新浪期货：政策助力不放松 铝价明年仍有可为

　　——政策助力不放松铝价明年仍有可为

　　一、2017年铝行业政策梳理及行情回顾

　　2017年沪铝先涨后跌，整体重心较2016年明显抬升，全年行情走势基本由政策主导。回顾全年的行情来看，可以大致的划分为三个阶段，其中国家行业政策的变化是推动行情的重要催化剂。

　　第一阶段是1-6月，沪铝触底反弹后延续区间震荡。随着发改委在1月初会议上吹风，2017年电解铝将是供给侧改革的重要行业，铝价企稳反弹至1.3万上方。随后2月份，环保部发布《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》，4月份发改委发布《清理整顿电解铝行业规范项目专项行动工作方案》，新疆近200万吨在建产能停工。这一阶段主要是政策酝酿期，铝价基本是以区间震荡为主；该阶段关停了部分新建未投产的产能，停止了电解铝扩张的步伐，但实际在产产能并没有大幅度减少，反应在产量上也没有缩减。

　　第二阶段是7-10月，供给侧改革落地，市场对政策坚信不疑，铝价大幅拉升，呈现强势震荡态势，市场看涨情绪热烈。这个阶段主要是位于山东省的魏桥、信发的违规产能被发改委清理，涉及产能超过300万吨；同时9月份是清理违规产能的截止期，发改委严格的政策要求使得大量在产的电解铝违规产能被迫关停。同时由于政策对供给侧改革的执行力度，令市场对采暖季减产坚信不疑，市场看涨情绪被完全调动，在投机资金的参与下，沪铝价格快速拉升，最高一度突破1.7万元。

　　第三阶段是11月至今，沪铝高位直线下挫，回吐掉7月份以来所有涨幅。山东魏桥采暖季限产被豁免，完全超出市场预期，与之前市场对采暖季减产的信心行程鲜明对比，同时中铝旗下在四季度新增了不少电解铝产能，削弱了供给侧改革的效果。之前炒作政策预期的资金大幅撤退，市场重新关注三季度以来逐步高企的库存，导致铝价一路跌到了1.4万元附近。跌破了行业平均成本后一段时间才逐步止跌企稳。

　　从全年的角度来看，2017年铝价较2016年有明显上涨，截止12月15日，国内沪铝主力均价14673元/吨，较2016年均价提高2456元/吨，均价涨幅达到20%。不过今年的铝的期现市场结构和去年截然不同，2016年是由现货紧缺带动期货上涨，长期处于现货升水的back结构；而2017年铝价上涨主要是依赖政策的预期，因此常年维持期货高升水的contango结构。虽然四季度铝价出现了明显回落，但供给侧改革与环保未来仍旧是国家的重要国策，铝行业不太可能出现倒车，因此也奠定了铝价长期看涨的基础。

　　二、2017年氧化铝市场分析及2018年预测

　　1、氧化铝市场

　　今年氧化铝价格先跌后涨，截止到12月中旬，氧化铝价格基本回到了年初的水平，年度均价较2016年同样是小幅攀升。今年1-4月，氧化铝价格出现了明显的大跌，由年初的3000元/吨，跌至2200元/吨一线，阶段性跌幅达到26.7%。之后氧化铝价格逐步企稳，5-8月则在2400-2600元之间震荡。8月份下旬，在沪铝期价大涨的带动下，氧化铝价格逐步走高；而且在铝价高位震荡时，氧化铝继续补涨，山西氧化铝最高涨至3800元/吨。11月之后氧化铝价格快速回落，截止12月15日，氧化铝均价跌至3000元/吨，近期价格有所企稳。

　　从另一个角度来看，氧化铝价格与长江现货的比例系数经历了一个“W型”走势，年内比例波动较为明显。个人认为造成这种情况的原因有以下几点：首先是上半年清理整顿过剩产能仅限定于电解铝企业，导致上半年氧化铝相对电解铝产能增速更快，带动氧化铝价格持续下滑；其次是下半年铝价先大涨，后带动氧化铝价格补涨，市场热炒采暖季氧化铝限产影响比电解铝大，造成氧化铝价格涨幅更大。而之后氧化铝价格阶段性抗跌，使得比例系数达到年内高点；随着年尾氧化铝价格的补跌，比例系数才逐步回归。

　　总的来说，氧化铝市场由于受制于市场成交不充分，价格波动幅度较大，同时明显的落后于电解铝价格，两者的价差呈现一定时间的不同步性；但最终氧化铝价格仍是由电解铝价格决定，长期围绕着比例中枢波动。

