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【报告要点】
2017年上半年全球铜矿供应干扰事件此起彼伏，下半年供应干扰事件预计减少，全年铜精矿产量增速将放缓。2018年全球无大的铜矿投产，同时矿山的品味整体出现下降，2013年以来的矿山产能持续增加导致的供应端压力将下降。
2017年铜矿长单TC/RC较2016年略有下降，但冶炼厂商仍能稳定盈利。中国冶炼产能增加再次提速，下半年产能释放或继续压制进口盈利。今年上半年精炼铜进口大幅下降，下半年会出现阶段性好转，但整体进口需求仍将偏弱。
2016年国内房地产、汽车市场火热，带动铜消费超预期上升。但需求和价格都已经部分透支今年市场行情。随着房地产调控政策不断加强和金融去杠杆的实施，下半年经济下行压力将加大。同时由于基数效应，国内下半年多项经济指标都面临回落压力。国外需求变动预期短期影响铜价，但中国作为最大消费国，其需求变动及宏观经济走势仍是影响铜市的最主要因素。
中国经济结构转型长期趋势仍延续，但供给侧改革和环保督察力度加大中短期利多铜价。
【下半年展望】
2016年国内房地产、汽车市场火热，基建投资高速增长，带动铜消费需求超预期上升并延续至2017年上半年。但是下半年政府对房地产行业实施调控和金融去杠杆政策的影响将逐渐传导至制造业，家电行业补库存将逐渐进入尾声，铜消费需求减弱。全球通胀水平不如预期，再通胀交易开始减退。三季度铜价仍受基本面支撑下方空间有限，但随着四季度经济下行压力加大，消费淡季到来，铜价面临进一步回落压力。
【摘要】：上半年全球主要矿山供应干扰事件此起彼伏，对供应链的的影响将逐渐从冶炼企业传导至铜加工企业直至终端消费市企业。2011年至2015年，铜价一路震荡下行，矿山资本支出逐渐减少，产能增长或将在今年见顶。未来两年新增大型矿山不多，同时原有矿品味下降，开采难度上升，对铜价形成中长期利好。上半年中国精炼铜产量预计接近7%，增幅远高于铜矿产量和进口量，下半年冶炼企业存在补库存需求。上半年废铜的大量使用部分替代了精炼铜的需求，但是随着精废铜价差缩小，环保压力上升，西安奥凯事件的爆发，废铜的使用占比减少。下半年随着房地产调控和金融去杠杆政策实施的影响逐渐显现，经济下行压力加大。家电行业补库存或渐近尾声，同时由于去年同期基数不断抬高，铜消费增长乏力。但是政府仍将通过增加基建投资来保持经济稳定，铜的基本需求仍将获得支撑。美联储在美国经济并未显示出强劲增长的背景下加息+缩表，特朗普基建计划推行难度加大，都将增加铜价高位回落的压力。
【关键词】：经济结构调整、供给侧改革、通胀预期、美联储加息
一、2017年上半年行情回顾
2016年四季度，受中国制造业强势扩张，全球经济持续复苏，通胀预期上升等因素推动，铜价走出2012年以来的震荡下行通道，强势上涨至6000美元/吨附近，后小幅回落。今年上半年铜价基本上在5500美元/吨-6000美元之间宽幅震荡（见图1）。2016年中国经济主要受之前持续的财政与货币政策扩张推动，出现复苏，但内生动力不足。随着今年上半年金融去杠杆、流动性收紧，房地产市场受调控政策影响打压，铜需求受到抑制。但上半年全球铜矿供应干扰事件不断，三大矿山产出不同程度受到影响，全球供需平衡逐渐从过剩转向短缺。上半年全球经济持续复苏，但通胀疲软，铜价向下有支撑，向上缺乏强有力的推涨动能。截止到6月底，伦铜每吨价格从年初的5542.5美元左右上涨到5900美元左右，上涨6.12%。国内方面，由于人民币升值，沪铜上涨幅度低于外盘。截止到6月底，沪铜指数从去年的收盘价45630元每吨上涨到47080元每吨，涨幅3.43%，详情见图1-2。
图1：伦敦三月期铜周K线走势图
数据来源：文华财经、东吴期货研究所整理
图2：沪铜指数走势图
数据来源：文华财经、东吴期货研究所整理
二、全球供需——2017年上半年全球供应干扰事件频发，下半年供应预期改善（一）上半年供需基本平衡，下半年预计小幅过剩
