内容摘要：
当前钢厂铁矿石库存处于较低水平，存在较高的补库空间。铁矿港口库存仍有1.3亿吨，库存处于相对高位也是抑制补库需求的制约因素。因此四季度若港口库存能够进一步消化，产业链提前补库的可能性就大幅增加。综上所述，铁矿石持续低位运行的状态难以持续，以及当前铁矿石期价大幅贴水与现货的状态使得逢低买入铁矿期价存在较好的安全边际。以投资铁矿1801期货合约为例，入场时机可以关注下方420一线支撑情况，建仓价格在（420，490）。第一目标位是500元/吨一线，中线目标位可以在550元/吨。因此总的操作思路是在目标价格区间稳步建仓，并且在期价有效突破后采取择机加仓的策略。
近期铁矿期价有所反弹，一方面是期价大幅下跌之下，期现价差回归动能增强。另一方面远期钢厂复产改善需求预期。然而钢厂采暖季环保限产将持续4个月之久，铁矿石市场压力仍将存在，加之房地产调控之下使得需求端预期有转弱的可能，铁矿石价格上行之路预计仍有反复。
一、钢市基本面分析
1．钢材供给
图、钢厂盈利状况及高炉开工率走势
数据来源：wind资讯 宝城期货金融研究所
图、我国粗钢产量累计值及同比增速走势
数据来源：wind资讯 宝城期货金融研究所
2017年10月我国粗钢产量7236万吨，同比增长6.1%；日均产量233.42万吨，较9月份下降2.51%；1-10月我国粗钢产量70950万吨，同比增长6.1%；10月我国生铁产量6002万吨，同比增长2.3%；1-10月我国生铁产量60297万吨，同比增长2.7%；10月我国钢材产量9179万吨，同比下降1.6%；1-10月我国钢材产量90273万吨，同比增长1.1%。从开工率上看，截止到11月3日，全国163家钢厂高炉开工率为70.99%，较上周下降0.14个百分点。随着采暖季临近，部分地区逐渐开始限产甚至已经限产，开工率较上月同期明显下降。10月中旬粗钢日均产量为230.83万吨/天，环比上旬日均减少5.89万吨，粗钢日均产量受环保限产影响下降明显。11月15日起，采暖季环保限产将全面开启，对钢铁行业的供需双向均将造成较大影响。前期受需求预期较为悲观影响，钢材现货价格出现回落，但11月以来随着市场心态的调整，钢材价格有所所企稳。而原料端因高炉限产，铁矿石、焦炭价格持续处于较低水平，钢厂利润不降反升，刺激在产钢厂保持较高的产能利用率。
2．钢材需求
（1）终端需求变化
图、沪终端线螺采购量走势
数据来源：wind资讯 宝城期货金融研究所
环保加码抑制了地条钢和落后产能的死灰复燃，但“26+2”采暖季限产令同样限制了土石方作业和炼焦，这一定程度上降低了建筑用钢需求和推高的煤炭价格。环保加码对钢铁行业是一把双刃剑，前期市场对环保利好供给端收缩提振市场信心，然而随着环保抑制下游需求的情况显现，市场担忧情绪加重。随着钢材价格上升至近年来高位，叠加环保因素影响，中下游需求有所放缓，并未呈现出季节性释放的状态。环保因素对下游需求也造成不利影响，供需面的博弈升温，钢价上涨动力减弱。四季度来看，如果按照政策严格执行限产，市场供给将同比减少超过10%，不过受到限产影响的还包括建筑、建材行业，需求层面也将受到较大影响，预计影响需求程度同比也在10%，钢市短期仍将处于供需再平衡阶段。
（2）下游行业走势
图、房地产及基建投资增速走势
数据来源：wind资讯 宝城期货金融研究所
