要点提示：
1、经济环境不支持收益率快速上升。
2、监管政策仍持审慎稳定。
3、加息周期下，债市长期易跌难涨。
市场展望与投资策略：
短期来看，当前债市情绪较为脆弱，但经济和通胀环境不支持国债收益率快速上升，4%上下位置或为十年债收益率的阶段性顶部。长期表现看，全球进入加息周期，即使经济复苏步伐并不坚定，但货币政策难返宽松环境，在加息周期，债市长期表现易跌难涨。
操作上，长期维持空头策略，短线在4%收益率一线可尝试参与反弹。
一、11月行情回顾
1.1 期债市场延续弱势
11月份，债市延续了10月以来弱势。截止11月24日，5年债期货1803合约月度下跌0.28%，10年债期货1803月度下跌0.59%，长期债利差走阔。
我们分析，11月份债市影响因素主要有以下几点：
货币环境继续偏紧，债市情绪脆弱。10月新增人民币贷款6632亿元，较前值下降50%，创下年内新低，市场分析可能是银行贷款额度用尽，导致新增贷款发放大幅减少。数据显示，前十个月，贷款额度使用11.8万亿元，接近去年全年的12.6万亿水平，年末贷款额度非常紧张。同时，在存款增幅下降及监管从严影响下，10月M2同比降至8.8%，也创下年内新低。
资管新规效应发酵，市场做多热情不足。11月17日，一行三会发布《中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（征求意见稿），虽然《意见》给出了一年半的缓冲期，新规要到2019年6月30日以后才正式实施，机构有足够的时间对业务作出调整，但对市场震动仍然很大，导致机构做多热情不足。
原油价格持续走高，推动市场通胀预期上升，对债市有所打压。11月份，美原油指数突破接近58美元/桶，这是2015年8月以来高位。沙特反腐风暴升级引发市场对中东政治格局动荡的担忧，可能进一步推升原油价格。10月，中国CPI同比增长1.9%，环比上升0.1个百分点，整体仍处于低位，但与年初相比，上升势头明显。
英国央行加息25个基点，成为继美国、欧洲央行之后第三个退出宽松政策的主要央行，进一步确认了全球进入加息进程，这对国内货币政策环境也将产生影响。
图1： 五年债主力TF1803走势
图2：十年债主力I1803走势
资料来源：华安期货投资咨询部；Wind
1.2 资金面相对平稳
公开市场操作方面，央行仍以对冲和稳定为主，为稳定债市情绪，11月13日当周，央行向公开市场净投放资金达到8100亿元，但在债市表现企稳后，又再度收缩净投放规模。截止11月23日，隔夜银行间质押式回购利率收盘价为3.4%，较上月变化不大；7天银行间质押式回购利率收盘价为4.8%，较上月有一定抬升。
1.3 十年债收益率接近4%
11月份国债收益率持续走高，11月23日，一年期国债收益率为3.65%，较10月底升约8BP；三年期收益率3.78%，较10月底升约6BP；五年期收益率3.92%，较10月底升约4BP；七年期收益率3.99%，较10月底升约5BP；十年期收益率3.99%，较10月底升约10BP。从利率期限结构的角度来看，七年期和十年期收益率倒挂现象有所收敛。考虑到机构在十年债上持有头寸较大，十年债收益率显著上升，或反映出机构持仓情绪脆弱。
二、经济环境分析
2.1 经济环境不支持收益率快速上升
国内经济呈现温和增长态势。三季度GDP同比增长6.8%，较一、二季度小幅下降0.1个百分点，仍保持相当程度的韧性，年内经济目标完成无虞，但还不能断言经济已经进入新周期的起点。从进出口数据表现看，全球数据表现出较明显的同步复苏趋势，需求已经走出2015年底部区域，但能否进一步走出2011年以来的下降通道还有待观察，其中内需改善显著好于外需，既反映出了国内经济的韧性，也反映出人民币升值的影响。经济维持温和增长，降低了货币政策持续宽松的必要性，10月、11月以来债市出现超调，或许也与市场对货币政策预期认识的快速转向有关。
通胀方面，10月CPI同比增长1.9%，延续了年初以来的上升势头，表现相对温和。值得关注的是原油价格的快速反弹，对通胀预期有明显推升作用。总体上看，当前的经济增长和通胀环境不支持国债收益率快速上升。
图3：经济增长保持韧性
图4：CPI表现温和
资料来源：华安期货投资咨询部；Wind
2.2 监管政策仍持审慎稳定
10月以后，监管层对市场的态度有趋严迹象，一行三会表示出加强行业和业务监管，货币政策维持适度紧平衡状态，尤其是《中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（征求意见稿）的落地，与市场普遍期盼的宽松预期相反，导致了市场情绪的大幅反转。但我们认为，监管政策仍持审慎稳定的政策基调，十年债现券收益率两次止步于4%一线，显示出监管层不会放任债市收益率进一步走高，随着市场逐渐试探出监管的底线，4%上下位置或为十年债收益率阶段性的顶部。
图5：十年债收益率接近4%一线
图6：美国劳动力市场接近充分就业
资料来源：华安期货投资咨询部；Wind
2.3 加息周期下，债市长期易跌难涨
虽然全球经济复苏步伐并不坚定，但不可否认的是，主要经济体均已准备着手退出持续十年的宽松周期。11月2日，英国央行宣布将上调基准利率25个基点至0.5%，成为继美联储、欧洲央行之后第三个宣布退出宽松政策的主要央行。英国经济增长并不强劲，且面临退欧的影响，但长期维持宽松货币政策的负面效应上升，促使英国央行不得不进入加息周期。美国经济形势较英国乐观，10月失业率降至4.1%，基本上属于自然失业率水平，市场普遍预期美联储12月加息概率高达百分之百，明年可能继续加息两到三次。受此影响，国内货币政策难以重返宽松环境，即使央行可能降准维持基础货币投放规模，但这也不意味着货币政策转向。在加息周期，债市长期表现易跌难涨。
三、市场展望与投资策略
短期来看，当前债市情绪较为脆弱，但经济和通胀环境不支持国债收益率快速上升，4%上下位置或为十年债收益率的阶段性顶部。长期表现看，全球进入加息周期，即使经济复苏步伐并不坚定，但货币政策难返宽松环境，在加息周期，债市长期表现易跌难涨。操作上，长期维持空头策略，短线在4%收益率一线可尝试参与反弹。
华安期货
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责任编辑：宋鹏