根据国际铜业研究组织（ICSG）的数据，3月份全球铜矿产量同比下降7.36%至156万吨。2017年1-3月，全球铜矿产量与去年同期相比下降3.15%或15.1万吨至463.6万吨（见图3）。矿山产量下降主要是因为受到智利Escondida铜矿罢工，美国自由港迈克墨伦铜金矿公司（Freeport-McMoranInc）旗下位于印尼的Grasberg铜矿和秘鲁CerroVerde生产中断等影响，以及一些矿区的极端气候条件造成减产，全球铜矿市场产量萎缩。见图3）。3月份，ICSG经济及环境部长CarlosRisopatron曾表示，预计2017年铜矿产量零增长，原因在于全球铜矿资源的消耗和铜矿杂质的提高将影响铜行业的铜矿质量。随着铜矿的老化并且不再被新矿替代，矿石品位不断下降，虽然不是说不够生产出更多的铜，但要花更多的能力、资金，因为杂质多了能耗不断上升，并且因此产生了更多的固体废弃物。
3月份全球精炼铜产量201.1万吨，同比增长1.11%。1-3月全球精炼铜产量年增0.3%或2.2万吨至576.8万吨，产量增加主要来自于最大精炼铜生产国中国大陆（+7.3%）。今年前3个月，由于铜TC/RC在92.5美元/吨和9.25美分/磅附近，中国冶炼厂加工利润比较丰厚，因此国内冶炼厂开工率比较高，精炼铜产量同比有较大幅度增长（见图4）。
图3：全球铜矿产量（kt）走势图
数据来源：ICSG，Wind，东吴期货
图4：全球精炼铜产量（原生+再生）产量（kt）走势图
数据来源：ICSG，Wind，东吴期货
ICSG报告表示，1-3月，全球精炼铜表观消费量年降2.86%或16.5万吨至560.4万吨其中3月份消费量同比下降1.61至201.6万吨。（见图5，图6）
图5：全球精炼铜消费量（kt）走势图
数据来源：ICSG，Wind，东吴期货
图6：全球精炼铜消费量增速走势图
数据来源：ICSG，Wind，东吴期货
2017年1-3月，全球精炼铜供给过剩16.4万吨，去年同期为短缺1.2万吨。其中3月份短缺0.5万吨，2月为过剩10.2万吨。（见图7，图8）。
图7：全球精炼铜当月产量、消费量走势图
数据来源：ICSG，Wind，东吴期货
图8：ICSG全球精炼铜当年累计产量、消费量同比增速走势图
数据来源：ICSG，Wind，东吴期货
图9：WBMS全球精炼铜供需平衡走势图
数据来源：WBMS，Wind，东吴期货
另外，其他机构的统计数据虽然和ICSG有所差别，但基本趋势是一致的。伦敦6月21日消息，世界金属统计局（WBMS）周三公布的报告显示，2017年1-4月，铜市场供应小幅短缺5，000吨，2016年全年供应短缺6.9万吨。4月期间的报告库存下滑，截至4月末库存较2016年12月末增加8.2万吨。今年1-4月，全球铜矿山产量为655万吨，较去年同期下滑0.6%。1-4月全球精炼铜产量为767万吨，较去年同期下滑0.6%，中国产量增加14.4万吨，而智利产量则减少14.4万吨。1-4月铜消费量为767万吨，去年同期为787万吨。1-4月中国表观消费量较去年同期下滑30.3万吨至365.9万吨，占全球需求量的不到48%。1-4月欧盟28国铜产量增加3.0%，需求量为113.16万吨，较去年同期下滑4.4%。2017年4月，全球精炼铜产量为191.99万吨，消费量为200.41万吨（见图9）。
（二）受投资下降影响，矿山产能增长今年或见顶
根据ICSG的数据，全球铜矿的产能受之前铜价高位时，资本投入增加的影响，仍处在上升趋势中。今年3月，铜矿产能达到历史最高水平的205.8万吨，与去年同期相比增加了7.2万吨。但是随着一些矿山的老化，以及今明两年没有大的新矿山投入运营，全球矿山产能增长势头将放缓。同时，全球精炼铜的产能扩张高峰也已经过去。3月份全球精炼铜产能与去年同期基本持平（见图10，图11）。
图10：全球铜矿产能走势图
图11：全球精炼铜产能走势图
数据来源：ICSG，Wind，东吴期货
