要点提示：
1、临储“去库存”是项长期任务。
2、市场可能低估了饲料需求。
3、政策放开，深加工投资快速增长。
市场展望与投资策略：
对2018年玉米市场，我们持相对乐观态度。临储“去库存”是一项长期任务，会限制玉米价格涨幅。但经过两年的市场化运行后，市场已部分消化了临储制度改革的影响，需求面的积极变化，是2018年行情关注的重点。我们看好2018年饲料消费需求，尤其是市场可能对生猪存栏规模的重新评估。玉米深加工政策放开，将带动玉米深加工投资的高速增长，进而带动玉米深加工消费需求。操作上，玉米长期维持多头策略，可持有部分淀粉空头头寸对冲风险。
一、2017年行情回顾
2017年，玉米市场呈现温和上涨走势，截止12月8日，玉米期货指数较上年末上涨232元/吨，北良港新国标二等玉米现货价上涨162.5元/吨，期价涨幅略高于现货市场。
回顾2017年玉米市场走势，影响因素主要有以下几点：
1、深加工补贴政策。临储制度改革后，东北玉米收购主体较往年显著增加，市场活跃度上升。东北地区普遍给予下游企业深加工补贴，企业采购意愿明显上升，带动玉米市场需求增加。
2、淀粉需求增长。2017年淀粉企业开工率居高不下，带动玉米需求增长，主要受两方面因素影响：一是纸价大涨，带动造纸行业淀粉需求增加，二是木薯淀粉供应紧张，带动玉米淀粉替代需求。
3、中储粮抛储政策。2017年中储粮抛储力度远超往年，5-11月份总拍卖成交量达到5746.3万吨，但是受运力影响，玉米出库进度较慢，对市场的影响较预期小，同时，在玉米涨价预期下，企业采购意愿上升，因此抛储对玉米价格的利空影响有滞后期。
图1： 2017年玉米期货指数走势
资料来源：华安期货投资咨询部；Wind
二、影响因素分析
2016年玉米启动收储制度改革，实行市场化定价，同时临储库存大量向市场抛售，是过去三年玉米市场价格变动的主因。国家对玉米种植方面的政策预计会保持平稳。玉米市场化定价经过2016、2017两年的运行后，已部分消化了收储制度改革的影响，对于2018年玉米市场，我们重点关注需求面的变化，主要包括两方面：养殖业需求和深加工需求。
2.1 临储“去库存”是项长期任务
由于进口配额的限制，进口玉米对国内市场的冲击并不大，因此我们重点关注国内平衡表的变化。
表1：中国玉米供需平衡表
资料来源：华安期货投资咨询部；天下粮仓
玉米收储制度改革对种植面积的影响主要在东北、内蒙主产区，农业部计划在5年内调减玉米种植面积5000万亩，“镰刀弯”等非优势产区的玉米种植者将无法获得补贴。在非主产区，对于种植面积小的农户，玉米收入占其总收入的比重低，政策变化对种植行为影响不大，但取消补贴对种粮大户的影响较大；在主产区，由于玉米种植收益相对于其它作物的下降，预计种植面积会继续下降。不考虑单产量的变化，整体玉米产量将继续下滑。
国家粮食交易中心2017年政策玉米拍卖累计成交5746.3万吨，远远高于过去年度的拍卖量，但2017年玉米价格整体持稳，显示出临储制度改革和政策性抛储影响已经被市场消化。供需平衡表显示，2017/2018年度期末玉米库存量仅下降548万吨，这可能低估了玉米抛储量。不过，考虑到大量库存的存在，玉米市场的供应量并不会紧张，临储“去库存”是一项长期任务，这会限制玉米价格的涨幅。
2.2 市场可能低估了饲料需求
按照公开统计的数据，国内生猪存栏量自2014年以来持续下滑，截止2017年9月，全国生猪存栏量不足3.5亿头，较2016年末下降了2100万头，较2013年存栏高峰时下降了1.2亿头，生猪存栏量下降会降低饲料消费需求。对于生猪存栏量的大幅下滑，普遍的解释有二：一是利润下滑，导致养殖企业补栏积极性不足，二是环保检查使得养殖企业成本增加，中小养殖户关门。但基于市场的分析，我们认为上述数据可能存在误差，低估了真实的生猪存栏规模。
首先，猪肉价格持续低迷。截止12月8日，全国猪肉平均价格10.9元/斤，低于十年均值水平，即使在上半年家禽市场关闭时，猪肉价格仍在走低，反映出市场上猪肉供应充裕。
图2：生猪存栏量大幅下滑
图3：猪肉价格表现低迷
资料来源：华安期货投资咨询部；Wind
其次，饲料的主要成分包括豆粕和玉米，其中豆粕主要来自于进口大豆。2017年1-10月份，中国大豆进口量为7731万吨，较去年同期增长15.2%，全年进口量可能达到9500万吨，同时大豆港口库存并没有大的变化，说明大豆（豆粕）下游消费需求增长较大，这与生猪存栏量处于低位矛盾。
最后，国内屠宰行业龙头双汇公布的财报数据显示，2017年1-3季度，生猪屠宰量为1009万头，较去年同期上升13%，其中三季度同比增长37.9%，反映出生猪市场供需两旺，这与生猪存栏量的低迷走势不符。
图4：大豆进口量增长显著
图5：大豆港口库存持平
资料来源：华安期货投资咨询部；Wind
因此，我们认为市场可能错估了生猪存栏规模，并进而低估了养殖行业对玉米的消费需求，这可能是在今年抛储近6000万吨的情况下，玉米市场供需仍然偏紧的部分原因。市场对饲料消费需求的重新评估，将是影响2018年玉米市场走势的关键性因素。
2.3 政策放开，深加工投资快速增长
中国玉米消费中，饲料用途占2/3，深加工需求有很大增长空间。国家对玉米深加工的产业政策经历了从扶持、限制到支持三个阶段，2014年以来，国家多次出台玉米加工转化宽松政策，玉米深加工消费需求增长迅速，深加工消费需求年增幅超过1000万吨。
2017年4月17日，国家发改委发布废止《国家发展改革委办公厅关于玉米深加工项目管理有关事项的通知》，放开对玉米深加工行业的调控，玉米深加工企业将享有充分的自主投资权益。根据淀粉工业协会的统计数据，到2018年末将新增玉米深加工产能2071万吨。政策对玉米深加工限制放开后，未来数年深加工企业投资将持续维持高速增长势头。
三、市场展望与投资策略
对2018年玉米市场，我们持相对乐观态度。临储“去库存”是一项长期任务，会限制玉米价格涨幅。但经过两年的市场化运行后，市场已部分消化了临储制度改革的影响，需求面的积极变化，是2018年行情关注的重点。我们看好2018年饲料消费需求，尤其是市场可能对生猪存栏规模的重新评估。玉米深加工政策放开，将带动玉米深加工投资的高速增长，进而带动玉米深加工消费需求。操作上，玉米长期维持多头策略，可持有部分淀粉空头头寸对冲风险。
华安期货
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责任编辑：宋鹏
