基金经理老鼠仓，说好保本变巨亏，买基金被坑请到【基金曝光台】！信用卡无故遭盗刷，银行存款变保险，理财被骗请猛戳【金融曝光台】！
【报告要点】
氧化铝、电解铝行业实施供给侧改革给铝价以支撑。但是改革在诸方利益博弈面前实施的并不彻底。中央和地方政府目标并不一致，导致政策实施效果打折。企业亦是亦步亦趋，如果生产利润过高，复产产能将增加。
低成本产能逐渐投入运营，高成本产能逐渐退出仍然是趋势。在此期间铝价不会远离成本区间。
去年房地产市场火热，各种稳增长措施导致制造业复苏，汽车、家电行业持续好转并延续至今年上半年，带动铝消费增长。但随着政策收紧，下半年经济下行压力加大，消费增速放缓，铝价存下行压力。
【半年度展望】
下半年去产能政策的落地情况还存在较大的不确定性，在三季度政策实施情况以及对基本面的影响尚不明朗的情形下，做空存在一定的风险，背靠成本线做多则相对安全。从上半年的情形来看，每当铝价回落至完全成本线附近时，则市场传出减产消息，推动期价反弹。根据《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》，冬季供暖季将对该地区氧化铝、电解铝、碳素企业实施减产。由于企业有较长时间对资源进行重新配置，该方案对冬季基本面的影响目前并不明朗。三季度铝价仍存在炒作因素，但随着四季度到来各项政策先后落地，炒作题材会被淡化。由房地产、基建投资带动的经济复苏周期长于预期，但四季度随着前期刺激政策的逐渐退出，金融去杠杆流动性收紧，企业和地方政府债务压力上升，经济下行压力或大于目前预期，且消费淡季来临，铝价或将面临较大下行压力。
【摘要】：环保政策加严和供应测改革的实施限制了氧化铝、碳素、动力煤的产量，提高了其价格，进一步抬升了电解铝的生产成本，对其产量的快速增长也形成了一定的制约。上半年国内发布了多项政策限制氧化铝、电解铝产能的过快增长，但价格被推涨后，盈利空间的扩大导致部分停产企业选择复产，消弱了去产能政策的效果。铝目前社会库存远高于去年同期，现货铝价长期贴水，对下半年期铝价格上行仍将形成压制。内外比价有利于国内铝制品出口，但贸易保护主义抬头限制了出口增幅。政府实施房地产调控、金融去杠杆政策下半年对实体经济的影响或将进一步显现，家电行业补库存周期亦行将结束，铝价下行压力将逐渐加大。
【关键词】：经济结构调整、供给侧改革、固定资产投资、电网投资、通胀预期
一、2017年上半年行情回顾
2017年，铝价呈高位震荡走势走势（见图1、2）。年初因供应侧改革预期推动，铝价上冲至14000元/吨，随后在13500元/吨-14500元/吨之间宽幅震荡。一方面环保压力加大，供应侧改革预期加强，成本推高，铝价难以深跌；另一方面，国内实际产量、产能继续上升，社会库存高企，有色网统计的5地社会库存长期位于120万吨附近高位，旺季库存去化缓慢，铝价难以上涨，多空僵持。
图1：伦铝三月期铝周K线走势图
数据来源：文华财经、东吴期货研究所整理
图2：沪铝指数日线走势图
数据来源：文华财经、东吴期货研究所整理
二、供应分析——去产能政策影响有限，整体供应仍显充裕（一）氧化铝供应受成本和环保政策制约，下半年增速受限
由于2015年铝价下半年迈入深跌，部分氧化铝、电解铝冶炼产能退出市场，导致去年上半年产量低迷。但随着去年铝价反弹，运营产能增加，下半年开始供应偏紧状况有所缓解。今年上半年，由于去年同期基数较低，氧化铝产量同比大增。根据国家统计局的数据，5月份中国氧化铝产量644.3万吨，同比增长19.6%，环比增加0.62%。1-5月份累计产量309.2万吨，同比增长20.8%，比上月下降0.3个百分点．今年下半年，随着基数上升，环保压力加大，预计氧化铝产量同比增速将放缓，环比或逐渐走平（见图3）。
5月份中国原铝产量283万吨，同比增长4.2%，环比增加2.17%。1-5月份累计产量1386万吨，同比增加8.8%，但比上月下降1.3个百分点。受新增和复产产能投产增加影响，目前月产量仍维持高位，由于翘尾效应，环比增速放缓，但同比仍呈较高增长。下半年产量主要还是看去产能政策的具体落实和现货价格走势，预计仍将维持同比上涨，但涨幅或将进一步收窄（见图4）。
