内容摘要
2017年中国实际经济增速止跌回升，主要得益于外需复苏带来的净出口回升，房地产投资超预期的表现，以及政府持续加杠杆带来的基建投资高增，而2018年上述三个对经济的支撑因素都将转弱，预计2018年中国GDP同比增长预计在6.5%-6.8%附近，经济略放缓但整体保持平稳。通胀水平预计将较2017年有所攀升，预计2018年PPI中枢在基数效应下将回落到3.5%左右，全年CPI中枢将温和上行到2.5%左右。货币政策方面，2018年货币政策大概率将延续不松不紧，强调预期管理，既不大水漫灌，也不刻意收紧，根据财政支出力度、市场流动性等情况，通过公开市场操作“削峰填谷”平抑资金面的波动，维持紧平衡，从而为经济结构调整和防控金融风险营造中性适度的货币金融环境。从政策监管层面看，防范系统性风险仍然是政府工作的重要取向。2017年金融工作会议三大任务与十九大报告提及的三大攻坚战中均提及了防范风险，可见政策层的重视，预计2018年强监管的大趋势仍将延续。
预计期债2018年将延续今年的弱势，操作上建议偏空。利率中枢将继续抬升，5年期到期收益率波动参考区间【3.7%，3.9%】，5年期国债期货主力合约价格参考波动区间【93，98】；10年期到期收益率波动参考区间【3.8%，4.2%】，10年期国债期货主力合约价格参考波动区间【88，94】。
一、2017年期债行情回顾
2017年债券市场受到经济基本面韧性较强、货币政策中性偏紧，以及金融监管政策趋严的影响，利率中枢上移，1月至今利率经历了“三升两平”。1月初-2月初，受央行上调MLF利率影响，债市利率缓慢上行，10Y国债到期收益率上行约20BP。2月初-3月末，债市利率区间震荡。4月初-6月初，受央行MPA考核等影响，10Y国债从3.3%逐步上升至3.6%。6月初-9月底，宏观经济数据表现疲弱，市场利率震荡走平。10月至今，受通胀预期升温、监管担忧等因素影响，债券利率再度走高30BP，10Y国债到期收益率一度站上4.0%。总体而言，2017年10年国债收益率向上推高了约80BP，国债期货完全回吐过去两年的涨幅，利率中枢接近2014年水平（见图1、2）。
2017年金融去杠杆主导下期限利差明显缩窄。年初期限利差在“再通胀”预期影响下短暂走高。2月后，金融去杠杆政策的出台导致短端利率水平显著走高，10Y-1Y国债利差显著下降，从70BP快速下行至最低-2BP，10Y-1Y利差创历史新低。三季度期限利差窄幅震荡，四季度在通胀预期有所上行的背景下，10Y-1Y国债利差又重新有所走阔（见图3）。
图1：十年期国债期货主力合约日K线图（2017.1-2017.12）
资料来源：博弈大师，信达期货研发中心
图2：2017年10年期国债到期收益率的“三升两平”
资料来源：WIND，信达期货研发中心
3：金融去杠杆主导期限利差整体缩窄
资料来源：WIND，信达期货研发中心
二、基本面分析
1．经济继续L型筑底
2017年，中国经济正处于新旧产业和发展动能转换的关键期，随着供给侧改革的不断推进，去产能调结构，经济韧性开始显现，消费对经济贡献率稳步上升，投资对经济拖累有限。前三季度，消费的贡献率比上年同期提高了2.8个百分点，比资本形成的贡献率高出了31.7个百分点，继续保持第一驱动力的作用。消费潜力的释放以及供给侧改革的持续推进，使得中国经济韧性明显增强，经济逐渐企稳。从中央到地方不断淡化对经济增速本身的关注，转而追求经济增长质量，经济进入良性循环或可期。2017年前三季度经济增长率累计同比6.9%，，高于2016年同期的累计增速6.7%（见图4）。
从需求端看，整体需求仍然偏弱。拖累三季度经济增速放缓的主要原因仍是投资，居民加杠杆支撑的本轮经济回升已告一段落，2017年投资增速继续下滑，本轮房地产小周期见顶，可以预见2018年投资增速将继续在低位震荡（见图5）；2017年消费也出现下滑，居民举债减弱导致地产销售持续转弱，地产相关消费以及汽车消费的下滑是消费回落的主因（见图6），当前利率仍在上升，这意味着地产销售下滑仍将持续，其对投资和消费的影响也才刚刚开始；得益于全球经济的复苏增长，全球贸易也出现稳步回升，今年我国进出口增速实现双位数增长，其基数大幅抬高（见图7），相对于今年的高基数，明年边际改善幅度缩小。总的来看，投资、消费和进出口三驾马车均不能有效为2018年的经济提供强劲动力。从生产端看，工供给侧去产能与环保限产对工业的负面影响逐渐显现，工业生产端动力趋弱（见图8），而近期发电量增速、各主要工业品产量增速也纷纷下滑（见图9）。
