摘要：
从基本面来看，目前焦炭库存偏高，下游需求萎缩都是比较利空的因素，因此我们认为目前的焦炭动态供需相对比较弱势。但焦化企业产量也有所降低，现货剧烈下滑导致焦化厂的利润大幅缩减，目前已接近盈亏平衡线，从而可能会抑制焦化厂的生产；同时期货价格目前贴水较大，短期来说，对市场起到一定的支撑。双焦目前偏低的价格与边际偏弱的基本面矛盾，我们将往产业链下游寻找答案，我们认为钢价可能是未来双焦价格波动的关键影响因素。
目前钢价短期博弈的焦点是采暖季钢厂限产能否提振钢价。由于短期现实和长期预期之间存在着一定的矛盾，短期市场可能震荡为主。但是震荡过后，如果采暖季钢材市场没有能造成短缺，钢价不能有效形成向上突破，则市场震荡回落将是未来的主要走势。如果采暖季造成钢材显著短缺，市场则可能继续保持前期的强势，但我们暂时认为由于螺纹钢市场供需双杀，同时从社会库存和供应来看，还不是非常看好此种走势。
因此我们认为短期双焦或以宽幅震荡为主，可以对双焦进行高抛低吸的区间操作；后期如果采暖季发酵以后钢价仍然无法有效突破，则可以进行逢高沽空的操作。
具体策略如下：
一、焦炭供给
1．焦煤供应恢复，原料端供应无忧
2017年1-8月炼焦煤产量小幅增加，2017年1-8月份炼焦煤总产量29657万吨，较2016年同期28776万吨增产约881万吨，同比增长2.97%，其中7、8月份炼焦煤产量分别为3840万吨、3797万吨。2017年下半年以后随着利润刺激的复产发生，炼焦煤产量明显增长。
图1：炼焦煤产量恢复
数据来源：Wind，兴证期货研发部
海关数据显示，9月份，中国进口炼焦煤603万吨，同比增长8.6%，环比增长7.3%；1-9月累计进口炼焦煤5280万吨，同比增长21.5%。随着蒙古、澳大利亚炼焦煤进口的恢复。进口出现大幅增长。
图2：炼焦煤进口恢复
数据来源：Wind，兴证期货研发部
随着供应的恢复，炼焦煤库存也得到了补充，国内独立焦化厂库存11月27日回到773万吨，钢厂可用库存天数14天。
图3：炼焦煤库存恢复
数据来源：Wind，兴证期货研发部
2．焦化利润
炼焦利润前期比较好，8月尤其突出，我们认为是因为钢价上涨以后带动了焦炭，但焦煤涨幅较慢导致的。近期焦炭现货价格暴跌，焦煤价格暂时下跌较少，导致焦化利润近期快速下行。
图4：炼焦利润回落（元/吨）
数据来源：Wind，兴证期货研发部
3．焦化企业开工率回落
焦化企业开工率在9月中下旬达到高点后，出现回落，产能在200万吨以下的焦化企业在三季度产能利用率就一直呈现下降趋势，而较大规模的焦化企业则是在9月下旬开始开工率明显回落。近期焦化企业开工率的回落，主要原因还是在于采暖季环保限产的发酵。
图5：分规模焦化企业开工率
数据来源：Mysteel，兴证期货研发部
分区域来看焦化厂的开工率也能看到，华北的开工率下降在近期比较突出，这也和“2+26”个城市环保督察的进展一致。
图6：分地区焦化企业开工率
数据来源：Mysteel，兴证期货研发部
4．焦炭产量出现收缩
随着环保督察的深入，焦化厂开工率下滑，产量受到一定的影响，增速由上半年的正逐渐转负。2017年9月中国焦炭产量达到3644.5万吨，同比下滑7.1个百分比。2017年1-9月中国焦炭产量为33180.9万吨，累计增长0.2%。
但我们认为9月焦炭产量的同比下滑还是因为去年9月产量的高基数导致的，如果看9月的环比增速只下行1.3%。但是根据开工率和利润我们预计10月焦炭产量会继续下降，降幅会快于9月。