图3：中国氧化铝产量走势图
图4：中国原铝产量走势图
数据来源：国家统计局，Wind，东吴期货
图5：全球氧化铝产量走势图
图6：全球原铝产量走势图
数据来源：IAI，Wind，东吴期货
主要受中国产量增长带动影响，今年以来全球氧化铝、电解铝产量亦快速上涨。4月份全球氧化铝产量1094.9万吨，同比增长18.62%，环比略降0.88%。1-4月份累计产量4271.3万吨，同比增加17.22%，比上月增加0.47个百分点（见图5）。5月份全球原铝产量514.5万吨，同比增长3.54%，环比增加2.37%。1-5月份累计产量2512.7万吨，同比增加6.13%，但比上月回落0.69个百分点，（见图6）。目前氧化铝、原铝日均产量自去年下半年快速上涨后，基本上已经持稳。
根据海关的统计数据，中国4月份进口氧化铝25.3万吨，同比上涨146%。1-4月累计进口量117.4万吨，同比下降12.57%，比上月上升13.1个百分点（详情见图7）。前5月中国氧化铝进口虽减少但产量同比大幅增加，供应量总计3017.83万吨，同比增幅20.04%；需求量总计3049.6万吨，同比增幅18.85%。5月份由于价格跌破成本价，加之山西，贵州环保因素，多家氧化铝出现减产检修现象，供需平衡出现小幅短缺，新增缺口32.81万吨。1-5月份，氧化铝累计短缺量为31.77万吨（详情见图8）。6月份预计随着一些氧化铝企业复产，短缺现象将有所缓解。
图7：中国氧化铝进口量走势图
图8：中国氧化铝供需平衡走势图
数据来源：海关总署，Wind，东吴期货
今年一季度氧化铝价格维持在高位，一月份甚至达到3000元/吨，之后有所回落，但总体仍处于盈利状况，企业生产积极性增加，产量增加直接导致进口原料需求上升。中国4月份进口铝土矿558.5万吨，同比上升26.74%。1-4月累计进口量1950万吨，同比增加8.11%，比上月增加6.03个百分点（详情见图9）。
图9：中国铝土矿进口量走势图
图10：电解铝产能及产量走势图
数据来源：海关总署，Wind，东吴期货
（二）电解铝已有产能目前削减有限，后期还看政策落实情况
3月份，环保部等部委发布了《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》。《方案》计划在冬季采暖季，电解铝厂限产30%以上，以停产的电解槽数量计；氧化铝企业限产30%，以生产线计；炭素企业达不到特别排放限值的，全部停产，达到特别排放限值的，限产50%以上，以生产线计。如根据该方案调整2+26城冬季供暖季的开工，按运行产能测算，影响量约为电解铝110万吨，氧化铝240万吨，碳素130万吨。实际的影响，还要看计算停产比率的产能基数，或槽型基数（是否可选择小槽关停），启停的时间。同时，河南省在《关于科学编制“一市一策”实施方案精准打好大气污染防治攻坚战的通知》中追加了河南的洛阳、平顶山、三门峡等三个市执行限产规定，影响量将扩大10-20%。尤其是当前大部分碳素企业要满足脱硫达到100mg/m3的特别排放值要求难度不小。
6月26日消息新疆嘉润铝业二期15万吨电解铝产能已按要求减产，计划6月30日停槽完成。山东魏桥集团旗下电解铝6月20日也开始实施减产，计划减产量25万吨，预期10日内减产完成。业内人士表示，目前电解铝违规产能主要集中在新疆和山东等地区。此次减产标志着政策加快落实，电解铝产能退出有望超出市场预期。根据《清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动工作方案》，电解铝供给侧改革将分为四个阶段：企业自查阶段，时间截至2017年5月15日；地方核查阶段，截至6月30日；专项抽查阶段，截至9月15日；督促整改阶段，截至10月15日。
