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　　2018年沪铝年报——政策持续推动铝价拾阶而上

　　内容摘要：

　　政策继续成为明年影响铝价波动的关键因素。供给侧改革将持续限制国内产能投放增速，而环保督查作为保护供给侧改革果实的有效手段，将抬升整个行业生产成本。

　　供应继续受限，产能增速放缓。受供给侧改革影响，未来国内最大开工产能设有上限，除明年预计的313万吨新增产能投放，可用指标最多还剩180万吨。在行业政策放开之前，国内产能进一步增长空间基本锁定，产能增速将急剧放缓。

　　需求保持稳定增速。一方面受益于铝材下游广泛应用，另一方受全球经济持续复苏提振，全球电解铝消费维持在5%，中国消费增速保持在8%-10%。

　　全球供应偏紧程度加剧，国内开始出现供应缺口。2018年，全球电解铝供应偏紧局面加剧，海外库存加速下降。国内将从之前的供应过剩转向供需紧平衡，今年累积的高库存将开始去化。

　　供给侧改革有望加码。现阶段国内除新疆和山东地区，电解铝行业亏损严重，供给侧改革效果不及预期，我们预计2018年供给侧改革有望加码，将进一步推动国内电解铝基本面改善，加速库存去化。预计2018年铝价将整体维持偏强格局，价格运行中枢进一步抬升。伦铝运行区间【2000，2350】美元/吨，沪铝主力建议13500-14000元/吨区间买入，年内高点看至18000元/吨。

　　风险提示：下游需求不及预期，系统性宏观风险。

　　一、2017年铝价走势回顾

　　2017年，作为电解铝行业供给侧改革元年，政策成为影响铝价波动最重要的因素，在偏强的政策预期和偏弱的基本面博弈下，价格运行中枢逐步抬升，整体呈现偏强走势。具体来看，不同阶段铝价的走势也呈现显著差异，今年铝价走势可以大体分为三个阶段：

　　第一阶段：2017年上半年，在电解铝行业供给侧改革和采暖季环保限产双重政策预期推动下，铝价呈现易涨难跌走势。沪铝主力从年初的12500元/吨向上提升一个台阶，上半年整体维持在13500-14500元/吨区间偏强震荡。在此期间，市场对政策预期有所反复，此外二季度国内整体商品偏弱，对铝价也有一定拖累，但相较于其他有色金属品种而言，铝价回调幅度有限，政策预期支撑明显。

　　第二阶段：6月下旬至10月底，供给侧改革和采暖季限产相继对国内电解铝生产造成实质性影响，伴随着违规在产产能以及采暖季涉及产能的关停，沪铝主力开始从6月中旬的13485元/吨持续上涨至9月21日的年内新高17250元/吨，最大涨幅接近28%。此阶段，国内电解铝行业呈现“三高”状态：高产量、高库存、高利润。在采暖季限产正式实施之前，铝价继续维持着高位偏强整理。

　　第三阶段：11月份之后，供给侧改革暂告一段落，而采暖季限产由于魏桥豁免使得关停产能大幅不及预期，此外，下游需求偏弱，新增产能投放，库存持续累积，宏观经济预期偏弱等多重利空因素压制，沪铝主力跌破近3个月的高位震荡区间，开启了一波非常流畅的回调走势，截止12月20日，沪铝主力收于14200元/吨，较年内高点回调近18%，基本回吐了今年政策实施所带来的涨幅。

　　图1：2017年铝价走势　　单位：元/吨、美元/吨

　　资料来源：Wind，信达期货研发中心

　　二、供给侧改革叠加环保趋严电解铝产能增速换挡

　　在电解铝供应环节，上游铝土矿由于全球资源丰富，并不会形成供应的瓶颈。但是类似今年下半年山西、河南两地由于环保因素导致国产铝土矿生产供应紧张，也会在短期造成供应紧张，推动铝土矿价格上行。而中游的冶炼才是有可能造成供应瓶颈的环节。不过，经过中国近20多年电解铝行业的飞速发展，全球电解铝产能相对过剩，尤其是国内更是过剩明显。随着国内电解铝行业供给侧改革的实施以及国家对环保的重视，国内电解铝产能产量增速将显著放缓。

