1、后市展望：2018年钢铁行业产能供应仍将受环保政策影响，取暖季粗钢产量或同比大幅下降，预计取暖季限产以及钢材价格高企抑制贸易商囤货所导致的低库存对明年春季钢材价格有较强支撑作用，不排除引发一轮春季行情，钢材价格在1-4月份或再创新高。明年电弧炉复产增量与去产能任务部分对冲，预计全年粗钢产量与2017年持平或小幅下降，下游需求增速大概率下降，绝对量仍有望小幅增长。但是考虑到二季度的钢厂复产压力以及5月份后的需求季节性下滑压力，5-10月份钢材价格可能持续下行。
一季度是铁矿石供应传统淡季，需关注钢厂高炉复产的具体时间以及对铁矿石补库的力度，由于3月份下游需求将逐步回暖，钢材价格一旦开启涨势，钢厂补库或带动铁矿石价格大幅走高，5月份后如果钢材价格持续下降，那么矿价也会跟随下跌，考虑到下半年是铁矿石供应旺季，且海外矿山新增产能在下半年已全面投产，若进入11月取暖季前钢厂再度提前对铁矿石进行去库存，那么三季度铁矿石价格的下跌压力将明显增大。
2、2018年策略：1、螺纹钢1805合约深度贴水，目前螺纹的贴水幅度已经反映了市场套利对明年3月份北方钢厂的复产预期以及对需求的悲观看法。明年春季需关注需求的复苏节奏，建议把握螺纹钢1805合约修复贴水机会。2、明年钢厂在高利润刺激下，3-10月满负荷生产概率较大，5月份后供给有望超过需求，同时考虑到下半年也是铁矿石供应旺季，建议择机对螺纹钢1810合约以及铁矿石1810合约逢高做空。3、目前螺纹实际生产利润在1400-1700元/吨，螺纹钢1805合约盘面利润大约1050元/吨，可考虑做多螺纹钢1805合约利润。4、目前螺纹钢期货呈现远月贴水格局，在房地产下行潜在利空无法证伪的情况下当10-5价差或者1-10价差缩小时可以把握正套机会。
3、风险点：新出台限制政策或经济刺激政策的影响；去产能任务、房地产调控及环保限产的执行情况；房地产市场下滑超预期，机械、汽车等行业需求下降幅度超预期风险。
2017年市场回顾
2017年行情即将结束，回顾这一年市场走势，黑色金属板块涨幅领先，我们认为1801合约从1月中旬上市以来几乎贯穿整个2017年，因此我们比较了黑色各品种1801合约涨幅。螺纹期货1801合约收盘价较年初上涨32.9%，热轧卷板1801合约较年初上涨20.3%，原料铁矿石期货1801合约走势偏弱，收盘价较年初下跌12%。全年黑色金属板块呈现成品强原料弱的大格局，这与2016年恰好相反。现货价格涨跌与期货较为一致，上海螺纹全年上涨超50%，外矿下跌8.81%。
图1：螺纹钢1801合约全年走势
数据来源：文华财经 华泰期货研究所
图2：热轧卷板1801合约全年走势
数据来源：文华财经 华泰期货研究所
图3：铁矿石1801合约全年走势
数据来源：文华财经 华泰期货研究所
表1：黑色金属全年涨跌幅统计
数据来源：Wind 华泰期货研究所
钢材行情回顾：一波四折，全年收涨
依盘面走势及影响因素划分，我们把2017年螺纹钢走势分为四个阶段：一阶段1-6月：打击“地条钢”、螺纹钢利润大幅改善；二阶段7-8月：淡季不淡、地产需求超预期；三阶段9-10月：经济数据不及预期；四阶段11-12月，取暖季限产。
一阶段1-6月：打击“地条钢”、螺纹钢利润大幅改善
随着供给侧改革的持续推进，政府对“地条钢”采取了严厉的打击措施，国家发改委、工信部、国家质量监督检验检疫总局、国家能源局、国家煤炭安全监察局等五部门联合发布了《关于坚决遏制钢铁煤炭违规新增产能打击“地条钢”规范建设生产经营秩序的通知》，严厉打击“地条钢”非法生产行为，对“地条钢”生产企业，坚决实施断电措施，坚决拆除并销毁工频炉、中频炉设备，要求在6月30日前全部取缔“地条钢”等落后产能。