随着6月30日逐渐临近，地方核查开始提速。6月20日，山东魏桥集团宣布电解铝开始实施减产，减产量25万吨，预期10日内减产完成。魏桥本次减产主要集中在低功率电解槽产能，用于置换部分新增产能，且绝对减产幅度较小，对供需平衡改善较为有限。魏桥集团的电解铝运行产能大概在840万吨，违规产能大概在200万吨。
对于之前被叫停的新疆东方希望有色金属有限公司在建80万吨电解铝项目以及新疆其亚铝电有限公司在建80万吨电解铝项目，在建的违规产能将被取缔，也可能通过产能置换来实现一部分产能。目前产能置换指标炒到3000元/吨，而电解铝的利润也就1200元/吨左右，且指标剩余不到100万吨。目前来看，关停可能性较大。今年以来，虽然有一些违规产能退出运行，但是随着价格走高，铝复产、新增产能投入运行也在加快，为价格涨势蒙上阴影。总体上来说，中国的铝产能仍然是在不停增长的（见图10）。之前有分析认为，预计2017年中国电解铝市场重回过剩格局，全年过剩量133万吨。二季度以来，由于成本上涨，铝价平稳，铝生产利润空间收窄，目前仍有一些铝企在观望，是否复产等待政策明朗和价格走势判断。
总体上来看，未来几年，低成本电解铝产能不断涌入，高成本电解铝产能不断退出是趋势。2020年中国电解铝整体年产能有望达到5000万吨。电解铝整体消费前景仍然向好，以及低成本产能的高溢价能力，是推动电解铝产能继续增加的动力。
（三）国内库存高企去化缓慢，LME库存持续快速下降
今年以来，LME铝库存继续下降，从年初的220万吨下降至6月底的140万吨。实际上自2014年LME实施仓储管理新规则以来，铝库存就不断下降，目前已经从高位的500万吨上方下降了百分之七十。因此，LME库存下降的因素可以归为两个方面，一个是LME新规实施后垄断套利空间减小，部分LME库存转至非LME交割仓库。另外一部分是流入市场，被实际消耗掉。而国内库存主要是因为原铝产量增加，还有就是部分去年新疆积压的铝锭今年才流入消费市场，使得显性库存增加。根据SMM的统计数据，上海、无锡、南海、杭州、巩义等5个国内主要贸易集散地年初库存为34万吨，随后一路增加，4月末达到年内的峰值123万吨左右。消费旺季库存量去化缓慢，一直保持在高位。截止到6月底，5地社会库存仍然接近120万吨，比去年同期高出80万吨左右（详情见图11）。高位库存犹如一把达摩利克之剑始终悬在铝价上方，5月后虽有各种利好消息出台，但铝价始终难以站稳在14000元/吨上方。
去年现货铝价走势和库存相关性较强，从图12可以看出，两者基本上处于反向，相关性达到0.813。但是今年以来，相关性减弱，主要是受供应侧改革预期，市场担心后期铝锭供应或偏紧，因此虽然上期所库存处在历史相对高位，是去年同期的两倍，但是铝价仍然表现相对坚挺。
图11：中国社会库存，上期所库存及LME库存走势
图12：上期所周库存和现货铝价走势对比图
数据来源：SMM，Wind，东吴期货
（四）环保政策加严令成本支撑加固，铝价回落空间受限
在电解铝企业的主要成本构成中，原料氧化铝价格和电力成本占了接近75%（详情见图13）。而电力成本又与动力煤价格息息相关。尤其是自备电铝企，动力煤价格直接影响用电成本。今年以来，财务及人工成本相对稳定，氧化铝价格和动力煤价格小幅回落，但预焙阳极和氟化铝价格异常强劲。以环渤海动力煤（Q5500K）综合平均价格指数为例，6月底价格为574元/吨左右，降幅达到3.2%。目前该指数在550-600元/吨间徘徊，总体仍处高位（详情见图14）。
图13：中国电解铝企业成本拆分图
图14：中国动力煤、氧化铝价格走势图
数据来源：SMM，东吴期货
