前言
2017年黄金价格整体呈现上升态势，但白银价格整体依然处于低迷。主要原因是因为黄金受到避险属性的影响，在通膨预期没有抬升以及供需关系没有发生转变的时候，下方支撑依然较强，且当加息预期减弱之时，避险情绪的增加还能推动行情的不断上涨。但白银由于避险属性较弱，价格主要受商品属性的影响，因此在整个2017年表现非常的弱。且从金银比来看，今年整个金银比一直处于高位，也正因如此。
内外盘方面，由于年内人民币持续升高的原因，今年内盘走势相对较弱，即使在外盘黄金表现较好的情况下，内盘黄金虽然依然呈现上涨态势，但涨幅明显小于外盘；更不用说，今年跌幅较大的内盘白银较外盘来看更是跌幅明显。
2018年，在面对美联储依然持续加息、美国税改利好美国经济的情况下，通膨预期能否上行将是决定金银的重要因素。从美林时钟的投资周期看，目前处于经济复苏的阶段，即GDP抬升，但CPI却始终无法上行。但从整个周期来看，复苏最终将走向过热，此时，GDP与CPI将同时上行，包括贵金属在内的大宗商品将成
为最好的投资标的，因此在过热阶段金银价格将震荡上行。所以美国经济能否持续向好从前期看是利空金银，因为此时名义利率的上行速度大于通膨上涨的速度，但到后期，加息进程接近尾声，物价上涨，通胀的速度将大于名义利率，则有利于贵金属价格上行，且此时白银的表现或将好于黄金。
从供需来看，目前金银都处于供过于求的状态，需求面上并没有较大改善。但考虑到金银明年供给量上可能出现较大幅度的减少，供需关系可能出现改变，因此，在明年后半年可能出现转机。加之，地缘风险依然存在，因此从整体看，对于整个2018年的贵金属行情不用过于悲观。整体而言，贵金属走势或将好于今年，且白银存在触底上升的可能，涨幅或将不弱于黄金。当然，风险因素依然存在，若通膨预期始终无法提升的话，则明年贵金属将依然在底部盘整，但从整个基本面来看，跌破2017年低点的概率较低。
第一章行情回顾
回顾2017整年，金银价格出现较大的分歧，黄金无论是内盘还是外盘，均处于缓慢上行的态势；白银走势则处于缓慢下跌的状态。究其原因，主要是因为2017年黄金的上涨是由风险事件频发，市场避险情绪增强所带来的。在美联储加息的周期下，通膨预期并未上升，因此，最为主要的避险资产，黄金震荡上行；白银作为商品属性较强的贵金属，在需求疲软、通膨没有上涨的背景下，价格持续走低。
内外盘价格走势上来看，由于人民币并未如年初预期的那样跌至7以上，相反在年初即将破7的关口，由于中国政府的一些列措施令人民币企稳回调，因此，外盘黄金的年内涨幅也是远大于内盘黄金价格，而外盘白银的的跌幅也是远小于内盘白银。
金银比方面，今年金银比价格持续上行，主要原因则是由今年影响金银价格的主要因素决定的。由于今年给金银提供支撑以及推动上行的主要因素是金银的避险属性。因此，在每一轮承压下跌的过程当中，黄金的支撑要强于白银；而在每一轮避险属性激发的上涨行情当中，也正由于金银避险属性的强弱造成黄金的涨幅大于白银。结合往年来看，近几年金银比一致持续处于一个相对比较高的位置也正是因为近几年并未处于大宗商品的大牛市，因此黄金的走势也要强于白银。
图1：内外盘黄金期货走势 图2：内外盘白银期货走势
资料来源：WIND资讯 银河期货研究中心
图3：沪金与美元走势图 图4：沪银与美元走势图
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持仓方面，从ETF持仓数据来看，SPDR黄金持仓随着黄金价格的上涨不断增加，而年终由于黄金价格下行，因此SPDR黄金持仓也急速回落，跌至年内谷底，伴随着黄金价格的回升，持仓再次走高，形成一个深V的走势。而从历史持仓来看，从2012年开始，SPDR持仓开始持续下行，直至2016年初开始逐步回升，但目前依然处于历史低位。但从走势上看，SPDR持仓的逐步回暖也说明，市场开始重新关注黄金且认为后市黄金依然会有较好的上升空间。
白银方面，SLV白银持仓与黄金不同，几乎每年都会出现峰值和低谷，平均持仓也相对较为均衡。今年外盘白银整体属于区间震荡的格局，但SLV白银持仓却是持续下跌的态势。而12月由于白银持续下行且跌幅较大，金银比拉升至80上方之后，白银ETF持仓开始触底回升，说明市场认为后市白银依然有上涨的空间。
图5：SPDR黄金持仓 图6：SLV白银持仓
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CFTC持仓方面，黄金与白银投机性净多头持仓与行情走势完全一致。从历史数据看，黄金与白银投机性
净多头持仓整体均处于历史的相对高位。虽然近期由于比特币的持续高涨以及比特币期货的推出，持仓有所减弱，但从长期看，金银的低位依然不可替代。
图7：CFTC黄金净多头持仓 图8：CFTC白银净多头持仓
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第二章贵金属的属性与功能对行情走势的影响
黄金与白银由于其特有的物理属性以及历史背景，因此除了具有商品属性外，还有这其他商品所没有的货币与金融属性。与此同时，黄金与白银还拥有避险与抗通膨功能。不同的是，由于黄金与白银在货币体系中占有的低位不同，因此在随着布林顿森林体系的瓦解以及工业技术的不断发展，白银的货币属性不断削弱，但商品属性不断增强，而黄金则与之相反。因此，黄金与白银的走势虽然大体上趋于一致，但涨跌幅方面却随着影响因素的不同而存在着一定的差异。
