国际市场：2018年全球大豆供给宽松局面不改
供给对大豆价格起到决定性作用。我们的基本判断是，2018年美国大豆播种面积仍将保持高位，而科技进步和种子改良对全世界主要国家的主要农作物单产都起到卓越贡献，除非天气出现极端异常（如2010-2012年拉尼娜导致的干旱），全球大豆供给宽松的局面将持续。当然，由于全球主要气象局均报告拉尼娜现象将在南美大豆关键生长期持续，12月阿根廷干旱天气就一度导致美豆价格明显上涨，因此天气值得我们密切关注。
展望2018年，通常1季度南美天气及单产是市场关注焦点，2-4季度市场则将再度交易美豆播种面积、播种进度、关键生长期天气、单产变化和最终产量等因素，我们建议投天气资者更多关注特定阶段市场交易的题材，抓住波段性交易机会。
需求方面，根据目前数据美国大豆出口检验量和累计销售订单量均不及去年同期。中国是世界最大进口国，除季节性规律——11-3月美国丰收主要进口美豆，4-9月主要进口南美豆，进口成本极大程度决定中国进口来源。另外，如果我们从种植成本、内陆运输成本等因素去考虑美国、巴西两国的中长期出口竞争力，我们认为随着巴西公路和北部内河港口建设推进，未来巴西竞争力有望逐渐提升。
国内市场：大豆进口量有望继续增加，豆粕需求良好
根据USDA月度平衡表，2017/18年度中国进口量预计继续增加至9700万吨，增速3.75%；年压榨量预计为9500万吨，年增速7.95%。油厂进口和压榨大豆均较为理性，既不会过早采购大豆，也不会在负利润时盲目进口，决定油厂买船和生产的核心因素是压榨利润，目前5月盘面压榨毛利合理。2017年11月GMO证书推迟发放的事件一度影响油厂买船，不过近两年年底都出现环保、严查进口转基因大豆流向等等政策因素影响大豆到港和卸船，具体对国内进口大豆到港的影响需要具体事件具体分析。
需求方面，虽然农业部公布的月度数据显示生猪和能繁母猪存栏环比不断下降，不过我们如果参考其他数据——商务部定点屠宰企业屠宰量、国家统计局生猪存栏及出栏季度数据——可以看出，出栏量和屠宰量较2016年明显增加，这和2017年猪价的下跌也相吻合。按USDA供需报告平衡表2017/18年中国豆粕消费增速7.6%，目前市场普遍预估至少在5-6%。我们仍然建议，研究豆粕需求通常关注三点：养殖产能、行业景气度提升后的库存重建、原料可获得性或者性价比不同产生的蛋白饲料替代。在环保限制下我们预计2018年存栏仍然不可能大幅增加，另外2017年豆菜粕小价差、DDGS进口量降至极低点都对豆粕消费增速起到重要贡献，而在2018年这些因素可能发生变化。2017年12月20日起进口DDGS政策放开，而豆菜粕价差12月起也已经恢复到合理水平，菜粕在鸭料中已经重新开始添加，因此2018年豆粕的消费还需要密切关注各种蛋白粕之美豆收割低点后，四季度可能逐步上行
间价差变化导致的互相替代。
策略：2018年1季度，我们关注焦点应集中在2017/18年度美国出口需求（雷亚尔汇率变动和中国买需）和压榨需求的变化上。另外，南美大豆关键生长期内，天气变化仍可能左右价格涨跌。2018年2-4季度市场则将再度交易美豆播种面积、播种进度、关键生长期天气、单产变化和最终产量。基于种子改良和科技进步对单产的卓越贡献，且预期南美和北美大豆播种面积都将维持高位，因此全球大豆供给仍然十分充裕，期末库存可能不断累积，从而长期对价格形成压制。建议投资者更多的关注特定阶段市场交易的题材，抓住波段性交易机会；单边则建议大方向以逢高空为主要思路。
风险点：极端天气异常
国际市场：2018年全球大豆供给宽松局面不改
2016/17年度中国进口大豆数量占总消费量约91%，因此在分析国内豆粕供需之前，我们有必要花大量篇幅来阐述全球（以美国、巴西、阿根廷三国为主）大豆供需情况。我们认为，大豆需求每年保持稳定增速，而科技进步和种子改良对全世界主要国家的各种主要农作物单产起到卓越贡献，除非天气出现极端异常（如2010-2012年拉尼娜导致的干旱），全球大豆供给宽松的局面在2018年将持续。根据12月供需报告中的全球大豆供需平衡表，USDA预计2017/18年度全球大豆期末库存将会继续上升至9831.9万吨。
