内容摘要：
近段时间河北各家钢厂均出台了具体到个体高炉停产时间的方案细节，部分高炉已经开始关停，钢厂环保限产执行较好。焦化限产力度远不及钢铁行业，造成限产程度差异的主要原因是焦化厂限产技术上难以长期严格监控。焦化厂限产力度不强，同时库存有所累积，钢厂在此轮冬季限产中对原料议价能力较强。综上所述，焦炭基本面扭转颓势尚需时日以及基差来看，当前焦炭期价缺乏持续上涨的基础。总的操作思路是在目标价格区间稳步建仓，并且在期价下跌时采取择机加仓的策略。
一、钢市基本面分析
1．钢材供给
图、钢厂盈利状况及高炉开工率走势
数据来源：wind资讯 宝城期货金融研究所
图、我国粗钢产量累计值及同比增速走势
数据来源：wind资讯 宝城期货金融研究所
2017年10月我国粗钢产量7236万吨，同比增长6.1%；日均产量233.42万吨，较9月份下降2.51%；1-10月我国粗钢产量70950万吨，同比增长6.1%；10月我国生铁产量6002万吨，同比增长2.3%；1-10月我国生铁产量60297万吨，同比增长2.7%；10月我国钢材产量9179万吨，同比下降1.6%；1-10月我国钢材产量90273万吨，同比增长1.1%。从开工率上看，截止到11月3日，全国163家钢厂高炉开工率为70.99%，较上周下降0.14个百分点。随着采暖季临近，部分地区逐渐开始限产甚至已经限产，开工率较上月同期明显下降。
10月中旬粗钢日均产量为230.83万吨/天，环比上旬日均减少5.89万吨，粗钢日均产量受环保限产影响下降明显。11月15日起，采暖季环保限产将全面开启，对钢铁行业的供需双向均将造成较大影响。前期受需求预期较为悲观影响，钢材现货价格出现回落，但11月以来随着市场心态的调整，钢材价格有所所企稳。而原料端因高炉限产，铁矿石、焦炭价格持续处于较低水平，钢厂利润不降反升，刺激在产钢厂保持较高的产能利用率。
2．钢材需求
（1）终端需求变化
图、沪终端线螺采购量走势
数据来源：wind资讯 宝城期货金融研究所
环保加码抑制了地条钢和落后产能的死灰复燃，但“26+2”采暖季限产令同样限制了土石方作业和炼焦，这一定程度上降低了建筑用钢需求和推高的煤炭价格。环保加码对钢铁行业是一把双刃剑，前期市场对环保利好供给端收缩提振市场信心，然而随着环保抑制下游需求的情况显现，市场担忧情绪加重。随着钢材价格上升至近年来高位，叠加环保因素影响，中下游需求有所放缓，并未呈现出季节性释放的状态。环保因素对下游需求也造成不利影响，供需面的博弈升温，钢价上涨动力减弱。四季度来看，如果按照政策严格执行限产，市场供给将同比减少超过10%，不过受到限产影响的还包括建筑、建材行业，需求层面也将受到较大影响，预计影响需求程度同比也在10%，钢市短期仍将处于供需再平衡阶段。且在限售及去杠杆的大背景下，地产投资的下行趋势确定，但低库存及置地面积维持高增速或显示地产投资仍较强。考虑到房地产政策调控力度还是较大，房地产投资高点已经明显受到制约，而且近段时间房地产投资以及新开工同比增速已经出现拐点的迹象。
（2）下游行业走势
图、房地产及基建投资增速走势
数据来源：wind资讯 宝城期货金融研究所
需求端来看，宏观层面金融去杠杆，银行资产负债表收缩以及流动性趋紧对于房地产以及钢铁市场趋势是负面影响，但是短期来看存在一个预期差的情况，目前房地产库存拐头向下以及库销比偏低支撑房地产投资。所以我们看到销售增速拐点已经持续近1年，但是房地产投资增速维持在相对高位。而从08年底经济刺激过程来看，房地产销售拐点出现一年半之后，房地产投资增速才出现拐点，并且随着形势恶化，房地产销售负增长才使得房地产投资断崖式下降。考虑到今年政策调控力度还是较大，房地产市场分化还是比较明显，房地产投资高点已经明显受到制约，而且近段时间房地产投资以及新开工同比增速已经出现拐点的迹象，需求端对于钢市的支撑作用也将有所减弱。钢市供需差值来看处于低位反弹阶段，差值仍然处于相对低位。从以往走势来看，供需差值的高点往往对应的是钢价的低点，差值的低点则对应的是钢价高点。从供需差值趋势判断，随着供需矛盾升级，供需差值震荡上行，钢价下行的压力将增大。
3．钢材库存
图、钢材社会库存及钢厂库存走势