2.1黄金三大属性表现
黄金拥有三大属性以及两大功能。黄金的属性分为商品属性、货币属性以及金融属性；功能则为避险和抗通膨功能。黄金的价格受属性与功能的影响而上下波动，在某些年份里，黄金主要受商品属性的推动，有时受货币属性的作用，但大多数情况下，黄金的走势不可能受单一属性或功能的影响，往往是受一条主线配合多条辅线共同作用的结果。今年黄金的上涨则主要受避险情绪不断推增的影响，而从商品属性的角度来说，却应该受到一定的压制。
2.1.1黄金的商品属性
1．概述
黄金作为一种商品，必然拥有商品属性，而这种属性主要体现在供求的关系上，即从商品属性来看，黄金的价格受供需关系的影响。目前，黄金作为商品，主要用于珠宝饰品、工业用金以及投资黄金消费。其中，珠宝饰品用金量占比最高，在40%~70%；投资类黄金消费占比次之，占比在10%~50%；而工业用金占比最少，只有约为10%。但由于黄金作为商品的需求量较小，因此，往往在没有较大的需求变动的时候，黄金的商品属性不会成为影响黄金价格的主要原因。
2．供给关系
从目前的数据看，黄金的供应量在不断的减少，世界黄金协会预计黄金产量或在2018年至2019年之间或将出现断崖式下跌，但今年从供需数据看，依然是供大于求的状态，且黄金需求下降的幅度小于黄金供给的增幅。因此，黄金的商品属性并非是推增今年黄金价格上涨的根本动因。相反，若需求减少不断扩大的话，甚至会令黄金价格承受一定的压力。
（1）黄金供给
黄金的供给主要包括矿产金、再生金和官方售金。从全球黄金的供给结构分析，矿产金占总供给比例最高。矿产金占比一般保持在60-75%之间。从供给结构看，分析黄金的供给情况对金价的影响，应主要分析矿产金的供给情况。虽然黄金矿产主要集中在几个国家和地区，但金矿生产源在地理分布上越来越多样化，没有一个地区可以独领风骚，因此单个地区产量的增减对总产量的影响较小。
最近几年，由于总体水平的提高，矿金年产量增长至3000多公吨，但重大新矿点的发现却越来越少，产量水平也越来越有限。受成本压力、未能发现大型新矿以及待开发项目数量减少等诸多因素影响，这种趋势将无法长期维持，产量终将回归其更长期的平均水平。加上，金矿开采项目开发到实现投产耗时长久，使得金矿开采企业难以对市场条件迅速作出反应，因此，即使此后黄金价格上涨，带来利润的上升，矿金产量的恢复依然需要一个长期的过程。
图9：南非矿金产量 图10：中国矿金产量
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目前世界上有80多个国家产金，其中南非的储量占世界储量的38%左右。南非矿金产量不断减少的主要
原因除了劳动力问题以外，主要是因为黄金深度开采难度加大，开采成本加上运输等费用增加，致使黄金成本价过高。相较于南非盛产的其他矿产资源相比，开采铂族金属、铬等资源显得更为有利。虽然南非占储较大，但产量却是中国占比较重。根据2016年数据来看，中国黄金产量位列世界第一，但从数据看，今年2月开始
中国黄金产量有明显的回落。伴随着中国黄金产量的下降，全球矿产金未出现较大的涨幅，地表金开采枯竭之后，深度开采将使难度加大、成本增加，因此，随着挖掘的深入，开采成本将不断推高，若黄金价格无法快速上升的话，则矿产企业会逐步停止开采；与此同时，即使黄金价格不断抬升，由于要开新矿需要较长的时间，加上，待开发的项目正不断的减少，无法提供强有力的后期支援，因此2018或2019年矿金或将出现拐点。
从供给总量上看，2017年第三季度的供应总量下跌2%，第三季度金矿产量同比下跌1%，这也是连续第5个季度净解除套保，旧金回收量在2016年大增后则继续保持正常。相较于去年，2017年每季度的供应总量均小于2016年，若2018年持续降低的话，则供需平衡或将在2018年末或2019年出现拐点。
图11：全球矿金产量和中国黄金占比 图12：季度总供应量
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（2）黄金需求
据世界黄金协会发布的《黄金需求趋势报告》显示，2017年第三季度全球黄金需求为915吨，同比下跌9%。需求下跌的两个关键因素分别是由于金饰行业需求疲软以及黄金ETF增持量减缓造成的。第三季度金饰需求同比减少17吨（-3%），根本原因则是由于印度新的税收政策以及针对金饰零售交易的反洗钱规定阻碍了消费者入场购买黄金首饰；而黄金ETF在第三季度虽然继续维持增长，但净流入只有18.9吨，远远低于去年同期的144.3吨。
受7月初出台的3%商品和服务税（GST）等的影响，印度上半年金饰需求的复苏在第3季度被监管干预中断。连续3个季度增长后，第3季度的需求同比下跌25%至114.9吨。印度政府在8月底将珠宝首饰行业纳入《防止洗钱法案》（PMLA）的监管范围，导致消费情绪本已低迷的珠宝首饰行业再次遭受打击。此后，印度政府又在10月初取消了PMLA对该行业的限制。预计第四季度应该较第三季度或有所好转，但这种好转也有可能因为雨季降雨量分布不均造成部分地区农民收入下降，从而导致购买力削弱所中和。