　　图2：电解铝产业格局

　　资料来源：信达期货研发中心

　　1．全球铝土矿资源供应充足几内亚已成国内第一大出口国

　　1）铝土矿资源储备丰富，露天开采决定供应弹性大

　　铝元素作为地壳中含量排名第三的元素，全球铝土矿资源储量高达280亿吨，其中铝土矿储量主要集中在几内亚、澳大利亚、巴西、越南等地。储量第一的是几内亚74亿吨，澳大利亚排名第二62亿吨，两国储量接近全球总量一半。相对于铝土矿开采量而言，储量极其充沛，以2016年全球铝土矿产量计算，全球铝土矿储量可供开采100多年，远大于铜的35年。

　　此外，铝土矿主要以露天开采为主，开采模式也决定其稀缺程度不足，供应弹性大。全球铝土矿供应中，澳大利亚、中国、印度和巴西四国供需了全球78%的产量，考虑到铝土矿的资源储备以及开采方式，使得全球铝土矿供应十分充足，稀缺性不够，也使得在整个电解铝供应环节中，上游铝土矿的开采不会形成供应瓶颈，而是在中游的冶炼环节。

　　图3：全球铝土矿资源储量分布

　　资料来源：USGS，信达期货研发中心

　　图4：全球主要国家铝土矿产量占比

　　资料来源：USGS，信达期货研发中心

　　2）铝土矿进口依存度逐步提升几内亚已成第一大出口国

　　相对于全球丰富的铝土矿储量，中国铝土矿资源并不丰富，储量为9.8亿吨，仅占全球储量的3.5%。但受下游旺盛需求，国内铝土矿资源呈现过度开发。2016年国内铝土矿产量为6500万吨，占全球产量比重高达24.8%。铝土矿资源储量与产量的巨大差异也折射出我国铝土矿资源枯竭的担忧，随后以“赢联盟”为代表的国内企业纷纷布局海外铝土矿及氧化铝，为国内电解铝行业的可持续发展提前做好准备。尽管国内铝土矿产量全球排名第二，但是为了满足全球一半产能的氧化铝生产，我国还需从海外大量进口铝土矿。2016年自产铝土矿6500万吨，进口5177万吨，进口占比为45%。随着国内近些年电解铝产能持续投放，配套的氧化铝产能也快速跟进，对铝土矿的需要越来越大。今年1-10月累计进口铝土矿5560万吨，累计同比增速高达32.5%，进口依存度将进一步抬升。此外，从铝土矿进口来源国看，几内亚已超过澳大利亚成为国内第一大进口国，而且印尼也再度允许了铝土矿出口，全球整体供应充足。

　　图5：国内铝土矿产量、进口量及自给率（万吨）

　　资料来源：国家统计局，海关总署，信达期货研发中心

　　图6：2017年1-10月铝土矿进口来源分布

　　资料来源：海关总署，信达期货研发中心

　　2．氧化铝供需动态平衡进口依存度不足5%

　　与电解铝生产条件不同，氧化铝生产主要采用拜耳法，并不是高温生产，企业开停工的成本相对较低且操作灵活，在行业利润较高时，企业纷纷加大力度生产，供应开始环比增加；而当行业开始亏损时，部分生产成本较高的企业停产检修意愿大幅提升，进而导致供应环比减少，直至氧化铝价格回升至较高利润水平。整体而言，由于生产方式的原因，氧化铝开停工较为灵活，整体行业维持动态平衡。

　　1）中国氧化铝产量占全球超过50%国内氧化铝产能区域集中明显

　　作为电解铝的关键生产原料，氧化铝主要应用于电解铝的冶炼生产，而作为防火材料等其他用途占比非常小，全球氧化铝产能基本电解铝产能扩张速度一致。目前全球氧化铝产能主要分布在中国、澳大利亚、巴西和其他地区。这种产业格局的形成主要是由铝土矿资源储量、生产成本以及下游电解铝产业分布等诸多因素共同决定的。由于不同国家工业发展程度和政策差异，几内亚、印度倾向于直接出口铝土矿，而澳大利亚、巴西则会将一半以上的铝土矿加工成氧化铝出口。未来印尼和几内亚为提高资源的利用效率，也会将更多的铝土矿加工成氧化铝再进行出口。而传统工业发达地区如美国、欧洲等氧化铝产量由于电解铝产能转移而逐渐消失。

　　国内氧化铝产能随着电解铝行业的快速发展而迅速增加，目前已占据全球近一半的产量，2016年全球氧化铝产量为11546万吨，中国产量为6090万吨，产量全球占比进一步提升至52.68%。此外，国内氧化铝产能分布主要依托于铝土矿资源而建立的。我国铝土矿资源主要集中在山西、河南、贵州和广西四省，四省合计储量占全球90%以上。而山东地区尽管没有铝土矿资源，但借助港口优势，能够便捷地利用进口铝土矿。从今年1-11月国内各省氧化铝产出情况，山东、山西、河南和广西，依旧是国内氧化铝主产地，四省产量占比分别是33.7%、29.7%、15.5%和12%，合计占比高达90%。