铜价作为领先指标带动铜矿资本支出与铜精矿产量的变化。铜价变化领先铜矿资本支出1-2年左右，铜价上涨（或下跌）带动铜矿资本支出增加（或减少）；精矿产量增速呈现一定的周期性，资本支出带动精矿产量增速提高（提前5-7年），而精矿产量的增加反过来压制铜价上涨空间，进而抑制资本支出增长，从而导致精矿产量增速放缓。资本支出于2012年左右见顶，预计铜矿产能增速也将于2017年见顶。根据安泰科和ICSG的统计，2017年新增投产的大型矿山项目只有一个，那就是巴拿马的CobrePanama铜矿。该矿山是加拿大第一量子公司在巴拿马投资54.8亿美元的大型铜矿，这是2020年以前将开始生产的为数不多的新铜矿之一。2013年第一量子收购了加拿大铜矿企业InmetMining，从而入主CobrePanama项目。该项目现已完成50%总部位于多伦多的第一量子计划明年向该项目再投资8.3亿美元，2019年将投入1.1亿美元，到时该项目将全面达产，实现年产32万吨铜。届时第一量子的总产量将超过90万吨/年，跻身全球铜矿生产企业前六强。2018年开始投产的项目更少，而且没有20万吨以上的大型铜矿投产，详情见表1。
表1：2017-2018年计划投产的国外主要在建/拟建铜矿项目单位：万吨铜/年
资料来源：安泰科，ICSG，东吴期货
三、中国精铜产量稳步增长
（一）中国精铜产量稳步增长，铜矿产量增速受制于环保政策加严
自去年10月份以后，随着铜价的快速上涨和矿商削减成本，国内矿山产出利润增加，产量快速反弹。但是今年以来，由于各地环保督察加严，铜选矿产量增势受到抑制。根据国家统计局的数据，1-4月份我国铜选矿产品含铜量为54.56万吨，同比上涨0.06%（见图12）。2017年中国铜矿产量预计与去年基本持平，低于之前市场预期。
图12：中国铜选矿产量走势图
数据来源：国家统计局，Wind，东吴期货
图13：中国精炼铜产量走势图
数据来源：国家统计局，Wind，东吴期货
我国精炼铜的产量稳步增长，5月份我国精炼铜产量72.7万吨，同比增长7.2%。1-5月我国精炼铜累计产量358.6万吨，同比增加7.2%。下半年国内冶炼厂检修减少，大部分炼厂产量将恢复，预计电解铜产量仍将稳步增长（见图13）。
（二）全球供应干扰事件频发影响铜矿山产出，TC/RC下跌
据安泰科统计，2016年国内仅有三个新增铜冶炼厂投放粗炼产能，总计23万吨，远低于前年的68万吨。2017年预计新增45万吨产能，使得全国粗炼总产能达到691万吨/年的规模。2016年国内新增精炼产能总计23万吨，远低于2015年的63万吨。2017预计新增55万吨产能，全国精炼总产能达到1137万吨/年的规模。2017年精炼铜产能会投放量较大，但主要集中在下半年，主要影响到2018年的精炼铜产量增速。由于2016年精炼项目的减少，精炼铜产量增长率在2017年将小幅下降，但在2018年会随着2017年投产产能的增产而反弹。
中国的冶炼厂正在迅猛增加，给了矿业公司定价优势。2017年长协铜精矿TC/RC价格为92.5美元/吨，9.25美分/磅，这个价格低于2016年的97.35美元/吨，9.735美分/磅，和2015年的107美元/吨，10.7美分/磅，但冶炼厂仍然能够稳定盈利。现货现货TC/RC虽然因矿山供应扰动事件频发在三月份一度跌至70美元/吨，7美分/磅的2013年以来的低位，但随着供应中断逐步得到回复，TC/RC目前已经返升至最新的83.5美元/吨，8.35美分/磅附近，因此冶炼厂除了个别月份因检修，产量增速出现回落以外，基本上都保持在7%以上。但是近期随着冶炼厂库存下降，铜精矿供需双方僵持，冶炼加工费用进一步上涨受阻（见图14）。
图14：铜精矿长单、现货TC走势图
数据来源：SMM，东吴期货
（三）上半年废铜使用增加，精炼铜表观消费量下降
虽然2017年铜精矿长单TC/RC比2015年有所下降，但仍处在92.5美元的历史高位，冶炼企业生产获利丰厚，生产积极性较高，铜精矿的进口情况好于精炼铜，但由于去年同期基数较高和一些国家出现铜矿山供应干扰事件，使得进口同比增速回落。1-5月累计进口铜精矿682万吨，同比增长2.4%，增长速度与去年同期的32.7%相比出现大幅回落，（见图15）。预计下半年随着国内进口需求增加和矿山供应干扰事件降低，铜精矿进口增速或有小幅反弹。
