一、策略概述
目前焦企限产执行力度虽不及预期，但焦炭现货在经历被连续打压之后，部分企业已开始亏损，主动减产预期增强，叠加环保检查限产的不确定性，焦炭现货继续下行空间有限，目前处于震荡筑底阶段。
焦炭期货则继续预期先行的故事，先是05合约炒作钢厂复产后的需求爆发，05合约从贴水变成大幅升水，一度升水至接近出现买1抛5的套利空间，如此强势的05合约带动01合约走强，在黑色情绪偏热的交易时段，01合约一度出现了交割利润，反应目前市场对焦炭预期较为乐观。焦煤作为产业链最前端，本次降价幅度小于焦炭，且焦化利润收缩之后继续打压焦煤价格的概率较大，预计焦煤01合约已非多头合约；焦煤05合约仍有调整需要，后期可尝试逢低买入。
短期内，市场情绪已转向乐观，而现货仍未启动，01合约在本已较高升水的条件下容易走出期现交割套利机会，建议投资者关注01合约贴水拉大后的期现交易机会；另外01、05合约偏强的市场预期符合钢厂高利润的利润环境，激进的投资者仍然寻找低位买进焦炭01、05合约的机会，并根据01-05合约升贴水及现货市场情况，动态调整持仓合约与仓位。
二、因素分析
1．行情回顾
11月至今，焦炭现货虽仍低迷，但下跌节奏明显放缓，焦化企业主动减产预期强化，焦炭现货市场的区域间、品种间分化加剧，在钢厂高利润的条件下，部分焦化企业已经开始亏损，焦炭现货提涨呼声此起彼伏，筑底迹象较为明显。对于期货而言，预期再次先行，从10月底即开始震荡上行，05合约相对于01合约更是从贴水走向升水，升水幅度一度逼近100元/吨，反应市场对预期持乐观预期。
近期，市场对黑色的预期分化开始增加，宏观数据同比回落、房地产数据出现走弱迹象；产业则面临供给侧改革与环保限产等政策，供应收缩明显，钢材库存逆季节性下滑。市场分歧在跨月合约上的表现不尽相同，1801合约产业逻辑略占上风，走势较强；1805合约则多空胶着、宽幅震荡，钢材01-05合约从小幅升水转向大幅贴水。
工业品在经历7-8月份的强势上涨之后，整体已处于相对高位，9-10月份价格虽有回落，但并未减轻市场的恐高心理，行情维持高位或继续走高需要来自基本面非常高的确定性。11月份，原油市场变化、资金趋紧、下游产业个别数据略弱都可能成为激发价格大幅回调的动能，而成材的不确定性又会影响双焦市场情绪，造成双焦相对剧烈的波动。
双焦在11月初震荡走高，Jm1801合约从1060元/吨反弹至近1220元/吨； J1801合约从1660元/吨反弹至近1920元/吨，期间一度突破2000元/吨。在现货仍较弱势的情况下，期货强势反弹，并始终维持较高升水，并一度存在交割利润，反映当前焦炭期货市场乐观情绪已反映较为充分，后期焦炭能否持续反弹依赖于现货的积极跟进，短期内现货上涨动能较弱，期货高位震荡概率大；中长期看，双焦虽阶段性略宽松，但总体供给偏紧，且钢厂利润处于历史高位，双焦供需重回偏紧之时，上涨空间较大。
图1：焦煤现货价格 图2：焦炭现货价格
2、焦煤焦炭需求情况
1）．终端需求受限高于预期
房地产市场于2015年年底企稳反弹，在2016年加速上涨，并呈现量价齐升的特点，在这一过程中，房地产企业资金流得到明显改善、库存有效去化， 2016年9-10月份，房地产调控有所加码。
2017年虽然1-2线城市少许降温，3-4线城市异军突起，销售和房地产投资均大幅增加，且经过2015-2016年房地产的主动去库存，目前房地产企业库存水平也在低位，未来也有主动补库存的诉求，房地产投资短期难以见顶回落，即使投资增速下行，也不会以太快的速度走弱，3-4季度房地产投资暂无大幅下行隐忧。