2017年1-10月，全国房地产开发投资9.1万亿元，同比增长7.8%；10月单月增速5.6%，较9月小幅下滑3.6个百分点。2017年前10月，全国商品房销售面积13.03亿平方米，同比增长8.2%；商品房销售额10.3万亿元，同比增长12.6%。商品房销售面积和销售额单月增速分别为同比下滑6%和1.7%。土地购置面积增速持续提升，企业购地热情不减。2017年1-10月，房地产开发企业土地购置面积1.9万亿平米，同比增长12.9%，较前三季度略微提升0.7个百分点。在限售及去杠杆的大背景下，地产投资的下行趋势确定，但低库存及置地面积维持高增速或显示地产投资仍较强。不过考虑到今年政策调控力度还是较大，房地产投资高点已经明显受到制约，而且近段时间房地产投资以及新开工同比增速已经出现拐点的迹象。近期公布的经济数据有所反复，且房地产投资增速回落成为市场担忧的因素，但是我们看到房地产库存压力已经明显下降，库存去化周期下降至低位之后存在较强的补库需求，对于四季度房地产需求端预期并不悲观。供需矛盾的缓和我们认为都会落实到库存的来看，近期钢材社会库存有下降迹象，未来观察库存的趋势性变化以及幅度。
3．钢材库存
图、钢材社会库存及钢厂库存走势
数据来源：wind资讯 中钢协 宝城期货金融研究所
“金九银十”时期，社会库存相比于淡季时期还有所积累，表明旺季的需求并未如期释放，淡季时期钢价支撑强劲是终端在补库存，但是也在一定程度上透支旺季需求，导致传统旺季时期长材的“旺季不旺”。由于环保督查停工的部分工地，在近期陆续复工，从而下游拿货力度有所加强，近段时间社会库存超预期加速下降。截止11月10日当周社会库存总量下降3.9%，连续5周出现下降，且呈现加速下降趋势；长材库存下降6.3%，板材库存环比降0.8%，环比降幅亦开始扩大。社会库存总量高于2015、2016年但仍处于历史低位，库存环比下降趋势略强于往年季节性。库存下降超预期，充分验证了采暖季限产带来供需缺口的逻辑。截至2017年10月中旬，重点企业库存为1280.15万吨，同比降5.97%，环比降4.64%，钢厂库存压力较小，使得钢厂挺价意愿强烈。总体来看，目前库存总体压力较小，终端需求总体维持平稳，库存仍有下降的趋势，低库存对于钢价的支撑将逐渐显现。
二、铁矿供需面分析
1．铁矿石价格
图、铁矿石价格走势
数据来源：wind资讯 宝城期货金融研究所
前期铁矿石期现价格跌幅较大，钢厂冬季环保限产使得矿石供需面承压，而且近期部分钢厂提前限产进一步压制反弹动能。近期铁矿价格表现抢眼，一方面是在钢价企稳的背景下，且钢厂生产利润目前仍然处于高位，钢厂利润有望向矿山传导，对于矿价形成支撑。目前铁矿石1801合约依然大幅贴水主流现货，期现价差修复下，铁矿石强势反弹。另一方面，钢材期价相比于原料价格表现较弱，但是现货市场抗跌，叠加供需偏紧格局，钢材价格震荡偏强运行。总体观察，目前钢材市场并未出现今年上半年钢材库存大量累积的情形，钢材总库存依然处于低位，钢价仍有支撑，加之前期环保限产双杀下使得钢厂利润不降反升，铁矿市场议价能力上升。然而钢厂采暖季环保限产将持续4个月之久，铁矿石市场压力仍将存在，加之房地产调控之下使得需求端预期有转弱的可能，短期铁矿石价格仍将波动运行。
2．铁矿石库存
图、铁矿石港口库存走势
图、进口矿可用天数走势
数据来源：wind资讯 宝城期货金融研究所