图1：全球大豆供需平衡表
数据来源：USDA 华泰期货研究院
图2：全球大豆库存消费比 单位：%
数据来源：USDA 华泰期货研究院
供给：单产显著提升，大豆供给整体宽松
2017/18年度美豆收割完成，单产定格在49.5蒲/英亩水平。虽然2018年1月供需报告会对单产做微调，但是回顾历史数据调整幅度不会太大，2017/18年度美国大豆丰产的格局已定。
从2016年USDA给出美豆趋势单产为48、而最终单产达到52.1蒲/英亩后，市场就一直在讨论科技进步和种子改良对单产提升的卓越贡献。2017年7-8月美豆关键生长期的天气远谈不上良好，而单产却比市场预估的更好。根据美国干旱监测，我们列举同期美国大豆受干旱影响的面积占比及最终单产（如下表），可以很清楚看到2016和2017年单产显著提升。我们相信，单产趋势已经改变，且科技进步和种子改良对全世界主要国家的各种主要农作物单产都起到重大影响。也就是说，天气对正在生长阶段的南美大豆单产的影响也将逐渐减弱，而其他作物如菜籽也不例外（以2017年加拿大菜籽产量为例，7-8月干旱少雨天气影响下，最终加拿大统计局给出的2017年加菜籽产量为创纪录的2130万吨）。基于此，我们认为除非天气出现极端异常（如2010-2012年拉尼娜导致的干旱），全球大豆供给宽松的局面在2018年将持续。
图3：G3大豆收获面积 单位：千公顷 图4：G3大豆单产 单位：吨/公顷
数据来源：USDA 华泰期货研究院
图5：美豆受干旱影响面积及单产 图6：美豆受干旱影响面积及单产
数据来源：USDA 华泰期货研究院
12月-2月是巴西和阿根廷大豆关键生长期，从11月起天气炒作就初现端倪。首先天气炒作的大背景是全球主要气象局均表示当前正在发生拉尼娜现象，且会在整个南美大豆关键生长期内持续：NOAA称正在发生拉尼娜现象，太平洋中部及东部赤道海水表层温度低于正常均值，同时NOAA预计拉尼娜65-75%概率下至少持续至2017/18年度北半球冬季。澳大利亚气象局在12月5日公布的报告中称热带太平洋海域温度已经达到拉尼娜现象的标准，不过气候模型显示此次拉尼娜强度小、持续时间短。日本气象厅也正式发表公告确认拉尼娜现象正在发生，还预测拉尼娜将持续至明年春季。拉尼娜将会导致南美干旱少雨，不利大豆单产。在12月上半月，我们看到阿根廷北部及巴西南部确实出现干旱少雨天气，一度引发价格大幅上涨。
农产品需求每年稳定增长，因此供给对价格起到决定性影响作用。通常1季度南美天气及单产是市场关注焦点，2-4季度市场则将再度交易美豆播种面积、播种进度、关键生长期天气、单产变化和最终产量等因素。综上，在我们判断科技进步、单产显著提高的大背景下，2018年我们建议投资者更多的关注特定阶段市场交易的题材，抓住波段性交易机会。
面积居高不下，提升产量潜力
供给由单产和面积同时决定。以大豆为例，我们暂时不考虑可耕地面积不足、土地不适合耕作大豆的情况，种植收益是否为正决定农民是否种植大豆，而和其它作物（玉米）相比的比较收益决定农民种植多少大豆。
USDA在2016年6月一篇论文中比较过美国、巴西和阿根廷三国大豆种植成本，论文采用economicproductioncosts（包括土地、人力等机会成本），而非accountingproductioncosts，前者更体现长期竞争力，而后期是体现短期盈利的更好指标。如下表所示，如果考虑所有成本，则阿根廷农民种植大豆亏损，原因在于把土地和人力成本考虑在内；而如果只考虑运营成本，则三国大豆种植收益均为正。事实上，较上表所列年份时期阿根廷在农业政策方面已经有所改善，有利阿根廷农民种植大豆收益增加，此前阿根廷大豆出口关税高达35%，2015年12月新总统马克里上台之后将关税调低至30%。不过由于阿根廷财政收入严重依赖关税，每年降低5%关税的承诺在2017年并未真正落实，目前了解到的政策是自2018年1月起的两年内阿根廷政府每月降低大豆出口关税0.5%。因此我们基本可以下结论，三国农民种植大豆均有利可图。南美大豆播种已经完成，也正是因为此2018年我们更需要关注的是美国大豆及玉米种植比较收益、及美国大豆播种面积的变化。