进入10月2+26城市焦企开始逐渐进入限产，部分地区钢厂也提前进入环保限产，但建筑工地开工、水泥生产、水利工程、土石方作业、镀锌彩涂也均受限，环保对钢材终端需求影响高于预期，终端需求难以释放，钢市呈现旺季不旺，11月钢材需求开始进入季节性淡季，同时预计环保对终端影响难有好转，钢材终端需求预期仍偏悲观。
图3：国房景气指数 图4：房地产资金来源
数据来源：银河期货、wind资讯
图5：房价涨幅与房屋投资 图6：房屋开发投资（分项）
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图7：土地购置面积 图8：新开工面积与施工面积
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2）．高炉生产维持积极，钢厂限产执行严格
进入10月以来，螺纹、热卷等钢材价格呈现高位震荡趋弱走势，钢材终端需求压力开始向上游传导，自9月底焦炭调价开始，目前焦炭经过9轮调价累积降幅已达700元/吨，钢材价格高位震荡趋弱情况下轧钢利润反而有所回升，目前维持在1000-1200元/吨高位，在环保限产要求范围内钢厂生产积极性依旧不减。
根据《唐山市2017-2018年采暖季钢铁行业错峰生产方案》，迁安地区钢厂限产525.01万吨。按照不同的污染排放绩效标准，7家钢企限产比例16.50%-78.60%不等。其中首钢迁钢限产比例最低为16.5%，鑫达钢铁限产比例为78.6%最高，随着11月开始河北钢厂限产增多，焦炭需求受紧预期。
截至11月17日，11月建材日均成交198465吨/天，较10月份环比增5.57%，较2016年同比增加26.87%；11月13日测算，当前钢厂螺纹、热卷现金不含税生产利润在1000-1100元/吨水平。中钢协10月粗钢日均产量231.74万吨，较9月份环比减3.12%，较2016年同期增2.32%。11月份前两周高炉产能利用率79.7%，较10月份81.23%下降1.53%。
图9：建材日成交 图10：沪市终端线螺采购量
数据来源：银河期货、wind资讯
图11：唐山螺纹现金利润 图12：天津热卷现金利润
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图13：全国粗钢产量 图14：高炉产能利用率
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3、焦煤焦炭生产供应
1）．焦煤供给有释放预期
从利润的角度看，双焦扩产增加供应的预期合乎逻辑，然而，焦炭始终因环保因素而未能如期释放产能，焦煤供应略松的问题则终结于5大煤企的联合限产。6月20日，山西焦煤集团、平煤神马集团、淮北矿业集团与龙煤控股集团联合提出于6-9月联合减产，具体减产计划：山西焦煤集团减产800万吨、淮北矿业集团减产210万吨、平煤神马集团减产351万吨、龙煤控股集团实行276个工作日（龙煤集团设计产能4700万吨，若执行276个工作日，预估减产188万吨），若严格执行，则减产幅度达8-9%；另外，煤炭安全生产检查力度加大，也影响国内焦煤供应。
2017年3季度，焦煤一改偏松预期，供给逐步走向趋紧，部分煤矿事故及十九大前加强安全检查使焦煤供给短期难以释放，10月十九大期间山西多处煤矿停产，焦煤供给偏紧，进入11月，十九大结束后焦煤供给有所释放。
煤炭资源网数据：2017年9月炼焦原煤产量9145万吨，较8月份减少190万吨，环比降2.04%， 同比增0.44%。2017年9月炼焦精煤产量3790万吨，较8月份减少7万吨，环比降0.19%，同比增3.16%。
海关总署发布数据显示，2017年9月我国进口炼焦煤603万吨，较8月份环比增7.26%，同比增8.61%，1-9月累计进口5323万吨，同比增22.3%。9月澳洲进口量288.71万吨，较8月环比增20.53%，蒙古煤进口量197.46万吨，较8月环比增12.58%。
