%一路飙升至49.6%，因此对于全球铜市需求表现重点关注中国需求端变化。今年1-11月中国规模以上工业增加值同比增长6.6%，略低于我国前三季度的GDP增速6.7%，创下年内2月来的低点，亦低于2007年-2017年的历史月度均值为12.6%，但略高于2015年和2016年的6.1%、6%。分行业来看，1-11月有色金属、黑色金属以及煤的采矿业的工业增加值全是负增长，分别为-4.2%（连跌10个月），-3.2%（连跌15个月）、-2.3%（连跌21个月）；同期有色金属冶炼及压延加工业同比增长1.1%，增速创下2009年2月来的次低水平，主要受环保限产强化导致。此外，11月中国财新制造业PMI降至50.8，创下5个月低点，但为连续6个月处于扩张区间，显示制造业扩张速度放缓。

　　展望2018年，随着经济结构调整的进一步推进，第二产业的增速将进一步放缓，而第三产业的增速扩大，占GDP的比重继续上升。工业品上涨空间较为有限，回调风险加大，2018年规模以上工业增加值增速或难延续2017年的反弹势头，工信部明确2018年工业增加值增长目标为6%左右。

　　图表14，资料来源：瑞达期货Wind资讯

　　3、人民币升值和废铜受限将提高精铜进口量

　　中国1-11月累计进口精炼铜291.5万吨，同比下滑35.4万吨或10.83%，其中进口自智利和日本的精铜分别下滑21.4万吨和8.2万吨（总共29.6万吨），而进口自印度的精铜增加16.3万吨。同期我国铜精矿进口累计同比增加35万吨，显示中国增加上游原材料进口而减少中游精炼铜进口，因国内精铜冶炼需求扩大，导致精铜产量持续攀升从而减少对精铜的进口需求。出口方面，1-11月中国精铜出口29.67万吨，同比下滑25.16%，仅占精铜进口量的10.1%，显示国内充足的精炼铜难以通过出口进行转移。展望明年，全球最大的铜生产商智利国有铜业公司将2018年发往中国的电解铜长单升水报价为75美元/吨，高于2017年的72美元/吨，从侧面验证对明年中国精铜进口需求将小幅增长的预期。

　　图表15，资料来源：瑞达期货，国家统计局

　　4、铜材产量增速进一步放缓

　　作为铜消费的直接下游产品，铜材产量最能反映消费的冷暖。今年1-11月铜材累计产量达1764.5万吨，同比增长5.3%，维持近5年半来的增势，但该增速低于去年同期的12.9%，2007年-2017年铜材增速历史均值为14.62%，显示目前增速处于历史较低水平，下游铜材耗铜速度较往年明显放缓。铜材进出口方面，今年1-11月铜材累计进口53.1万吨，同比增加5.1%，为连续第10个月上升，同期铜材累计出口43.4万吨，累计同比增加4.1%（出口量占铜材产量比例降至2.45%）。今年铜材进口增幅略大于出口，令中国铜材净进口量微减。铜材进出口基数较小，影响有限。

　　图表16，资料来源：瑞达期货，IWind咨询

　　5、铜市下游消费增速或放缓

　　从国内终端需求来看，铜的主要消费行业表现继续分化，其中今年1-11月电网投资超预期，但投资增速持续下滑，最新转为负增长，同时房地产市场持续低迷，汽车，空调产销仍表现疲软，多重利空因素作用下，下游消费需求将延续弱势复苏。

　　据悉，电力行业的用铜量约占我国铜消费量逾50%，截止今年1-11月我国电网基本建设投资额为4661.78亿元，同比却下滑2.22%，远低于去年同期23.79%的增速，且该增速创下2015年5月来的低点，增速放缓明显。目前电网基本建设投资额已超年初计划的4657亿元，年内电网基本建设投资额月均值为468.27亿元，由此推算2017年我国电网基本建设投资额预计约为5125亿元，远低于2016年的5426亿元。同时，今年1-11月电源基本建设投资完成额为2328亿元，同比剧减13.39%，为连减逾一年半。