中国内地的金饰需求恢复到159.3吨，同比增长13%，此前连续10个季度一直下跌。年初至今的需求（472.4吨）与2016年同期（465.5吨）持平。但从长期角度来看，市场依然疲软，需求比过去5年187.1吨的季度均值低15%。而亚洲其他地区表现相对较弱。中东地区方面，需求同比下跌4%，埃及、沙特阿拉伯和阿联酋的跌幅超过了伊朗的增幅。该地区的消费情绪继续恶化。更高的生活成本和不断下滑的旅游收入是阿联酋金饰需求下跌10%的原因。
美国则是表现最强劲的西方工业化金饰市场。26.9吨的需求是美国自2012年以来最强劲的第3季度表现。良好的经济和就业环境支撑了今年的消费情绪，消费情绪在10月提振到过去13年以来的最高点。年初至今的需求增长4%，达到7年以来的最高点76.8吨，这一数字让美国牢牢把持着全球第三大金饰市场的地位。
图13：金饰需求变化表 图14：投资需求变化表
资料来源：世界黄金协会 银河期货研发中心
以黄金为依托的ETF全球持仓量在第3季度仅增长18.9吨，9月底的总资产管理规模为2，343.2吨，是去年10月以来的最高水平。该领域7月出现减持，随后在8月略有增持，9月增持势头加大。但这些产品的增持继续远远落后于2016年的创纪录水平。在第1-3季度期间，179.7吨的增持量仅仅是2016年前9个月创纪录水平的四分之一。地缘政治环境继续强化着投资黄金的理由，美朝之间的冲突受到了市场关注。美国上市基金在8月和9月增持了大约90吨黄金（抵消了7月大约60吨的减持）。强劲的美国股市以及不断推升的12月加息预期，也令市场将更多的目光转向了美国股市。
图15：SPDR黄金ETF持仓量 图16：COMEX黄金投机性净多头持仓
资料来源：世界黄金协会 银河期货研发中心
全球黄金储备在2017年第3季度增加111吨，同比增长25%。俄罗斯、土耳其和哈萨克斯坦依然是主要购买者，占购买总量的90%以上过去五年至今，哈萨克斯坦已经购买了185吨黄金。第3季度科技行业的需求为84.2吨，同比增长2%，连续第4个季度实现增长。年初至今的需求达到244.4吨，同比增长2%，是2010年以来的首次增长。
图17：多国央行增加储备 图18：全球黄金需求量
资料来源：世界黄金协会 银河期货研发中心
2.1.2．黄金的货币属性
黄金稳定的物理化学性质及其稀缺性，再加上便于携带及无限分割不影响其内在价值的特点令金银天然具备支付、价值尺度和价值贮藏等功能。就像马克思说的一样“金银天然不是货币，货币天然是金银”。在信用货币制度下，流通中的货币数量超过经济实际需要将引起货币贬值和物价水平全面而持续的上涨，即通货膨胀。由于黄金同时具有货币属性以及大宗商品的属性，因此，当发生严重通货膨胀时，黄金的保值性使其能够减小货币贬值带来的亏损，降低市场风险。也正由于黄金具备了货币的属性，因此也令黄金拥有了抗通膨的功能。
如我们此前说过的那样，布雷顿森林体系瓦解后，黄金的主要上涨周期有二：
第一轮黄金大牛市从1973年到1980年，此轮起始则是由于虽然美元与黄金已经脱钩，但美元货币体系的确定是以黄金为信用，由于美元确定其地位需要一定的时间，这为该轮牛市奠定了基础。终点对应着美元货币体系进入稳定。
第二轮大牛市则从2001年至2011年，此轮牛市则在欧元区的逐步建立中酝酿，终点则是美国经济复苏叠加欧债危机令美国在美元体系中重获优势。1999年9月26日欧洲14家央行以及欧洲央行联合签署了《央行售金协定》规定，各签约国央行每年只能出售总计不超过400吨的黄金，该协议确保了欧元区黄金储备总和高于美国，也成为了黄金酝酿牛市的信号。
目前，我们发现从2015年开始，似乎有个小周期开始形成，这主要因为中国政府开始推动人民币国际化所带来的。2015年6月中国银行成为伦敦金银市场黄金定价行，当月中国央行开始增加黄金储备；目前建设银行、工商银行及交通银行均为伦敦金银市场黄金定价行，也即伦敦金银市场定价行中中国已经占4/13席，中国黄金储备规模仅低于美国、德国、意大利和法国；此外，2015年中国政府加大力度推动的“一带一路”，则加强了人民币的国际结算和支付功能；而2016年10月1日人民币纳入IMF的SDR篮子，则更是令人民币国际化进程向前迈进了一大步。
图19：中国入篮前货币构成 图20：人民币入篮后货币构成
资料来源：WIND资讯 银河期货研发中心
一国货币现在货币体系中占一席之地则必须需要有相应的黄金和外汇储备，因此，从下图不难看出，由于2009年开始全球黄金储备开始逐年增加，但美国、欧盟以及货币基金组织的黄金储备却略有缩减。主要原因在于，2008年金融危机带来的冲击，进一步证明了美元作为国际储备货币这种状态内在的不稳定性，从而令多国增持黄金用于保护经济免受下一场危机冲击。而对于中国和俄罗斯来说，更好的选择则是推进本国货币的国际化，因此，对黄金储备的需求有所增强。
图21：全球黄金储备 图22：俄罗斯和中国黄金储备
资料来源：WIND资讯 银河期货研发中心
综上所述，似乎黄金牛市总是对应着货币体系的变迁，从伦敦金的走势看，2015年底至今，似乎有一个小周期正在形成。推动该周期的货币背景则是人民币国际化进程的不断推进。因此，伴随着人民币国际化进程不断推进，若能逐步动摇美元在货币体系中的地位的话，则或将推动出黄金的第三轮牛市。