国内焦煤供应趋紧的同时，8月份因蒙古因那达慕会议导致通关时间延长、澳洲煤矿事故及港口发运能力影响，煤炭进口量环比出现下滑。虽然9月份焦煤进口量有小幅回升，蒙古煤通关时间、澳洲煤港口汽运疏港稍有好转，但仍受一定限制。
图15：全国原煤产量 图16：全国精煤产量
数据来源：银河期货、煤炭资源网
图17：炼焦煤进口量 图18：蒙古焦煤进口量
数据来源：银河期货、wind资讯
图19：澳洲焦煤进口量 图20：力拓焦煤产量
数据来源：银河期货、wind资讯
图21：必和必拓焦煤产量 图22：淡水河谷焦煤产量
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相关文件 政策要点
2016年2月5日
《国务院关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》 1、从2016年开始，用3-5年的时间，退出产能5亿吨，减量重组5亿吨左右
2、引导企业实行减量化生产，从2016年开始，按全年作业时间不超过276个工作日重新确定煤矿产能，原则上法定节假日和周日不安排生产
3、2016年起，3年内原则上停止审批新建煤矿项目、新增产能的技术改造项目和产能核准项目，确需新建煤矿的，一律减量置换
4、15、30万吨产能煤矿将逐步被退出
2016年3月21日
《关于进一步规范和改善煤炭生产经营秩序的通知》 1、从2016年开始，全国所有煤炭按照276个工作日重新确定生产能力，即直接将现有合规产能乘以0.84（276除以330）的系数后取整，作为新的合规生产能力。原则上法定节假日和周日不安排生产
2、各地煤炭行业管理部门按照各自职责，强化管理，及时了解生产情况
2016年7月23日
《关于实施减量置换严控煤炭新增产能有关事项的通知》 1、未经核准擅自开工的违规建设煤矿一律停建停产，确需继续建设的违规煤矿项目，严格执行减量置换政策，项目单位须关闭退出相应规模的煤矿进行产能减量置换后，方可补办项目核准手续
（1）对于未纳入煤炭工业发展规模，未经同意开展前期工作，但承担资源枯竭矿区生产持续、人员安置等任务的项目，置换率不低于120%
（2）已纳入煤炭工业发展规划或经同意开展前期工作的煤炭项目，置换率不小于110%
（3）满足2的情况下，先进产能、企业跨省区市兼并重组后新建的煤矿项目，置换率不低于105%
（4）满足2的情况下，对于历史贡献大，依法为职工缴纳社会保险、转产职工安置任务重，单位产能职工比例较高的企业，置换率不低于100%
2、鼓励（在《意见》引发前已核准的）在建煤矿停建或缓建，“十三五”期间暂不释放产能。不能停建缓建的，按不低于20%的比例核减产能。既不停建缓建也不核减产能的，需关闭退出一定规模煤矿进行产能置换，置换率不低于120%
3、2016年期3年内原则上停止核建新建煤矿项目，确须新建且不存在未经核准擅自开工建设行为的，应进行减量置换，置换率不低于110%；对于历史贡献大，依法为职工缴纳社会保险、转产职工安置任务重，单位产能职工比例较高的企业，置换率不低于100%。新建煤矿建设规模不小于120万吨/年
4、用于置换的关闭退出煤矿必须是合法在籍的生产建设煤矿、退出过剩产能实施方案以外的煤矿用于产能置换的比例不低于总置换比例的50%。纳入退出过剩产能实施方案的煤矿产能也可用于产能置换，但要按比例折减。已列入2016-2020年关闭退出计划且按计划年度退出的按实际退出产能的30%计算，计划2017-2020年关闭退出的煤矿如提前到2016年关闭，按50%计算；计划2018-2020年关闭退出的煤矿如提前到2017年关闭，按40%计算
