一德期货：空LL多PP套利对冲|一德期货|聚丙烯|塑料_新浪财经

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　　一、我们的观点

　　我们认为聚烯烃未来将有空LL多PP的套利空间。

　　主要逻辑在于产业方面外围投产PE项目对国内市场将形成价格压制，而PP投产不多，主要集中在国内，后期PP进口依存度下降，出口增加的趋势会逐渐显现。需求方面，PP需求更具工业属性，一带一路与基建项目均有利好，消息面中央环保督查即将进驻山东等地，对农膜的传统需求或有利空。另外PP的经济性从2015年显现，对其它树脂也有替代效应。利润方面，PE利润空间相对PP较大，随着投产的增加PE价格中枢下移是比较确定的，PP价格已经成为全球洼地。因此，我们认为聚烯烃在未来一段时间空LL多PP将有不错的利润空间。

　　操作上做空L1801多PP801，入场点在1000以上分批建仓，目标位500-700附近。

　　二、产业逻辑分析

　　1．外围投产PE较多，对国内市场冲击

　　图1．外围投产PE进度　　图2．国内投产PE进度

　　从PE供应端来看，今年外围投产产能在588万吨左右，尤其北美和印度的几套大型装置集中在今年下半年，其中多套装置已经投入运行，预计明年上半年可能出口。国内投产产能在112万吨左右，神华宁煤试投产成功后一直检修，预计11月运行，中海油惠州二期项目可能明年初投产，估算产能增速在6.7%。

　　图3．外围投产PP进度　　图4．国内投产PP进度

　　再看PP供应端，外围投产进入尾声，今年投产仅为145万吨左右，多数为小产能装置。而国内项目投产较多，尤其是煤化工的上马，估算产能增速在9%左右。

　　图5.LL/PP进口利润比较

　　从进口利润来看PE外围价格经常顺挂国内价格打开套利窗口，考虑到PE进口依存度在30%以上，且目前仍处于扩能期，外围大型装置的投产对国内市场形成冲击是必然的，价格中枢下移确定性高。而PP进口利润相对少，对外依存度逐年下降（2016年进口依存约17%），在外围增产不多，国内集中增产的背景下，PP的国内价格已经成为全球低洼价，出口增加的趋势逐渐明显。

　　2.PP需求更具工业属性

　　图6.PP/LL需求属性比较1

　　图7.PP/LL需求属性比较2

　　从上表中看出，PP/LL长期来看与工业品指数/农产品指数走势相似，与PPI/CPI长期走势也相似，换言之，与LLDPE相比，PP需求更具工业属性，究其原因是PP下游主要应用于水泥行业塑编袋、家电、汽车等于工业息息相关的行业，LLDPE更多地用于膜类（农膜、包装膜等），与农产品指数以及居民消费相关性大。长期看一带一路与基建项目等对PP都有利好。

　　近来环保督查影响较大，山东淄博等地对塑料下游需求转弱，部分小企业关停，通过实地调研发现这部分需求转移至周边地区，例如青州、临沂等，因此环保对整体需求没有太大影响。但是11月之后农膜本身的需求旺季过去了，后边会逐渐转弱。

　　3.PP经济性最佳

　　图8．五大树脂经济性比较

　　图9.HD注塑-PP共聚价差

　　图10.PP共聚-PP拉丝价差

　　图11.HD注塑-LL价差

　　从2015年PP在所有树脂中经济性凸显，对其它树脂类有替代效应。由于PP经济性好于PE，比如在周转筐、物流筐等领域，PP共聚逐渐替代HD注塑，从而通过排产计划传导影响到PP拉丝与LL之间的价差。

　　4.LL利润空间高于PP

　　图12．油制LL/PP利润空间

　　图13．煤制LL/PP利润空间

　　图14．外购甲醇制LL/PP利润空间

　　从生产利润来看，2013年之前PP的利润空间高于LL，2013-2014年两者利润接近，2015年之后LL的利润明显高于PP，目前仍维持LL高利润格局。利润决定供需，从长期来看，聚乙烯供应端的增加，包括外围投产与国内新增产能，必然会压缩LL的利润空间。从安全边际来看，LL价格的压缩空间高于PP。

　　三、历史价差结构

　　图15.LL-PP现货价差