2.1.3．黄金的金融属性
由于黄金具有商品以及货币属性，因此，黄金具有一定的投资价值，这又引申出了黄金的金融属性。由于是在美元计价货币体系下，因此黄金的价格与美国经济走势有着密切的关系。当美国GDP增长快于CPI的时候，则利空黄金；而当GDP增长不及CPI，除非陷入衰退，否则利多黄金。根据美林投资时钟理论来看，在经济过热和经济滞胀期间黄金的表现将优于经济衰退和复苏阶段。从目前美国经济数据来看，美国经济属于复苏阶段至过热阶段的过度阶段。具体表现为GDP抬升，但CPI却不达预期。若市场没有违背美林时钟的规律的话，一旦2018年美国通膨数据上涨预期开始不断增强，美国经济从复苏过度到过热阶段的话，则黄金将迎来新一轮上涨行情。
图23：美林时钟 图24：GPI与伦敦金的关系
资料来源：银河期货研发中心
2.2抗通膨功能或将接力避险功能成为2018年主导
2017年黄金价格整体呈现上涨的趋势这主要是由于本年度风险事件不断发生，令市场避险情绪增加，因此给黄金提供了一定的上涨动能。而从本质上来看，无论是抗通膨还是避险功能，都是因为激发了黄金的核心驱动力。目前美国经济数据虽然表现较好，但通膨数据能否达到预期却令市场担忧，因此，若2018年美国通膨数据能够抬头的话，则通膨涨速将大于利率，这对黄金将形成一定的利好，抗通膨或将接棒避险功能成为黄金上涨的主要动力。
2.2.1黄金的核心驱动力
由于美国劳动生产率直接决定了全球货币周期，也间接影响了全球信用周期，因此在美元货币体系下，美元及美国基准利率为全球资产定价基础。由于对供求敏感度较差，且具有货币属性，在美元货币体系下，美国劳动生产率便是影响黄金价格的核心变量（可用资本回报率/实际利率水平替代）。黄金作为等价现金资产的衡量标的是实际利率，而并非名义利率。实际利率与名义利率的关系如下：
实际利率=名义利率-通膨
即黄金价格走势取决于名义利率和通胀的相对运行节奏。
由于投资者把黄金作为美国国债和通胀预期的替代资产。金融危机时期，美联储增加货币供应量，通过债券购买推动债券收益率走低，尤其当收益率接近零而通胀预期走高的时候，由于债券价格过高，从资本流动角度而言，投资者更愿意购买黄金（或通胀保值债券），黄金价格会随着债券价格同时上升。随着通胀落实经济循环启动，通胀预期下行和利率预期上行，黄金就会收到双重的打压。如果通胀预期开始上涨的时候，则投资者则开始重新转入黄金和债券市场。
2.2.2避险功能给黄金提供上涨的动力
黄金的避险功能和抗通胀属性也都源于黄金与名义利率和通胀之间的关联。避险逻辑下，名义利率下行速率快于通胀回落速率，进而压低实际利率提振黄金。在流动性危机情形下，黄金无法彰显避险功能的原因是因为流动性危机会引发资产抛售，黄金也无法幸免，此外，此过程由于债券市场去杠杆，名义利率飙升，相反通胀资产受到打压，实际利率快速走高，进而形成对金价的约束。
地缘政治、突发事件和经济危机等风险事件出现，均会激发黄金的避险功能，原因在于此类风险事件会带来市场对于未来经济前景的担忧，进而打压名义利率。尽管这一过程通胀资产也可能受到约束，但名义利率下行节奏大概率快于通胀预期，因此黄金仍受提振。在避险需求的刺激下，有时美元和黄金会变成同向运行，英国脱欧公投后，黄金价格持续上扬，与之伴随的是美元指数的同步走高，这个趋势一直持续到7月底。今年，黄金八、九月的一轮上涨过程中，美朝冲突引发的避险情绪升温则起到了不可忽视的作用。
2.2.3通膨或将接力
在信用货币制度下，流通中的货币数量超过经济实际需要将引起货币贬值和物价水平全面而持续的上涨，即通货膨胀。由于黄金同时具有货币属性以及大宗商品的属性，因此，当发生严重通货膨胀时，黄金的保值性使其能够减小货币贬值带来的亏损，降低市场风险。
如图，从美国、日本以及欧元区的CPI同比趋势图可以看出，各国通胀周期往往具有一致性；整体而言，黄金价格同比的高点比CPI高点领先了2-6个月，也就是说，真正影响黄金价格的应该是通胀预期。抗通胀逻辑对金价的提振的根本原因在于通胀上行速率快于名义利率抬升速率令实际利率减小，这就意味将提振黄金价格。这一过程往往出现在经济过热到滞胀阶段，因此美国处于过热和滞胀阶段时，黄金表现也最为强劲。
图25：各国CPI月率与伦敦金同比走势 图26：新增非农就业人数
资料来源：WIND资讯 银河期货研究中心
目前，在加息的前提下，名义利率上升速度较快，而通膨数据始终令人担忧，因此，对黄金形成一定的压制。一旦通膨有上升的预期，则意味着通膨上涨的速度将大于加息预期，此时，黄金价格开始抬升。这也是为什么在美联储加息的预期下，黄金总体走势依然是震荡上行的原因之一。
2.2.4避险是中短期逻辑，通胀是长期逻辑
避险逻辑难以推动黄金稳定、趋势上行。传统逻辑下，名义利率存在下行约束（通常不会跌破0），因此避险逻辑只能对黄金产生短期提振，无法推动黄金出现长期牛市。此外，风险事件的发生和结束都均有不确定性，这也意味着避险逻辑通常难以推动黄金价格稳定上行。黄金趋势从长期来看取决于通胀方向，只有在通胀上升趋势出现，且通胀重心上移速率快于美联储加息节奏的阶段黄金才会出现牛市，通胀低迷阶段黄金整体表现疲软。这也是近期黄金走低的原因，因为美国通膨数据近期较为疲软。
