豆粕期权：豆粕期权隐含波动率回升
---美豆销售数据&南美天气炒作
第一部分
概述
一、行情回顾
由于供求关系决定了市场的长期趋势，而现货库存量的增减、压榨利润和期现价差贯穿其中，演绎出了大的方向下的小的涨跌节奏。一方面，在美豆产量预估丰产，国内港口库存量持续高位震荡，豆粕需求短期内难以大幅增长的背景下，豆粕上方空间压力重重。另一方面，尽管最近南美产区天气适宜豆类生长，但有拉尼娜气候的预期，不排除12、1月份仍有天气炒作的可能性，对南美大豆产量可能造成影响，美豆出口销售数据是否能在12月后持续转好，使得远处总有一点光明，四季度末期可能会延续反弹行情。
图 豆粕1801合约价格走势K线图
数据来源：文华财经、中衍期货研发部
第二部分
一、供求关系决定市场长期趋势
1、上游大豆供应
基本面概述
1.1美豆供应预期宽松
2014/15年度，美豆当时以创纪录的产量一举扭转了多年供求偏紧的局面，奠定了市场长期看空豆类价格的主基调，算是牛市转熊市的第一个年头。2015/16年度，美豆再次丰产，美国强大的育种技术和田间管理技术刷新了市场对美豆单产的期待值。而南美巴西和阿根廷方面，多年的持续丰产，使得全球豆类市场供应更为宽松。美豆类价格一直处于下跌态势，跌破了2011年12月和2010年6月创下的1107、903美分/蒲式耳的最低点，最终在850点附近震荡企稳，价格低位盘整了8个月之久。2016/17年度，3月开始豆类市场再起波澜，南美阿根廷方面由于受到了强降雨影响，导致田间积水，最终影响了大豆的产量，阿根廷大豆出口量大幅减少。南美方面出口不足导致正常年份大豆进口国在9月才会将采购目标转向美国，但是当年从7月份开始进口美豆。美豆市场在强劲出口数据的带动下，开始强势反弹，美豆最高反弹至1187美分/蒲式耳一线。随着美豆良好的优良率数据，以及天气市场的配合，美豆单产数据创出历史新高。
本年度美豆生长初期，受到干旱天气的影响，11个交易日内，美豆价格从906.2美分/蒲式耳反弹至1044.4美分/蒲式耳一线，反弹幅度达到15.25%。后续美豆产区恢复降雨，美豆价格持续回落至926.4一线附近。在美豆预期上亿吨的产量面前，市场价格还是表现的比较理性。
美国农业部公布的11月USDA报告预测，2017/18年度全球大豆产量将为34889万吨，相比2016/17年度创纪录的水平35125万吨减少0.67%，连续四年产量达到3亿吨以上；同时消费量将达到创纪录的水平34496万吨，相比2016/17年度的33006万吨增长4.51%，供需缺口相对收窄；库存量微幅上涨至9790万吨，相比2016/17年度的9628万吨增长1.68%；库存消费比为0.28，微幅下降0.01。整体上看，2017/18年度全球大豆供需仍维持宽松局面，但相比上年度宽松程度有所收缩。
同时美国农业部11月公布的USDA报告的美豆数据部分也预示着本年度美豆丰产格局已定。数据预估美豆2017/18年度美豆单产为49.5蒲式耳/英亩，去年单产为52蒲式耳/英亩；预估2017/18年度美豆产量为44.25亿蒲式耳，折合成万吨单位，2017/18年度美国大豆产量将达到创纪录的12044万吨，比去年的11692万吨增长3.01%。同时压榨量和出口量预估数据11月份为19.4亿蒲式耳和22.5亿蒲式耳。期末库存量为4.25亿蒲式耳，折合成万吨单位为1157万吨。整体上看，2017/18年度美国大豆供需继续转宽松，基本面上利空美豆类市场。
图 全球大豆产量、消费量、库存和库存消费比
数据来源：Wind资讯、中衍期货研发部