　　在电力“十三五”规划中，电力工业投资规模将达到7.17万亿元，其中电源投资3.83万亿元，电网投资3.34万亿元，由此预计年均电网投资6680亿元，高于2011-2014年年均投资的4000亿元，未来我国电网投资主要集中于特高压和配电网，因为特高压输电线主要使用钢芯铝绞线，因此特高压对于铜消费带动并不大。因此需要重点关注配电网建设，电网建设中和铜消费相关的主要设备线路材料包括：变压器、电力电缆、控制电缆、布电线与铜排等，其中电力电缆耗铜量居多。从历史情况来看，包括电源和电网投资在内电力投资一直是稳增长的利器，未来电力机制改革放开配网电、《配电网建设改造行动计划（2015-2020年）》以及新一轮农配网升级改造计划都是我国配网建设重要的推动力量。根据十三五配电网投资规划，年均配电网投资超3000亿元。从世界范围内横向对比来看，供电可靠率指标，世界先进电网城市年均停电时间约1.1小时，中国均值为7.29小时，显示

　　中国城市配电网建设依然有很大的改善空间，尤其是在新形势下，随着配电自动化、电动汽车充电桩建设和分布式能源发展等新行业趋势出现，配电网投资的必要性进一步凸显。中国电力占铜消费量近半壁江山，因此国家电网每年的投资额对铜需求影响较大，而其较高的投资额将在长期内保障国内铜的消费。

　　图表17，资料来源：瑞达期货，Wind资讯

　　虽然我国房屋建设的用铜量（不包含线缆）约占2%，但电力建设（强弱电布置）、家用电器行业与房地产息息相关，因此国内房地产建设与精铜终端消费具有较强关系。今年中国商品房销售增速持续下滑，延续2016年3月来的跌势，截止1-11月全国商品房销售面积同比增长7.9%，连降5个月，该增速创下2015年12月来新低，主要受银行信贷政策趋严以及限购限贷限售、中央强调的“房子是用来住的，不是用来炒的”等调控政策打压，这也逐步降低了房地产开发企业的房市投资意愿。今年1-11月全国房地产开发投资同比名义增长7.5%，连跌两个月，该增速创下去年12月末来的低点，但略高于去年同期6.5%的增速。同期，房屋新开工面积161679万平方米，同比增加6.9%，增速略低于去年同期的8.1%；房屋竣工面积同比下滑1%，创下2015年12月来的新低，去年同期为增长6.4%；但1-11月商品房待售面积同比下滑13.7%，为连跌一年，显示去库存继续加速，其中三四线城市去库存成为今年3月来主力。

　　展望2018年，因房地产调控基调不变，政府将加快住房制度改革和“租购并举”等长效机制建设，保持销售端限购、限贷的力度的房地产行业政策以及趋严的信贷政策，从而使得商品房销售面积、新开工面积和房地产开发投资呈中低速增长态势，其中明年我国新开工面积增速或降至4.5%-6.5%区间，投资增速范围为5.1%-7.1%。从历史数据来看，传统的房地产复苏传导链大致为：房地产销售面积增加带动房地产开发投资完成上升，而房地产开发投资的上升将带动房屋新开工面积的上升，最终新屋开工转化为可销售的商品房屋一般领先18-21个月。此轮国内房地产销售面积增速回落在2016年5月，而房地产开发投资增速回落在2017年5月，滞后约一年时间，但我国新开工面积增速同样始于2016年5月，并未拉动铜需求增长，对铜价的打压作用也还未显现，未来疲软的新开工面积增速或意味着更为疲软的房地产铜的需求，有望在2018年得以体现。

　　图表18，资料来源：瑞达期货同花顺iFind

　　我国家用电器耗铜大约12%，今年家电行业整体景气程度有所上升，1-11月全国家用电冰箱行业累计完成产量8742.5万台，同比增长12.6%，为连涨14个月；同期家用洗衣机累计产量为7013万吨，同比微增3.1%，增速创下2015年12月来新低。其中铜消费比较高的空调行业（占家用电器消费铜的70%）表现抢眼，呈现产销两旺。1-11月家用空调整体销售13213.5万台，同比增长32.3%（远高于去年同期的1.93%），其中内销累计8244.2万台，增长49.1%（去年同期为下滑3.51%）；出口累计4969.2万台，增长11.4%（去年同期增长9.74%）。同期，家用空调产量为13224.6万台，同比增长30.08%，高于去年同期的5.6%增速。根据国际铜业协会（ICA）统计，一台家用空调单机用铜大约为0.01吨左右，由此预计1-11月我国整体空调制造用铜超过168万吨，反推我国家用电器用铜超240万吨。