　　图7：2016年全球氧化铝产量分布

　　资料来源：IAI，国家统计局，信达期货研发中心

　　图8：2017年1-11月各省氧化铝产出占比

　　资料来源：百川资讯，信达期货研发中心

　　2）进口依存度不足5%进口来源比较集中

　　虽然国内氧化铝占据全球一半以上产量，但每年还需进口部分氧化铝以保证电解铝的生产需要。今年1-10月，为满足国内2723万吨的电解铝生产，国内还需进口251.1万吨的氧化铝，累积同比增速为4.7%，不过，由于国内氧化铝产能的快速投放，氧化铝的进口依存度逐年下滑，从2005年的45%下降至目前的不足5%。而进口来源来看，依旧是澳大利亚，印尼等国，两国合计供应了国内超过65%的氧化铝进口。不过，随着国内企业纷纷前去铝土矿资源国如印尼、几内亚投资建设氧化铝厂，未来进口量会有所提升。

　　图9：氧化铝进口依存度持续下降至5%（万吨）

　　资料来源：国家统计局，海关总署，信达期货研发中心

　　图10：2017年1-10月氧化铝进口来源分布

　　资料来源：海关总署，信达期货研发中心

　　此外，全球氧化铝产能伴随电解铝产能的扩张而同步扩张，除2009年金融危机意外，全球平均增速维持在5%左右，基本满足全球电解铝的生产需求。在此期间，全球氧化铝的增长主要来自中国地区，2003年到2016年，全球氧化铝产量增加5675.8万吨至11546.1万吨，而仅就中国就增加了5471.7万吨至6082.7万吨，中国基本贡献了过去13年全球氧化铝产量的全部增量。

　　图11：全球氧化铝产量稳定增长（千吨）

　　资料来源：IAI，国家统计局，信达期货研发中心

　　图12：中国基本贡献过去全球氧化铝产量的全部增量（万吨）

　　资料来源：IAI，国家统计局，信达期货研发中心

　　3）氧化铝开停工灵活价格对开工率影响较大

　　一般而言，氧化铝生产在整个电解铝供应环节中不会造成瓶颈。一方面其投资相对较低，投产周期相对较短，另一方面，企业的开停工相对灵活，氧化铝供应在市场主动调节机制下形成动态平衡。在氧化铝供应过剩阶段，价格跌破成本，高成本企业主动检修停产降低开工率减少供应，从而提振氧化铝价格；在氧化铝供不应求阶段，价格上涨，一方面可以加大进口，另一方面也可以抬高整个行业开工率增加供应。根据我的有色调研，2017年中国氧化铝新增与复产产能约695万吨，能形成产量的约645万吨，合计建成有限产能8052万吨。预计2018年新增产能约940万吨。此外，魏桥印尼与酒钢印尼分别有100和200万吨在17年末投产。整体来看，明年氧化铝供应不会形成制约电解铝供应的关键因素，氧化铝供需维持动态平衡，行业平均开工率将会受行业利润（价格）变化而波动。

　　图13：中国氧化铝价格（元/吨）

　　资料来源：Wind，信达期货研发中心

　　图14：中国氧化铝开工率

　　资料来源：ALD，信达期货研发中心

　　3．供给侧改革与环保持续发力电解铝供应增速继续受限

　　二十一世纪以来，伴随着中国经济的高速发展，电解铝作为消费量仅次于钢铁的重要金属原料，在此期间也得到长足发展，2016年中国电解铝的产量和消费都已经超过全球总额的一半以上。但是，国内电解铝行业也存在诸多问题。如地方政府干预导致行业处于无序发展中，劣势产能不能主动出清，而部分地区由于政策倾斜导致的超额利润促使企业野蛮扩张，使得在同一铝价下不同地区电解铝企业处于“冰火两重天”的境地；此外，电解铝作为高能耗行业，其背后的火电污染也越来越受国家和民众重视，更重要的是，国内电解铝产能过剩，企业开工率低，行业平均利润微薄，企业负债率高。不仅造成国内资本资源闲置浪费，也对整个金融系统埋下隐患。为了有效解决电解铝行业的上述问题，从今年开始，国家正式对电解铝行业进行供给侧改革，并配合越来越严厉的环保要求，对整体电解铝的产能产量供应形成显著制约。未来较长一段时间，供给侧改革和环保趋严将持续成为制约电解铝供应的有效手段。