截止11月10日当周Mysteel统计全国45个港口铁矿石库存为13842，较上周五数据增100，较去年同期增2917，日均疏港总量268.59，上周五为276.43；其中澳矿7220，巴西矿3610，贸易矿5047，球团179，精粉615，块矿1530。（单位：万吨）分区域来看，华东地区疏港小幅下降，前期压港船只陆续卸货，港口库存小幅增加；华北地区库存小幅增加；华南地区近期到港船只减少，压港情况也有相应缓解。从输港量来看，需求比较稳定，预期的需求大幅萎缩的情况并没有发生。目前河北高炉开工率已经下降至66%，较今年高点下降15个百分点。目前限产地区城市的限产政策已陆续公布，基本符合此前的限产预期，根据测算，预计2017年采暖季全国日均粗钢产量约212万吨，较今年9月份下降11.37%。同时期铁矿石港口库存也并未大幅增加，表明低矿价已经抑制外矿供给，中低品和块矿的量，以及非主流矿发货量近期已经下降。
3．铁矿石供给
图、铁矿石进口数量及进口均价走势
数据来源：wind资讯 宝城期货金融研究所
图、国内矿山开工率率走势
数据来源：wind资讯 宝城期货金融研究所
根据海关总署最新数据显示，10月我国铁矿砂及其精矿进口量为7949万吨，同比下降1.62%，环比下降22.70%，10月海外铁矿石发货量降幅明显。钢厂环保限产叠加检修渐增，预计11月份铁矿石进口量环比或维持降势。11月初澳洲铁矿石发货总量为1452.2万吨，环比减少146.3万吨，发往中国1246.8万吨，环比减少213.1万吨，澳洲今年发货量平均值在1300万吨左右，当周发货量还是高位的小幅回落。分品种看，下降的主要是中低品和块矿的量，以及非主流矿，其中PB块的量有明显下滑，但是主流高品粉矿依旧处于高位发货水平。11月6日至11月10日，中国北方六大港口到港总量为1075万吨，环比下降250万吨。近期国产矿供应稳定，唐山基本还是关停，环保维持严格限制，产量较稳，出货较好。邯郸精粉库存量比较高，邯邢地区个别钢厂停产，精粉产量下降明显，预计可能会出现缺口，支撑价格上涨。山西炸药恢复供应，但山西钢厂喜好低硫精粉，高质量的货比较少，高硫精粉出售受阻。球团销量好，甚至可以销往北方。
4．铁矿石需求
图、我国生铁产量及同比走势
数据来源：我的钢铁网 宝城期货金融研究所
11月10日当周Mysteel调研163家钢厂高炉产能利用率79.33%，较上周降0.73%，剔除淘汰产能的利用率为86.08%，较去年同期降1.73%，钢厂盈利率85.28%持平。当周山西因环保督查影响，高炉停产较多，但近期已有复产计划，同时冬季限产措施即将施行，预计开工率整体小幅下跌。由于采暖季环保限产，钢厂对于原料采取随采随用的策略，供需再平衡下，铁矿石价格大幅下跌。目前大中型钢厂铁矿石可用天数为23天，较今年高点下降4天左右。同时期铁矿石港口库存也并未大幅增加，表明低矿价已经抑制外矿供给，中低品和块矿的量，以及非主流矿发货量近期已经下降。且在环保大背景下华北区域球团资源紧张，价格依旧坚挺，球团价格的区域性的存在，甚至出现了“南球北上”的情况。总体观察，钢材社会库存超预期下滑表现目前终端需求尚可，在产钢厂高利润下仍将保持高产能利用率，对于铁矿石的刚需仍存。从输港量来看，需求比较稳定，预期的需求大幅萎缩的情况并没有发生。从更长的周期看，今年下半年开始有电弧炉产能投产，电弧炉产能释放会刺激废钢价格上涨，高炉添加废钢成本开始增加的阶段，那么烧结矿需求就会增加，再加上钢厂利润的维持高位，铁矿石市场信心也将有所回升。近期北方钢厂持续拉涨，带动了其他地区钢厂跟进，推动全国废钢接连上涨，导致废钢的经济成本已经明显下降，低位铁矿石价格的支撑也将强化。
5．海运市场
图、波罗的海航运指数走势
图：铁矿石运费走势
数据来源：wind资讯 宝城期货金融研究所