氧化铝价格则从年初的近3000元/吨回落至5月初的2300元/吨的年内低点，6月底反弹至2600元/吨左右。目前比年初。氧化铝价格上涨一方面是供给侧改革的结果，前年氧化铝价格跟随铝价一路下行，以山东地区一级氧化铝价格为例，2016年年初跌在1640元/吨的多年以来的历史低位，大量氧化铝企亏损，一些铝企停产。据亚洲金属网统计，2015年11月份至2016年2月底中国氧化铝冶炼厂已减产产能达到950万吨。另一方面，环保政策加严，也是导致其价格异常坚挺的重要因素。但是随着氧化铝价格上涨，预计将有更多的减产产能选择复产，氧化铝价格要突破前高难度较大。
由于环保政策加严，预焙阳极和氟化铝价格走势强劲。以华东地区预焙阳极（电解铝用辅料）为例，均价从年初的不到2700元/吨蹿升至6月底的3900元/吨，涨幅达45%。氟化铝价格则同期上涨了26%（见图15）。随着动力煤和氧化铝价格的回落，二季度电解铝的生产成本小幅下降。预计行业的加权现金成本在二季度将达到12200元/吨左右，而加权完全成本则接近13200元/吨（详情见图16）。目前低成本铝企仍有较好的利润空间，如果没有严格的政策限制，企业仍有增加产出的动力。
图15：预焙阳极、氟化铝价格走势图
数据来源：Wind，东吴期货
图16：中国电解铝成本走势图
数据来源：SMM，东吴期货
三、需求分析——制造业周期性复苏或终结，铝需求增速放缓
（一）国内车市降温，产销增速快速回落
2016年中国汽车产销量同比猛增，，但是今年以来明显出现增长乏力的态势。中国汽车工业协会（以下简称中汽协）的数据表明2016年中国汽车销量增长14.46%，销量则增长13.65%。6月12日，中国汽车工业协会发布数据显示，2017年5月，汽车产量比上月略有下降，销量小幅增长；与上年同期相比，产量微增，销量略降。1-5月，汽车产销同比均呈小幅增长，增幅比1-4月继续趋缓。5月，汽车生产208.68万辆，环比下降2.42%，同比增长0.69%；销售209.60万辆，环比增长0.58%，同比下降0.09%。1-5月，汽车产销1135.84万辆和1118.20万辆，同比增长4.49%和3.71%，详情见图27。今年小排量汽车购置税减免政策力度减弱，尤其是去年下半年基数较高，不排除今年汽车产销量出现零增长，甚至负增长。（详情见图17）。
2016年汽车产销量猛增很大程度上得益于前期政策的落实。对乘用车来说，2015年10月份开始实施的小排量汽车购置税减半政策刺激了消费需求。2017年则需多缴2.5%的购置税按7.5%的税率征收。前期利好政策导致市场需求被提前透支。再加上今年房地产调控，股市增长缓慢，财富效应缩水导致汽车需求增速放缓。
图17：中汽协汽车产销量走势图
数据来源：中汽协，Wind，东吴期货
图18：中国洗衣机产量走势图
数据来源：产业在线，Wind，东吴期货
（二）房地产市场降温，家电行业主动补库存或已接近尾声
去年下半年，我国家电行业一反之前疲弱态势，产销均大幅好转。据产业在线数据，2016年空调、冰箱、洗衣机产量分别增长8.24%，1.93%和4.39%，销量则分别增长1.93%，1.63%、6%，扭转了上半年的颓势。但是今年以来，除空调以外，冰箱、洗衣机重新出现增长动能减弱的迹象。
2017年5月我国洗衣机产量同比增长17.7%，增速比上月增加12.6个百分点。销量同比增长9.5%，比上月增加5.7个百分点。1-6月产销量累计增长9.13%，8.26%。（见图18）。
2017年5月家用冰箱产销同比转为上涨，实现产量672.4万台，同比上涨0.9%，销量706.4万台，同比上升1.2%；2017年1-5月家用冰箱行业累积产量同比上涨0.42%，销量同比上涨0.44%（见图19）。2017年5月家用空调生产1493.7万台，同比增长40.2%，销1550.3万台，同比增长47.1%。其中内销出货879.41万台，同比增长66.8%。出口670.89万台，同比增长27.3%（见图20）。销量持续强劲原因在于户均保有量提升带来的乘数效应、大批量更新需求等。户均保有量提升带来的乘数效应（又适逢2016地产景气大年），以及大批量更新需求（2007年空调内销首次突破3000万台）的释放可能是导致本轮空调真实需求（终端销售）强劲而渠道库存相对偏低的原因。这也是同属地产后周期行业，但空调的真实（终端）需求远远好于冰箱和洗衣机的原因。预计本轮空调景气周期有可能会较市场一般认知的更为持久和持续。