如图8所示，我们比较美豆和玉米种植净收益和第二年两者种植面积（图8以收割面积代替种植面积，因收割面积/种植面积保持稳定比例关系）环比增速的关系，正常而言，农产品最符合经济学上的蛛网模型，农民根据前一年种植收益来决定当年种植面积。观察图8我们以灰色框标注出来的年份，均符合前一年种植收益相对更高的作物当年种植面积更高的规律。另一个大家参考的指标是大豆/玉米期货比价，观察CBOT大豆1811期货合约/玉米1812期货合约比价，种植大豆仍然是更好的选择。
2018年USDA农业展望论坛将于2018年2月22-23日召开，届时USDA将会公布2018/19年美豆初步平衡表预估，其中关键因素为种植面积；同时3月31日USDA会公布种植意向报告，初步给出2018年美豆面积预估；在5月月度供需报告中，USDA则会首次公布2018/19年度全球及大豆主产国年度平衡表预估。这些关键报告都值得我们密切关注。
图7：美国、巴西、阿根廷三国大豆种植成本对比 单位：美元/英亩
数据来源：USDA ERS 华泰期货研究院
图8：美国大豆/玉米种植比较收益和第二年播种面积增速 单位：美元/英亩，%
数据来源：USDA 华泰期货研究院
图9：大豆/玉米比价
数据来源：Wind 华泰期货研究院
需求：全球需求稳定增长，关注美豆出口需求
需求对价格的影响相对较弱。全球大豆需求年增速稳定。另外由于CBOT大豆价格是市场基准，南美出口大豆定价形式为CBOT+升贴水，南美大豆的供需情况及农民卖货意愿更多体现在升贴水上，因此我们在关注需求时更多是关注美豆需求，其中又以出口需求为甚。在2018年1季度，我们的关注焦点除了南美天气外，就是2017/18年度美国出口（雷亚尔汇率变动和中国买需）和压榨（美国生柴政策变化）需求的变化。
从我们可以跟踪到的出口数据，周度出口检验报告显示截至12月14日本市场年度累计出口检验量为2587.7万吨，较去年同期累计值2969.3万吨下降12.85%。周度出口销售报告显示截至12月14日一周美豆累计出口订单为3953.7万吨，较去年同期4691.1万吨低15.72%。美国出口落后去年同期在12月12日公布的月度供需报告中也有所反应，USDA将美国2017/18年度出口需求下调68万吨。
美国压榨需求总体良好。12月15日NOPA公布11月其会员单位累计压榨大豆1.63546亿蒲，环比略有下降，但较去年同期的1.60752亿蒲增加1.74%。同时报告显示美国11月豆粕出口量激增，高于10月且高于去年同期；不过11月底豆油库存增加至13.26亿磅，在连续五个月下跌之后首次库存增加。2017/18年度累计压榨大豆4.6421亿蒲，高于去年同期4.548亿，美国压榨需求总体良好。不过11月30日美国环境保护署公布的2019年生柴掺兑标准和2018年保持一致，这一政策变化使得美国国内压榨需求增加的预期落空。
由于2016/17年巴西大丰收，产量增量大于出口增量，因此巴西旧作对美国新作出口形成了有力竞争。由于中国大豆进口量占全球年进口量65%左右，未来美国及南美（巴西为主）的出口竞争力，我们简单横向对比中国进口美国和巴西大豆成本，出口至中国的价格无疑是影响两国在中国竞争力的重要因素。目前美豆仍具有出口价格优势，不过未来仍存在巴西雷亚尔汇率等诸多变数。
图10：全球主要大豆出口国 单位：千吨，% 图11：美国大豆累计出口销售 单位：吨
数据来源：USDA 华泰期货研究院
需求：巴西物流改善，长期利好巴西大豆出口
前文中我们提到美国大豆出口的现状，及巴西旧作可能对美豆新作出口产生的竞争。美国目前的出口和去年同期相比差强人意，如果考虑到巴西2018年3月起新豆开始集中出口，美豆的出口前景更加令人担忧。巴西每年9月15日开始播种大豆，按照最短110天的大豆生长周期计算，1月起巴西可陆续开始收割和出口大豆，4月起出口量会大幅增加。
