云晨期货：虽有智慧不如乘势 虽有镃基不如待时

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　　虽有智慧不如乘势 虽有镃基不如待时——在上涨中等来下调

　　一、行情回顾

　　进入9月以来，黑色产业链期价均出现大幅回落，其中焦煤焦炭跌幅领先，焦炭目前已经回吐3季度70%左右的涨幅。近期，焦炭受到环保以及限产政策的双重影响，其现货市场交易成交量预冷，而且下游钢企焦炭库存有所上升。

　　中国刚公布的第三季度GDP数据的放缓也验证了期价率先回落对于宏观经济预期的引导作用。其中房地产数据的下滑、基建托底作用下降也对市场造成了一定程度的影响。需求旺季不旺可以从节后钢材库存的增长得以印证。另一方面，伴随着期价的逐步回落，前期增速过快所积累的系统性风险得到了一定程度的释放，未来随着现货交易的回暖，焦炭期价有望迎来探底回升。

　　图1：焦炭指数日k线

　　数据来源：文华财经、云晨期货研发部

　　二、宏观经济概况

　　1．中国经济筑底企稳向好

　　近期中国统计局公布数据显示，中国第三季度GDP回落至6.8%，前三季度GDP同比增长6.9%。数据显示拖累三季度经济增速的主要原因是投资层面的收紧。其中，前三季度消费对GDP贡献率比起去年同期提高了2.8%，比资本的贡献率高出了31.7%，是推动GDP的增长最重要因素。可以预见的是未来随着消费进一步转暖，以及供给侧改革的继续推进，中国经济随着结构优化面对系统性风险的抗性将逐渐增强。

　　2．美联储10月启动缩表，年内加息决议悬而未决

　　美联储公开市场委员会在此前的会议上决定，从今年十月起开始缩减资产负债表的有关计划。根据美联储官员估计，2017年底可能还将加息一次，2018年加息三次，2019年加息两次。美联储主席耶伦，认为在美国三大股指齐创新高的背景下，认可美国经济表现良好。针对核心通胀率不及预期的问题，耶伦声称美联储目前通胀理解有所不足。不排除通胀若持续改变加息路径的可能性。

　　三、基本面概况

　　1、环保限产背景下供需两淡 焦炭高位回落积蓄上行势能

　　根据国家统计局公布的数据显示9月份全国焦炭产量3645.0万吨，同比产量降低7.1%，同比增速较上个月降低1.8%，连续两个月出现较大回落。2017年1-9月全国焦炭产量为33181.0万吨，产量同比增速为0.2%，增速连续五个月放缓。

　　图2：焦炭月度产量

　　图3：焦炭累计产量

　　数据来源：Wind，云晨期货研发部

　　另有最新数据显示，焦企开工率环比均出现了明显的下降，主要体现在华北以及华东部分焦企环保限产的加剧。目前全国100家独立焦企样本开工率仅有75%，环比回落近4%。如果按照地区来划分，华北地区的开工率为69.65%，环比回落0.59%；华东地区开工率为80.93%，环比下降2.61%。进入四季度后焦化企业的开工率仍然会受到环保督查以及安全检查两方面的限制，但目前整体执行力度不如之前严格。相比之下下游钢厂被要求提前限产也打压了焦企的积极性，预计焦炭的供给在未来一段时间仍将小幅收缩。

　　图4：焦企开工率

　　数据来源：Wind，云晨期货研发部

　　从库存的角度来看，目前焦炭的库存仍然处于相对低位，截止到10月初，炼焦煤港口库存保持平稳运行，国内主要港口库存合计为186万吨。由于三季度初钢材市场的火爆，各地钢厂争抢在限产落地前尽可能多的生产，对于焦炭需求形成了明显的提振，焦企的库存就一直维持在相对较低的水平。

　　虽然短期来看，钢厂开始不断的下调焦炭的价格，现货也出现了一定程度的走弱，成交量缩减，但持续的低库存状态仍然为焦炭价格再次上涨提供了良好的契机。

　　图5：焦炭库存

　　数据来源：Wind，云晨期货研发部

　　从中期来看，焦化厂的产量主要受到钢市需求的影响，其中基建和地产更是左右钢材市场需求的核心因素。这两个板块的发展走向将很大程度影响焦企是否会提高开工率。

　　2、环保限产与高利润博弈 钢材小幅下滑后震荡

　　9月份全国粗钢产量7183万吨，同比增长5.3%，同比增速下降3.4%，1-9月份全国粗钢产量为63873万吨，同比增长6.3%。进入二季度后，受到供给侧改革以及取缔“地条钢”的政策影响，国内下游成钢供应持续偏紧。钢价顺势持续走高，丰厚的利润促使多地钢厂尽可能满负荷运行。但随着近期钢企提前面临环保限产的冲击，施工工地、砂石场等下游单位对于刚才的需求受挫，钢价以及产量双双回落。成材作为领头品种交投遇冷，而对原料端的需求收缩，对焦炭价格造成打压也就顺理成章了。