　　图52：氧化铝价格走势图（单位：元/吨）

　　图53：山西氧化铝与长江现货比例系数变化图

　　资料来源：银河期货有色金属部

　　2、2017年氧化铝新增产能及产量

　　根据阿拉丁统计的数据显示，国内全年氧化铝绝对新增产能560万吨左右，多数产能上半年启动并逐渐形成产量贡献，但包括森泽煤铝、鑫旺再生、文山铝业和泰兴铝镁在内的200余万吨新增产能，虽然在年内形成，但产量贡献相对有限，而且相对年初的预估时间均有所推迟。

　　不过氧化铝行业在设计产能上提产增效较为普遍，其中文山铝业最新公告显示其60万吨产能在10月份的产量达到10万吨；下半年在价格的推动下，不少企业通过管道化改造，通过沉降、蒸发和分解等子系统在原系统的增加，利用冗余的焙烧能力等各种形式，一定程度上实现了产量超过设计产能。也就是说提产增效也在今年贡献了一定的产量增加。

　　表1：2017年氧化铝新增产能统计

　　资料来源：阿拉丁、银河期货有色金属部

　　从阿拉丁统计的产量数据来看，2017年1-10月国内氧化铝产量为5939万吨，较去年同期大幅增长近21.4%，增速达到近年来最快。从单月数据来看，除了2月份春节假期因素导致产量较低，其它月份产量都在580万吨上方。实际上近年产量同比增速如此之高的原因，一方面是2016年同期基数相对较低，另一方面是新增产能投放集中在2016年下半年及今年年初，完全达产后在去年底及今年年初形成新增产量。

　　分地区来看，国内氧化铝的主产区依然集中在山东、山西、河南、广西、贵州，其它地区如云南、重庆、内蒙古等地仍未形成规模。虽然主产区2017年产量都实现了正增长，但地区差距更加明显，山东地区增速尤其值得关注。2017年1-10月山东地区氧化铝累计产量2064.6万吨，同比增长27%，大幅领先于其他地区，主要来自于魏桥新建氧化铝产能的快速释放。按照宏桥在几内亚铝土矿的投资进度来看，山东地区氧化铝产量有进一步扩张的可能。另一方面，作为传统的主产区，河南正面临着产业萎缩的风险；首先是电解铝产能淘汰外迁，氧化铝原料需求减少；另一方面是成本相对高企，缺乏市场竞争力。总的来看，产业仍在逐步的转移，由于项目建设投产时间相对较短，整体供应相对充足。

　　图54：氧化铝产量及同比变化（单位：万吨）

　　图55：氧化铝分地区产量（单位：万吨）

　　资料来源：阿拉丁、银河期货有色金属部

　　3、2018年新增产能及预测

　　从已经公开的信息渠道来看，明年氧化铝的新增产能最大近800万吨，但具体能建成多少会很大程度的受到市场价格、资金情况、产业政策等各个方面的影响。

　　表2：未来几年氧化铝新增产能预估（单位：万吨）

　　资料来源：银河期货有色金属部

　　虽然预计的新增产能并不多，但氧化铝市场供应量有充足的弹性，一方面供应量可以通过冗余产能和提产增效来补充；另一方面氧化铝产能投放较快，只要价格合理，大量的拟建项目可以加速上马。另外我们必须注意到，包括中铝、魏桥、南山、锦江、陕西有色、酒钢等企业近年来在印尼、几内亚、牙买加、越南投建或者投资了大量的氧化铝项目，一旦价格足够刺激，同样有回流国内的可能。

　　总的来说，2018年氧化铝产能保持稳定增长且拥有快速增加的能力，整体原料供应有保障；考虑到电解铝项目更多的受到政策冲击，氧化铝全年或维持小幅过剩但并不明显，基本维持供需平衡。从价格的角度来看，由于综合成本的抬升，2018年氧化铝均价将继续小幅上移，主要区间2800-3500元/吨。

　　三、电解铝供需平衡

　　1、2017年电解铝新投产能、复产产能分析

　　表3：2017年电解铝新投产能统计（单位：万吨）

　　资料来源：银河期货有色金属部

　　2107年电解铝新增产能合计大致在327万吨，大部分投产依然集中于山东、内蒙古、新疆、贵州等地区，但因部分产能本身未获得合规指标，在上半年投产后又被迫清理整顿。包括山东地区及新疆地区，这些地区违规新建产能较多，投产后受到政策的冲击非常明显。只有中铝旗下遵义铝业、华仁新材料、华云新材料、华磊新材料等企业，借助政策的助力，在下半年加速投产。回顾全年来看，中铝贡献了实际新增产能超过一半，供给侧改革对于国企利好作用明显。

