马来11月数据或偏空&套盘利润改善 中短期油脂仍趋跌
要点
12月中旬前国内油脂走势仍将偏弱。在充足的压榨及进口背景下，国内豆油及棕榈油库存仍有回升空间。由于11月马来棕榈油产量及库存可能超预期，加上国内近月进口套盘利润改善，中短期（12月MPOB数据公布前后）国内棕榈油下跌阻力仍小。此外，印度上调关税的影响预计也会不时发酵。
虽然此前我们报告预估四季度国内油脂可能谨慎回升。但随着时间推移，基本面发生改变。尤其是棕榈油进口的超预期及马来棕榈油10-11月的高产。
操作上，豆油棕榈油12月中旬前反弹抛空思路，豆棕价差做扩可轻仓尝试。
观点
12月中旬前国内油脂走势预计仍将偏弱。在充足的压榨及进口背景下，国内豆油及棕榈油库存中短期仍有回升空间。由于11月马来棕榈油产量及库存可能超预期，加上国内近月进口套盘利润改善，中短期（12月MPOB数据公布前后）国内棕榈油下跌阻力仍小。此外，印度上调关税的影响预计也会不时发酵。
虽然此前我们报告预估四季度国内油脂可能谨慎回升。但随着时间推移，基本面发生改变。尤其是棕榈油进口的超预期及马来棕榈油10-11月的高产。因此，观点也相应调整。
操作上，豆油棕榈油12月中旬前反弹抛空思路，豆棕价差做扩可轻仓尝试。
一、马来11月产量或超预期 库存面临大幅回升
11月，随着降雨增加，通常是马来棕榈油的季节性减产周期的开始。数据显示，2010年至今，11月马来棕榈油产量均是环比减少。五年平均环比减少幅度为8%。仅2007年及2008年11月，其当月产量则分别环比增加4.25%及0.38%。
表1：马棕榈油单月产量（吨）
来源：MPOB 新湖期货研究所
但从近期有关机构的产量追踪数据看，11月马来棕榈油产量可能要超出市场预期。MPOA数据显示：11月1-20日，马来半岛产量环比上月同期预计增2.8%，沙巴产量预计环比增3.2%，沙捞越产量预计环比减3.8%。全马11月1-20日产量预计环比增2.4%。
从11月马来降雨的周度数据看，10月底-11月中下旬的四周累计降雨量与去年同期持平，也明显高于前几年同期降水。因此，降水并非11月马来产量可能偏高原因。更多可能是单产改善等因素。考虑到11月仍有近10天，存在较大变数，预计11月马来棕榈油可能在190万吨上方。
表2：马棕榈油单月产量（吨）
来源：MPOB 新湖期货研究所
出口方面，11月马来棕榈油出口通常因马来价格抗跌及国际需求减少而季节性降低。船运调查机构SGS数据显示，马来西亚11月1-20日棕榈油出口较上月同期出口的967，707吨减少8.8%至882，943吨。ITS数据显示，马来西亚11月1-20日棕榈油出口量为891，926吨，较10月同期出口的951，339吨下降6.2%。出口的季节性下滑已经出现。
表3：马来西亚棕榈油单月出口（吨）
来源：MPOB 新湖期货研究所
若11月马来棕榈油产量预估为190万吨，出口依照五年平均环比减幅7%估算为145万吨，则11月马来棕榈油库存可能近似240万吨。若11月马来自身消费低于30万吨，产量超190万吨，实际库存水平将会更高。从而试压11-12月的国际棕榈油价格。
表3：马来西亚棕榈油单月出口（吨）
来源：MPOB 新湖期货研究所
二、印尼仍在增产周期 国际供给充足
印尼棕榈油协会数据显示，2017年9月，印尼棕榈油延续高产。实际产量403万吨，环比增加2%，同比增加21%。11月，印尼棕榈油仍在产量高峰期。预计11-12月的单月产量也非常可观。
下图可知，印尼棕榈油今年的单月产量持续大幅增加。一方面在于受厄尔尼诺滞后影响，去年单月产量基数较低。另一方面，2003/04年度至今，印尼油棕种植面积逐年保持较大的增幅。这些油棕如今已经渐次进入成熟期。
表5：印尼棕榈油月度产量（万吨）
来源：GAPKI 新湖期货研究所
出口方面，9月印尼棕榈油出口275.8万吨。同比增59%，环比减7.5%。由于9月出口环比稍减，但产量环比增加，故9月印尼库存环比回升。印尼棕榈油协会数据显示，9月印尼棕榈油库存290万吨。同比增34%，环比增8.5%。
因此，从整个国际供给角度看，11月马来及印尼棕榈油出口供应均较为充裕甚至过剩。
