兴证期货：做扩国产豆和转基因豆价差套利策略|兴证期货|大豆|豆一_新浪财经

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　　摘要：

　　由于国产非转基因大豆种植成本高且用途较进口转基因大豆广泛，因此理论上国产大豆价格水平要比进口大豆更高；然而影响国内豆和进口大豆价格的因素又不尽相同，因此二者之间存在着一定的套利机会。

　　由于目前国产大豆正值收割季节，导致国内豆一价格大幅下跌，然而各收购主体和政府已经开始增加收购，因此对后期豆一价格将有所支撑；但全球进口转基因大豆依然非常宽裕，同时后期随着养殖业的逐步转弱，进口大豆价格可能进一步趋弱。因此建议当国产豆一和转基因豆（豆粕+豆油模拟）价差低于400-450时可考虑做多二者价差。

　　具体策略如下：

　　策略配比：大豆：豆粕：豆油=100：79：19（或5：4：1）

　　操作方向：做扩价差（买A1805，卖M1805和Y1805）

　　建仓价差：375-425

　　建仓资金比例：30%

　　止盈价差：>650

　　止损价差：<300

　　一、国产豆基本面情况

　　1．国产豆产量增加导致豆一价格超跌

　　我国国内大豆为非转基因大豆，由于单产水平低、生产成本较转基因大豆高，因此整体成本相对较高。其次大豆的用途主要可分为食品豆消费和压榨消费；国内种植的非转基因大豆既可以用作食品豆消费也可以用于压榨用途，而进口大豆理论上只能用于压榨，不能用于食品豆。再者非转基因大豆生产的低效和用途更广，因此国产大豆价格较转基因大豆要更高。

　　自2016年以来，中央政府提出推进农业供给侧结构性改革是建设现代农业和提高我国农业竞争力的重大举措。农业结构调整是农业供给侧结构性改革的重要任务；对当前农业结构存在的问题，应采取综合措施加以解决，优化农产品结构、区域结构、经营体系结构和产业结构。促进和扶持农业结构调整，引导和支持各地在调整优化农业布局和结构上取得突破。具体来说，也就是针对我国玉米供求严重过剩的情况，调减种植面积，提高大豆和杂粮等作物的种植面积。

　　从调研的情况来看，东北各地区政府积极响应中央号召，引导农民调整产业结构。调研的结果显示，近两年来玉米的种植面积大幅下调，大豆种植面积有不同程度的提高。大豆种植面积的提高毫无疑问会提高国产大豆的供应量，给国产大豆价格带来一定的压力。

　　Cofeed预计今年国产大豆产量将提高至1550万吨，较上年同期增加285万吨，较2016年增加22.5%；新豆的集中上市，供给压力显现，从而抑制国产豆市场。从粮油信息中心公布的数据来看，今年我国大豆的产量为1440万吨，较去年的1310万吨增加130万吨，增幅接近10%。尽管各机构对大豆的产量预估略有不同，但大幅增产应无疑问，因此我们可以看到国产大豆收割季后，国产大豆的现货和期货价格持续走低；另外，国储在9月末也开始抛售临储大豆，至十月底结束，由于抛储价格偏高，几无成交也进一步打压国产大豆价格，目前国产大豆价格已经处于超跌状态。

　　2．需求相对平稳，受政策影响较大

　　需求方面，由于国产大豆的成本较高，从而在榨油领域无法与进口大豆进行竞争与抗衡，因此除黑龙江部分地区小规模压榨外，基本退出压榨市场。目前国产大豆作为食品豆已经成为最主要的消费领域；随着生活水平的提高，市场对食品大豆的需求也维持较为理性的增长，因此我们很难指望国产大豆在需求方面出现大的增加。

　　由于大豆的种植涉及到黑龙江地区农民的生产和生活方面的因素，因此受到国家政策尤其是政府收购和抛储政策的影响较大。而政府政策一般围绕着种植周期进行：每年9、10月以后，黑龙江大豆收割，抛售压力较大，政府倾向于加大大豆的收购量给价格带来上涨动力；而每年的3月以后，市场大豆余粮较少，农民逐步销售手中的大豆库存；到6、7月份，市场大豆库存偏紧，政府倾向于销售库存大豆，并为新作大豆的收购腾出库容。

　　目前的抛储已经结束，且各民营企业以及中储粮系统的直属库陆续宣布收购国产大豆，对后期的大豆价格有所支撑；当前直属库公布的收购价格基本维持在3800元/吨，较现货和期货价格高，农民挺价意愿较强，国产豆价格难以继续下跌，预计后期国产豆价格或将稳中震荡小涨。但新豆供应压力仍存，中长期国产豆一价格仍有回调风险，后期须密切关注国产新豆上市及中储粮旗下直属库大豆收购情况。