因此，避险是中短期逻辑，通胀才是长期逻辑。当然，有时避险会向通胀切换，比如欧债危机市场避险后，引发各大央行增加流动性释放进而推高通胀。但今年黄金的一轮上涨却是短期的，理由是判断推动因素的指标金银比在本轮上涨中一直处于高位。由于白银的商品属性均显著高于黄金，当通胀走高时，白银涨幅往往高于黄金，通胀下行时白银跌幅也大概率高于黄金。若黄金走势反映的是通胀逻辑，意味着黄金走高时银金比走高，黄金走低时银金比走低；若黄金走势仅受避险驱动，大概率下黄金走高过程伴随着银金比的回落。简言之，就是黄金脱离主要通胀资产单独向上运行，且涨幅高于白银涨幅，那么避险逻辑驱动的可能性就较高；否则大概率由通胀逻辑驱动。
由于金银的相关性较强，往往走势趋于一致，但由于白银的商品属性均显著高于黄金，因此，当避险属性成为主要推动力时，金银比将明显走高。如下图所示，今年的金银比不断上升，黄金走势明显强于白银，说明今年金银上涨的主要动力是由避险情绪所推动的。同样的，从图上也可以看出，金银比套利模型也需要根据金银上涨的主要原因进行调整，单一、机械的模型并不适用于行情的每一个阶段。
图27：上期所金银比 图28：COMEX金银比
资料来源：WIND资讯 银河期货研究中心
2.3白银的供给与需求
虽然黄金与白银同属于贵金属家族成员，且涨跌的趋势总体趋于一致，但他们的主要驱动力依然稍有区别。商品属性对黄金的影响较小，但对白银的影响却是占主要地位。虽然白银曾经作为主要货币存在，但现在货币属性对其影响较低，主要影响白银价格走势的是白银的商品属性，即白银的供需关系将主导白银的价格。从功能来看，白银的避险功能弱于黄金，因此，如下图所示，在避险情绪作为今年支撑贵金属主要动力的情况下，金银承压下行，由于白银避险属性弱于黄金，因此，白银的跌幅往往大于黄金。但在通货膨胀的时期，作为大宗商品的黄金与白银，由于白银的商品属性强于黄金，但与黄金又同样具有抗通膨的属性，因此白银的涨幅却往往大于黄金。
图29：COMEX黄金白银走势 图30：内盘黄金白银走势
资料来源：WIND资讯 银河期货研究中心
自2015年矿产银达到顶峰之后，近两年白银每年呈现下跌的趋势，由于工业废物回收上升，因此，今年废银回收量有所上涨，供给总量属于一个略涨的状态。因58%的白银矿产主要来自于基础金属矿产的副产品，因此若全球经济陷入困境，经济下滑会导致基础金属需求下降，白银矿产量或将进一步下降。
图31：白银供需情况 图32：实物白银需求
资料来源：世界白银协会 银河期货研究中心
白银实物需求方面，与去年相比则呈现了明显的下跌趋势。从分项上来看，世界白银协会数据显示，今年全球银条和银币需求预计将同比下降至1.3亿盎司，降幅约37%。全球白银工业应用需求在今年预期增加1900万盎司，至5.81亿盎司，将是过去三年最高水平，不过距离2011年6.61亿盎司还有不小距离。工业应用方面白银的需求主要来自太阳能光伏制造方面，虽然未来几年这方面白银这方面的需求还会继续增长，但由于基数较小，因此无法成为推动银价上涨的主因。白银ETF持仓方面，今年在经过一轮上涨之后开始回调，目前与2012年的水平基本相当，从整体看依然处于历史相对高位，从整体走势看，白银价格暴跌之后ETF持仓就会开始增加可以看出，投资者对白银的投资热情没有消失。
今年从供需量看，供给上升、需求下降，这造成了供大于求的局面。加上美联储加息的预期以及数字货币的兴起，白银本身的避险属性又弱于黄金，因此，今年白银价格始终处于一个下行的状态。但考虑到此后通膨或将上行，此时大宗商品价格将随之上行，投资者对白银的热情也将大幅增加。而对于做波段的投资者来说，可以参考金银比的走势择机买入被低估的白银。
图33：SLV白银ETF持仓 图34：COMEX白银投机性净多头
资料来源：WIND资讯 银河期货研究中心
第三章影响贵金属2018年走势的主要因素
3.1货币紧缩政策时代的来临
从目前全球经济数据来看，全球主要经济体均处于复苏过程之中，货币政策也正由宽松向紧缩迈进。作为全球经济的第一把交椅，美国率先结束货币宽松开始加息，从而致使欧美利差扩大，给美元提供上涨的动力。伴随着欧洲经济的逐步复苏，英国央行在面临通膨过猛的情况下，也在年末迈出了加息的第一步，预计2018年欧央行也将踏上加息之路，甚至一直“不改宽松”的日本央行也声称正在考虑是否结束货币宽松。美国税改的通过则令市场对美国经济的复苏更为乐观，在此推动下，加息的步伐或将加快，而各国为了防止资本外流入美国也将采取相应的政策，这场政策之争也将在2018年正式拉开序幕。
3.1.1全球经济走势
今年，全球经济整体向好。此前，美国大幅上调三季度GDP增速后，欧日也相继上调。日本三季度GDP年化季环比终值2.5%，大超初值的1.4%，欧元区三季度GDP同比终值为增长2.6%，高于预期的增长2.5%。从数据看，欧洲、美国、日本下半年经济表现非常强劲，而外围市场良好的复苏环境也令中国11月出口表现大超预期。今年全球性复苏步伐稳健，2018年全球经济有望再上一个台阶。美国税改的通过令市场对美国经济充满了期待，目前有消息称，明年美国或将开始讨论基建的可行性，若基建同样获得通过的话，则在一定程度上将提振美国内在需求，进一步拉动美国经济的发展。