1-2月市场认为政府坚决清除“地条钢”对螺纹钢形成利好，贸易商囤货积极，螺纹走出一波上涨行情。3-4月螺纹钢社会库存处于年内高位，全国楼市又迎来新一轮密集调控，市场信心受挫，螺纹钢期价连续回调。5-6月原材料价格跌至年内最低水平，而螺纹钢因“地条钢”去产能供需关系得到改善，大部分时间在2700-3100元/吨区间震荡，6月份螺纹钢生产利润大幅上升至1000元/吨，此时市场预期钢厂生产积极性将保持高位，加上钢材市场即将进入三季度淡季，给了螺纹钢近700元/吨的贴水。
图4：螺纹钢实际炼钢利润 单位：元/吨 图5：螺纹钢主力合约期现价差 单位：元/吨
数据来源：Wind 华泰期货研究所
二阶段7-8月：淡季不淡、地产需求超预期
上半年的地产销售并未明显降温，不少开发商上半年销售面积较去年同期不降反升，超预期的地产表现极大提振了市场信心。7-8月下游用钢淡季表现为淡季不淡，贸易商成交量较去年同期小幅增加。此外，钢铁行业供给端也同时发力，上半年“地条钢”去产能任务顺利完成，2017年要求完成5000万吨去产能任务，根据官方通报2017年上半年已经完成目标，供给的减少对钢价形成支撑。“地条钢”产能去除后，钢厂电炉上马的进程受制于石墨电极供应不足及电炉生产技术落后等原因，各钢厂电炉上马的时间晚于市场预期，造成钢材供应持续偏紧，7-8月螺纹钢期货迎来了年内最大的一波上涨行情，持续时间长达3个月，幅度达到1500元/吨。
三阶段9-10月：经济数据不及预期
三季度国内经济增长乏力，市场开始修正之前过度乐观的情绪，随着地产等经济数据陆续公布，不及预期的数据使黑色期货品种价格纷纷自高位回落。9月份天津全运会、南方台风天气以及10月份的“十九大”召开影响了工地施工，部分水泥企业也被迫停工，导致钢材需求不佳。此外，供需相对宽松的原材料品种前期累积了过大的涨幅，北方“2+26”城市钢厂在取暖季之前对原材料进行了去库存，短短2个月时间原材料跌幅高达30%，进而拖累钢材价格表现。
四阶段11-12月：取暖季限产
11月15日，北方地区“2+26”城市取暖季限产政策开始生效，高炉开工率大幅下降，钢铁煤炭产量的大幅下降从统计局公布的11月份产量累计同比数据也可以得到印证。同时，10月“十九大”期间停滞的下游需求在进入11月后有所恢复，建材成交活跃度不减，需求下降幅度有限也对黑色板块形成一定支撑。其中板材由于限产力度不及长材，导致钢厂利润有所分化，螺纹钢利润一度扩大至2000元/吨，热卷利润最高仅有1400元/吨。
图6：下游行业投资增速变化 单位：% 图7：煤炭钢铁产量增速变化 单位：%
数据来源：Wind 华泰期货研究所
铁矿石行情回顾：供大于求，结构矛盾
2017年上半年铁矿石走势与钢材走势出现背离，铁矿石1801合约单边下跌，从640元/吨跌至400元/吨附近。当我国铁矿石港口现货在420元/吨一线，海外非主流矿以及内矿供应均有所减少，由此铁矿石供应阶段性下降。6月下旬至8月下旬，铁矿石走出一波大幅上涨行情，从420元/吨涨至610元/吨附近。9-10月市场关注焦点转向环保，“2+26”城市发布限产细则后，钢厂提前对铁矿石进行了去库存，铁矿石价格再度回到420元/吨。11-12月份，虽然钢厂严格执行限产减少了铁矿石需求，但是钢材价格上涨带动钢厂利润进一步上升，钢厂对铁矿石进行了补库，焦炭价格上涨750元/吨也驱使钢厂使用更多高品位矿。
2017年铁矿石价格弱势归根结底是供给相对于需求过剩造成的，海外矿山经过近五年的扩张，目前处于扩产尾声，年开采量和发货量均处在较高水平。总体上看铁矿石市场呈现出两个局面：港口库存处于历史高位，供应充足；高低品矿价差拉大，高品矿供应不足。2017年四大矿山发货超过11亿吨，但严厉的环保限产造成取暖季钢厂产能利用率大幅下滑，对铁矿石需求量不增反减，导致港口库存累积至历史高位。随着钢厂利润持续改善，提产积极性高企，对高品矿的需求大增，高低品矿价差拉大到40-50元/吨的高位，去年10月前这一价差维持在20元/吨以下。