图19：中国家用冰箱产量走势图
数据来源：产业在线，Wind，东吴期货
图20：中国空调产量走势图
数据来源：产业在线，Wind，东吴期货
整个空调行业是从2016年8月开始主动补库的，对于当时的空调行业来说需求的大幅改善促进了空调企业的主动补库，并一直持续至今。然而企业主动补库存的行为不能永远持续，一旦真实需求的增速慢于开工扩产的增速，产品供应端就变成供大于求，滞销产品成为企业库存，企业进入被动补库存阶段。2016年受商品房销售快速上涨的带动，房价同比从2015年底的1%增长至2016年12月的6.9%，商品房销售面积累计同比从2015年末的6.5%大幅提升至2016年2月的18.1%。房地产的回暖，对上中下游的相关行业收入有不同程度的改善作用。同时从三四线城市一手和二手房的销售数据来看，城镇化进程在加快，尤其是在二手房市场三四线城市成交增长显著，三四线市场释放的新增需求对空调的需求增长功不可没。
但是随着“限购令”的不断升温，而且地产滞后效应在不断削减消失。随着调控政策继续，房地产严冬的到来已是大概率事件。推动家电需求增长的动能正在减弱，同时由于基数效应，下半年家电行业产销增速预计将滑落。
（三）电网投资增速放缓，对铝的需求拉动作用减弱
2017年1-5月中国新增220千伏及以上线路长度为14293.42千米，同比上涨18.18%，增速比上月回落19.55个百分点（见图21）。1-5月份，全国电网工程完成投资1794亿元，同比增长9.52%，比上月数据增长4.78个百分点。值得注意的是，电网投资方面2015年9月之前持续处于同比负增长阶段，进入9月之后出现了电网投资的大幅度增长，但从去年四季度开始逐渐放缓，主要是高基数下的低增长效应。2016年电网投资的高速增长使得来自电力行业的铜消费意外增加。今年电网投资增速从低位逐渐反弹，预计后期仍将带动电力电缆的需求，但对于基本金属需求的带动作用将比去年同期减弱，（见图22）。
图1：中国新增220千伏及以上线路长度走势图
数据来源：Wind，东吴期货
图2：中国电网基本建设投资走势图
数据来源：国家统计局，Wind，东吴期货
从2016年9月末到10月初，多个城市陆续出台了房地产限购限贷政策，受此影响，今年以来，商品房销售迷面积同比增幅快速下降。尤其是全国主要大中城市，自去年11月开始，商品房成交面积同比出现大幅滑坡。1-5月份商品房销售面积54820万平方米，同比增长14.3%，增速比1-4月份回落1.4个百分点。1-5月份商品房销售额4.36万亿元人民币，同比增长18.6%，增速回落1.5个百分点。但测算显示，5月当月商品住宅销售额环比上升1.8%，同比上升12.6%。5月末，商品房待售面积66018万平方米，比4月末减少1452万平方米。地产销售改善但投资年内首现回落。中国1-5月房地产开发投资同比8.8%，增速比1-4月份回落0.5个百分点。5月份房地产开发景气指数为101.18，比4月份回落0.05点。国家统计局发言人表示，房地产开发投资增速放缓，商品房待售面积继续减少。1-5月份，房地产开发企业房屋施工面积671438万平方米，同比增长3.1%，增速与1-4月份持平。地产投资年内首现回落，地产调控和监管的滞后影响开始显现。从房地产自身的运行周期来看，还是从政府的调控手段来看，本轮房地产周期的上升顶点已经过去，预计后续房地产销售增速会有出现下行。房地产销售增速下降势必影响到房地产投资、和房屋新开工面积，并最终影响到与此相关的电线电缆、家用电器的需求（见图23）。
图233：中国房地产开发投资完成额走势图
数据来源：国家统计局，Wind，东吴期货
图4：100大中城市成交土地占地面积走势图
数据来源：Wind，东吴期货