　　1）全球电解铝产量增速放缓中国占比进一步提高至54%

　　受益于下游的广泛应用，除2009年金融危机以外，全球电解铝供应呈现稳定增长趋势，全球电解铝产量从2000年的2465.7万吨增长至2016年的5889万吨，复合增长率高达5.6%。在此期间，中国电解铝产量从279.4万吨迅速增长至3164.1万吨，复合增长率高达16.4%，远高于世界整体水平。中国电解铝产量占全球比重也从2000年的11.3%大幅提升至2016年的53.7%。此外，过去16年，全球电解铝产量增量为3423.3万吨/年，而中国在此期间贡献了2884.7万吨/年的产量增量，占全部增量的84.3%。根据IAI数据，今年1-10月全球电解铝产量累积为5082.5万吨，同比增长2.78%，中国电解铝产量为2719.1万吨，同比增长4.78%，中国产量占比进一步提升至53.5%。通过对历史产量数据的梳理，我们知道过去十几年全球电解铝的增量主要由中国贡献，随着我国对电解铝行业供给侧改革的持续推进，配合环保要求越来越严厉，中国电解铝产量的增速将显著放缓，受此拖累全球电解铝供应增速也下一台阶。

　　图15：中国电解铝产量占比进一步提升（万吨）

　　资料来源：IAI，信达期货研发中心

　　图16：中国和全球电解铝产量增速继续放缓

　　资料来源：ALD，信达期货研发中心

　　2）合规产能设定开工上限可用指标限制新增产能

　　铝行业是重要的工业金属行业，是国民经济重要的一环，针对行业发展的乱象，政府出台过多项治理文件。随着供给侧改革的开始，政府加大了政策的执行力度。政府主要从以下三个方面规范行业：1、技术要求：提高耗电量大的企业的电价，严禁各地自行出台优惠电价；2、手续要求：对于手续不完善的开工项目采取不得开工、停止建设、办理项目备案的措施，规范行业审批流程；3、环保要求：对于环保不达标的企业进行停产、限产、整改的措施。

　　表1：电解铝行业政策梳理

　　资料来源：政府网站，信达期货研发中心

　　其中，《清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动工作方案的通知》（656号文）明确指出今年供给侧改革分四个阶段进行：企业自查（5月15前完成）、地方核查（6月30日前完成）、专项检查（9月15日前完成）、督查整改（10月15日前完成）。截至2017年10月底，魏桥集团关停191万吨至650万吨，信发集团运行产能关停53万吨至152万吨，新疆东方希望关停60万吨至100万吨，新疆嘉润关停20万吨至45万吨，内蒙古锦联关停35万吨至70万吨，重庆京宏源10万吨全部关停，合计共关停369万吨，按照今年5月份工产能3850万吨计算，关停违规在产产能占比高达9.58%。

　　表2：供给侧改革关停违规在产产能统计

　　资料来源：百川资讯，信达期货研发中心

　　目前来看，违规产能关停已经基本结束。对于未来国内电解铝行业，供给侧改革的主要影响是在合规产能和指标相对确定的背景下，国内电解铝产能投放将受到非常严格的制约，已建成或在建项目，若是不能购买到相应指标，那么该部分产能将在未来较长一段时间无法正常投放。

　　对于众多违规建成和在建产能而言，只有通过购买指标唯一途径进行“洗白”。关于行业产能指标的计算，参考中债资信数据，根据“1494号文”发文、“656号文”和“127号文”规定：合规电解铝指标总量=2015年6月末总产能+2015年6月后新增特批指标+2011~2015年6月工信部公示的已淘汰落后产能+2015年7~9月期间投产的部分产能。截至2015年6月末，电解铝总产能约3654万吨。特批产能方面，广西百色地区特批产能200万吨，2015年6月至2017年8月建成约30万吨；云南昭通特批电解铝产能70万吨，仍处于在建状态。2011~2015年，工信部公示的电解铝淘汰产能201万吨，指标可用于产能置换；2015年6~8月，新投产电解铝产能115万吨，除新疆40万吨产能确定为不合规产能外，剩余75万吨产能或为合规产能。整体看，行业合规产能指标4124~4199万吨。由于特批指标仅限于区域内使用，全行业可置换产能指标为3854~3929万吨。

