上海中期：豆粕维持区间盘整

　　豆粕维持区间盘整，利用期权间接构造高抛低吸策略

　　美豆丰产格局基本确立，供应充足，后市偏空。

　　南美可能出现天气炒作，存在潜在利多

　　近三个月维持豆粕2600-3000元/吨区间震荡判断。

　　策略建议

　　1、若豆粕1801继续回调，则买入m1801-C-2750、卖出m1801-C-2950。二者价差在60左右择机建仓，组合浮盈超过60点，立即平仓，否则持有。

　　2、若豆粕1801价格涨至2850以上，则买入m1801-P-2800、卖出m1801-P-2600。二者价差在50左右择机建仓，组合浮盈超过50点，立即平仓，否则持有。

　　3、基于目前的判断，先建立宽跨式空头，再分别买入虚值看涨看跌做保险。空m1801-C-2900与m1801-P-2700，二者价格之和在70点左右。然后择机在不超过10个点的条件下买入等量m1801-C-3000与m1801-P-2600的深虚值期权做保险，构造一组鹰式策略。整个组合浮盈超过30点即可提前平仓。

　　一、基本面分析

　　1、上游利空：

　　1.1USDA美国农业部报告分析

　　本年度全球大豆丰产格局大致确定，新豆上市在即：9月13日USDA9月作物供需报告显示，与市场预期相反，上调了美豆亩产预测，产量上调5000万蒲至记录水平。观察到报告公布前后，在单产继续上调、美豆丰产基本坐实的背景下，美豆快速下跌后回升。但因期初库存降低，令新豆结转库存与上月预估持平却也远高于预期。9月USDA报告偏空。

　　USDA周度作物生长报告：截止9月24日当周，美国大豆落叶率为63%，上周为41%，环比高了22个百分点；去年同期为65%，同比低了2个百分点，五年均值为63%。美国大豆收获率为10%，上周为4%，环比提高了6个百分点，去年同期为9%，同比高了1个百分点，五年均值为12%。美国大豆优良率为60%，上周为59%，环比高了1个百分点；去年同期为73%，同比低了13个百分点，五年均值为59%。

　　USDA周度出口报告：截止9月21日当周，美国出口销售大豆180-220万吨，而此前一周大豆出口净销售233.81万吨，大幅高于预期120-150万吨。近期利空因素减弱，特别是出口需求表现良好带动大豆期价回升。最新的10月USDA报告将在本周五，10月13日00：00公布。

　　图表1：USDA9月报告美国大豆数据

　　数据来源：Wind，上海中期期货

　　图表2：美国大豆供需平衡图

　　数据来源：Wind，上海中期期货

　　1.2主产区天气情况

　　根据美国NOAA（NationalOceanicandAtmosphericAdministration）气网站公布，今年9月美国较同期更加干热，平均气温更高，因为天气情况（降水）影响作物收割的概率较小。而南美地区，如巴西，有报告指出，巴西主产区各州9月天气干燥导致土壤干燥，大豆播种推迟。往年预计在9月中旬开始播种，而今年马托格罗索州、巴拉纳州及南马托格罗索州三大主产州旱季延长，影响正常播种。

　　1.3港口库存

　　国内豆粕压榨85%采用进口大豆，对外依存度高。根据海关总署数据，2017年8月大豆月度进口量为845万吨，不及7月的1008万吨。同时，截止2017年9月30日，港口日库存量为680万吨。临近双节，出于备货需求，自9月初开始，进口大豆港口库存出现小幅增加。

　　图表3：进口大豆港口库存

　　数据来源：Wind，上海中期期货

　　1.4资金面指标：CFTC非商业持仓

　　截止10月3日当周，根据CFTC美国商品期货交易委员会数据，CBOT大豆非商业持仓多头头寸为163426张，空头持仓为125289张。环比来看，多头持仓连续增加，空头持仓连续减少。

　　CFTC大豆非商业净多头持仓为38134张，其中17年4月至7月为净空头。近期非商业持仓处于净空头、净多头转换期，行情反复。配合盘面来看，市场仍在宽幅震荡区间。

　　图表4：CBOT大豆非商业持仓净多头

　　数据来源：Wind，上海中期期货

　　1.5美豆波动率指标

　　截止2017年10月09日，CBOT大豆活跃合约月历史波动率在一年来低位。从盘面看，CBOT大豆价格近期小幅平台整理下向上。此后，波动率或将进一步走低，等待行情突破。