图8：铁矿石主力合约期现价差 单位：元/吨 图9：铁矿石高低品位价差 单位：元/吨
数据来源：Wind 华泰期货研究所
2018年展望
2018年的钢铁市场，主要由供给与需求两方面决定长期价格走势，库存存量决定短期价格走势。我们认为随着供给侧改革、房地产调控等政策的执行，这些政策对市场价格影响的边际效用在逐步递减。一方面密集出台最严格政策的阶段已经过去，一方面市场已经习惯并且对这些政策的预期已反映在价格中，因此2018年影响价格走势的力量主要来自供给增量与需求增量两方面的博弈。钢铁行业由于其所有制属性，以及产业链涉及众多关乎国计民生的行业，政策的导向经常对钢材价格起到决定性作用。需密切关注：1、现有政策下，去产能任务、房地产调控的执行情况；2、新出台限制政策或经济刺激政策的影响及执行情况。
政策抑制产能释放，钢材供应受限
2018年去产能任务较前两年减轻
2016年11月份工信部发布的《钢铁工业调整升级规划（2016-2020年）》提出了“5年粗钢产能净减少1.5亿吨”目标，到2020年粗钢产能控制在10亿吨以下，钢厂产能利用率提高到80%。具体来看，2016年完成去产能6500万吨，较当年的计划量超额完成2000万吨，2017年去产能计划量为5000万吨，2017年上半年已经完成目标。以产钢大省——河北省为例，观察到其上半年完成去产能目标的70%，9月底完成年度去产能目标任务，因此全年实际的去产能量或将在5000万吨计划量的基础上增加1000-2000万吨。截至目前，去产能任务已经完成1.15亿吨，考虑到2016、2017年均是超额完成任务，预计2018年去产能任务约2500万吨，政策对产能仍有强力的抑制作用。
表2：钢铁行业去产能统计 单位：百万吨
数据来源：Mysteel 华泰期货研究所
电弧炉新增产能受限
上半年打击“地条钢”后，电炉钢投资成为市场热点，在整个2017年，国内大型电炉制造厂订单十分饱满，处于供不应求状况。截止到2017年11月，有意中频炉改电弧炉的企业96家，拟上电炉145座，其中在建48座，已投产50座。预计2017年国内电炉产量将增加3000万吨以上，明年新增电炉产量将进一步上升。7月份中钢协副会长迟京东对中频炉改电弧炉政策做出了解释，表明目前中频炉改电弧炉限制不会放松，预计2018年仍将严格执行减量置换，限制净增产能。
政府主导的去产能任务持续执行，叠加电弧炉新增产能释放可能被延后，预计2018年粗钢有效产能或小幅增加，但2018年全年产量或将较2017年小幅下降。时间方面，预计明年1-4月份钢材供应仍将偏紧，5月份有望开始缓解。原因在于：1、北方取暖季限产，11月15日-3月15日“2+26”城市钢厂将限产50%；2、正在进行中频炉减量置换、电弧炉更新改造的产能，目前处于关停建设期，这部分产能在明年3-5月会逐渐释放，在此之前的一季度，该部分产能没有被利用起来，造成市场供应减少；3、2018年去产能任务2500万吨，其中有效产能或占50%，按照往年完成政治任务的情况看，去产能任务多半会在前三季度甚至上半年就超额完成，因此判断一、二季度的产能受限，导致钢材供应偏紧。
钢材需求绝对量有望小幅增长
房地产调控效应显现，地产增速或将继续下行
下游用钢主要流向房地产、基建、工程机械、汽车、造船、家电等环节，耗钢占比最大的是房地产，占总用钢量的38%左右，因此房地产市场对钢材需求起到至关重要的影响。