从土地成交面积来看，5月份以来土地交易市场明显降温。高频的百大城市土地成交面积数据显示，6月以来，4周中心移动平均增速已经降至-13.18%、-14.84%、-10.98%、-12.54，地产周期走向尾声的迹象已日益明显。而地产作为铝材需求最重要的驱动因素之一，地产若走低也预示着铝价从需求端缺乏推动上涨的动能。见图24）
（四）内外比值有利铝材出口，贸易保护主义抬头抑制出口增幅
今年以来，外盘伦铝价格强于内盘，内外比值有利于出口。而且国内铝供应充裕，长期处于贴水状态，出口利润上升。但是全球范围的贸易保护主义和反全球化抑制了铝材出口增幅。5月份我国出口铝材41万吨，同比增加10.8%。1-5月份累计出口174万吨，同比上升3.57%。1-4月我国出口铝型材25.1万吨，同比下降34.5%。1-4月我国出口铝板带72.4万吨，同比增加36.08%（见图25-26）。
图25：中国铝材出口量走势图
数据来源：海关总署，Wind，东吴期货
图26：中国铝型材、铝板带出口量走势图
数据来源：海关总署，Wind，东吴期货
一段时间以来，美方针对限制进口国外铝产品采取了一系列的动作，包括启动332调查、对国外铝挤压材进行行政复审、对中国铝箔产品启动双反调查、在世贸组织就中国政府对原铝的补贴措施提起磋商等。2017年4月26日，特朗普总统签署备忘录要求美国商务部对进口铝产品是否威胁美国国家安全发起调查（232调查）。甚少被使用的美国《1962年贸易扩展法》第232条成为了贸易保护“利器”。铝行业业内人士表示，如果美国要利用232调查大动干戈，中国也可能会采取在WTO规则内的反制手段，最终可能会引发全球铝产业的大混战。中国也是美国的第二大铝进口来源国，对华进口铝的规模仅次于加拿大。
四、宏观因素对铝价的影响
（一）下半年基建投资和房地产投资增速放缓，铝消费增长减速
6月14日公布的中国1-5月城镇固定资产投资同比8.6%，预期8.8%，前值8.9%；中国1-5月份民间固定资产投资增长6.8%，前值6.9%。固定资产投资中，基建和房地产增速均有所回落，制造业投资逆势反弹。从分项来看，投资回落的主因是房地产和基建，5月房地产投资同比增7.3%；较4月下降2.3%，5月基建投资同比增13.1%，较4月下降4.3%（见图27，图28）。基础设施建设投入的高速增长仍然拉动国内铜需求，但是由于中央政府受财政预算约束限制，地方政府债务压力上升，下半年基建投资难有大的增量。
图27：中国固定资产投资完成额累计值走势图
图285：中国基础设施建设投资完成额累计值走势图
数据来源：国家统计局，Wind，东吴期货
2017年我们预计财政赤字率或维持在3%。但这并不代表政府财政压力减缓。目前政府依然面临财政困境，收支趋势背离。例如，2016年全国一般公共预算收入15.96万亿元，比上年增长4.5%；全国一般公共预算支出18.78万亿元，比上年增长6.4%。今年1-5月，全国一般公共预算收入7.72万亿元，比上年增长10.03%；全国一般公共预算支出7.64万亿元，比上年增长14.68%。财政压力将限制政府基建投资规模。
根据财政部的数据，截至2016年末，全国地方政府债务15.32万亿元，地方政府债务率（债务余额/综合财力）为80.5%。随着金融去杠杆，国内实际利率上升，地方政府债务压力加重，风险上升。
国家统计局5月31日公布的数据显示，中国5月官方制造业PMI51.2，预期51.00，前值51.20。同时发布的5月官方非制造业PMI54.5，高于前值的54。4月官方和财新PMI双双下滑，此前市场普遍预期，随着二季度以来经济增长的相对放缓，5月官方制造业PMI将微降至51。6月1日公布的中国5月财新制造业PMI49.6，为11个月以来首次位于50下方，预期50.1，前值50.3。重要指数PMI下降，背景原因是产出与新订单增速放缓，用工加速收缩。需求疲弱，采购量相应回落（虽然降幅轻微），成品库存在今年以来首次出现上升。数据显示5月制造业压力进一步加大，经济下行的趋势已经基本确立（详见图29）。