　　对于目前市面可供流转的指标，根据中债资信测算，大约在640-715万吨。经过大规模产能置换，截至2017年9月末，行业在产产能3626万吨，较2015年6月末增长412万吨。假设当期在产产能全部为合规产能，进而计算期间新投产产量规模约382万吨。综上所述，2015年6月~2017年9月期间，640-715万吨可流转指标中约382万吨指标已被使用。截至2017年9月末，可流转指标约260-333万吨。根据中债资信统计，在建产能中共有155万吨产能指标已完成各企业内、外部置换，市场上剩余可交易指标约105-180万吨。目前市场不合规产能规模（含已建成及在建项目）约700万吨，指标缺口较大。

　　表3：中国建成/在建不合规产能梳理

　　资料来源：中债资信，信达期货研发中心

　　总而言之，在未出台后续产能审批政策的背景下，未来一段时间内，行业新增产能主要来自于：新疆其亚铝电有限公司、内蒙古创源金属有限公司、内蒙古锦联铝材有限公司指标置换产能，中铝股份和中电投蒙东能源集团公司内部置换产能，云南昭通、百色地区特批产能等项目。在供给侧改革背景下，国内理论最大开工产能将被设定上限4200万吨左右，未来几年，国内新增产能投放增速将急剧放缓。

　　3）采暖季限产加速供应收缩环保将为供给侧改革保驾护航

　　随着国家经济发展和经济结构转型的需要，上至国家，下至个人，都对环境提出越来越严厉的要求，今年十九大也正式把“建设美丽中国”写入政府工作报告中，从国家最高层面对环境提出了新要求。作为今年铝价运行的两大核心因素之一的采暖季环保限产，伴随着全国范围的四轮环保督查，对电解铝行业上下游产生十分显著影响。

　　今年8-9月份，受环保督查等因素影响，山西、河南两地铝土矿开采受到严重限制，直接导致两地铝土矿供应偏紧，制约当地氧化铝厂正常生产，受此推动，氧化铝价格从8月中旬2500元/吨附近，短短两个月上涨近1300元（52%）至3800元/吨高位。

　　而采暖季环保限产对氧化铝和电解铝的生产造成实质性的收缩。根据《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》（2+26），所涉地区氧化铝和电解铝限产30%，按照今年10月份数据，这些城市电解铝总运行产能为1100万吨，理论限产高达330万吨，但是最后山东魏桥“意外”获得采暖季限产豁免，使得实际限产大幅不及预期，实际关停不足100万吨。

　　表4：采暖季限产关停统计

　　资料来源：百川资讯，信达期货研发中心

　　虽然说本次采暖季最后落实大幅不及市场预期，也直接导致了11月以来铝价的这轮大幅回调。不过，我们还是可以从两个方向可以看出采暖季限产对整体供应收缩所起到的正面作用。

　　其一：电解槽关停重启成本特别高，且严重影响其使用寿命，这必然导致部分电解槽关停之后再难开启，同时，企业复产也会考虑实际生产效益，使得采暖季限产对供应的影响要大当下估算。其二：考虑到国家对环保的重视程度，明年依旧有较大概率再度实行采暖季限产政策，可能限产范围和限产力度有所变化。那么对身处北京周边，环境承载能力弱的山东、河南等电解铝大省而言，连续性的限产停产将会迫使该部分产能向环境承载能力强、资源富集的西南和西北迁移。

　　4）2018年新增产能313万吨至此中国新增投放基本结束

　　虽然说今年是国内电解铝供给侧改革元年，但是依旧有较大新增产能投放，按照我的有色数据，2017年新增产能高达420万吨，产能增速达到9.1%，年底预计建成产能达到4800万吨。但是受供给侧改革因素，实际投产产能不足300万吨，预计全年国内电解铝产量为3315万吨，同比增长4.8%。按照我的有色调研，2018年国内将有313万吨的新增产能投放，主要集中在新疆，内蒙，山西，贵州及广西等西南区域。按照我们前面分析，现阶段，市面上最多还有180万吨指标可供交易，也就是说在行业政策不变，特批产能不增加的假设下，明年过后新增产能最多也就180万吨，至此国内新增产能扩张基本结束。

　　表5：2018年国内新增产能投放计划

　　资料来源：我的有色网，信达期货研发中心

　　三、全球需求稳健向好国内需求维持在8-10%增长

　　电解铝应用非常广泛，主要用于交通、建筑、电力等领域，我国和发达国家各领域需求占比有所不同。全球范围来看，电解铝下游需求高度分散，建筑和交运消费占比最大，分别为33%和12%，其次是包装、通讯、机械、耐用品及电力行业，需求占比在7%至12%之间。中国的铝消费结构中，建筑高达39%，交通占17%。未来主要的增长领域包括汽车轻量化、轨道交通等领域。