2017年1-11月，房屋销售面积累计同比增长7.9%，较去年同期下降16.4%，下半年下降速度加快。自2016年10月份政府开始新一轮调控以来，销售增速持续下行。一般房屋销售领先于新开工6个月，因此销售增速下滑开始影响房屋新开工面积增速。1-11月，房屋新开工面积累计同比增长6.9%，较去年同期下降0.7%，下降幅度有限，但可以预见明年房屋新开工面积增速大概率将进一步下滑。受房企土地购置面积增加以及一、二线城市地价大幅大涨影响，1-11月，房地产投资完成额累计同比增长7.5%，较去年同期增长1%，随着房屋销售增速持续回落，开发贷款收紧，预计2018年房地产投资增速或放缓。
图10：2017年用钢需求分布 单位：% 图11：棚户区改造计划套数 单位：万套
数据来源：Wind 华泰期货研究所
图12：房地产开发投资累计同比 单位：亿元、% 图13：房屋销售及新开工面积累计同比 单位：%
数据来源：Wind 华泰期货研究所
棚户区改造对地产销售托底作用减弱
根据政府工作报告、国务院会议等文件，在完成2015-2017年的1800万套棚户区改造后，2018-2020年还要完成1500万套改造。我们推算未来三年货币化安置年均实现销售面积1.8亿平方米。2015年和2016年，全国商品房销售面积累计值分别为12.8亿平方米和15.7亿平方米，货币化安置在其中所占贡献为21%、17.2%，预计2018年贡献率介于10%-15%，对地产销售托底作用减弱。
房地产行业调控将维持
2017年以来，从中央到地方出台的“打压、收紧”为基调的调控政策已成为常态，十九大就房地产行业定下了“房子是用来住的、不是用来炒的”的主题基调，强调了房屋的居住属性，并指出加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，让全体人民住有所居，更是体现出调控的多层次性与长效性，这意味着房地产行业调控将维持，行业小周期衰退格局仍将延续。
表4：2017年全国主要城市房地产政策统计
数据来源： 华泰期货研究所
资金紧张，基建投资增速大概率将下降
从基建投资完成额增速来看，2017年整体增速落在15%-20%区间，为近四年来最低水平。2017年部分基建项目叫停，加上十九大强调地方政府和国企潜在债务上升问题，基建投资增速大概率将下降，2018年我们关注的重点依然是资金宽裕程度。目前地方政府债务负担较重，社会融资渠道有限，2017年我国地方政府债券发行规模有所下降，对基金投资的拉动作用减小。作为无风险利率的衡量指标，中国10年期国债收益率上升至历史高点，资金成本较往年更高，美联储完成年内第三次加息后各国加息压力将更大，国内资金面偏紧或将持续，预计2018年基建投资增速不会出现大幅增长，增速或低于15%。
图14：基建投资增速 单位：% 图15：基建投资完成额 单位：亿元
数据来源：Wind 华泰期货研究所
图16：十年期国债利率处在高位 单位：% 图17：社会融资规模以及增速走势 单位：亿元，%
数据来源：Wind 华泰期货研究所
2018年钢材出口或小幅下降
2017年受国内钢价大幅上涨和人民币升值影响，我国钢材净出口量大幅下降，2017年1-11月我国钢材累计出口6983万吨，较上年同期减少30.63%，钢筋累计出口1.5亿吨，较上年同期减少12.8%。2017年钢材出口量持续下降的主要原因在于2016年起我国钢铁行业实行供给侧改革，通过行政干预手段去除落后产能、取缔“地条钢”、限产保护环境，提高了钢厂产能利用率，产能严重过剩矛盾得到化解，国内钢材供给偏紧，价格大涨，因此钢厂无需通过扩大出口缓解经营压力，在国内市场就可以获得较高的盈利。
我国钢材主要向东南亚、韩国和中东地区国家出口，合计占比67%左右。最近5年我国钢材进口量保持稳定，大致在1200-1500万吨水平，因此2018年我国仍为钢材净出口国。如果2018年国内钢材价格保持强势，那么由于出口竞争力下降，钢厂仍会倾向于成材投放在国内市场，钢材出口或小幅下降。