PMI指数方面，目前全球制造业PMI始终处于荣枯线50的上方位置，且从走势上看，依然处于震荡向上的状态。此后，美元与其他货币的涨跌则主要由美国经济与其他国家经济增速之间的博弈来决定。目前来看，美国由于率先进入加息周期，且加息幅度较为频繁，因此扩大了与其他国家之间的利差。但随着其他国家加息步伐的加快，美联储加息接近尾声，在这种优势将逐步减弱，因此，美元指数方面，虽然有美国税改利好的支撑，但并不认为2018年的美元会像此前一样一飞冲天。明年，美元将不断面临英镑、欧元甚至日元的挑战。而从技术面上看，美元也依然没有冲出下行通道当中，因此对于2018的美元指数并应该过度乐观，同样的也无需过度悲观。
图35：制造业PMI 图36：美国第三季度实际GDP年化季率终值
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就业数据方面，今年撇去有重大自然灾害等因素影响的月份以外，美国新增非农就业人数整体一直表现良好，尤其是美国当周初请失业金人数更是保持了140多周的低于30万人关口的记录，失业率亦是持续创出新低，唯一不太理想的则是薪资指标无法抬升，而这也是通膨始终无法上升的原因。当然，在全球经济复苏的前提下，欧盟、英国等国家和地区的失业率同样连续创出新低，也给各国结束货币宽松提供重要的支撑。
图37：美国新增非农就业人数 图38：美国当周初请失业金人数
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图39：美国失业率 图40：欧盟、英国、日本失业率
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通膨方面，如图41所示，英国CPI表现最为突出，这也是英央行选择加息的根本原因。虽然，当时英国面临硬脱欧的风险，且央行方面认为加息或将阻碍经济的发展。但面对已经超出预期的通膨，加息将是必要手段。美国方面，今年年初通膨数据一度表现较好，因此，美联储3月加息毫无悬念，但此后通膨数据开始回落，令市场对美联储持续加息产生质疑。
由于贵金属价格的上涨更重要的依赖于通膨上涨的预期，目前英国通膨已经达到目标，但美国通膨数据依然令市场忧虑，因此，若通膨指标可以不断向目标预期迈进甚至超出目标的话，则在通膨涨幅大于名义利率增速的情况下，实际利率减少，才有利于黄金价格。反之，若通膨始终持续上行，则在加息的背景下，名义利率的涨幅大于通膨，则意味着实际利率在增加，那么对黄金价格将形成打压。加之，若供需方面没有起色的话，则金银将依然在底部位置盘整概率较大，但从基本面上看，目前尚未有形成较大利空的因素存在，因此，金银2018年价格跌破近两年低点的可能性较低。
图41：CPI同比 图42：美国季调生产者价格指数
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3.1.2紧缩的货币政策
今年美联储加大了加息的力度，今年共加息三次；而加拿大央行也紧随其后，于今年7月12日开始加息，共加息两次；英国央行则在今年的11月2日开启了近十年的首轮加息。亚洲地区，韩国央行于11月30日宣布加息25个基点至1.5%，为六年来首次加息。与发达经济相比，新兴经济体中绝大多数按兵不动，印度、巴西、俄罗斯、智利和南非甚至在今年选择降息。
从原因来看，加拿大加息是因经济增速回升，但英国加息则是受不断高涨的通胀压力；日本与欧元区虽然经济同样持续复苏，但当前通胀水平离各通膨目标仍有一定距离，因此今年维持不变，明年，在通胀回升尚不稳固的情形下，欧、日央行或首先对量化宽松购债计划进行调整，而加息的步伐依然需要等待通膨的抬头；巴西和俄罗斯由于前期为了应对本币大幅贬值和通胀攀升，均大幅提升过基准利率，因此当前正处于降息阶段；智利和南非此前跟随美国加息，但随着经济的下滑，今年又选择了降息用来维持经济；墨西哥加息主要是为了应对比索贬值和通胀飙升；韩国今年选择加息则是因为经济持续回暖，通胀攀升过快，为了抑制资产泡沫而不得不选择加息；印度则为了应对经济下行的压力在8月降息；中国方面，则由于人民币对美元贬值压力大幅减，央行对人民币汇率波动容忍度提高等因素影响，目前看来中国加息的需求并不是太强。
考虑到贵金属均是以美元计价，且全球的货币周期实际上就是美元周期，因此，在美元货币体系下，主要研究美国等主要发达国家的货币政策。今年年初，在美国经济不断复苏的背景下，美国通膨指标向着目标推进。经济与通膨同时向上，令3月的加息实至名归，由于市场早有预料，因此议息会议前期提前走了预期，等到加息之靴落地之后，行情出现反转上行。此后，由于经济数据开始疲软，尤其是通膨数据拐头向下，令市场对年内能否完成加息充满质疑，加上避险情绪的推增，因此在今年9月黄金达到了今年的峰值，但此后美联储坚定年内加息三次的言论令金银不断承压，加之避险情绪的消退，金银价格开始震荡下行。可见，在整个周期当中，通膨对贵金属价格的影响是持续的，而避险属性则属于短线推动，一旦避险情绪消退金银将急速下行。