（二）金融去杠杆流动性收紧，通胀疲软压制铝价上方高度
今年上半年，央行通过多种手段来“倒逼”过度投机的金融机构降杠杆。一方面，公开市场操作逆回购利率、MLF（中期借贷便利）利率有所上行，释放了中性趋紧的信号。数据显示，今年上半年，货币市场利率中枢有明显上行。5月，同业拆借月加权平均利率为2.88%，较去年12月的2.44%上行44个基点。质押式回购月加权平均利率为2.92%，较去年12月的2.56%上行36个基点。另一方面，央行从2017年第一季度开始，在MPA评估时正式将表外理财纳入广义信贷指标范围，以更全面地反映银行体系信用扩张状况，这也是其落实防风险和去杠杆要求、促进银行体系稳健运行的重要举措。
与此同时，在今年4月，银监会也发布了多个重磅监管文件并启动现场检查，指向金融机构的一些过度扩张和违规行为，金融机构的杠杆操作、同业扩张、监管套利等行为也由此受到约束。
从已经公布的数据来看，去杠杆已经显效。5月末M2同比增长9.6%，首次跌破10%，创下历史新低。随着稳健中性货币政策的落实以及监管逐步加强，金融体系主动调整业务降低内部杠杆，表现在与同业、资管、表外以及影子银行活动高度关联的商业银行股权及其他投资等科目扩张放缓，由此派生的存款及M2增速也相应下降。5月商业银行股权及其他投资科目同比少增1.42万亿元，下拉M2增速约1个百分点。5月末金融体系持有的M2仅增长0.7%，比整体M2增速低8.9个百分点；与此同时，非金融部门持有的M2增长10.5%，比整体M2增速高0.9个百分点。金融去杠杆导致的债券收益率大幅上行相当于事实上加息，将对实体经济产生一定压力。专家推测，金融去杠杆对实体的负面影响将在三季度显现。
6月9日，统计局公布数据显示，中国5月CPI同比1.5%，为今年3月以来的新高，前值1.2%；5月PPI同比5.5%，前值6.4%。此前市场预计，在大宗商品价格下跌拖累下，PPI涨幅料从4月的6.4%放缓至5.6%；5月份CPI同比增速将回升，从4月份的1.2%加速至1.5%（详见图30）。
目前PPI已经见顶回落，下半年货币政策预计不紧不松，经济下行压力加大，通胀水平预计难以抬头。下半年在基本面预计难以形成突出矛盾的情形下，预计铝价很难突破上半年的高点。
图29：中国PMI走势图
图30：中国CPI、PPI走势图
数据来源：国家统计局，Markit公司，Wind，东吴期货
五、2017年下半年走势预测和策略建议
（一）铝价走势预测
综上所述，展望下半年年，铝价将宽幅震荡，重心比上半年略有下移。
去产能政策的落地还存在较大的不确定性，在三季度政策实施情况和对基本面的影响尚不明朗的情形下，做空存在一定的风险，背靠成本线做多则相对安全。从上半年的情形来看，每当铝价回落至完全成本线附近时，则市场传出减产消息，推动期价反弹。根据《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》，冬季供暖季将对该地区氧化铝、电解铝、碳素企业实施减产。该方案对冬季基本面的影响仍不明朗。但从时间跨度来看，上下游企业有较长时间采取应对措施，期价上面也提前做出了反应。三季度铝价仍存在炒作因素，但随着政策落实时间临近，炒作题材反而会被淡化。由房地产、基建投资带动的经济复苏周期长于预期，但四季度随着前期刺激政策的逐渐退出，金融去杠杆流动性收紧，企业和地方政府债务压力上升，经济下行压力或大于目前预期，且消费淡季来临，逢高做空或胜算更大。
风险：
1、中国经济下行压力加大，资金外流，利空铝价。
2、通缩压力出现，大宗商品价格疲软，利空铝价。
3、美国特朗普总统在国会顺利通过基建方案，基础设施建设加强，美国对大宗商品的需求上升，利多铝价。
（二）交易策略建议
东吴期货 张华伟
新浪声明：新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。进入【新浪财经股吧】讨论
责任编辑：宋鹏