图18：钢材净出口量 图19：钢材出口内外价差 单位：美元/吨
数据来源：Wind 华泰期货研究所
购置税优惠政策取消，汽车增速或进一步下降
2017年由于购置税优惠幅度减半导致汽车销量增速大幅回落，但购置税优惠政策仍给乘用车销量贡献了不少力量。2018年1.6L排量以下汽车购置税优惠政策将完全取消，加上前两年透支部分销量，这将会导致2018年乘用车销量增速进一步下降，预计汽车销量增量更多来自更新换代，需求增速0%-3%。2017年工程机械行业受房地产及基建带动表现抢眼，以挖掘机数据为例，在2016年低基数及产品更新换代背景下，2017年1-11月累计产出增速维持在75%左右。2018年钢材价格高位运行，预计机械行业利润或小幅下滑，需求增速可能有所回落。
图20：中汽协：汽车销量（月）同比 单位：% 图21：近年挖掘机产量以及增速走势 单位：台，%
数据来源：Wind 华泰期货研究所
船舶产出增速有望回暖，空调等家电增速或将出现回落
国内主流船企从2017年开始，逐渐走出长达10年的萧条期，海外以及本土订单均持续增加，由于2016年的低基数效应，2017年船舶产出增速处于历年高位，预计明年同比增速将小幅回落。目前波罗的海干散货指数连续走强，折射全球贸易及国际航运业持续回暖，结合中国船舶协会预测，预计明年造船投资增速5%-10%。
2016年房地产销售火爆也带动了家电销售。在2016年渠道去库存导致的低基数及终端需求超预期两大因素共同驱动下，年内空调销量大幅增长，进而带动空调产量大幅增长，2017年1-11月份空调行业产量同比增长19.9%。2017年冰箱以及洗衣机等行业表现整体相对稳健，彩电行业较为低迷。不过考虑到2018年平昌冬奥会、俄罗斯世界杯、新加坡亚运会等体育赛事较为集中，彩电行业需求有望迎来复苏。而空调、冰箱以及洗衣机等行业受房地产销量下滑影响产量增速或将出现一定程度回落。
图22：船舶产出增速 单位：% 图23：主要家电累计同比增速 单位：%
数据来源：Wind 华泰期货研究所
根据我们的平衡表测算，2016年1-11月粗钢表观消费量同比下降0.43%，2017年1-11月粗钢表观消费量同比大幅度增加10.54%，显示2017年下游消费超预期，需求并没有想象中悲观。我们预计2018年下游消费好于2017年，全年用钢量比2017年小幅增加。
地产和基建投资由于有季节性特点，预计下游需求对钢材的消耗在一季度处于低位，二季度随着工地复工而回暖，尤其北方“2+26”城市环保限产导致大量工地被迫停工，在春季将出现集中复工，或使4、5月份成为全年需求高点；三、四季度需求大概率由高位逐步回落，考虑到2017年热轧卷板下游机械、汽车等行业透支了部分需求，预计2018年螺纹钢需求增长整体强于热轧卷板。
表5：钢材供需平衡表预测
数据来源：Wind 华泰期货研究所
钢材低库存或引发春季行情
库存的多寡反映了供给与需求的不匹配程度，库存既是供给减需求的结果，又能对短期价格造成影响。库存过多，短期价格易跌难涨，库存短缺，短期价格易涨难跌。本轮钢坯库存下降主要原因在于钢厂去产能和取暖季限产政策的执行，在需求端未见大幅变动的情况下，库存下降反映了供给端的减少。预计2018年钢厂产能供应仍受环保政策影响，去产能任务量与电弧炉复产量部分对冲，全年粗钢产量与2017年持平或小幅下降，下游需求由于经济的韧性不会太悲观，需求增速下降，但绝对量有望小幅增长，预计取暖季限产导致的低库存对明年春季钢材价格有较强支撑作用，不排除引发一轮春季行情，钢材价格在1-4月份或再创新高，但是5月份后在复产压力以及需求季节性下滑双重压力下5-10月份钢材价格可能持续下行。
图24：螺纹钢期货价格与钢材社会库存 图25：钢坯库存与唐山钢坯价格 单位：万吨、元/吨
