招商期货：基于均值回归的波动率交易策略

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　　策略描述

　　1、不仅价格存在均值回归特性，波动率也存在均值回归的特点。我们回顾了过去多年的历史数据，发现目前整个豆粕期货的波动率处于历史低位。

　　2、波动率策略需要与基本面结合，从现阶段看，我们认为美豆以及国内豆粕将是一个震荡行情，上行有农民卖压，而下行有阶段集中性商业买盘支撑，阶段性缺乏一致预期

　　3、虽然行情判断震荡，但是波动率过低，不值得卖出，因此我们采取做多波动率的策略，只不过在方向上进行选择，当市场走高买入看跌期权，而市场走低买入看涨期权的策略

　　4、持仓时间：Q4季度

　　因素分析 1、现阶段市场波动率过低，未来存在均值回归可能

　　当前豆粕的波动率（HV）在过去3年的历史数据中处于较低位置，无论短期波动率（10day HV）还是中长期波动率（60day HV）都是历史上的低点。而从隐含波动率看，当前市场豆粕平值期权已经连续多个交易日低于10%的水平，也低于历史的水平。从波动率均值回归的角度看，如此低的波动率是不可持续的。因此我们认为隐含波动率后面还是有可能走高，但是究竟何时走高，很难从数据中找出蛛丝马迹。这需要我们配合基本面进行分析。

　　图1：当前历史波动率处于历史中上水平

　　资料来源：招商期货研究所

　　图2：10日波动率处于低位

　　资料来源：招商期货研究所

　　图3：60日波动率也处于低位

　　资料来源：招商期货研究所

　　2、USDA报告高于市场预期，宽松格局不变

　　USDA 报告维持美豆单产 49.5 蒲式耳/英亩， 高于市场预期 49.3 蒲式耳/英亩； 美豆期末库存调低 5000 万蒲式耳至 4.25 亿蒲式耳， 高于市场预期的 4.2 亿蒲式耳。单就报告来说， 我们报告前已判断微观变量的调整我们很难去精确，但总体供给压力释放。后期来看，美豆大宽松格局依旧不变。 而价格表现我们认为阶段性将是一个震荡市，上行有农民卖压，而下行有阶段集中性商业买盘支撑， 寻等待新驱动。

　　图4：11 月 USDA 报告（ 百万英亩， 百万蒲式耳）

　　资料来源：USDA，招商期货研究所

　　3． 播种天气正常， 南美豆竞争美豆出口

　　未来两周巴西大豆主产区迎来降雨预期，利于后期播种；而阿根廷主产区预报亦恢复正常。。

　　图5：未来两周巴西大豆主产区迎来降雨预期，利于后期播种

　　资料来源：World Ag Weather招商期货研究所

　　图6：未来两周阿根廷主产区恢复正常

　　资料来源：World Ag Weather，招商期货研究所

　　图7：巴西大豆基差反弹， 但整体偏弱

　　资料来源：招商期货研究所

　　图8：阿根廷大豆基差变化不大，整体偏弱

　　资料来源：招商期货研究所

　　4、全球大豆高库存

　　连年全球大豆丰产，导致全球大豆库存继续创新高，低价去库存，去产能依然是全球大豆市场交易的主旋律。

　　图9：全球大豆库存处于历年高位

　　资料来源：USDA，招商期货研究所

　　不但全球大豆库存创新高，蛋白市场定价中心的美豆库存也创了新高。

　　图10：美豆高库存

　　资料来源：USDA，招商期货研究所

　　整年度来看，虽然全球依旧是累库存年，但从结构上来看，17/18年度北半球增产，而南半球预期减产，即供给冲击最大压力在上半年。对比历年北半球丰产的情况，较大概率作物年度内的低点出现在8/9月份。

　　图11：美豆季节性

　　资料来源：EDF，招商期货研究所

　　国内M的定价权在美豆，因此Q4季度大方向跟美豆偏震荡走势，且目前盘面压榨利润合理，即M相对估值合理，动态估值跟美豆

　　图12：1801盘面压榨利润

　　资料来源：招商期货研究所

　　期权策略 操作思路

　　当前市场波动率过低，之前做空波动率获取时间价值的策略并不合适，因此我们反其道而行之，采取做多波动率的策略。

　　但是做多波动率存在时间价值的损失，且预计豆粕短期内依旧维持震荡行情，难以出现趋势性机会。因此我们在操作时，采取做多近月期权波动率，做空远月期权期权波动率，将theta损失减到最小。其次，计划在豆粕期货价格冲高的情况下做多看跌期权，而在豆粕期货价格走弱的情况下做多看涨期权。

　　最后，在期货方向操作上，也采取高卖低买的策略。

　　风险点 1． 美豆供需出现结构性巨大变化，行情出现较大幅度的涨幅，远超预期。

　　2． 期权流动性风险，交易策略趋同，导致进出场困难。

　　招商期货