　　展望2018年，在房地产市场有望继续回调降温、2017年空调需求提前释放导致基数扩大以及铜铝原材料等价格上涨等多重因素的影响下，2018年冷年家用空调销售量将不如2017年，或会下滑5%-10%。

　　图表19，资料来源：瑞达期货　Wind资讯

　　六、铜市生产成本曲线或持稳走高

　　1、油价上涨和主产国汇率走高或提升生产成本

　　自2000年以来，原油价格和铜价大致呈现较强的正相关性。今年油价先抑后扬，尤其三季度开始表现十分强劲，9-12月连续四个月上涨，截止12月27日，纽交所原油期货主力合约收于59.78美元/桶，较去年12月末上涨近11%，同时较年内低点42.05美元/桶大涨逾42%，创下2015年6月18日来的新高，相应的LME铜上涨32.3%，涨幅远高于原油期货。因为矿企运营和设备中需要使用到原油，因此油价是影响铜矿生产商的一个重要宏观经济因素（2016年原油+45.37%，LME铜+17.64%）。鉴于OPEC原油减产协议将执行至2018年底，该协议的严格执行有望继续控制原油供应，同时美国页岩油产量仅温和增长，原油商业库存持续去存化，亦令原油供应压力可控。需求方面，全球经济成长对原油需求上升，利于油价走高。油价上涨有利于拉升市场投资情绪，并导致铜的生产成本上移。此外，铜生产国货币升值亦将令铜的生产成本走高，2017年智利比索兑美元已升值7.6%至616.58。展望2018年，弱势美元及油价下滑，令铜的生产成本曲线上移的概率较大。

　　图表20，数据来源：瑞达期货Wind资讯

　　七、2018年铜价展望及操作策略

　　首先考虑全球经济增长前景，2018年全球经济增长预期好于2017年，但新兴经济体和发达国家之间的增长差异将扩大，尤其是中国经济结构化调整持续，经济增速或进一步放缓，国内第二产业占GDP的比重进一步下滑，使得工业品的需求堪忧。在此背景下，全球货币政策进一步收紧，即美国延续加息周期，英国央行加息需求上升，且欧央行购债规模缩减，这将给新兴经济体带来一定的冲击。美元指数受制于减税计划，吸引力或有望下滑，而其他竞争性货币有望进一步反弹，全年反弹或乏力，弱势振荡为主。整体而言，2018年宏观面因素对铜价的影响相较2017年而言，利多减少，利空显现。

　　至于铜本身的基本面，2018年铜市供需格局较今年有所弱化，因供应增速或高于需求增速。供应方面，明年智利和秘鲁的铜产量相对今年而言将增加，从而保证铜矿整体供应，中国铜矿TC/RC费用下滑更多受国内精铜冶炼需求扩张导致，从而使得中游精铜产量有望进一步扩张，带来供应压力。需求方面，中国电网投资完成额将不及今年，空调产销难维持今年如此高的增速，最为关键的是明年房地产投资将放缓，影响新屋开工，房地产的负面影响将对空调产销产生影响，从而使得中国铜需求增速放缓，从而部分抵消欧美经济增长对铜需求的拉动所带来的利好刺激。此外，资金操作方面，因美铜CFTC投机基金维持近60周即一年多的净多状态，明年需警惕铜价走高之后所引发的多头获利了结需求。

　　综述，笔者认为2018年铜价运行区间较今年有所抬升，但因利多提振逐步降低，而利空打压开始若隐若现，对铜价涨幅不宜太过乐观，全年沪铜的运行区间关注51000-60500，相应的伦铜则交投于6350-8250美元/吨。投机操作方面，全年铜价虽存在上涨动力，但下跌风险大于上涨阻力，因此倾向于把握逢高空机会，沪铜主力合约关注反弹至58000元附近的抛压，尝试建空。而下方支撑则关注53000元以下。跨品种套利方面，从供需基本面来看，铜市的表现仍将弱于期锌，因此明年可关注卖铜买锌的套利操作。

　　瑞达期货

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