2016年8月12日
发改委发布《关于稳定煤炭供应、抑制煤价过快上涨工作预案（讨论稿）》 意识到煤价过快上涨，提出三级响应机制
9月8日
发改委召集24家煤矿企业召开供应保障会议 1、由中国煤炭工业协会与符合现金产能条件的大型煤炭企业签订自愿承担稳定市场调节总量任务的相关协议
2、制定了《稳定煤炭供应、抑制煤价过快上涨预案》，预案中设置了应对煤价过快上涨的三级响应机制：三级响应机制，环渤海动力煤价格上涨至400元以上，连续两周上涨，则日均增产20万吨，响应范围包括晋、陕、蒙53座煤矿；二级响应：动力煤价格上涨到480元/吨，则日均增产30万吨，响应范围包括晋、陕、蒙、鲁、豫、皖、苏66个煤矿；一级响应，动力煤价格上涨到500元，则日均增产50万吨，范围是全国74个矿井。响应停止条件，价格下跌至490元，连续两周下跌，一级停止；下跌至470元，二级停止；下跌至460元/吨，三级停止
3、参与市场总量调节任务的煤矿全年总产量仍不能突破276个工作日核定的产能
9月23日
发改委召集多家煤炭企业开会，讨论抑制煤价过快上涨 1、近日已启动了一级响应，拟日增加产能规模50万吨，下一步，视煤炭市场变化情况，将科学加大先进产能投放量
2、在建煤矿通过增减挂钩，还可以释放一部分产能、产量
3、对符合条件的先进产能，可以在276至330工作日之间释放，如果全年生产超过276个工作日的部分，可以通过资源产能指标出让解决
9月27日
发改委召集煤炭企业、 暂定2010年10月1日-2016年12月31日符合现金煤矿产能将有序的释放部分安全产能。产能释放主体包括：
（1）中国煤炭工业协会评定的先进产能煤矿；
（2）国家煤矿安监局公布的2015年度一级安全质量标准化煤矿；
（3）各地向中国煤炭工业协会申报安全高效煤矿。
符合条件的煤矿，可在276至330个工作日之间释放产能，未参与产能释放的煤矿仍要严格执行276个工作日制度。中国煤炭资源网经过梳理发现，此次产能释放的三类主体煤矿或在900处左右。
10月13日
发改委发言 赵辰昕指出，目前煤炭领域完全有条件、有能力保障稳定供应，各地区、各部门要见顶不移去产能，信心不容动摇，信心不容动摇、力度不能减弱
10月21日
召开煤电气保障部际协调会议 要求煤炭供应方面，要妥善处理好去产能，保供应、稳价格的关系，一方面，坚定去产能决心不动摇，积极推动煤炭行业结构调整、转型升级和积极优化布局，实现脱困发展；另一方面，在有序释放安全高效先进产能的同时，有序引导在建煤矿投产达产增加一部分产能，充分利用当前有利时机，鼓励推进煤炭供需双方签订中长期合同，建立长期、稳定、诚信和高效的合作关系，保障煤炭有效稳定供应
10月25日
召集煤炭企业开会 召集神华、中煤等22家全国大型煤炭企业的领导开会，要求煤企已经获准的先进产能矿井要尽快释放产量，国家将继续有序释放安全高效先进产能；煤炭价格不能再涨了，希望各家在适当释放产量保障煤炭有效稳定供应的情况下稳定价格，起到带头作用；提前做好2017年煤炭产运需衔接工作，鼓励煤企与用户双方明年签订有量有价的中长期合同
11月3日规范煤炭价格提醒告诫会 告诫煤炭企业要维护正常市场价格秩序，防止煤炭价格剧烈波动
11月9日
鼓励签订煤炭长协合同 邀请陕西发改委、煤炭局，山西省煤炭厅，内蒙古煤炭局，交通运输部水利局，中国铁路总公司运输局，秦皇岛港务集团，神华集团中煤能源集团等单位召开会议，研究做好新增运力和有效资源的工作衔接，加大电煤拉运力度，同日召开新闻发布会，介绍鼓励签订煤炭中长期合同，促进煤炭和相关行业持续发展
11月8日到11日