　　二、全球大豆情况

　　全球角度看，大豆的主要供应国为美国、巴西和阿根廷。美国大豆的炒作周期一般是7—9月，这段时间是美豆关键生长期，因此大豆价格偏向于上涨；10月以后，美豆产量尘埃落定，市场将逐步震荡回落；而南美方面，巴西和阿根廷大豆的种植期在10月到次年的4月；每年12月以后，巴西大豆进入生长关键期，面临天气炒作的局面，可能导致国际大豆价格震荡偏强。

　　目前，美国大豆的收割已经接近91%，产量基本确定；同时11月度报告维持10月度数据，较预期略微偏空，供求宽松的局面仍然维持。此外，目前市场开始预热年末的拉尼娜现象，认为对巴西和阿根廷的大豆生长不利，可能会导致供应减小，进而推动价格上涨，这也是目前CBOT大豆价格维持坚挺的主要原因。但我们认为目前就炒作南美天气可能为时尚早，到巴西和阿根廷大豆都处于生长关键期，再进行炒作才有实质意义。

　　而国内来看，我国大豆的进口量持续创出历史新高，目前进口大豆的港口库存维持在历史高位，供应压力较大；同时油厂的压榨开工率也维持高位，豆粕近期的库存水平虽然有所下滑，但仍旧维持在季节性高点，并且由于后期养殖业随着春节备货的结束将逐步转差，可能也不利于消费；再者豆油的库存相对压力更大，目前已经创出了历史新高，若后期的节前备货不佳性，豆油的价格可能会再次走弱。从供求角度看，进口大豆的供求较为宽松，需求很难出现大幅增加的情况。

　　图1：我国进口大豆库存

　　数据来源：Wind，兴证期货研发部

　　图2：豆粕库存（万吨）

　　数据来源：天下粮仓，兴证期货研发部

　　图3：我国豆油库存

　　数据来源：Wind，兴证期货研发部

　　从压榨利润角度看，我国大豆压榨利润维持在100元/吨的正常偏高水平，在产能供大

　　于求的背景下很难再继续大幅扩大；因此，后期豆粕和豆油价格也很难大幅上涨。但由于环保政策的影响，不排除短时期内油厂的开工率出现大幅下降，从而支撑豆油和豆粕的价格跳涨的风险。

　　图4：我国大豆压榨利润

　　数据来源：Wind，兴证期货研发部

　　三、国产豆与模拟转基因大豆套利依据及策略

　　由于国产豆的种植效率较低，且除了压榨之外，国产豆还是高蛋白大豆的主要来源，因此国产豆的成本和价格均较非转基因大豆高。从而我们建议在二者价差缩到足够小时可以关注做扩的套利交易。

　　从季节性的角度看，由于美豆的炒作时间在7—9月，10月以后，天气炒作结束，新作大豆供应压力加大，此时进口大豆价格偏弱运行概率相对较大；而国内大豆由于政府的收购可能偏向于走强，因此适合买豆一抛进口转基因大豆的套利操作。

　　考虑到进口大豆的期货标的合约没有流动性，因此我们利用豆油和豆粕来模拟进口大豆，进而与国产大豆合约进行套利。

　　根据行业的压榨产出情况，进口大豆的出油率为18.5%，出粕率为78.5%，因此可以折算出进口大豆的期货价格为：豆油价格×0.185+豆粕价格×0.785（未计加工费用）；从而国产大豆和模拟进口豆价差为：（豆一价格）—（豆油价格×0.185+豆粕价格×0.785）。

　　由于2016年收储政策寿终正寝，国产豆和进口豆价差回归正常市场波动。从波动情况看，二者的价差在300—800元/吨的区间波动为大概率事件。而从成本角度来看，我们建议关注二者价差在400元/吨左右做扩的套利机会。当然从季节性的角度看，二者在年末也偏向于扩大。

　　目前1805合约的国产豆和进口豆价差已经处于区间下沿，后期可能会出现震荡反弹的行情，建议二者价差在400—450元/吨时可考虑介入操作，目标价位为650—700元/吨。组合配比方面，建议三者按压榨量进行配比，即大豆：豆粕：豆油=1：0.785：0.185，约为100：78：19手。也就是买入100手A1805，卖出78手M1805和19手Y1805。

　　图5：国产豆及模拟进口豆价差走势（5月合约）