　　分地域来看，中国作为全球第一大消费国，消费占比高达54.5%，其次是美国，需求占比为8.9%，德国、印度和日本消费占比依次为3.6%、3%和2.5%。

　　而就未来全球电解铝消费增速而言，一方面得益于电解铝的下游的广泛应用，另一方面也受益于全球经济持续复苏，据CRU和安泰科等机构预测，全球未来两年电解铝消费增速维持在5%附近，其中，需求增长力依旧主要来自中国，其消费增速预计在8-10%附近。

　　图17：全球电解铝消费构成

　　资料来源：CRU，信达期货研发中心

　　图18：中国电解铝消费构成

　　资料来源：我的有色，信达期货研发中心

　　图19：全球主要国家电解铝消费占比

　　资料来源：CRU，信达期货研发中心

　　图20：全球电解铝消费增速维持在5%附近（千吨）

　　资料来源：CRU，安泰科，信达期货研发中心

　　中国是全球最大的铝消费地，将继续贡献全球主要消费增量。根据中国有色金属年鉴数据，过去10年，中国电解铝消费复合增长率高达13.84%，远高于同期的全球消费复合增长率5.5%。从2006年到2016年，全球年度电解铝消费量增长2416.4万吨至5809.9万吨，而仅中国就增长了2296.7万吨至3161.5万吨，中国对全球电解铝消费增量贡献率高达95%。可以说，过去10年全球电解铝的消费增涨，基本就是由中国一家独自贡献的，海外其他国家近十年来电解铝消费量基本维持稳定不变。

　　图21：过去10年全球电解铝消费增加基本有中国独自贡献　　单位：千吨

　　资料来源：中国有色金属年鉴，信达期货研发中心

　　虽然说，明年中国由于房地产调控带来的经济下行压力较大，但受经济结构转型，居民消费对拉动经济增长作用越来越明显。此外，近年来全球经济复苏，世界贸易恢复增长，明年出口增长也就带动整体经济平稳运行。另外，按照我国政府对经济的调控，每一轮房地产调控导致的房地产投资增速下滑都会利用基建投资进行对冲。整体来看，预计2018年GDP增速稳定在6.6-6.8%附近，与今年基本持平。而对过去10年的消费增速与GDP增速进行对比，可以明显发现二者保持较为稳定的一致性，而且受下游需求广泛，对其他金属替代性强的特点，电解铝的消费增速一般要比GDP高1-4个百分点，按照安泰科的预计，2017年全国电解铝消费增速在9.5%，2018年依旧保持在8-10%的较高增速。

　　图22：中国电解铝消费增速与GDP增速

　　资料来源：国家统计局，IAI，信达期货研发中心

　　具体下游需求方面，以前建筑需求占国内铝需求的大头，但近年随着建筑用铝增速放缓、占比逐渐收缩，汽车用铝占比快速增长。根据协会数据，2007年时交通用铝仅占15%，2015年时交通用铝占比就上涨至20%，今年占比预计将进一步提高。建筑房地产仍然是铝的消费大头，占比超30%，汽车排第二，占比快速增长至25%，两者加起来占比超50%。同时由于环保压力，再生铝在熔铸过程中会释放烟尘，因此在环保压力下迫使企业增加原铝使用量，带动电解铝库存走低。因此在环保趋严的情况下，电解铝的消费依然能够保持较高增速，替代风险较小。

　　1．铝材增速稳定下游需求良好

　　从整体下游需求来看，今年来，中国2017年1-10月铝材产量累计为3592.7万吨，同比增10.3%。过去10年，国内铝材产量平均增速高达21.4%。随着国家经济结构转型，经济增速下一台阶，未来国内铝材产能增速也将有所放缓。但考虑到整体下游需求旺盛，叠加汽车轻量化，全国轨道交通的高速发展，国内整体电解铝消费依旧保持较高增速，国内铝材产量增速也将继续维持在10%以上。

　　此外，2014年以来，每年国内还需出口超过350万吨的铝材以弥补海外供应缺口，约占国内整体铝材产量的7.5%。今年1-10月中国铝材累积出口量为352万吨，同比增长3.83%。虽然说受到反倾销反补贴等贸易摩擦的影响，铝型材、铝箔、铝制品8月以来环比出口数据出现一定下降，但对此协会与企业均有所准备，实际影响并不算大。美国对我国铝产品调查实际影响出口和消费量均较少。后续仍需关注贸易摩擦对我国铝材出口的影响。整体来看，伴随着海外主要发达国家经济持续复苏，将继续拉动国内铝材出口，预计明年铝材出口增速将维持在5%-10%附近。