签订动力煤长协 11月8日，神华、中煤与华电、中电投等四大央企经充分协商沟通，在北京签署首批动力煤煤中长期合同，拉开了2017年度煤电长协签订的序幕。11月11日，神华、中煤又与华能、国电、大唐签署了煤电中长期协议
今年煤电双方签订的中长期合同普遍采用的方式是：明确签订合同总量，价格按照“基准价+浮动价”的定价模式，5500大卡动力煤按照535元/吨的基准价格执行，各企业不同点是浮动价格选择的参照物不一样
11月23日
山西焦煤集团与宝钢、鞍钢、首钢等6家企业签订了中长期合同 大多数企业2017年度长协合同量是以2016年实际供应量为基数。价格签订分两种情况：一是将全年的价格以目前的价格锁定；另一种是确定一种基准价格，按一定比例锁定价格，其余部分按照随行就市原则执行市场价。长协数量以2014-2016年双方的实际供货数量为基数，按照3：3：4的比例确定双方长协合同量。长协合同基准价格为双方2016年11月底执行的价格，即1300元/吨上下。合同执行时间：2016年12月1日至2017年12月1日
2017年2月22日 中煤协提议重新执行276政策
2017年3月27日 发改委经济运行调节局相关负责人表示，今年全年煤炭去产能的目标任务是完全可以实现的；2017年已没有必要在大范围实施煤矿减量化生产措施；基本考虑是，先进产能煤矿和生产特殊紧缺煤种的煤矿原则上不实行减量化生产措施；煤炭调入数量多、去产能后资源接续压力大的地区，由所在地省级政府自行确定是否实行减量化生产措施，国家不做硬性要求
2017年4月23日 煤炭交易中心相关专家向记者介绍说，“就近期煤炭市场的价格走势来看，供求关系得到明显改善，煤价较长时间处于稳定回升的态势，因此，煤炭行业今年不再实施276个工作日制度。”今年，山西省还将稳定推动优质产能的释放，确保煤价不出现“大起大落”，拟新增加7000万吨先进产能，以扩大先进产能的保有量，促使煤炭市场供需形势趋稳宽松
2017年7月1日 自7月1日起，国家禁止省级政府批准的二类口岸经营煤炭进口业务
2017年8月 发改委要求加快释放先进产能。近期，晋、陕、蒙均加快了释放新增产能的步伐。8月份以来，山西、陕西和内蒙古三个煤炭主产区陆续公告的在建产能规模超过了8亿吨/年，新增产能高达5亿吨/年，约2亿吨新增产能正形成实际供应。发改委保障煤炭供应会议指出：今年上半年已新增产能9000万吨左右，下半年还有部分建设项目陆续投产，合计可新增产能约2亿-3亿吨（2017年退出煤炭产能1.5亿吨以上，新增煤电去产能任务）
2）．焦炭环保限产执行不及预期，焦化产能利用率下降趋稳
2016年-2017年焦化行业利润得到难得的改善，行业整体利润水平尚可，生产积极性较高，2016年3-4月份，焦炭企业即由亏转赢，只是当时受制于炼焦煤供给偏紧，焦炭始终无法达到满产。2016年上半年，焦炭同比减产幅度达4.7%；7-11月份，焦炭同比增产4.8%。2017年，从产能恢复、利润改善与原料供应角度看，焦炭供应增加是大概率事件，然而，由于今年环保检查力度更强，焦炭供应并未如期增加，8、9月份，焦炭产量分别为3691万吨、3644万吨，明显低于去年9、10月份的3930-3990万吨（环保影响较小时的焦炭应该达到的产量），9月份开始部分地区焦企开始提前限产，较去年相比产量减少284万吨/天。
进入10月焦企开始限产后，全国独立焦化厂产能利用率由82%降至75%左右，焦炭产量减少，但是由于独立焦化厂多为民企且焦化利润可观，山西地区焦企环保限产执行力度不及预期，焦化产能利用率经过一轮下降趋稳，焦炭供给较之前环保限产预期仍偏宽松。10月31日第8轮焦炭降价后部分焦企陷入亏损，产能利用率由75%下滑至当前68%左右。目前经过9轮下调焦炭采购价，焦化利润在-100元/吨左右，在焦煤现货未出现大幅下跌的情况下，，后期若钢厂进一步打压焦炭价格，不排除焦企将采取主动限产保利润的经营策略，因此，现阶段预计焦炭现货价格下行空间有限。