总体来看，宏观经济在L型筑底阶段，需求拉动的经济周期性波动将显著减弱。经济发展转变到依靠供给侧创新驱动的新发展阶段。
图4：中国经济增加及各部分贡献 单位：%
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图5：固定资产投资累计同比 单位：%
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图6：社会消费品零售总额当月同比
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图7：进出口当月同比
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图8：工业增加值回落
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图9：铁路货运量开始回落
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图10：三大产业对GDP增长贡献率
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图11：中国高新技术产品出口增长快速
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虽然经济下行的风险因子仍未消除，但经济韧性凸显，经济结构在明显优化。宏观上消费、服务对中国经济增长的贡献率明显上升（见图10），微观上一系列新兴产业不断兴起，经济科技创新不断取得突破（见图11）。假定不发生大规模贸易保护、地缘政治可控及人民币汇率维持稳定区间，2018年中国GDP同比增长预计在6.5%-6.8%附近，经济略放缓但整体保持平稳。2．通胀有上行风险
2018年通胀水平受到多方面因素影响，将较2017年有所攀升。近期公布的11月数据显示，猪肉CPI同比-9%，跌幅继续温和收窄，鲜菜CPI同比-9.5%，主要受去年11月鲜菜价格基数较高的影响，CPI受到食品分项的拖累（见图12），但后期有望改善。尤其考虑到后期环保限产对猪肉供给逐渐产生负面影响、今年2-4月菜价基数较低等因素，明年食品端的温和涨价预期可能成为推动CPI中枢上行的重要因素，需关注明年2-3月由于低基数引发的CPI阶段性高点。在国际油价上涨的带动下，国内成品油价格也迎来上调，对非食品CPI形成一定支撑。PPI开始自高位回落（见图13），但其价格向CPI传导的滞后效应仍将逐步温和发挥作用，带动CPI小幅回升，预计2018年PPI中枢在基数效应下将回落到3.5%左右。因此我们预计2018全年CPI中枢将温和上行到2.5%，通胀整体温和。
图12：食品CPI拖累CPI 单位：%
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图13：PPI-CPI剪刀差收窄 单位：%
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3．货币政策保持稳健
2018年，积极财政政策的空间，相比于今年将略小一些。财政内资金方面，预计随着名义GDP增速放缓，一般公共预算收入增速和政府性基金收入增速都将有所回落。表外资金方面，规范融资平台举债融资、清理规范PPP项目、规范政府购买服务，这些模式对基建投资的支持力度也将有所弱化。
货币政策方面，回顾2017年，央行始终坚持稳健中性货币政策基调，并通过维持流动性紧平衡来引导金融机构去杠杆。受金融去杠杆等因素影响，金融机构通过股权及其他投资渠道所派生的货币大幅减少，从而导致M2增速自年初以来持续回落（见图14）。货币政策主要通过公开市场操作“削峰填谷”平抑资金面的波动，维持紧平衡。
2017年以来，随着金融监管政策的相继出台，为避免监管强化可能引起的金融市场过度调整的风险，央行针对金融市场波动适时采取相关操作对流动性进行边际调整，稳定市场预期。比如10月下旬以来，随着金融市场对今年宏观经济和政策走势预期差的修正，金融市场开始出现一波较为明显的调整，5年期和10年期国债收益率分别上行了30BP和40BP。期间央行明显加大了公开市场操作力度，10月份和11月份央行公开市场净投放分别达到7100亿元和6200亿元（见图15）。但应该注意到，央行针对金融市场波动所采取的操作仅仅是流动性边际调整，并未改变稳健中性货币政策的基调，MLF净投放依然按照一定方式有序、稳健投放，并未跟随市场波动大幅回升（见图16）。