2016年年底开始由于环保督察力度大，废铜需求惨淡，废铜价格上涨承压。但是同期精铜价格快速上涨，精废铜之间价差迅速扩大。由于废铜与精炼铜两者在使用上的可替代性，在精废铜价差较大时，企业相对于精炼铜更偏好于废铜，国内废铜的使用大量增加，导致进口同比大增。1-5月我国废铜进口累计值为151.24万吨，同比上涨17.61%。但是随着近期精炼铜价格的回落，精废铜价差也相应回落，同时西安奥凯事件后电线电缆企业使用废铜量减少，预计下半年废铜进口增速将有所下降（见图16，图17）。
图15：中国铜矿石及精矿进口量走势图
数据来源：海关总署，Wind，东吴期货
图16：中国废铜进口量走势图
数据来源：海关总署，Wind，东吴期货
图17：中国精、废铜价差走势图
数据来源：Wind，东吴期货
图17：中国未锻造铜及铜材进口量走势图
图18：中国精炼铜进口量走势图
数据来源：海关总署，Wind，东吴期货
今年上半年，由于国内产量高企，沪伦比值长期偏低，进口大多数时间处于亏损状态，铜进口量同比大幅下降。5月份，未锻造铜及铜材进口39万吨，同比下跌9.3%。1-5月份未锻造铜及铜材进口累计值为184万吨，同比下降20.3%，远低于去年同期的增长21.8%。5月份，精炼铜进口26.5万吨，同比下跌17%。1-5月份精炼铜进口累计值为127.2吨，同比下降28.2%，增速比上月收窄2.5个百分点。预计下半年随着基数下降，部分企业出现补库存需求好转，铜进口增速下跌趋势或放缓，详情见图18-19。
图19：中国未锻造铜及铜材出口量走势图
图20：中国精炼铜出口量走势图
数据来源：海关总署，Wind，东吴期货
与此同时，我国铜出口量今年以来出现冲高回落走势。5月份，未锻造铜及铜材出口6.39万吨，同比下降49.3%。1-5月份铜材出口累计值为34.38万吨，同比下降2.1%，增速比上月回落26.1个百分点。5月份，精炼铜出口1.68万吨，同比大跌80.22%。1-5月份精炼铜出口累计值为141.1万吨，同比下降12.06%，增速比上月回落76.7个百分点。原因在于今年以来出口并无明显盈利空间，同时去年基数较高，因此出口增速第一季度大涨后，随着基数抬升，出口增速回落，详情见图20-21。
图21：沪伦比值走势图
数据来源：Wind，东吴期货
由于2016年由于全球铜矿整体供应充裕，铜加工费用合理，中国铜精矿进口同比大增27.6%，冶炼厂库存充裕。上半年虽全球铜矿供应干扰事件此起彼伏，但还没直接影响到国内冶炼企业生产。中国精铜产出增速高于中国铜消费增速，使得现货铜升贴水一直上都处于较低水平。数据显示，2017年以来上海电解铜升贴水均价多数时间波动平缓。截止到6月底，好铜和平水铜升贴水均价由2016年同期的贴水59.83元/吨略微收窄至贴水53.86元/吨。外贸铜方面，由于今年大多数时间沪伦比值偏低，进口亏损，进口需求不旺，洋山铜溢价和进口提单升水也较2016年进一步下降，截止到6月底，洋山铜溢价均价均价从2016年同期的65.9美元/吨左右下降54.42美元/吨，LME现铜对三个月期铜升贴水上半年基本维持contango结构，截止到6月底，上半年现货升贴水均价为贴水21.82美元，而去年同期为升水9.16美元/吨。但是随着国内废铜使用减少，精铜需求增加，下游隐性库存下降，预计下半年进口状况会有所好转，洋山铜溢价和LME升贴水上行压力将有所加强，详情见图22-23。
图23：现货升贴水及洋山铜溢价走势图
数据来源：SMM，Wind，东吴期货
库存方面，三大期货交易所的库存总量从三月份的年内高点近80万吨下降至目前的60万吨，与去年同期的相比，上升近20万吨。今年三大交易所总体库存与往年相比偏高，尤其是COMEX库存比去年同期高出10万吨左右。今年年初以来SHFE铜库存先增后减，3月中旬的顶峰达32万吨，但低于2016年同期的接近40万吨的峰值。随着消费旺季到来，国内库存持续下降，到6月末库存下降至18万吨左右。今年以来，LME库存波动较大。3月中旬、5月初，两次集中交仓导致LME库存一周内猛增超10万吨。进入6月份以后LME库存缓慢下降。COMEX铜库存则从去年下半年以来基本上一直都在上升。预计由于上半年铜矿干扰事件对供应的影响逐渐显现，和中国消费淡季到来，后期需求将缓慢趋弱，铜库存将难有趋势性大变动，如图24所示。