12月美联储议息会议声明表明明年或将加息3次，而这符合此前2018年加息三到四次的预期，但市场同样有不同的声音认为明年可能实际加息的次数只有2次。从目前看，明年3月加息的概率已经超过50%且大于6月加息概率。从加息的步伐来看，若明年准备加息3次的话，则3月开始第一次加息是比较合理的。否则将加息压力全都放在下半年的话，则回旋的余地较差。因此，若明年3月加息的话，则很可能符合美联储预期；反之，若3月最终没有加息，则明年很可能加息次数会少于预期。对贵金属来说，若符合预期，则行情会在没有加息之前提前走出预期，加息之后反而“利空出尽”开始反转；相反，若少于预期的话，则有利于贵金属价格上行。
表1：美联储会议声明内容
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3.2美国税改与基建
本年度对2018年影响最大的“黑马”应该要属美国税改法案的通过。此前关于美国税改众说纷纭，由于美国财政赤字的不断扩大，令美国政府随时都有停摆的可能，因此市场预估美国税改法案通过将会困难重重，胎死腹中可能性较大。随着特朗普政府的不断努力推进，美国税改面临的种种问题被不断的克服，众议院税改法案的通过更是令市场振奋，此后当地时间12月2日凌晨，美国参议院以51票赞成、49票反对的结果通过了参院版本的税法改革法案，至此美国税改已成为定局。
在美国参议院通过税改法案几个小时之后，众议院于北京时间12月21日凌晨重新投票，以224赞成、201反对的投票结果顺利通过了最终版税改法案。特朗普则收获了他的首个立法胜利，这是近30年来税收法案上的一个重大改革。税改最终方案虽然做出一些让步，但仍达到其全面减税、令美国企业税收系统更加接近其他国家的目标。最终版本的共和党税改计划将企业所得税税率从35%一次性下调至21%，同时，个人所得税最高税率从39.6%降至37%。
由于美国税改法案中出现的赤字可能会触发部分预算规则，该规则对新的支出或税收变动施加限制，迫使政府严格约束预算，若其被触发则可能导致自动削减支出的情况发生。因此，在特朗普签署税改法案之前，需要完成一个持续决议案为政府拨款以避免政府停摆。若能在决议案中通过独立条款来废除上述规则，税改法案就可以在今年签字；若无法在国会年底休会前完成，那么为了推迟自动支出削减。因此，白宫发言人称，特朗普不会在今天签署。而美国参议院共和党议员Thune则表示，税改法案的签署可能被推迟至明年。
而美国的基建议案则有望在2018年开始进入议程。由于美国已经通过了税改，在年底税改细则也将公布，因此，此后特朗普政府将致力于实现其政治主张中最为艰难的一环——基建。从中国通过基础建设拉动内需的政策结果来看，基建对于拉动GDP的影响是非常显著的，但由于美国政府赤字，甚至存在停摆可能的情况来看，基建需要的资金就成为目前市场担心的问题，加上美国法案的通过需要较长的时间，因此若说2017贵金属价格受美国税改起舞的话，则2018年美国基建方案将会成为影响贵金属走势的主导因素之一。彼时，基建投资的力度以及时间将成为市场的主要关注点。美国一旦开始大搞基建的话，则将扩大内需，拉动消费，从而令通膨上行，给贵金属提供上行的动力。
3.3地缘政治与风险事件
在宏观基本面没有重大利好的今年，黄金走出一波涨势的很大原因在于避险情绪的不断推动。美国政府“通俄门”事件以及美国政策的不确定性令市场对特朗普政府表示担忧，美朝冲突与中东问题在今年又不断的恶化，这些不可调和的矛盾令2017年的避险情绪不断推增。尤其是美朝的冲突更是令市场担忧不已，朝鲜不断加强对核武器的研发令市场急剧恐慌，但伴随着狼来了的戏码多次上演后，市场对美朝冲突问题的敏感性开始减弱，尤其在市场面对12月加息以及美国通过税改影响的时候，美朝冲突的影响更是微乎其微。但考虑到核武器问题将对较多国家产生重要的影响，因此明年美朝冲突依然将是地缘政治中不可忽视的重要因素。
3.3.1美朝冲突
今年，美国与朝鲜之前的冲突不断加剧，朝鲜多次进行核试验也令市场恐慌情绪不断增加。美朝双方互不相让，令未来局势扑朔迷离。美朝问题的核心是“核武器的拥有权”问题，该问题若不能得到最终解决，美朝之间的矛盾将不能化解，因此，纷争还将继续。从美国的角度来看，朝鲜拥有核武器对其不利影响较大，因此美国不会放任朝鲜核武器实验不断升级，对于朝鲜来说，拥有核武器将是其对各国进行谈判的重要依仗，若朝鲜拥有了可以威胁美国的核武器的话，各国对于其进行经济制裁的时候都会有所思量。而目前最为矛盾的就是韩国，若美国对朝鲜进行武装袭击，则战火很可能蔓延到韩国本土，对韩国经济将造成沉重的打击；但若放任朝鲜拥有核武器，又等于将一颗不定时炸弹放在了身边。因此，朝鲜问题目前依然尚未找到最终的解决之法，若双方无法重新坐回谈判桌的话，则美朝冲突在2018年或将迸发出更大的矛盾，时间拖得越久，对全球局势越是不利。
3.3.2中东问题
中东问题从历史上来看遗留已久，中东的主要矛盾在于种族间的矛盾以及信仰之间的冲突。由于中东绝大多数都是在二十世纪初创立，边界划定并不是依照地理和族群，在创立之初就留下了巨大的隐患。且许多国家的种族并不单一，甚至往往出现少数民族执政的情况，在外部势力有心的操作下就很容易形成种族与宗教间的仇杀，从而引发内乱。因此，中东的矛盾从目前来看属于不可调和的矛盾。但中东地区又是重要能源石油的主要产地，因此中东战乱将增强投资者对避险资产的追求。