数据来源：Wind 华泰期货研究所
铁矿石供应压力仍大
2016年我国铁矿石进口量达10.24亿吨，内矿供应3.5亿吨，我国对进口外矿依赖程度达到74%。2016年，全球铁矿石出口15.82亿吨，澳大利亚和巴西两国出口12.28亿吨，其中四大矿山出口10.47亿吨，全球68.7%的铁矿出口量由四大矿山贡献，因此四大矿山的年投产量对全球乃至对我国铁矿石供应量有重要影响。四大矿山2017年产量11.39亿吨，根据各矿山公布的铁矿项目计划，预计2018年投产量达11.9亿吨，新增5000万吨的铁矿供应，增幅4.48%。
从发货季节性来看，受天气及中国春节影响，一季度通常是国外铁矿石发货淡季，二季度逐步攀升，三季度通常是发货旺季，四季度维持高位，预计一季度供应2.4亿吨，三、四季度供应2.9亿吨，二季度处于中间水平。
表6：四大矿山产量预估（亿吨）
数据来源： 华泰期货研究所
图26：铁矿石月度进口量 单位：万吨 图27：四大矿山产量季节性 单位：万吨
数据来源：Wind 华泰期货研究所
铁矿石需求总体弱势，关注钢厂复产前的集中采购行为
铁矿石需求主要看钢厂生产行为，受到钢厂粗钢产量和钢厂利润的影响。粗钢产量增大时，对原材料铁矿石需求增加，钢厂利润增加时，对铁矿石采购能力增强，反之则对铁矿的采购意愿下降。2017年下半年以来，钢厂毛利润始终保持在历史较高水平，根据我们的盈利模型测算，钢厂利润已达到1500-2000元/吨的历史高位。利润最大化的动机驱使钢厂在高利润以及限产时会提高对高品位矿的需求，以提高铁水产量。通常62%以上的铁矿称为高品矿，因烧结性好，有的块矿可以直接入炉，高品矿相对低品矿的溢价在今年以来一直处于较高区间。预计2018年钢厂高利润仍将持续，意味着对高品矿的需求仍然会处于高位，高低品矿的价差或将继续处于高位。
今年打击“地条钢”力度空前，关闭中频炉炼钢流程后，约0.6亿吨的废钢流入市场，因废钢价格低廉，炼钢成本较使用铁矿石作为原料要少，钢厂提高了废钢配比，造成废钢这一替代品挤压了部分对铁矿石的需求。今年前10个月废钢比为15.96%，同比提高4.9个百分点，在废钢比铁矿石炼钢更经济的前提下，铁矿石或将长期面临被替代的压力。
图28：铁矿石价格与钢厂利润 单位：元/吨 图29：盘面钢厂利润走势 单位：元/吨
数据来源：Wind 华泰期货研究所
铁矿石高库存对价格形成压制
原材料铁矿方面，港口库存由年初的1.14亿吨增至当前的1.45亿吨，对矿石价格形成压力。供给一侧，海外矿山发货量不减；需求一侧，铁矿石受到钢厂环保限产和废钢替代的双重利空，判断2018年铁矿石价格将维持在较低区间震荡，高品矿将强于低品矿。
航运领先指标波罗的海干散货指数从底部回升，显示全球贸易向好，铁矿石运输方式以海运为主，明年中国铁矿石到岸价的底部中枢或有所抬升。综合判断铁矿石价格会在50-70美元之间波动。
一季度是铁矿石供应传统淡季，但钢厂也面临环保限产，在原料供应宽松背景下当前钢厂原料库存低于往年平均水平，一季度需关注钢厂高炉复产的具体时间以及对铁矿石补库的力度，由于3月份下游需求也将逐步回暖，钢材价格一旦开启涨势，钢厂补库或带动铁矿石价格大幅走高；二季度钢厂产量将逐步达到最大，对铁矿石的需求量也有望达到全年峰值，判断矿价在二季度会有阶段性高点；三、四季度铁矿石供应旺季，钢厂去产能任务完成，下游需求逐步回落，判断矿价在三、四季度出现低点，全年呈现前高后低的价格走势。
图30：铁矿石港口库存与现货价格 图31：钢厂原料库存可用天数
数据来源：Wind 华泰期货研究所
表7：铁矿石供需平衡表预测
数据来源：Wind 华泰期货研究所
华泰期货
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