图 美国大豆产量、消费量、库存和库存消费比
数据来源：Wind资讯、中衍期货研发部
1.2美国收割结束
目前所处的时间阶段是每年美豆收割季尾声。本年度美豆生长阶段的前半段美产地天气干燥、少雨，市场一度对美豆单产非常担忧，美豆系价格持续反弹；7月底8月初开始，美产地强降雨开始，很好的补充了前期土地所需的水分，美国农业部经过田间调查取样预测美豆本年度产量将达到49.4蒲式耳/英亩。9月USDA报告一度将美豆单产预估上调至49.9蒲式耳/英亩，10月报告又将单产调降至49.5蒲
式耳/英亩，市场各方也逐步接受了美国农业部关于本年度单产的预估。从目前美国农业部公布的数据来看，美豆本年度丰产格局基本已定。
最近一期，美国农业部公布的美豆作物生长报告显示，截止11月20日当周，18州大豆作物收割进度为96%，上周为93%，过去5年均值为97%，去年同期为98%。目前，市场焦点将主要转向南美天气情况和美豆销售问题。目前巴西和阿根廷方面天气均有利于大豆作物的生长，但有机构预测拉尼娜现象本年度有望到来。
1.3美豆出口销售数据
最近，美国农业部公布的美豆出口销售进度报告显示，截止11月16日，美国当前市场年度大豆出口净销售86.91万吨，下一市场年度大豆出口净销售3.45万吨，周出口量192.55万吨。当前市场年度大豆出口中国净销售40.71万吨，下一市场年度大豆出口净销售0万吨，周出口量149.06万吨。最近一个月，美豆出口销售报告数据中的销售数据相比去年同期而言，出口需求非常不好，周度数据基本上大多在100万吨上下徘徊，后续仍需持续关注销售量。从季节性规律上看中国进口采购已经从南美转向美国。但是近期关于国内农业部进口大豆转基因证书的问题，延迟了豆类进口。
图 美豆当前年度净销售和本年度出口累计值
数据来源：Wind资讯、中衍期货研发部
2、中游现货市场
2.1进口大豆港口库存
按照往年经验，每年的4-9月份是我国集中进口巴西大豆的时期，阿根廷大豆相比巴西大豆到港时间较晚，为每年的6-12月份，数量也相应较少。从11月份起我国开始进口美国大豆，持续时间大概至下年4月。海关总署最近公布的月度进口大豆数据显示，我国10月进口大豆到港数量为586万吨，相比去年同期的521万吨增加12.48%。主要进口地为巴西和阿根廷。最近几个月，我国进口大豆到港量都维持在一个比较高的水平，相比去年同期而言。我国大豆港口库存相对充足，一直保持高位震荡状态。截止11月29日，我国大豆港口库存量维持在685.67万吨。
图 进口大豆月度到港量
数据来源：Wind资讯、中衍期货研发部
图 进口大豆港口库存和港口消耗 吨
数据来源：Wind资讯、中衍期货研发部
2.2豆油商业库存
在进口大豆港口库存相对充足的背景下，影响豆粕、豆油价格的主要因素为压榨产量、库存水平和销售进度。豆粕和豆油这对矛盾的统一体，从2012年开始后的几年时间里一直维持着粕强油弱的状态。这一现象从2015年开始缓解，随着油脂价格底部的不断抬升，油强粕弱的局面逐步开启。在港口大豆供给处于充足状态的情况下，豆粕和豆油库存在油厂开工率的变化下，此消彼长。截止11月28日，豆油的商业库存量为167.67万吨，和棕榈油港口库存47.9万吨相比，豆油库存处于近几年高位水平，豆油相对于棕榈油和菜油价格更为利空。
图 国内与CBOT连续合约油粕比
数据来源：Wind资讯、中衍期货研发部
图 豆油商业库存国内豆油商业库存 万吨
数据来源：Wind资讯、中衍期货研发部
2.3油厂压榨利润