图14：货币增速持续下行 单位：%
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图15：公开市场操作净投放量 单位：亿元
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图16：MLF净投放量
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图17：利率分层现象
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另外，以R007为代表的市场利率自2016年四季度以来持续走高，并呈现出宽幅波动的态势。尽管央行并未上调存贷款基准利率，但金融机构贷款利率却在持续走高。随着市场利率的走高，央行于2月份、3月份和12月份三次累计上调操作利率25BP，目前7天逆回购操作利率与R007之间的利差基本稳定在90BP左右（见图17），存在明显的利率分层现象。短期内通过一定的市场利率分层可以更有针对性地推动各类机构合理、有序降低自身杠杆水平，但中长期看，持续的利率分层也会带来一定程度的市场扭曲，增加市场预期的不确定性，预计央行很有可能在合适的时间窗口继续随行就市上调操作利率。
海外方面来看，美国经济整体维持上升势头、就业市场稳健，2017年已实现加息3次并已开启缩表进程，明年的货币政策大概率会在美联储换届变更中延续，2018年预计加息3次。随着2017年全球经济增长的加快，2018年全球货币政策调整的力度可能会加快。随着美国失业率持续走低，且产出缺口开始转正，此轮美国经济复苏可能已步入后半场，而在特朗普减税的刺激下，2018年美联储“加息+缩表”的货币政策正常化可能会快于我们此前的预期。欧元区2017年经济表现超出预期，欧央行正在谋求逐步退出量化宽松。因此，中国依然面临着偏紧的外部资金环境，可能对中国的货币政策形成一定制约。
但考虑到当前中美国债利差已经走阔，人民币贬值预期大幅减弱，这种负面影响并不会太大。自2016年12月以来，中国市场利率持续走高，中美利差扩大，截至2017年12月14日，中美一年期国债收益率的利差仍然在200BP左右（见图18），从历史数据看，仍处于较高的区间，中美维持较宽松利差有助于人民币汇率稳定。
2015年“8.11汇改”至2016年底，人民币整体呈现单边走弱格局，官方外汇储备由2014年6月3.99万亿美元一路下滑至2017年1月的2.99万亿美元。但2017年3月份以来，国内外环境发生变化，全球主要经济体经济呈现企稳复苏迹象，美国经济、通胀复苏弱于预期，欧、日及新兴经济体复苏好于预期，欧元等非美货币走强打压美元走势，人民币企稳反弹（见图19），在美元指数篮子中权重大的欧元、日元、英镑、加元等表现均强劲，欧元区民间经济扩张步伐持续加快，欧央行将在2018年1月启动缩减购债规模，欧元估值上修；英镑主要受到英国脱欧取得进展，以及英国经济受到全球需求回暖带动，缓解英国经济“硬着陆”忧虑；韩国、加拿大央行均开启货币政策正常化大幕，美元上行空间将受到抑制。
国际资本流动趋于均衡。按照美元计，远期结售汇逆差整体呈现缩窄趋势，从2015年月均逆差161美元，降至2016年月均-70.7亿美元，2017年1-10月月均录得顺差1.42亿美元（见图20）；月度外汇储备数据显示，2017年11月外汇储备31192.77亿美元，较前值增加100.6亿美元，为连续10个月上升（见图21），显示国内资本外流趋于理性，国际资本流动趋于均衡。总体而言，我们认为2018年海外货币政策正常化进程一定程度上对中国货币政策形成制约，但这种制约有限。
展望2018年，国内方面货币政策大概率延续不松不紧，强调预期管理，既不大水漫灌，也不刻意收紧，根据财政支出力度、市场流动性等情况，通过公开市场操作“削峰填谷”平抑资金面的波动，维持紧平衡，从而为经济结构调整和防控金融风险营造中性适度的货币金融环境。
图18：中美一年期国债收益率对比 单位：%
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图19：美元指数和人民币汇率走势对比