　　而从复产方面来看，受到利润恢复的带动，复产在二季度后开始增多，多数产能都是之前的闲置的高成本产能，个别是受益于其他因素如股权转换、优惠政策等重新启槽。整体上来看，虽然年内电解铝企业利润尚可，但多数闲置产能缺乏足够的重启条件，很多高成本产能被淘汰将是历史的趋势。未来主要的产能变化依然是来自于新建产能或受政策关闭的优质产能，未来多数小型电解铝企业再度重启的可能性已经很低了。

　　表4：2017年电解铝复产产能统计（单位：万吨）

　　资料来源：银河期货有色金属部

　　2、2017年电解铝违规产能清理整顿及采暖季限产产能分析

　　在国家供给侧改革政策的号令下，发改委下发《清理整顿电解铝行业违规项目专项行动工作方案》，方案把电解铝项目分为三类。政策规定：1、在建违规项目。符合政策的项目，在落实等量或减量置换的基础上，办理项目备案手续；无手续者停建。2、建成违规项目。符合规定的办理备案手续；不符合规定的企业经过整改达标后，按规定办理项目备案手续。3、不在清理范围内的项目。2004年前开工建设的项目，请有关地区自行研究办理项目备案手续。

　　受该政策影响，2017年电解铝清理违规在产产能336万吨，这其中已经剔除了清除的在建产能，主要集中在6、7、8三个月。

　　表5：电解铝违规产能清理统计（单位：万吨）

　　资料来源：银河期货有色金属部

　　而从采暖季限产来看，河南政府率先发布意见稿，同时执行的也最为彻底；而山东地区方案公告虽然符合国家政策基调，但实际执行的过程中大打折扣。整个电解铝采暖季限产可以说是“雷声大，雨点小”，魏桥作为采暖季限产中最重要的一环，正式进入采暖季后限产得到豁免。总的来说，河南地区采暖季限产贯彻执行的较为完全，甚至个别企业如焦作万方、中孚实业等在10月份提前减产；但山东、山西等地执行效果一般，整体来看，魏桥铝电的豁免使得采暖季实际减产量或仅为91.8万吨，大幅不如预期。

　　表6：电解铝采暖季减产统计（单位：万吨）

　　资料来源：银河期货有色金属部

　　3、2017年产量及地区分析

　　按照阿拉丁统计的数据，截止11月底中国电解铝总产量3359万吨，同比增长14.4%；考虑到采暖季限产的冲击，12月电解铝产量环比将出现小幅下滑至285万吨，预计全年电解铝总产量3645万吨附近，折合全年电解铝产量增速在12.1%附近。回顾单月产量数据来看，5-8月是全年产量的高峰期，一季度是受制于价格及假期因素导致产量偏少，下半年则在政策冲击下，电解铝产量出现小幅度滑坡。全年电解铝产量增速维持在较高水平，供应量较去年增加较为明显，行业产能扩张的步伐依然过于迅速。

　　而分地区来看，山东地区电解铝产量龙头的位置稳固，而且产量增速丝毫没有放缓，2017年1-10月该地区累计电解铝产量884.6万吨，累计同比增长27.4%。而河南、青海、宁夏等产量基本维持，行业格局的转变仍在延续；其它如贵州、广西增速虽然可观但体量依然不大。山东、新疆、内蒙古地区在电解铝行业中的地位仍将不断的加强，产业集中的趋势仍在延续。

　　图56：电解铝产量及同比变化（单位：万吨）

　　图57：电解铝产量分布图（单位：万吨）

　　资料来源：国家统计局、阿拉丁、银河期货有色金属部

　　4、2018年电解铝新增产能预估

　　由于受到政策、资金等各方面因素的制约，不少2017年已经基本完成的产能将推迟至2018年投放，再加上仍然在建的项目，预计2018年新增电解铝产能约为312万吨，而由于电解铝投产的特点，实际明年由新增产能带动的产量乐观估计在一般附近，约为160万吨左右。另外还有一部分在建停工的项目，只要获得产能指标；2017年末产能指标快大量转移，明年这部分产能后期将加速投产。

　　表7：2018年电解铝新增产能预估（单位：万吨）

　　资料来源：银河期货有色金属部

　　5、下游市场及终端变化

　　从下游开工来看，铝板带箔前三季度表现都好于去年同期，但四季度表现略差。除了1-2月因春节假期因素影响，其他月份开工率都高于50%，全年平均开工率54.3%，整体表现尚可。而铝型材表现则略差于2016年同期，全年平均开工率59.3%，较2016年同期下降了2.5个百分点。铝材开工整体呈现出前高后低的态势，尤其是四季度下滑较为明显。目前天然气紧缺对于很多下游铝材加工厂影响显著，低开工率有阶段性延续的可能。