另外，影响中长期大豆出口竞争力的一些因素近年来在南美也出现了显著改善，包括种植成本、基础设施建设及内陆运输成本、农业及出口政策等。种植成本见图7，巴西衡量长期竞争力的economicproductioncosts（包括土地、人力等机会成本）明显低于美国。而农业政策我们也在前文提及，阿根廷的出口关税下调政策有利于阿根廷大豆播种面积稳定以及提高其大豆出口竞争力。此处我们着重分析巴西国内基础设施改善，未来巴西内陆运费有望显著降低。
由于农产品相对价值较低，运费（内陆及海运）占出口成本的比重十分可观，巴西这一问题尤为严重。巴西最大的大豆产州分别为马托格雷索州和帕拉纳州，帕拉纳靠近桑托斯港和帕拉那瓜港口，内陆运输成本相对较低（33美金/吨）。而马托格雷索州距离沿海港口超过1600公里，从马州到沿大西洋港口、或者亚马逊河流域上的内河港口距离遥远，还缺乏有效的驳船和铁路运输系统，导致其运输成本十分高昂（98美金/吨，占到港成本的20%以上）。因此，内陆运输问题一直成为巴西大豆出口竞争力的掣肘，以往每年3-4月市场炒作南美物流问题也是司空见惯。
巴西谷物及大豆的内陆运输60%依靠公路，30%铁路，10%水路。巴西基础设施建设正在明显改善。一方面，在过去几年越来越多粮商（包括ADM、邦基、嘉吉等）在亚马逊河及其支流Tapajós上建立内河港口，这些港口可以通过驳船将谷物及大豆运至沿海港口，减轻了公路运输压力，提升了运输效率。我们可以预见未来巴西北部沿海港口将起到越来越重要的作用。第二，马州运输谷物及大豆至沿海港口Miritituba和Santarém的要道——BR-163高速公路——有90公里路面还未铺设，预计到2017年底60公里将铺设完成，剩余部分在2018年底之前预计也将铺设完成，而这将大幅提高运输效率，尤其是雨天从大豆产地到港口的运输效率。第三，与BR-163平行的一条铁路Ferrogr？orailway也在计划建设，虽然不清楚具体施工及完工时间，但一旦建成，它将贯穿东西1142公里，拥有一年4200万吨运力，马州大豆内陆运输成本有望降至25-40美金/吨，大大提高巴西大豆出口竞争力。
图12：三国大豆出口至中国运费分析
数据来源：USDA
图13：巴西北部内河港口
数据来源：USDA
图14：巴西大豆出口量 单位：千吨 图15：美元兑雷亚尔汇率
数据来源：Wind 华泰期货研究院
国内市场：大豆进口量有望继续增加，豆粕需求良好
豆粕单边走势跟随CBOT大豆，研究国内豆粕供需，更多的是帮助我们判断豆粕和美豆的相对强弱关系，以及现货及基差走势；当然，由于中国是世界最大大豆进口国，中国的大豆进口量和豆粕需求也影响着国际市场的大豆需求。
豆粕供给：2018年大豆进口和压榨有望继续增加
2016/17年度中国进口大豆9349.5万吨，年增速12.3%；大豆压榨量8800万吨，年增速8%。根据USDA月度平衡表，2017/18年度中国进口量预计继续增加至9700万吨，增速3.75%；年压榨量预计为9500万吨，年增速7.95%。油厂进口和压榨大豆均较为理性，既不会过早采购大豆，也不会在负利润时盲目进口，决定油厂买船和生产的核心因素是压榨利润。目前5月盘面压榨毛利（不含港杂和加工费）在155元/吨左右，压榨利润合理。目前从12月到明年6月，中国进口美国及南美大豆到港完税成本都在3270元/吨左右。2017年11月GMO证书推迟发放的事件一度影响油厂买船，不过近两年年底都出现环保、严查进口转基因大豆流向等等政策因素影响大豆到港和卸船，具体对国内进口大豆到港的影响需要具体事件具体分析。
图16：中国月度大豆进口量 单位：万吨 图17：油厂周度压榨量和开机率
数据来源：天下粮仓 华泰期货研究院
库存：流通环节库存也可能对行情起到决定性作用
首先关注油厂大豆及豆粕库存，油厂位于产业链的最上游，在大豆和豆粕库存低位、无销售压力时油厂没有动力也没有必要降价销售，因此决定了它的挺价和议价能力最强。我们跟踪油厂豆粕库存和近月基差走势，发现两者呈现明显负相关关系。第二是贸易商和下游环节库存，如果渠道库存和下游库存低位，而价格又出现明显上涨，“买涨不买跌”将使得价格的涨幅和持续时间急剧放大。
图18：油厂豆粕库存和未执行合同 单位：万吨 图19：M1801华东现货基差走势 单位：元/吨
数据来源：天下粮仓 华泰期货研究院