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图20：银行代客远期净结汇额 单位：亿元
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图21：外汇储备规模和增量 单位：亿元
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4．监管高压仍是主旋律
2017年4月以来，中国与全球主要经济体持续复苏，管理层将防风险、强监管与供给侧改革置于更加重要位置。金稳会成立，二三四”等监管制度规则落地，管理层推进房地产长效机制建立等，国内房地产泡沫风险基本得到控制，金融去杠杆也取得一定进展。11月17日，央行联合三会、外汇管理局发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》。资管新规主要目的在于统一产品标准、消除监管套利、规范业务发展，以防范系统性金融风险。对债市而言，在2016年开启的债市去杠杆和2017年开始的同业业务监管，已经能将10年期国债收益率向上推高了超过80BP。但本次出台的新规仅是指导意见，是各类资管产品需要满足的最低要求，后续的细则只会更为严厉，因此监管趋严仍是对2018年债市的最大利空。大资管规模爆发是14年至16年债券牛市的重要推手，新规后这一过程或将逆转，我们预计进入2018年后，一系列征求意见稿的落地和更严格的同业、表外业务监管将继续推高10年期国债收益率约30-40BP。
三、2018年后市展望
步入2018年，严监管仍是期债市场最大的利空。在央行维持紧平衡的情况下，就算是有“定向降准”的出现，资金也很难流入债券市场进行配置。在2016年开启的债市去杠杆和2017年开始的同业业务监管等将10年期国债收益率向上推高了超过80BP。我们预计2018年后利率中枢将继续抬升，一系列征求意见稿的落地和更严格的同业、表外业务监管将对10年期国债收益率有30-40BP的影响，预计未来利率中枢将不断抬升。
经济略放缓：2017年实际经济增速止跌回升，主要得意于外需复苏带来的净出口回升，房地产投资超预期的表现，以及政府持续加杠杆带来的基建投资高增，而2018年上述三个对经济的支撑因素都将转弱。从需求端来看，房地产投资周期下行，基建投资受制于政府融资，外需的持续改善使得净出口维持正增长，但边际改善幅度缩小。从生产端来看，供给侧去产能与环保限产对工业的负面影响将逐渐显现，工业生产端动力将趋弱，因此我们预计2018年中国GDP同比增长预计在6.5%-6.8%附近，经济略放缓但整体保持平稳。
通胀温和上行：2018年通胀水平受到多方面因素影响，将较2017年有所攀升。目前CPI受到食品分项的拖累，但后期有望改善，明年食品端的温和涨价预期可能成为推动CPI中枢上行的重要因素。另外，PPI开始自高位回落，但其价格向CPI传导的滞后效应仍将逐步温和发挥作用，带动CPI小幅回升，预计2018年PPI中枢在基数效应下将回落到3.5%左右。我们预计2018全年CPI中枢将温和上行到2.5%左右。货政保持稳健：2018年海外货币政策正常化进程一定程度上对中国货币政策形成制约，但这种制约有限，国内方面货币政策大概率将延续不松不紧，强调预期管理，既不大水漫灌，也不刻意收紧，根据财政支出力度、市场流动性等情况，通过公开市场操作“削峰填谷”平抑资金面的波动，维持紧平衡，从而为经济结构调整和防控金融风险营造中性适度的货币金融环境。
监管持续高压：从政策层面看，防范系统性风险仍然是政府工作的重要取向。2017年金融工作会议三大任务与十九大报告提及的三大攻坚战中均提及了防范风险，可见政策层的重视。2017年的严监管对期债市场造成了巨大冲击，预计2018年强监管大趋势仍将延续，仍然是对期债市场的最大利空，但政策对于市场的边际冲击可能减弱。
预计期债2018年将延续今年的弱势，操作上建议偏空。利率中枢将继续抬升，5年期到期收益率波动参考区间【3.7%，3.9%】，5年期国债期货主力合约价格参考波动区间【93，98】；10年期到期收益率波动参考区间【3.8%，4.2%】，10年期国债期货主力合约价格参考波动区间【88，94】。
四、附录
附录1：2018年宏观数据日历
附录2：2018年国债期货日历
信达期货
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责任编辑：宋鹏