数据来源：wind资讯中钢协 宝城期货金融研究所
“金九银十”时期，社会库存相比于淡季时期还有所积累，表明旺季的需求并未如期释放，淡季时期钢价支撑强劲是终端在补库存，但是也在一定程度上透支旺季需求，导致传统旺季时期长材的“旺季不旺”。由于环保督查停工的部分工地，在近期陆续复工，从而下游拿货力度有所加强，近段时间社会库存超预期加速下降。截止11月10日当周社会库存总量下降3.9%，连续5周出现下降，且呈现加速下降趋势；长材库存下降6.3%，板材库存环比降0.8%，环比降幅亦开始扩大。社会库存总量高于2015、2016年但仍处于历史低位，库存环比下降趋势略强于往年季节性。截至2017年10月中旬，重点企业库存为 1280.15万吨，同比降5.97%，环比降4.64%，钢厂库存压力较小，使得钢厂挺价意愿强烈。总体来看，目前库存总体压力较小，终端需求总体维持平稳，库存仍有下降的趋势，低库存支撑钢价短期震荡偏强运行。
二、焦炭供需面分析
1．焦炭价格走势
图、煤焦现货价格走势
数据来源：wind资讯 宝城期货金融研究所
前期焦炭期现价格跌幅较大，一方面是在钢价回落背景下，钢厂对于焦化企业施压，焦炭价格下调。另一方面钢厂提前限产，市场预期转弱，加大焦价下行压力。前期钢厂大幅补焦炭库存致钢厂焦炭库存上升，原材料采购放缓下焦企焦炭库存略有累积。由于钢铁提前限产使得原本采暖季钢企和焦企限产错峰的时间差影响减小，加之钢厂转入去库存阶段，焦炭供需面承压，焦炭现货价格下行。近期来看，焦炭期现价格都有所企稳。一方面随着环保限产加剧，以及焦化企业盈利能力恶化，焦化企业开工率回落，供给压力下降。另一方面焦化企业主动去库存，库存降至相对低位，挺价的意愿增强。不过由于钢厂持续打压焦炭采购价格，焦化企业采购原料热情减弱，预计短期国内炼焦煤市场也将继续回落，对于焦炭价格支撑减弱。
2．供需面再平衡
数据统计显示，2017年1-10月份，我国焦炭产量为36476万吨，累计同比下降1.6%，而同期需求端即全国1-10月份生铁累计产量60296万吨，同比上升2，7%。上半年焦炭价格大幅下挫，接近行业盈亏平衡点，甚至部分焦化厂已经开始亏损，焦企主动减产，焦炭库存下降。然而上半年以来钢厂利润维持良好状态，钢厂开工率上升，钢厂对焦炭的需求支撑了焦炭的价格，钢厂利润从下游向上游传递，焦炭价格一度大幅上调。随着焦化市场供需面转弱，加之前期价格上涨有超涨的因素，焦炭价格大幅下跌。而从冬季环保焦化行业限产来看，我们按照平均40%的限产计算，可知“2+26”秋冬季焦炭产量供给合计下降1550万吨左右。焦炭需求方面，根据钢厂限产程度不同预计影响焦炭需求将会下降1400万吨-200万吨区间。目前钢厂利润良好，检修、限产逐渐增多，尤其“2+26”环保要求的钢厂执行力度十分严格，钢厂开工明显降低，且限产仍有加剧态势，焦炭需求有所减弱。供需再平衡的背景下，近期国内焦炭现货市场变化不一，主流地区暂稳运行，华北部分钢厂焦炭采购价格补跌100元/吨，山西临汾、吕梁、长治等地区部分焦炭由于价格超跌，近期有上涨50-100元/吨。
图、焦炭和粗钢产量累计同比增速走势
数据来源：wind资讯 宝城期货金融研究所
3．环保限产影响补库需求
图、样本钢厂焦炭库存走势
数据来源：wind资讯 宝城期货金融研究所
从钢厂库存看，截止11月17日，国内大中型钢厂焦炭库存可用天数为12.5天，呈现出底部回升的状态。邯郸、安阳、唐山等城市先后提前采取秋冬季钢铁限产措施，受到北方提前限产消息刺激，市场对于焦炭需求的担忧升温，焦炭价格大幅回落。不过在限产政策影响下，调研的163家钢厂高炉开工率来出现较大幅度下滑，加之近期钢材社会库存总体下降，钢市悲观气氛缓解，钢价反弹。钢材价格高位震荡，钢厂仍处于高盈利状态，不受环保限产影响的钢厂仍然保持高产能利用率。近期钢厂焦炭库存有所回落，样本钢厂焦炭库存从11月初的459万吨下降至月中的441万吨。环保限产压力之下钢厂对于原料补库需求较为疲弱。短期焦炭价格大幅下跌以及焦化企业挺价意愿增强，钢厂继续打压焦炭价格的力度减弱。不过目前钢厂仍然以消化自身库存为主，焦炭价格上涨幅度过大抑制钢厂补库需求。
图、各地样本焦化企业库存走势
图、焦炭港口库存走势