表6：印尼棕榈油月度出口（万吨）
来源：GAPKI 新湖期货研究所
表7：印尼棕榈油月度库存（万吨）
来源：GAPKI 新湖期货研究所
三、印度10月进口季节性减少 进口油脂关税大幅下调
印度植物油萃取协会（SEA）10月相关数据显示，10月印度植物油进口总量113.4万吨。同比减0.2%，环比减24%。10月进口环比大减，有一定节日备货结束的季节性因素。此外，也有8月开始印度植物油进口关税上调的影响。
表8：印度植物油月度进口（千吨）
来源：SEA 新湖期货研究所
分项数据看，10月印度24度棕榈油进口14.7万吨，毛棕榈油进口59.7万吨，脱胶豆油进口22万吨，葵花籽油进口12.9万吨，菜籽油进口3.7万吨。除去菜籽油，其他油脂进口量环比9月均有不同程度的减少。
表9：印度棕榈油及豆油单月进口
来源：SEA 新湖期货研究所
库存方面，10月印度植物油港口库存88万吨。其中，毛棕33万吨，24度15万吨，脱胶豆油27.5万吨，毛葵花籽油11.5万吨，菜籽油1.4万吨。流通库存环比减少25.5万吨至234.4万吨。目前的植物油库存大约足够印度39天的需求，单月正常需求是1个月。因此，印度油脂库存相对充足。
表10：印度植物油库存（吨）
来源：SEA 新湖期货研究所
近期，印度最重要消息莫过于，继8月上调植物油进口关税后，11月17日印度政府再次大幅调高以植物油进口关税。
将毛棕榈油进口关税上调至30%，此前为15%。精炼棕榈油关税上调至40%，此前为25%。毛豆油进口关税上调至30%，此前为17.5%。毛葵花籽油进口关税上调至25%，此前为12.5%。毛菜籽油关税上调至25%，此前为12.5%。精炼豆油关税上调为35%，此前为20%。精炼菜籽油上调至35%，此前为35%。
此次印度全面大幅提高进口植物油关税，主要为保护本国油籽种植不受进口廉价植物油的冲击。势必对未来的印度植物油进口产生较大影响。中期，印度植物油进口预计将有较明显减少。下表可知，由于进口关税上调，印度主要的进口油脂成本均将大幅上调。
表11：印度植物油进口关税比率
来源：印度海关 新湖期货研究所
印度国内植物油生产以豆油、菜油、花生油和棉籽油为主，四种油脂占植物油总产量的近90%。近些年，来印度国内植物油年产量在500-700万吨左右，而年消费却超过了2000万吨。导致印度植物油进口依赖度大幅攀升至70%左右。下表可知，对于上调后的进口价格，即便不计算进口港杂费、增值税等项目，单纯计算关税，其成本已经略高于本土油脂报价。
表11：印度植物油进口关税比率
来源：印度海关 新湖期货研究所
印度进口自马来西亚和印尼的棕榈油占比超过其植物油进口的50%，精炼和毛棕榈油进口占比分别达到17.80%和39.01%，紧接着进口自巴西的豆油占总植物油进口比例达28.73%，来自乌克兰的葵油占比为10.29%，其余的植物油进口占比则不到5%。
因此，此番进口关税大幅上调，对国际棕榈油的需求冲击最大。在印度本土油脂价格上涨至国际价格之前，印度进口减少仍将不时发酵，影响国际棕榈油价格。
四、国内棕榈油：国内港口库存继续回升 12月进口套盘利润改善
进口方面，继9月国内棕榈油进口超预期后，预计10-12月国内棕榈油进口量也不低。根据天下粮仓预估，10月国内棕榈油预估进口45-50万吨（其中24度35-38万吨，工棕10-12万吨）。11月进口量预计45万吨（其中24度35-37万吨，工棕10-12万吨）。12月进口量预计40万吨（其中24度28-30万吨，工棕10-12万吨）。业内也有预估10月24度棕榈油进口32万吨，11月进口30万吨，12月进口25万吨。
表12：国内棕榈油单月进口（吨）
来源：wind 新湖期货研究所
套盘利润方面，近期国内外棕榈油均大幅下挫，但国内跌幅相对小于马盘。因此，套盘利润明显改善。其中，12月24度棕榈油FOB进口对应国内P1805套盘利润已经逼近平水。2018年1-3月24度进口对应P1805套盘利润也缩窄至-100元/吨附近。因此，虽然11月已近下旬，但12月的国内工厂仍有套盘进口机会。也就是说，11-12月国内棕榈油单月到港量相对刚需均较为充足。