需求：预计2018年豆粕需求仍将稳定增长
虽然农业部公布的月度数据显示生猪和能繁母猪存栏不断下降，不过我们如果参考其他数据——商务部定点屠宰企业屠宰量、国家统计局生猪存栏及出栏季度数据——可以看出，出栏量和屠宰量较2016年明显增加，因此我们认为可以下结论2017年生猪供给还是较2016年增加，这和2017年猪价的下跌也相吻合。
按USDA供需报告平衡表2017/18年中国豆粕消费增速7.6%，目前市场普遍预估至少在5-6%。我们仍然建议，研究豆粕需求通常关注三点：养殖产能、行业景气度提升后库存重建、原料可获得性或者性价比不同产生的蛋白饲料替代。第一点，养殖产能对豆粕需求来说就是生猪、家禽的存栏数，由于豆粕在猪饲料的用量占最大比例，且生猪的养殖周期更长（家禽三个月一个周期，由于养殖利润变化导致的存栏变化更为迅速、相应的对豆粕的年度需求也更为平稳），因此我们对猪存栏的关注度相对更高。由于国内生猪养殖现在不得不考虑环保影响，2016年至今因为环保导致散养户加速退出，而散养户和小规模养殖占全国最大比例，因此虽然规模养殖场在高养殖利润下扩张生产规模，但是国内总存栏可能确实没有明显增加。第二点库存因素，其实就是我们所说，当行业景气度提升而下游此前保持低库存时，下游存在买涨不买跌会使得补库需求明显增加，从而影响行情。第三点，蛋白粕饲料之间的替代，2017年由于豆菜粕小价差、加上DDGS进口量降至极低点，也使得豆粕消费明显增加。2017年12月20日起进口DDGS政策放开，而豆菜粕价差12月起也已经恢复到合理水平，菜粕在鸭料中已经重新开始添加，因此2018年豆粕的消费还需要密切关注各种蛋白粕之间价差变化导致的互相替代。
图20：生猪存栏量 图21：能繁母猪存栏量
数据来源：农业部 华泰期货研究院
图22：猪粮比和猪料比 图23：生猪定点屠宰企业屠宰量 单位：万头
数据来源：Wind 华泰期货研究院
图24：生猪存栏及出栏量
数据来源：Wind 华泰期货研究院
二、农业
图25：豆粕表观消费量 单位：吨 图26：中国菜籽年进口量 单位：吨
数据来源：USDA 华泰期货研究院
菜粕：单边跟随豆粕，关注阶段性豆菜粕跨品种套利机会
2018年国产菜籽产量可能保持平稳或者继续小幅下降，国产菜籽进入95型压榨的趋势不会改变。加拿大菜籽产量创历史最高2130万吨，对加拿大菜籽进口的政策限制放开，USDA预估2017/18年度中国进口菜籽量增加至470万吨。
菜粕作为杂粕的一种，除了在水产饲料中有8-10%添加比例的刚性需求，其它领域的消费弹性巨大，因此我们很难准确的预判明年一年的菜粕消费量。弹性大的表现之一，是季节性明显，菜粕主要用于水产饲料，据统计长江流域夏季水产饲料中菜粕消费量占全年消费量一半以上。假设明年天气正常，水产饲料产量可能稳定增长。弹性大的第二点表现是添加比例，水产饲料中菜粕添加刚需是8-10%，最多可以添加至不超过30%，在鸭料中的添加比例为0-15%。添加比例则取决于蛋白原料的可获得性、还有不同蛋白原料性价比优劣。正常来说，水产饲料中豆-菜粕价差<=500则菜粕添加比例会降至最低8-10%，而鸭料中600是菜粕用于不用的临界点，具体还取决于实际价差多少。除了豆菜粕之间替代，上文也提到过，DDGS也值得关注。2017年DDGS进口缺失，使得豆粕消费明显增加，而2017年12月20日起政策放开，预计进口DDGS将重回中国市场。
菜粕单边走势跟随豆粕，虽然由于体量远小于豆粕，受资金影响波动率更大，但是仍然难以脱离豆粕走出独立行情。鉴于我们认为2017年美豆和全球大豆平衡表期末库存和库存消费比保持高位，因此豆粕和菜粕从基本面也难现大幅上涨行情，建议菜粕的操作以事件触发型因素（如加拿大菜籽生长期天气异常）为主，同时关注阶段性豆菜粕跨品种套利机会。
图27：广东豆菜粕单位蛋白价差 单位：元/蛋白 图28：南通豆菜粕单位蛋白价差 单位：元/蛋白
数据来源：Wind 华泰期货研究院
华泰期货
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责任编辑：宋鹏