图7：焦炭产量收缩
数据来源：Wind，兴证期货研发部
5．库存
截止11月3日，青岛港、天津港、日照港、连云港的库存合计为237.9万吨，环比上周增加0.4万吨。从历史库存水平来看，当前库存属于中等位置。
图8：焦炭港口库存
数据来源：Wind，兴证期货研发部
虽然近期焦炭产量减少，但由于前期供应有所增加，因此随着供应的增加和出货能力的下降，焦化厂内部焦炭库存开始回升。
图9：焦化厂内部焦炭库存（万吨）
数据来源：Wind，兴证期货研发部
钢厂内部焦炭库存近期显著上升，目前库存可用天数12.5天，是去年同期的一倍。据市场人士说钢厂由于恐惧焦炭重现紧张格局所以前期主动备库，随着钢厂库存的上升，钢厂采购意愿下降，对焦价形成一定的打压。
图10：钢厂内部焦炭库存（天）
数据来源：Wind，兴证期货研发部
二、现货价格与下游情况
1．焦炭现货价格
焦炭现货在9月下旬触顶后近期价格迅速回落。
图11：焦炭现货价格快速回落
数据来源：Wind，兴证期货研发部
2．高炉开工缓慢下降
钢厂盈利比例及利润水平长期处于高位，短期受到采暖季环保限产影响，高炉开工近期略有下降。但根据某资讯网站统计，高炉产能利用率降幅不大。由于焦炭主要用在高炉，而高炉受到环保限产影响，预计使用量会有所下降；除此以外，近期废钢使用量增加，一些钢厂把废钢放入高炉中使用，可能也会降低焦炭的使用配比。
图12：高炉开工率与盈利钢厂比例
数据来源：Wind，兴证期货研发部
三、钢价或是目前焦价博弈的关键
从基本面来看，目前焦炭库存偏高，下游需求萎缩都是比较利空的因素，因此我们认为目前的焦炭动态供需相对比较弱势。但焦化企业产量也有所降低，现货剧烈下滑导致焦化厂的利润大幅缩减，目前已接近盈亏平衡线，从而可能会抑制焦化厂的生产；同时期货价格目前贴水较大，短期来说，对市场起到一定的支撑。
双焦目前偏低的价格与边际偏弱的基本面矛盾，我们将往产业链下游寻找答案，我们认为钢价可能是未来双焦价格波动的关键影响因素。
我们认为，如果钢价上涨，钢厂利润本来就很好，也不会继续压低焦炭价格，同时由于焦炭期货价格低于现货，就有基差修复的动力，从而走势向上。
如果钢价下跌，由于钢厂会试图把压力往上游转移，会加大对焦炭价格的压制；同时短期成本支撑并不太可靠，因此焦炭价格则必定往下。
从钢价的角度来看。
目前钢材市场现货属于旺季，现货交易正常，受到采暖季限产、环保督察等因素影响，短期现货钢价仍然表现相对强势。
但是从长期来看，房地产周期下滑、宏观经济转弱又将对钢价形成长期利空，从而期螺明显贴水现货。
四、总结
我们认为目前钢价短期博弈的焦点是采暖季钢厂限产能否提振钢价。由于短期现实和长期预期之间存在着一定的矛盾，短期市场可能震荡为主。但是震荡过后，如果采暖季钢材市场没有能造成短缺，钢价不能有效形成向上突破，则市场震荡回落将是未来的主要走势。
如果采暖季造成钢材显著短缺，市场则可能继续保持前期的强势，但我们暂时认为由于螺纹钢市场供需双杀，同时从社会库存和供应来看，还不是非常看好此种走势。
因此我们认为短期双焦或以宽幅震荡为主，可以对双焦进行高抛低吸的区间操作；后期如果采暖季发酵以后钢价仍然无法有效突破，则可以进行逢高沽空的操作。
具体策略如下：
风险提示：
关注钢材社会库存的变化幅度，和钢材生产的减少幅度。如果社会库存降幅超过往年同期的情况，则暂时观望。
兴证期货
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责任编辑：宋鹏