除了叙利亚等老问题以外，今年沙特阿拉伯又成为新的不稳定因素，涉及多名皇亲国戚的整肃大清洗仍在持续。沙特为首的阿拉伯国家与伊朗为首的伊斯兰教派政治力量之间的冲突日益增强，若升级为武装冲突的话，则将令石油和黄金价格飙升。由于伊朗把控了石油输送要道，若伊朗将要道关闭，则全球石油供应量将减少20%，将令油价上升，黄金作为避险资产也将上行。
3.3.3通俄门
“通俄门”是指特朗普当选美国总统以来，其竞选团队不断被指控“通俄”。俄罗斯方面坚决否认干预美国大选，但特朗普就职以来，其竞选团队的“通俄门”风波不断发酵，且彻查的范围也越来越广，甚至对特朗普就任总统前的所有经济往来都开始进行查证。因此，若特朗普本身最终被查出竞选与俄罗斯有所关联的话，别弹劾的概率将大幅增加，对美国经济的复苏较为不利。但作为特朗普的政敌，却一定会揪住这个尾巴不放，因此，2018年“通俄门”对贵金属的影响也不容忽视。
当然如下图所示，虽然短线避险情绪的拉升有可能抬升贵金属的价格，但也并非每一次风险事件的发生都能带动贵金属价格的持续上行。贵金属价格的涨跌主要还是受内在驱动力实际利率的影响，在基本面不变的前提下，避险情绪的持续推动才能令贵金属价格不断上行，否则，快速拉升之后最终还是将回归平静。
图43：美国标准普尔500波动率指数 图44：TED利差
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第四章技术面分析
从长期来看，伦敦金的低位不断抬高，上方高点不断变低，而在今年则突破了上方的压力线，说明黄金已经摆脱了上方趋势线的压制，因此后市处于震荡或者上行的概率较大，而最上方的趋势线则成为黄金的一道重要支撑。而今年12月加息之前也正是在此位置附近获得支撑之后反弹。
图45：伦敦金日线走势图
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伦敦银方面则与黄金略有区别，由于白银整体走势弱于黄金，目前尚未突破上方压力，且日线级别的250日均线也尚未下穿120日均线。白银走势较弱是由于本年度黄金的多轮上涨主要是由于避险情绪激增推动，而
白银并非是主要的避险资产，因此并不太受关注。明年，若供需基本面有所改善的话，白银或将突破上方压力，一旦上方压力突破，则后期有望走出较好的行情。
图46：伦敦银（周线）
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内外盘比较来看，内盘黄金由于汇率的原因与外盘走势并不一致，从形态上来看，沪金指数是三角形态下破，而伦敦金则是上破的格局，考虑到两者最终走势基本应该趋于一致的，因此，认为此后震荡的可能性较大。而震荡之后，当伦敦金周线级别250日均线下穿120日均线之后，则行情可能有进一步拉升的空间。但若通膨始终无法抬头的话，上涨空间则将受限。
图47：沪金指数走势分析（周线） 图48：伦敦金走势分析（周线）
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白银方面，沪金指数今年一直处于下行通道当中，而伦敦银则依然处于三角整理形态之中。因此，明年若沪金无法突破下跌趋势通道的话，则整年依然是处于下跌的态势。而伦敦银目前区间则越收越窄，考虑到白银走势整体依然像黄金靠拢，且白银的商品属性大于黄金。因此，若2018年美国通膨可以上升的话，则白银涨势或好于黄金，而在此之前白银依然需要“伏低做小”。后市建议注意，周线级别的250日均线能否下穿120日均线，此后，若能呈现均线多头排列的话，则后市将有一波上涨行情可期。
图47：沪银指数走势分析（周线） 图48：伦敦银走势分析（周线）
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第五章2018年贵金属行情展望
综上所述，2017年的行情若说是避险情绪挑了大梁，那么2018年若美国通膨数据能有上行迹象的话，则明年的贵金属或将有一轮不错的行情。避险情绪的推增加上通膨指数的上升将令贵金属的上涨空间被打开，有望突破今年最高位置。
内盘方面，要注意人民币汇率对贵金属价格的影响，若汇率波动较大，或将走出与外盘不一样的行情。白银与黄金相比，若明年通膨能够成为推动贵金属走势的主要因素的话，则白银涨幅有望大于黄金。操作方面，建议投资者可以参照金银比的走势对行情进行预判，金银比过高或者过低都意味着行情或将反转。行情节点方面，考虑到通膨目前依然没有上升的趋势以及贵金属产量或将在明年年末出现下滑，因此，认为下半年或有较大的机会。当然，上半年从目前的走势来看，明年1-2月份，贵金属依然看多，但3月则要根据美联储加息预期进行判断，从目前看3月加息概率依然存在，因此3月初存在回调下跌的可能。此外，明年美国基建或将替
代美国税改成为影响贵金属走势的又一因素，而地缘政治风险与加息的预期同样会一直影响贵金属全年。总的来说，在基本面没有较大变动之前，我们依然看好明年贵金属的行情，反复当然会有，但总体依然会向上发展。
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