　　图表5：CBOT大豆20日历史波动率及其分布

　　数据来源：Wind，上海中期期货

　　2、中游

　　2.1豆粕期货价格

　　自2016年9月起至今，豆粕期货价格一直在2600-3000元/吨区间震荡。前期策略判断在2700至2800位置建立牛市价差策略，在市场到达2860高位的当天平仓止盈了结。而目前走势判断，虽未走出2600-3000区间，但整体重心下移。方向上偏空，可反向建立熊市价差策略。

　　图表6：豆粕指数价格走势

　　数据来源：Wind，上海中期期货

　　2.2　国内豆粕库存

　　时值中秋、国庆双节，肉蛋禽类供应增加，对饲料需求增加，进入传统的豆粕库存下降区间。

　　图表7：豆粕全国库存（万吨）

　　数据来源：Wind，上海中期期货

　　3、下游需求

　　3.1生猪存栏量历史低位

　　中国政府网公布的生猪存栏数据显示，2017年8月生猪存栏数量为35061万头，环比继续下降0.5%，同比下降5.6%。下游养殖户补栏热情低迷，生猪存栏量持续下降，豆粕下游需求量中期偏空。

　　图表8：生猪存栏量

　　数据来源：Wind，上海中期期货

　　3.2环保治理冲击养殖业

　　今年以来，全国各地狠抓畜禽养殖污染治理工作，全力推进农业水环境治理工作。环保压力持续驱使散户清栏退出养殖，预计未来散户清退量还将增加。环保问题已影响到养猪业能否在某些地区继续生存，以及未来中国生猪养殖业的发展进程。养殖业在环保压力下恢复较慢，直接影响豆粕终端需求。

　　图表9：生猪养殖利润及猪粮比

　　数据来源：Wind，上海中期期货

　　二、豆粕期货、期权波动率分析

　　1、豆粕指数月历史波动率：（更新到1009）

　　图表10：DCE豆粕指数月历史波动率

　　数据来源：Wind，上海中期期货

　　2、豆粕期货指数历史波动率锥

　　图表11：DCE豆粕指数历史波动率锥

　　数据来源：Wind，上海中期期货

　　3、豆粕期权隐含波动率

　　图表12：豆粕期权隐含波动率

　　数据来源：Wind，上海中期期货

　　综合分析：结论

　　维持此前对豆粕在2600-3000元/吨区间震荡的判断。北美大豆丰产格局基本确定，南美产区虽然目前天气干燥影响播种，但短期内不会对2017年度大豆供应局面产生太负面影响。9-10月美豆集中上市，波及国内豆粕重心向下运行的概率增加。后市市场不确定因素为南美天气炒作。如进入11月，南美偏干旱天气还未改善影响播种，市场或出现炒作，豆粕上涨区间：2800-3000元/吨。后回归理性在美豆大量供应形势下价格回落。若南美天气状况仅为短暂失调，则料豆粕波动区间为2600-2800元/吨。

　　三、策略建议

　　综合考虑基本面、美豆与豆粕的历史波动率、隐含波动率、豆粕价格波动范围，我们的策略是：

　　1、若豆粕1801继续回调，则买入m1801-C-2750、卖出m1801-C-2950。二者价差在60左右择机建仓，组合浮盈超过60点，立即平仓，否则持有。

　　2、若豆粕1801价格涨至2850以上，则买入m1801-P-2800、卖出m1801-P-2600。二者价差在50左右择机建仓，组合浮盈超过50点，立即平仓，否则持有。3、基于目前的判断，先建立宽跨式空头，再分别买入虚值看涨看跌做保险。空m1801-C-2900与m1801-P-2700，二者价格之和在70点左右。然后择机在不超过10个点的条件下买入等量m1801-C-3000与m1801-P-2600的深虚值期权做保险，构造一组鹰式策略。整个组合浮盈超过30点即可提前平仓。

　　上海中期

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