图24：三大期货交易所铜显性库存变动
数据来源：Wind，东吴期货
上海保税区铜的库存呈先增后降走势，3月下旬到达年内高位的66万吨左右，随后开始下降，目前在55万吨左右。从数据上来看，三大交易所叠加上海保税区的铜库存也呈先增后降的走势，随着消费淡旺季的更替而略有波动（如图25所示）。保税区位于自贸区，豁免关税和增值税。贸易商根据进出口盈利状况选择境内外销售。
套利交易中，如果沪伦比值偏高，贸易商则在伦敦金属交易所买入铜，上海卖出反之亦然。铜在SHFE交割仓库、保税区、LME仓库流转更大程度上是套利行为所致。预计下半年人民币相对稳定，将抑制贸易商的套利行为。
图22：叠加中国保税区铜以后的库存变动
数据来源：Wind，我的有色网，东吴期货
四、中国需求——下半年高基数效应将导致铜需求增速下降（一）制造业短暂复苏，工业用铜需求增速预期转弱
铜的下游终端需求主要分布在电力、家电、交通、建筑、电子领域。其中电力领域约占46%（见图26），而目前中国的消费量占全球消费量的比重接近50%，所以中国电力领域的需求约占全球需求的五分之一。这一领域受国家电网的投资计划和具体实施影响比较大，后文将专门描述。
对于制造业领域，今年下游需求预计整体呈前高后低走势。6月12日，中国汽车工业协会发布数据显示，2017年5月，汽车产量比上月略有下降，销量小幅增长；与上年同期相比，产量微增，销量略降。1-5月，汽车产销同比均呈小幅增长，增幅比1-4月继续趋缓。5月，汽车生产208.68万辆，环比下降2.42%，同比增长0.69%；销售209.60万辆，环比增长0.58%，同比下降0.09%。1-5月，汽车产销1135.84万辆和1118.20万辆，同比增长4.49%和3.71%，详情见图27。今年小排量汽车购置税减免政策力度减弱，尤其是去年下半年基数较高，不排除今年汽车产销量出现零增长。
图23：中国下游终端铜消费占比
数据来源：SMM，东吴期货
图24：中汽协汽车产销量走势图
数据来源：中汽协，Wind，东吴期货
我国家电行业自去年下半年以来产销情况同比大幅好转，但目前空调和冰箱、洗衣机等之间却开始出现了分化。产业在线统计数据显示，2017年5月家用空调生产1493.7万台，同比增长40.2%，销1550.3万台，同比增长47.1%。其中内销出货879.41万台，同比增长66.8%。出口670.89万台，同比增长27.3%。销量持续强劲原因在于户均保有量提升带来的乘数效应、大批量更新需求等。户均保有量提升带来的乘数效应（又适逢2016地产景气大年），以及大批量更新需求（2007年空调内销首次突破3000万台）的释放可能是导致本轮空调真实需求（终端销售）强劲而渠道库存相对偏低的原因。这也是同属地产后周期行业，但空调的真实（终端）需求远远好于冰箱和洗衣机的原因。预计本轮空调景气周期有可能会较市场一般认知的更为持久和持续，详情见图28。
图28：中国空调产量走势图
数据来源：产业在线，Wind，东吴期货
图25：中国家用冰箱产量走势图
数据来源：产业在线，Wind，东吴期货
2017年5月家用冰箱产销同比转为上涨，实现产量672.4万台，同比上涨0.9%，销量706.4万台，同比上升1.2%；2017年1-5月家用冰箱行业累积产量同比上涨0.42%，销量同比上涨0.44%，详情见图29。去年下半年以来，家用电器产销量大幅好转，主要原因在于受渠道补库存和地产销量猛增滞后效应等因素驱动，同时也在于基于行业自然增长及低基数延续。内销高增长延续至17年上半年。但是随着这些利多因素的逐渐消化和转变，今年下半年家电行业或再次面临产销增速乏力的困境。
（二）电网投资依旧稳健，下半年带动铜需求保持稳定