　　图6：生铁粗钢月度产量

　　数据来源：Wind，云晨期货研发部

　　如果从基建的投入的角度来看，由于7、8月财政激励力度回落，全国金融工作会议强调地方举债问责，对基建投资造成一定的压力。8月份中国固定资产投资完成额累计同比增长7.8%，相较7月份数据再次回落0.5%，延续此前的下行势头并首次跌破8%。而同期中国房地产开发投资完成额同比增长7.93%，也是连续第二个月低于8%，并且短期仍有可能延续回落的趋势。但方面需要关注国家在基建项目资金的监管措施以及财政方面对基建项目的支持举措。

　　图7：房地产开发投资完成额

　　数据来源：Wind，云晨期货研发部

　　图8：固定资产投资完成额

　　数据来源：Wind，云晨期货研发部

　　根据国家统计局数据显示，8月份中国房地产市场一线城市新建商品住宅和二手房价格环比下降0.3%，同比也继续回落。一线城市新建商品房，仅北京上海两市房价持平，广州深圳均环比回落，分别下降0.7%，0.4%。二手房仅广州价格持平，而北京二手房价跌幅最大，环比回落0.9%。与此同时，伴随新的银行资金以及房地产调控监管政策不断加码，房地产商融资成本不断上升以及融资渠道收紧，商业银行房贷利率上浮10%-20%不等，后期房地产产销数据或将继续承压放缓。

　　四、逻辑观点

　　1．焦煤供应持续偏紧，成本端走势相对偏强

　　图9：炼焦煤月度供应量

　　数据来源：Wind，云晨期货研发部

　　从7月1日起，我国开始实施新一轮煤炭进口管理措施，禁止省级政府批准的二类口径经营煤炭进口业务，超过12个港口煤炭的进口业务被禁止。自7月份开始蒙古煤的运发量持续下降，另外内蒙70周年大庆、陕西煤管票以及山西煤矿事故导致晋中区域停产，原煤、炼焦煤的供应量难有增量。

　　根据国家统计局公布的数据显示8月份全国原煤29077万吨，同比供应量增长4.1%，1-8月累计产量230000万吨，同比增长5.4%，但原煤较7月减少361万吨，环比回落1.23%。8月份全国炼焦煤供应量4359.54万吨，同比供应量降低0.9%，1-8月份累计供应量34359.85万吨，同比增长7.03%。因此，焦煤在煤焦钢的产业链条中短期基本面要强于焦炭。但随着焦煤焦炭价差的缩小，焦炭的成本端相对走强对焦炭起到了一定的支撑作用。

　　2．环保限产、供给侧改革有利于重构黑色链利润分配格局

　　近年来我国结合经济结构调整和转型升级，推进钢铁去产能、煤炭去产能进程稳步推进。据估算2016年我国焦炭统计产能约6.9亿吨，产量连续两年稳定在4.5亿吨左右，产能利用率维持在65%水平，相对过剩程度大大缓解。截止今年，供给侧改革措施下落后钢铁去产能累计已经超过了1.1亿吨，而煤炭落后产能也淘汰了超过4亿吨。

　　2017年作为《大气污染防治行动计划》第一个阶段的收官之年，着力抓好秋冬季节大气污染治理，妥善应对重污染天气，打好蓝天保卫战一直都是大气污染防治工作的重中之重。随着工作的不断深入推进，京津冀及周边地区整体空气质量有所改善，但秋冬季空气质量改善并不明显。为了全面完成《大气十条》考核指标，由环保部、发改委、工信部等多个部委及北京、天津、河北省市共同印发了《京津冀及周边地区2017-2018年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》。

　　《方案》中提到2017年采暖季将重点针对“2+26”城市区域工业企业实行错峰生产。据有关统计，“2+26”城市包括重点城市钢铁产能将限产50%，其中涉及全部城市的粗钢产能约4亿吨。而钢厂焦化在内的焦化企业共计110余家，合计年产能16637万吨。根据上述错峰生产规定，以及结合目前京津冀地区焦化企业实际开工情况，估算2017年10月1日至2018年3月31日期间京津冀地区焦炭供应将减少1800余万吨，日均产量下降10万吨左右，焦煤日耗量下降13.3万吨左右。

　　表一：2+26个城市冬季限产对钢厂影响统计

　　表二：2+26个城市冬季限产对焦化厂影响统计

　　数据来源：我的钢铁，云晨期货研发部

　　由于方案中规定限产量以高炉生产能力为准，而针对高炉限产难以实行一刀切的方法，市场对于未来钢材限产具体的执行情况仍然存在一定的不确定性。钢材价格虽然小幅下滑，但利润仍然十分可观，我们认为钢价从长期来看仍然处于上升周期还未见顶。在供给侧改革的大背景之下，行业结构发生了转变，钢材利润不断向产业链的上游传导也是市场的内在需求。

　　五、操作建议以及策略

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