统计局数据：2017年10月焦炭产量3478.6万吨，较9月份减少165.9万吨，环比降4.55%，较2016年同比降12.88%。1-10月累计产量36475.6万吨，较2016年同期减少700.7万吨。
图5：河北焦化厂现金利润 图6：山西焦化厂现金利润
数据来源：银河期货、wind资讯
图23：焦炉开工率 图24：全国焦炭产量
数据来源：银河期货、mysteel
3）．压力向上游传导，煤焦主动去库存
经过9月前一轮补库，钢厂焦炭库存、独立焦化厂焦煤库存都已位于中等偏高水平，钢材终端需求疲软，钢厂开始减缓焦炭采购，主动去焦炭库存，叠加山西焦企环保限产执行力度不及预期，独立焦化厂焦炭库存积累较快。在钢厂采购焦炭积极性下降，并且连续下调采购价后，焦企采购焦煤也明显放缓。10月以来环保限产导致焦煤消耗减少，同时独立焦化厂焦煤库存仍在减少，反映了焦企采购下降力度大于需求减少，近三周以来煤企焦煤库存增幅已达13.5%，焦煤销售压力显现。
短期钢材需求转暖概率较小，11月开始钢厂限产影响扩大，对焦炭实际消耗进一步减少，以目前钢厂焦炭库存水平来看，钢厂采购焦炭积极性短期难以恢复，同时焦企限产力度不及预期，焦化厂焦炭库存有进一步累计趋势，后期大概率由焦企亏损、主动限产来消化库存压力。目前焦企利润空间已经很小，近期也是在进行主动去焦煤库存，十九大后焦煤供给大概率会有所恢复，煤企库存预计会进一步积累。
煤炭资源网焦煤库存数据显示，11月13日，煤企库存625.8万吨，较10月底增加55.7万吨，增幅9.77%；焦化厂库存333.8万吨，较10月底减少30.4万吨，降幅8.35%；钢厂库存663.2万吨，减少7.1万吨，降幅1.06%。Mysteel焦煤库存数据显示，11月17日，进口炼焦煤港口库存217.8万吨，较10月底增加25.5万吨，增幅13.26%。全国100家独立焦企样本焦煤库存平均可用天数15.3天，较10月底减少0.65天；全国110家钢厂样本焦煤库存平均可用天数16.21天，较10月底减少0.61天。
图27：焦煤-煤企库存 图28：焦煤-港口库存
数据来源：银河期货、煤炭资源网
图29：焦煤-焦化企业库存 图30：焦煤-钢厂库存
数据来源：银河期货、煤炭资源网
图31：焦化企业焦煤库存-平均可用天数 图32：钢厂焦煤库存-平均可用天数
数据来源：银河期货、mysteel
Mysteel焦炭库存数据显示，全国100家独立焦企样本的焦炭库存78.04万吨，较10月底增加0.43万吨，增幅0.55% ；全国110家钢厂样本统计的焦炭库存441.9万吨，较10月底减少10.9万吨，降幅2.41% ；港口库存229.8万吨，较10月底减少7.7万吨，降幅3.2% ；钢厂焦炭库存平均可用天数（110家） 12.75天，较10月底减少0.29天；华北地区焦炭库存平均可用天数8.25天，较10月底减少1.48天；华东地区焦炭库存平均可用天数17.93天，较10月底增加0.86天。
图33：独立焦化企业焦炭库存 图34：焦炭港口库存
数据来源：银河期货、mysteel
图35：钢厂焦炭库存 图36：钢厂焦炭可用天数
数据来源：银河期货、mysteel
三、风险控制
后期焦炭现货持续上涨还需钢厂原材料补库拉动，现货上涨动力不明显、期货大幅升水情况下应控制好仓位，回调及时止损减仓。
银河期货
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