　　图58：铝板带箔企业开工率（%）

　　图59：铝型材企业开工率（%）

　　资料来源：SMM、银河期货有色金属部

　　从国内铝材产量来看，2017年1-11月累计产量5760万吨，累计同比增长9.3%，直接下游保持较高增速，但略小于电解铝产量增速。不过实际上铝材产量增速经历了明显的前高后低的变化，上半年尤其是二季度，河南、山东、广东等地区消费表现抢眼，国内消费表现相对抢眼。之后随着整体经济的降速，国内铝材产量自6月份达到年内高点后，下半年呈现小幅下滑的态势。特别是进入冬季后，由于环保的压力，很多地区下游加工企业被迫关停，以华北情况最为严重，需求被认为压制，相信真个采暖季很难有大的好转。不过这反而可能会引起采暖季过后，结合需求旺季的来临，下游需求爆发式的反弹。

　　而从出口方面来看，2017年1-11月国内累计出口未锻造铝及铝材436万吨，2016年同期为420万吨，较同期增加16万吨或3.8%，出口增速整体并不乐观。受国际原铝供应偏紧的影响，由于中美贸易摩擦的不断冲击，外加阶段性的沪伦比值高企，极大的影响了今年的铝材出口利润，导致三、四季度铝制品出口明显减弱。总的来说，受到政策及比价的双重副作用，铝制品出口增速缓慢一定程度拖累了国内铝库存的去化。

　　图60：国内铝材月度产量（单位：万吨）

　　图61：未锻造铝及铝材出口（单位：吨）

　　资料来源：国家统计局、中国海关、银河期货有色金属部

　　作为铝最重要的终端领域，房地产行业的起伏也极大的影响了铝的消费量。从图中可以明显看出，2017年国内房屋施工面积、新开工面积及竣工面积累计同比都在逐步下滑；截止11月，国内房屋施工面积累计同比增长3.1%，房屋新开工面积累计同比增长6.9%，房屋竣工面积累计同比减少1%，2017年房地产市场较去年同期下滑明显。

　　而从全国土地购置面积来看，自2015年开始出现断崖式下跌，2015年同比直接减少了超1万平方米。2016年及2017年虽然有所回升，但距离之前的水平差距依然明显。由于购置面积的大幅下降，随着之前购置土地的消化，直接导致了房地产市场逐步萎靡，拖累了铝消费增速。

　　图62：房屋施工、新开工及竣工面积累计同比

　　图63：全国土地购置面积（单位：万平方米）

　　资料来源：国家统计局、银河期货有色金属部

　　2017年电网投资增速下滑十分明显，截止11月，国内电网投资累计完成4661.8亿元，累计同比下滑2.22%，而2016年全年累计增速为16.9%。考虑到国内大规模的电网投资或告一段落，未来这块用铝量或小幅度下滑。

　　而从汽车市场来看，11月汽车产量308万辆，同比增速2.31%，增速同比或者是环比小幅回升；2017年全年汽车市场整体小幅增长。不过随着乘用车购置税减半的倒计时开始，汽车产量开始趋于平稳，传统车市旺季并未刺激汽车产量抬升。不过近些年汽车轻量化趋势明显，造车单位用铝增加，因此汽车领域未来的用铝量仍旧被看好。

　　图64：电网基本建设投资完成额（单位：亿元）

　　图65：汽车月度产量及同比变化（单位：辆）

　　资料来源：国家统计局、中国海关、银河期货有色金属部

　　从国内经济整体来看，随着固定资产投资增速的下滑，包括基建投资、房地产投资都较去年同期明显减少。截止11月，国内固定资产累计投资增速7.2%，其中基建投资累计增速15.83%、房地产投资累计增速4.2%，制造业投资累计增速4.1%，只有制造业投资小幅好于去年。传统投资拉动的下滑，使得国内GPD增速整体下滑趋势延续，预计2017年国内GDP增速6.8%，而2018年增速或继续小幅减少。

　　总的来说，2017年铝消费市场虽然延续增长，但增速其实差于2016年；国内整体经济增速下滑的风险将继续传导至铝市场，铝消费端高速增长的时代已然结束。未来包括电动汽车带动的铝轻量化应用等领域增速可观，但体量依然过小，对于消费的整体拉动相对有限。我们一方面必须正视铝消费增速的逐步下滑，但另一方面新的应用领域也在不断的诞生，我们对于2018年的铝消费维持谨慎乐观的态度。