本年度，二季度大豆的压榨利润一直处于亏损状态，从三季度开始，这一现象有所缓解。进口大豆方面的榨利开始恢复，但国产大豆榨利亏损幅度很难受到抑制。本周数据显示，截止11月29日，国产黑龙江大豆现货压榨利润为-558元/吨，上
周末为-582元/吨；进口大连港大豆现货压榨利润为211元/吨，上周末为210元/吨；进口广东港大豆现货压榨利润为112元/吨，上周末为65元/吨。
图 现货大豆压榨利润图
数据来源：Wind资讯、中衍期货研发部
3、下游消费市场
生猪价格持续上涨
存栏量企稳
我国一直很难走出猪周期的怪圈，蛛网理论在我国猪肉价格的变化过程中往往表现的淋漓尽致，“价高伤民，价贱伤农”的怪圈似乎很难打破。整个猪周期的循环轨迹是，猪肉价格持续上涨——母猪存栏量大增——生猪供应供大于求——猪肉价格大幅下跌——能繁母猪大量淘汰——生猪供应持续减少——猪肉价格不断上涨，周而复始。
而最近两年，猪周期的理论却没有很好的履行，经过了猪肉价格的不断上涨，猪粮比、养殖利润都得到了很好的恢复，但是生猪存栏量和能繁母猪存栏量仍在持续下降的阶段，未见拐点。本年度初期开始，生猪价格、猪仔价格、猪粮比、养殖利润均出现了大幅下跌的状态，生猪存栏量也接连几个月持续下跌，尚未出现任何反弹迹象。一般而言，从养殖利润的恢复，生猪存栏量止跌反弹，到饲料需求有所好转至少需要3个月的时间差，豆粕的饲料需求才可能出现大幅好转迹象。市场现在期待猪肉价格能够止跌反弹。
图中国22省市仔猪、生猪和猪肉价
数据来源：Wind资讯、中衍期货研发部
图养殖利润及猪粮比
数据来源：Wind资讯、中衍期货研发部
图 生猪存栏量和能繁母猪存栏量
数据来源：Wind资讯、中衍期货研发部
二、价差和资金分析
1、期现价差
截止11月29日，WIND资讯公布的蛋白粕现货均价为3071.21元/吨，油脂方面，WIND资讯公布的豆油现货均价为5864.21元/吨。豆粕1801、1805、1809三个合约价格分别为2887元/吨、2822元/吨、2810元/吨，呈贴水排列。豆油1801、1805、1809三个合约价格分别为5824元/吨、6008元/吨、6140元/吨，呈升水排列。按照目前现货均价报价来算，相对于豆粕近月1801合约11月29日收盘价，期货合约贴水184元/吨；相对于豆油近月1801合约收盘价5824元/吨，期货合约贴水40.21元/吨。从品种合约之间的价差排列关系可以看出，目前豆粕1801、1805、1809三个合约呈贴水排列，对多头更为有利；豆油三个合约之间的价差呈现多头排列，市场对油脂后市上涨欲望更为强烈。从现在的豆粕合约期现价差，合约排列方式，现货商压榨利润来看，对国内粕价格利多作用有限。
2、油粕比
从2012年6月份开始，油粕比一直持续震荡下跌状态，从未改变。但从2015年4月份开始油粕比突然快速上涨，市场一度热血沸腾。但是持续时间不长，短短2个月后油粕比上涨行情便宣告结束。从此之后的两年内油粕比持续下降的单边状态不在，油粕比在1.9到2.5之间不断震荡。近期豆粕相比豆油更为强势，油粕比从9月中旬开始，从2.36附近持续回落至2.02附近。
图豆油1801/豆粕1801比价
数据来源：Wind资讯、中衍期货研发部
3、基金持仓
美国商品期货交易委员会CFTC公布的CBOT美大豆期货持仓报告显示，非商业基金持仓从2017年7月初开始净持仓由负转正。截止到11月21日当周，非商业基金持仓净多头寸从上周51887手增持到52243手。CBOT美豆粕期货持仓报告显示，非商业基金持仓净多头寸从上周41930手增持到48943手。CBOT美豆油期货持仓报告显示，非商业基金持仓净多头寸从上周76034手减持到71711手。按照目前的持仓情况来看，非商业持仓较前期看多美豆系后市价格。