表13：马来24度棕榈油套盘进口利润（吨）
来源：wind 新湖期货研究所
库存方面：近期，国内棕榈油港口库存延续回升势头。根据天下粮仓预估，截至11月22日，全国港口食用棕榈油库存52.23万吨。较上月同期的43.95万吨增8.28万吨，增幅18.8%，较去年同期23.64万吨增28.59万吨，增幅120.9%。 当前港口库存约够国内棕榈油消费旺季一个半月的消费量，国内棕榈油商业库存充足。
表14：国内棕榈油港口库存（万吨）
来源：MPOB 新湖期货研究所
基差方面：随着进口增加、库存回升、贸易需求的季节性减弱，加上豆棕价差的持续低位，国内棕榈油基差持续走弱。近期P1801合约对应广州黄埔24度棕榈油价差已经跌至50元/吨附近，P1805对应广东24度基差已经止跌-50元/吨以上。
表15：国内棕榈油基差走势
来源：wind 新湖期货研究所
五、大豆进口有延迟 11-12月到港及压榨量仍高
大豆原料进口：前期，因农业部严控GMO（转基因）证书发放，12月到港一些大豆将无法卸船。近期市场传有近20船进口大豆受到影响。根据有关机构调查，目前11月大豆到港暂未受到严重影响，多数大豆到港后正常卸船。但此问题还是对市场带来一些心理影响，一些油厂挺价意愿增强。广东地区大多油厂停止报价，主因11月合同基本预售完毕，受GMO证书消息影响，油厂暂时没有预售远期。一方面前期远期合同已经销售较多，一方面油厂担心后期证书能否顺利申请。目前以执行合同为主。
11月船期因多数油厂已经申请到证书，实际影响不是非常明显，但12月影响程度还需要观察。对粕类的影响更明显，油脂由于库存压力较大，预计对国内豆油影响有限。
表16：国内大豆单月进口量（万吨）
来源：wind 新湖期货研究所
开机情况：近期，国内油厂开机率回升。虽然一些油厂大豆到港后卸货延迟，但目前油厂集中执行合同期，故开机率季节性较高。下图可知，随着12月临近，执行前期合同推动下，国内油厂开机率将继续季节性攀升。
表17：国内油厂周度开机率及大豆压榨量
来源：wind 新湖期货研究所
基差方面：由于当前国内豆油库存较高且下游贸易商较为悲观，近期国内豆油基差持续回落。Y1801及Y1805基差均为负数。
表18：国内豆油基差走势季节性
来源：wind 新湖期货研究所
库存方面：国内豆油商业库存延续缓慢回升势头。截止11月21日，国内豆油商业库存总量164.2万吨。较上个月同期的159.98万吨增4.22万吨增幅为2.64%，较去年同期的103.16万吨增61.04万吨增59.17%。
下图可知，往年大约从11月开始，国内豆油进入季节性去库存进程。但今年因前期累积库存始终较高，加上美豆继续丰产后期到港大豆巨量，国内豆油去库存艰难。12月春节集中备货开始，国内豆油可能库存才有较明显的阶段回落。
表19：国内豆油商业库存（万吨）
来源：wind 新湖期货研究所
豆棕价差： 此前我们认为，11-12月国内豆油供给压力非常大。但近期存在GMO影响，12月国内豆油供给或受一定影响，加上12月为豆油节前备货高峰，因此，目前时点看，12月豆油供给压力或较此前预期略有减轻。
棕榈油方面，国内棕榈油11-12月进口充足，12月进口较目前预期仍可能增加。加上马来11月棕榈油产量及库存可能超预期。中短期，预计国内豆棕价差仍有一定扩大空间，但空间较为有限。
表20：国内豆棕价差走势（活跃合约）
来源：wind 新湖期货研究所
六、后市研判
综上来看，12月中旬前国内油脂走势仍将偏弱。在充足的压榨及进口背景下，国内豆油及棕榈油库存仍有回升空间。由于11月马来棕榈油产量及库存可能超预期，加上国内近月进口套盘利润改善，中短期（12月MPOB数据公布前后）国内棕榈油下跌阻力仍小。此外，印度上调关税的影响预计也会不时发酵。
虽然此前我们报告预估四季度国内油脂可能谨慎回升。但随着时间推移，基本面发生改变。尤其是棕榈油进口的超预期及马来棕榈油10-11月的高产。
操作上，豆油棕榈油12月中旬前反弹抛空思路，豆棕价差做扩可轻仓尝试。
新湖期货
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