　　图66：固定资产投资、基建投资等累计同比增速

　　图67：国内GDP增速及电解铝消费增速对比

　　资料来源：国家统计局、银河期货有色金属部

　　6、铝社会库存变动

　　从库存的角度来看，全年库存呈现明显的前低后高，进入12月份后，库存略有回落。在春节假期期间，2016年末滞留在新疆的大量电解铝外运，再加上一季度消费的淡季效应，使得铝社会库存快速攀升。之后消费逐步进入旺季，4-7月份铝库存水平基本保持平稳。随着电解铝违规产能的清理，铝水铸锭增加外加消费走弱，整个铝社会库存再上一个台阶，创下年内新高。总的来说，库存整体居高不下，整体反应出的是今年供需情况差于预期，这也是铝价四季度承压的主要因素。

　　图68：电解铝社会库存（单位：万吨）

　　资料来源：Wind资讯、银河期货有色金属部

　　7、电解铝成本变化及分析

　　从成本的角度来看，今年电解铝成本变动较大，最主要原因在于氧化铝价格暴涨暴跌，但成本重心整体上移的趋势仍存。供给侧改革对于商品市场的影响较为深远，煤炭价格从底部回升后，维持相对高位运行，导致电力成本持续上升，11月份全行业综合电费在0.31元附近，氧化铝价格从3800元高位滑落至12月中旬的3000附近，辅料方面，预焙阳极价格受环保限产提振逐月上涨至5000元附近，其他辅料价格同样是稳步攀升。

　　按照12月中旬的原料价格来测算，国内电解铝行业平均现金成本在1.45万元/吨以上，行业平均利润在进入11下旬后再次出现了500-1000的亏损，这对铝价行程了有力的支撑。

　　图69：电解铝冶炼利润（单位：元）

　　资料来源：银河期货有色金属部

　　8、供需平衡

　　我们预估2017年全年电解铝产量约为3660万吨。由于消费增速较2016年小幅下滑，国内需求量增速7.5%，则需求量在3463万吨。而净出口方面，今年受到政策及比值的冲击，铝制品出口受到冲击，根据CRU的数据，我们把净出口调整为37万吨，全年原铝供应过剩160万吨。

　　考虑到2018年供给侧改革政策在持续，今年上半年清理整顿了大量的在建产能，而我们预计2018年新增电解铝产能374万吨。考虑到政策因素及金融去杠杆下资金更显紧张，我们认为明年电解铝产量增速将明显下滑，预计明年电解铝产量3770万吨，消费增速按照7.5%计算，则全年电解铝供应小幅过剩5万吨，年内基本实现供需平衡。

　　表8：国内电解铝供需平衡表（单位：万吨）

　　数据来源：CRU、阿拉丁、银河期货有色金属部

　　四、2018年铝市展望

　　今年供给侧改革为铝市场带来最大的变革就是改变了国内电解铝严重过剩的趋势，虽然年底采暖季限产不及预期，这主要是因为今年入冬以来北方空气较往年有明显改善，政策在环保有空间的基础上做出了一定的微调。我们需要清楚地意识到供给侧改革和环保仍旧是我国未来重要的两项国策，政策并不会开倒车。供给侧改革和采暖季限产是实实在在降低了电解铝过剩的局面，同时遏制了未来电解铝产能无序扩张的势头。今年下半年以来，随着政策落地引来了大量的投机资金去炒作政策预期，导致期铝价格短时间内出现了暴涨，现货被动上涨。11月中旬开始，随着供暖季过分乐观的预期落空，游资开始逃离铝市，铝价运行重新回归基本面。相信2018年资金力度将弱于今年，基本面的影响力重新回到主导地位。

　　预计2018年一季度库存将出现先减后增的趋势，春节过后库存将季节性大幅增加，铝价也将遭受承压。

　　但经过16、17年的大宗商品的上涨，电解铝成本被动升高，成本支撑将有效减少电解铝价格下跌空间。同时经过供给侧改革后的国内电解铝市场预计在2018年供应过剩将进一步收窄，需求方面采暖季被环保因素人为压低后，二季度在需求旺季的配合下有大幅反弹的可能，库存可能会快速下降。整体而言，我们认为未来几年电解铝的需求仍然会维持良好的增势，电解铝供需将趋于平衡。因此我们认为，在剥离了过分投机因素后的铝价波动将比今年有所收窄，价格整体前低后高，区间在14000元-17000元/吨。

　　银河期货

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