数据来源：wind资讯 宝城期货金融研究所
焦化开工率方面，焦企产能利用率继续下滑，华北、华东地区环保限产继续加剧，部分地区焦企由于进入亏损状态主动减产，下游钢厂采购积极性低，焦企出货状况没有明显改善，但焦企开工明显下降，焦炭库存小幅减少。11月17日当周Mysteel统计山西、河北、山东、安徽、河南地区重点煤矿库存数据，炼焦煤库存上升4.8%，其中山西地区煤矿炼焦煤库存上升13%，尤为明显，煤矿库存压力显著增大。而焦化企业生产利润接近成本线，叠加北方供暖开始，环保力度加码，下游焦化厂的采购意愿不强，大多按需采购，观望心态较强。原料焦煤价格弱势下调。近期山西地区低硫优质炼焦煤价格累计下调200-250元/吨不等，焦煤继续下调可能性较大。总体来看，焦企开工降低，以及焦化企业库存下降使得焦炭价格有所企稳，但焦炭上涨支撑仍显不足，特别是上游焦煤价格回调压力加大使得焦炭上行空间受限。
三、投资策略以及风险管理
1、投资策略
虽然矿价下跌使得钢厂盈利仍然保持良好状态，但是钢厂的焦炭原料库存回升至相对高位，同时焦炭限产不及预期使得钢厂加大对于焦炭价格的打压力度，而焦化企业由于库存有所积累加之利润较好使得焦炭价格出现连续下调。从原料价格跌幅以及目前企业的盈利能力来看，原料价格风险释放比较彻底，然后钢价受到环保限产利多因素的支撑表现出抗跌走势，下跌更多基于获利回吐以及原料价格下降使得钢企挺价意愿削弱所致。然而高利润下在产钢厂的生产积极性较高，叠加需求季节性走弱，钢价总体保持震荡走势。
近段时间河北各家钢厂均出台了具体到个体高炉停产时间的方案细节，部分高炉已经开始关停，钢厂环保限产执行较好。焦化限产力度远不及钢铁，造成限产程度差异的主要原因是焦化厂限产技术上难以长期严格监控。焦化厂限产力度不强，同时库存有所累积，钢厂在此轮冬季限产中对原料议价能力较强。基差来看，目前天津港准一级冶金焦现货报价是1790元/吨，焦炭1801合约期价1920元/吨，基差为-130元，处于基差的运行区间的下沿。如果现货市场维持平稳，1801合约卖保的压力将加大。而焦炭1805合约升水1801合约也是达到80点，升水现货幅度也是达到200元/吨。从基差运行区间来看，焦炭1805的基差水平也是处于历史极低水平。
图、焦炭主力合约基差走势
数据来源：wind资讯 宝城期货金融研究所
综上所述，焦炭基本面扭转颓势尚需时日以及基差来看，当前焦炭期价缺乏持续上涨的基础。以投资焦炭1801期货合约为例，入场时机可以关注上方1950一线压力情况，建仓价格在（1800，2050）。第一目标位可看至1750，中线目标位预计可以下跌至1700元/吨一线。投资焦炭1805期货合约为例，入场时机可以关注上方2050一线压力情况，建仓价格在（1900，2100）。第一目标位可看至1850，中线目标位预计可以下跌至1800元/吨一线。因此总的操作思路是在目标价格区间稳步建仓，并且在期价下跌时采取择机加仓的策略。
2、风险管理
（1）前期受需求预期较为悲观影响，钢材现货价格出现回落，但11月以来随着市场心态的调整，钢材价格有所所企稳。而原料端因高炉限产，铁矿石、焦炭价格持续处于较低水平，钢厂利润不降反升，刺激在产钢厂保持较高的产能利用率。在钢厂利润维持高位的情况下，焦炭价格短期有反弹动能。
（2）房地产投资增速回落成为市场担忧的因素，但是我们看到房地产库存压力已经明显下降，库存去化周期下降至低位之后存在较强的补库需求，对于四季度房地产需求端预期并不悲观。供需矛盾的缓和落实到库存来看，近期钢材社会库存持续下降。需求端好于预期的情况下，市场对于远期需求的乐观预期将升温，导致焦炭期价或将继续上行。
（3）近期钢材社会库存连续下降，虽然社会库存总量高于2015、2016年，但仍处于历史低位，库存环比下降趋势略强于往年季节性。截至2017年10月中旬，重点企业库存为1280.15万吨，同比降5.97%，环比降4.64%，钢厂库存压力较小，使得钢厂挺价意愿强烈。库存仍有下降的趋势，低库存对于钢价的支撑或将逐渐显现。钢价偏强运行状态下，钢厂对于原料的补库需求或将增加。
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