运价是矿价重要组成部分，原油价格以及运费走势或将强化铁矿的成本支撑。铁矿石价格受到受到供需格局、行业集中度、钢价走势等因素影响外，还会受到诸如影响铁矿石成本的因素的影响，特别是海运价格。由于铁矿石贸易以海上运输为主，因此运费是铁矿石到岸价的重要组成部分，其价格的高低将直接影响到铁矿石的价格。以中国进口铁矿石为例，澳洲和巴西铁矿石到中国的海运价占铁矿石到岸价的比例平均占比为8%和20%左右，因此其价格的高低将直接影响到铁矿石的价格。目前澳洲到青岛的运价为8.6美金/吨，巴西到青岛的运价为18美金/吨，相比于今年低点大幅上涨，铁矿石的成本支撑也在增强。因此虽然四季度仍然有新增产能投产，但是随着海运价格上涨，铁矿到岸成本也将上升，对于矿价形成支撑。
三、投资策略以及风险管理
1、投资策略
铁矿价格能否企稳上涨可关注以下几个因素。其一，钢价企稳回升，钢价企稳上涨对于矿价上涨将形成有力推动。其二，铁矿今年以来的价格上涨逻辑包括高品位矿供给紧张以及钢厂盈利改善。四季度来看，主流矿山对于高品矿的供给将有所增加，同时钢厂生产受限，矿石结构性紧张将有所缓解。不过在钢价企稳的背景下，且钢厂生产利润目前仍然处于高位，钢厂利润有望向矿山传导，对于矿价形成支撑。其三，成本支撑方面，目前四大矿山铁矿到岸总成本大概是40美金左右。考虑到钢厂利润存在向矿山传导的空间较大，铁矿价格在60美金左右应该有较强的支撑。最后，矿价能否强势反弹有赖于钢厂限产压力缓解同时产业链提前补库。目前钢厂铁矿库存天数在22天左右，历史低点位置在20天，高点在35天左右。可见当前钢厂库存处于较低水平，存在较高的补库空间。铁矿港口库存仍有1.3亿吨，库存处于相对高位也是抑制补库需求的制约因素。因此四季度若港口库存能够进一步消化，产业链提前补库的可能性就
大幅增加。
综上所述，铁矿石持续低位运行的状态难以持续，以及当前铁矿石期价大幅贴水与现货的状态使得逢低买入铁矿期价存在较好的安全边际。以投资铁矿1801期货合约为例，入场时机可以关注下方400一线支撑情况，建仓价格在（420，490）。第一目标位是500元/吨一线，中线目标位可以在550元/吨。因此总的操作思路是在目标价格区间稳步建仓，并且在期价有效突破后采取择机加仓的策略。
2、风险管理
（1）从原料价格跌幅以及目前企业的盈利能力来看，原料价格风险释放比较彻底，然而钢价受到环保限产利多因素的支撑表现出抗跌走势，下跌更多基于获利回吐以及原料价格下降使得钢企挺价意愿削弱所致。而一旦钢市供给压力缓解低于预期叠加需求季节性走弱，钢价下降的压力也将显现，矿价难以独立走强。
（2）近期随着下游需求逐步好转，钢材库存进一步消化，以及环保限产减少供给使得钢价短期维持震荡偏强态势。然而环保限产势将拖累原料需求，短期产业链能够自下而上进行修复的逻辑还有待时间观察，因此铁矿价格运行仍有上行波动的可能。
（3）10月单月商品房销售面积同比下降-6%，拖累年初至今累计增速下滑2个百分点至8.2%，2017年1-10月全国房企到位资金125941亿元，同比增长7.4%，增速较上月回落0.6个百分点。资金来源中，个人按揭、定金及预收款持续走低，1-10月个人按揭同比增速为-1%，是2015年首次出现负增长。房地产销售趋弱以及资金链条持续收紧将使得黑色产业链需求端承压，铁矿石价格回落的压力也将加大。
宝城期货
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责任编辑：宋鹏