图 CFTC大豆非商业净多持仓
数据来源：Wind资讯、中衍期货研发部
图 CFTC豆粕非商业净多持仓
数据来源：Wind资讯、中衍期货研发部
图 CFTC豆油非商业净多持仓 美分/磅
数据来源：Wind资讯、中衍期货研发部
三、期权波动率分析
1、豆粕期权行情介绍
豆粕期货主力合约已经由1月合约转移至5月合约。豆粕期权今日成交量为3.176万手，持仓量为39.1542万手，整体期权成交活跃度维持稳定。其中1月合约的成交量占总成交量的比率为36.90%，5月合约的成交量占总成交量的比率为53.01%。1月合约看跌期权成交量与看涨期权成交量的比值为0.55，5月合约看跌期权成交量与看涨期权成交量的比值为0.74。市场情绪偏乐观。
5月豆粕期货价格为2822元/吨，平值合约行权价为2800、2850的位置，豆粕期权1805合约隐含波动率下跌至12.66%，高于1月合约隐含波动率10.35%，5月合约隐含波动率有上涨空间。
图豆粕期权1805合约T型报价
数据来源：大连商品交易所、中衍期货研发部
图豆粕期权各合约成交量、持仓量
数据来源：大连商品交易所、中衍期货研发部
图豆粕期权隐含波动率参考值
数据来源：大连商品交易所、中衍期货研发部
图豆粕期权隐含波动率参考值
数据来源：大连商品交易所、中衍期货研发部
图豆粕期权主力合约隐含波动率
数据来源：大连商品交易所、中衍期货研发部
图豆粕期货历史波动率参考值
数据来源：Wind资讯、中衍期货研发部
图豆粕期权历史波动率参考值
数据来源：Wind资讯、中衍期货研发部
第三部分
策略方案
豆粕：美豆销售数据VS南美天气炒作
1、技术分析：日线图上，豆粕1801合约价格从5月份的2891元/吨开始下跌，直到5月31日见到前期低点2644元/吨，下跌幅度8.54%。后续7月份由于美豆产区天气出现干旱现象，国内豆粕跟随外盘强势上涨，短短10个交易日，豆粕价格涨到2987元/吨阶段高点。后续美豆产区持续降雨缓解前期干旱影响，美国农业部田间调查上调美豆单产至49.4蒲式耳/英亩，豆粕价格持续回落至9月13日的2685元/吨。相比而言，美豆粕价格回落幅度更大，国内豆粕相对美豆市场相对抗跌，目前豆粕主力1805期货价格仍低于现货报价，期价持续贴水状态。主力合约的第一支撑位在前期平台压力位2800点附近；第二支撑位是5月份创出的本年度低点2622一线，短期内，豆粕价格仍处震荡上涨态势，底部区间不断抬高。若在2800一线企稳，可能会继续反弹，若基本面配合，可继续向上看到3000点附近。当然不能排除美豆价格掉头下跌，国内豆粕也会跟随暴跌的可能性，但从现在的基本面情况来看，笔者觉得可能性很小，我们更倾向于逢低接多国内豆粕。
2、季节性分析：作为大豆主要生产国的美国，其种植面积、天气情况、季节性规律等因素更容易成为投资者的炒作题材。一般情况下，美豆类价格在每年的秋季都会出现一个季节性收割低点。这种季节性规律为投资者提供了一个参考，但价格的具体变化还是要受到供需关系的影响。
同样豆粕期权也有很强的季节性特征，每年的5-9月份，豆粕期权的波动率更倾向于不断上涨，而9月过后波动率开始逐步回落。这与市场上美豆的主要生长时间段相互吻合。