　　图23：2017年全国铝材产量增速在10%上下（万吨）图24：2017年铝材出口增速预计在3.8%附近（万吨）

　　资料来源：国家统计局，信达期货研发中心

　　资料来源：海关总署，信达期货研发中心

　　2．房地产下行压力较大但整体料将保持韧性

　　目前来看，房地产依旧是电解铝消费最重要的部分，尽管近些年的比重有所下降，2016年数据显示依旧占比高达39%。随着国内房地产调控的持续，房地产整体承压明显，商品房销售增速，全国房地产开发投资额增速等出现明显下滑。但是，考虑到热点城市的投资增速近年来均能保持稳定，即便三四线城市房地产投资增速为零，2018年全国房地产投资增速仍能达到3.4%左右。如果进一步考虑租赁住房投资的影响，明年的房地产投资增速可能更高。此外，由于投资对整体经济贡献比重下降，再配合基建投资对冲，房地产压力不会对整体经济带来过大的下行压力。

　　3．汽车行业稳定增长轻量化提振铝材需求

　　2017年在上半年，汽车行业受去年政策影响，消费提前透支保持较低增速，而四季度在去年高基数影响同比增速料将在4%附近。但是考虑到居民收入水平的提高，未来汽车产销将保持10%上下增速。虽然说2018年受小排量汽车增值税减免优惠结束的影响，汽车消费增速或难有太好表现。但是随着新能源汽车的普及，其占有量将快速提高，叠加配套充电装置的用铜，将为整体精铜需求提供增长动力。但是考虑后期轻量化趋势使得汽车压延板投资增加仍将延续汽车铝板的加工需求。根据中国铝业网，中国汽车工程学会发布的《节能与新能源汽车技术路线图》显示到2030年我国汽车单车用铝量将超过350千克，而目前国内单车铝用量仅为105千克，根据年均3%左右的产销量增长率和年均8%的用量增长率，预测未来几年内的汽车行业对铝需求的年均复合增长率为11%左右。

　　图25：房地产销售、新开工及投资增速

　　资料来源：国家统计局，信达期货研发中心

　　图26：汽车产销量增速保持在10%上下（万辆）

　　资料来源：中国汽车工业协会，信达期货研发中心

　　4．电力投资略有放缓特高压工程用铝密度加大

　　2017年电网基本建设投资增速较前几年两位数增长明显放缓，1-11月，电网基本建设投资完成额累计值为4661.8亿元，累积同比下降2.22%。但是，固定资产投资依旧保持较高增速，对电网投资下降起到一定补充。此外，今年电网投资中，特高压及输配电占比较大，其中线缆中的用铝量大，实际用铝还有一定增长。虽然看电网投资增速放缓明显，但考虑到其绝对规模大，实际提振还是较大。

　　5．家电消费增较高包装等行业稳步发展

　　家电行业整体在经历了2013至2015年去库存周期后，2016年开始已经开始显著复苏，今年空调、冰箱等行业表现超预期，随着国家经济水平提高，居民对生活质量要求越来越高，诸如空调、冰箱、洗衣机等家电将持续维持较高增速。而包装等行业，一方面受益于国内人口体量大，消费总量高，另一方面也得益于居民对环保意识的提高，使得整体需求将保持稳定增长。

　　图27：电力投资增速有所放缓基建依旧保持较高水平

　　资料来源：国家统计局，信达期货研发中心

　　图28：家电消费将保持稳定增长

　　资料来源：国家统计局，信达期货研发中心

　　四、全球供应偏紧加剧中国过剩局面扭转

　　2011年至2015年，全球铝价处于长达5年的熊市周期，伦铝从2011年5月的最高2803美元/吨大幅下跌48.9%至2015年11月的1432.5美元/吨。在此期间，全球电解铝行业经济状态急剧恶化，企业毛利大幅下降，甚至亏损严重。受此影响，全球电解铝行业，尤其是海外电解铝行业开始产能出清，市场主动去库存。根据WBMS供需数据和LME库存数据可以看出，2014年以来，全球电解铝处于去库存阶段，整体呈现供应偏紧局面，LME库存每年平均下降100万吨，此外，中国每年还需出口350万吨以上铝材填补海外需求缺口，海外供应偏紧格局显著。据俄罗斯铝执行副总裁OlegMukhamedshin的测算，预计2018年全球铝市供应短缺量将从今年的130万吨扩大至170-180万吨。