3、综上所述，在美豆产量预估丰产，国内港口大豆库存量持续高位，豆粕本年度需求难以大幅上涨的背景下，豆粕的上方压力很大。但是由于豆粕现在期货价格贴水现货，压榨利润仍有回归空间，各合约持续空头排列，做空贴水品种也有一定风险。且从美豆现在的USDA报告数据来看，12月份数据大幅上调单产的可能性基本没有，美豆丰产已成定局。当下需要重点关注的是美豆的销售数据，如果销售数据有所改善，会给美豆系价格带来强有力的支撑作用。2017年度豆粕的饲料需求虽然不会大幅增长，但蛋白营养的消费还未走到尽头，需求还是很稳定的。后期如果美豆的单产不再上调，美豆出口销售数据显示强劲，拉尼娜现象发生概率增加，在没有新的利空出现的情况下，也不支持豆粕价格再度回到2600一线附近。所以我们认为，豆粕可能一直处于这种震荡上涨状态，后期可能出现有利的支撑因素。短线大幅下跌就是很好的建仓机会。
4、具体策略
（1）、豆粕期货
建仓方式：本次豆粕操作拟采用【2622-2900】震荡区间的操作方法。主要形式是参与豆粕震荡反弹，底部逐步抬高的行情，出现短期内急速下跌时是很好的建仓机会。
持仓周期：4-8周
建仓仓位：初期资金拟定在0%-40%左右，后期可能会根据资金量情况和各品种行情重新分布仓位。
止盈止损：本次属于布局豆粕在震荡区间内的反弹行情。所以止盈止损都要根据进场点位，能容忍的资金回撤，以及其他品种盈利情况作出细致的布局。主要采取滚动开仓、平仓操作。具体见交易计划书。
风险控制：下跌跌破震荡区间的下边沿止损
可能的风险点：
1、美国农业部12月数据上调美豆单产（可能性基本太小）
2、美豆出口销售数据低于预期（目前销售数据低于往年同期）
3、南美本年度再次丰产（目前南美天气非常适合大豆种植、生长）
（2）、豆粕期权
方向性策略：卖出M1805-P-2750，从方向选择上来看，我们更倾向于豆粕价格有可能继续上涨，卖出看跌期权的操作和我们的分析结果更为吻合。我们比较了卖出M1805-P-2750和卖出M1805-P-2800两个合约，从盈亏平衡点和赚取时间价值方面，我们认为选择M1805-P-2750对我们更为有利。
由于M1801期权合约即将到期，所以卖出M1801-P-2850赚取时间价值的策略也可，风险相对较小，但是时间价值的收益也比较低。
我们也考虑过买入1805、1809合约的虚值看涨期权合约，但相对时间价值较高，盈亏平衡点也比较高，我们更倾向于卖出虚值看跌期权。
波动率交易策略：鉴于目前，我们认为影响豆粕价格上涨的主要风险点发生了两个，即南美天气比较配合且美豆销售数据表现一般，我们感觉豆粕持续单边行情的可能性比较小，震荡偏强的表现可能与我们的预期更为接近，所以单边逢豆粕价格快速下跌建仓的策略也给予了我们比较丰厚的利润回报。与此相对应的做多波动率的策略我们也觉得时间节点也比较适合。后续的两个主要关注点在于美豆销售数据和拉尼娜现象是否到来。销售数据和天气炒作都是产生相对级别较大行情的主要影响因素，后期的不确定性还是会比现在的时间点要高很多。期权的波动率也从9月份开始持续下降到现在，尽管波动率仍存继续下跌的可能性，但是结合本年度基本面的具体情况，我们认为现在就是建仓波动率上涨的好时机。
策略选择：期权高波动率的组合策略很多，买入跨式期权组合、买入宽跨式期权组合、卖出看涨蝶式期权组合、卖出看涨秃鹰式期权组合、卖出看跌蝶式期权组合、卖出看跌秃鹰式期权组合。如果结合我们对方向的判断，可以不采用期权组合，直接购买M1809的虚值看涨期权。不过鉴于目前时间价值较贵，这样操作也不是太合适。卖出虚值看跌期权也许比买入虚值看涨期权更适合。
中衍期货
新浪声明：新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。进入【新浪财经股吧】讨论
责任编辑：宋鹏