　　图29：2014年以来海外电解铝呈现供应偏紧局面　　单位：万吨

　　资料来源：WBMS，LME，信达期货研发中心

　　而国内情况，根据第二、三部分对供需两端的分析，供应方面，按照现阶段3580万吨的开工产能，明年最大投、复产规模在350万吨左右，再考虑到新产能到全部达产需要一定时间，预计全年平均开工产能3700万吨附近。而需求端，2017-2018年按照8%的增速估算，参考我的有色网的测算，2017年消费量在3500万吨附近，2018年预计消费量将增长至3780万吨。至此，中国电解铝行业将从前几年的供应过剩改善至供需紧平衡，2017年积累的大量库存将得到快速去化。随着2018年以后新增产能供应有限，国内电解铝供应将进一步偏紧，电解铝行业基本面将大幅改善，行业盈利水平也将显著提升。

　　表6：2018年供需平衡表测算　　单位：万吨

　　资料来源：我的有色网，国家统计局，海关总署，信达期货研发中心

　　五、行业亏损严重供给侧改革有望加码

　　供给侧改革作为国家十三五经济政策“三去一降一补”的重要一环，将会对国内电解铝行业发展造成持续影响。通过对国家供给侧改革政策意图的研究，并参考黑色产业链的去产能成果，我们认为进行供给侧改革最大的政策意图就是利用行政手段帮助产能过剩行业进行产能出清，提高行业平均利润，进而改善银行此类资产，防范系统性金融风险，并促进产业的优化升级。可以发现，政策意图的核心意图在于提升供给侧改革行业平均利润水平。

　　但是我们发现，相对黑色产业链的供给侧改革，电解铝行业供给改革成果相对有限。10月份以来，国内电解铝行业利润开始呈现单边下降趋势，11月份随着铝价的快速下跌而成本端维持坚挺，全行业基本面进入亏损阶段。现阶段，除了电力成本优势最大的新疆地区还有微薄利润外，就连全国成本第二低的山东地区也进入了亏损的边缘。下图我们可以发现，在2014-2015年国内电解铝行业最困难的阶段，山东地区电解铝企业依旧有相对可观的利润水平，反而是随着电解铝供给侧改革的推进，山东地区出现生产亏损现象，更别说成本相对较高的内蒙，乃至成本最高的河南地区。

　　图30：山东地区电解铝生产利润水平（单位：元/吨）

　　资料来源：信达期货研发中心

　　所以我们认为，供给侧改革要想收到实质性成效，决策层面不会放任电解铝行业进入大范围亏损局面。2018年供给侧改革大概率将加码，或将是对落后的以及长期闲置的无效产能强制出清。此外，环保趋严不仅是我国发展的必然要求，同时也是保护供给侧改革成果的有效手段，维持我们也认为环保将会持续对电解铝行业造成影响，明年采暖季限产依旧有较大可能实施。

　　六、2018年电解铝价格预测

　　通过上文对全球和国内供需格局的分析，我们发现，2018年全球范围依旧处于供应偏紧局面，而国内电解铝行业在供给侧改革背景下，将从之前的供应过剩向供需紧平衡转变，国内供需基本面进一步改善。铝价在此支撑下将维持偏强格局。此外，环保要求越来越严厉，也将持续提高电解铝行业各环节的生产成本，进一步抬升电解铝价格的运行中枢。

　　对于国内铝价的下方支撑，我们测算，氧化铝价格在行业生产成本附近2700元/吨，动力煤价格在发改委之前提出的价格区间下限550元/吨，其他辅料在环保趋严下维持强势，取用目前的价格水平，我们测算出行业平均生产成本在13000元/吨附近，加上国家对供给侧改革政策预期的溢价500元/吨，我们认为明年铝价的支撑在13500元/吨，而上方来看，参考年内高点17250元/吨，配合市场情绪和资金推动，保守预计在18000元/吨。

　　而对价格运行的路径来看，一季度在季节性偏弱和高位库存压制，铝价整体呈现弱势筑底格局。二季度在国内需求旺季推动，在配合库存下降，将呈现明显走强趋势，不排除年内最流畅的上涨行情出现在该阶段。三、四季度，考虑到年内依旧有较大新增产能投放，库存下降速度将较二季度放缓，铝价将呈现高位震荡调整走势。若是能配合国家行业政策，甚至是2018-2019年采暖季限产实施，那么铝价将在四季度需求小旺季和政策推动有望突破创新高。

　　图31：过去三年沪铝主力季节性走势（单位：元/吨）