2017年1-5月中国新增220千伏及以上线路长度为14293.42千米，同比上涨18.18%，增速比上月回落19.55个百分点（见图30）。1-5月份，全国电网工程完成投资1794亿元，同比增长9.52%，比上月数据增长4.78个百分点。值得注意的是，电网投资方面2015年9月之前持续处于同比负增长阶段，进入9月之后出现了电网投资的大幅度增长，但从去年四季度开始逐渐放缓，主要是高基数下的低增长效应。2016年电网投资的高速增长使得来自电力行业的铜消费意外增加。今年电网投资增速从低位逐渐反弹，预计后期仍将带动电力电缆的需求。去年四季度铜价大幅上涨后，下游电线电缆企业对废铜的使用增加，但是随着西安奥凯电缆事件的爆发和精废铜价差的缩小，预计废铜的替代效应下半年将明显减弱，详情见图31。
根据发改委6月20日公布的数据1-5月份，全国全社会用电量累计24263亿千瓦时，同比增长6.4%，增速比上年同期提高3.6个百分点。其中工业用电量16827亿千瓦时，同比增长6.3%，增速比上年同期提高5.96个百分点，占全社会用电量的比重为69.4%（见图32，图33）。今后随着第三产业的发展和居民生活水平的提高，我国用电量仍有上升空间。全社会用电量增速虽然近几个月有所回升，主要还是去年同期基数较低，在制造业阶段性反弹和我国推进城镇化背景下居民用电量增加所带来的。但随着我国经济转型，经济结构变化，第二产业带动的用电量新增需求空间不大。
图30：中国新增220千伏及以上线路长度走势图
数据来源：Wind，东吴期货
图31：中国电网基本建设投资走势图
数据来源：国家统计局，Wind，东吴期货
图32：中国全社会用电量走势图
图33：中国工业用电量走势图
数据来源：国家统计局，Wind，东吴期货
（三）房地产投资增速下滑，民用电线电缆需求增长逐渐转弱
从2016年9月末到10月初，多个城市陆续出台了房地产限购限贷政策，受此影响，今年以来，商品房销售迷面积同比增幅快速下降。尤其是全国主要大中城市，自去年11月开始，商品房成交面积同比出现大幅滑坡。以全国30大中城市商品房成交面积为例，今年前5个月都低于全年同期水平。其中，5月份同比下滑39.88%，一线（-38.07%）、二线（-38.52%）、三线（-43.56%）均大幅负增长。从全国来看，尽管地产调控加码，但棚改仍对三四线地产有支撑。1-5月份商品房销售面积54820万平方米，同比增长14.3%，增速比1-4月份回落1.4个百分点。1-5月份商品房销售额4.36万亿元人民币，同比增长18.6%，增速回落1.5个百分点。但测算显示，5月当月商品住宅销售额环比上升1.8%，同比上升12.6%。5月末，商品房待售面积66018万平方米，比4月末减少1452万平方米。地产销售改善但投资年内首现回落。1-5月份，房地产开发企业房屋施工面积671438万平方米，同比增长3.1%，增速与1-4月份持平。中国1-5月房地产开发投资同比8.8%，增速比1-4月份回落0.5个百分点。5月份房地产开发景气指数为101.18，比4月份回落0.05点。地产投资年内首现回落，地产调控和监管的滞后影响开始显现。从房地产自身的运行周期来看，还是从政府的调控手段来看，本轮房地产周期的上升顶点已经过去，预计后续房地产销售增速会有出现大幅下行。房地产销售增速下降势必影响到房地产投资、和房屋新开工面积，并最终影响到与此相关的电线电缆、家用电器的需求，详情见图34。
图274：中国房地产开发投资完成额走势图
数据来源：国家统计局，Wind，东吴期货
图28：30大中城市成交面积当月同比走势图
数据来源：国家统计局，Wind，东吴期货
五、世界其他国家需求小幅增长
（一）欧美制造业复苏，需求小幅增长
欧元区5月Markit制造业PMI终值升至57.0，为2011年4月以来最高，与预期值和初值一致，且高于4月终值56.7。Markit公布的数据显示，欧元区经济显露出稳步且全面复苏的迹象，加上出现通胀压力，这些都是欧洲央行政策制定者们所乐见的。IHSMarkit首席景气分析师ChrisWilliamson表示，欧元区回升势头的根基扎得更深，制造业经历了春季增长急升期，商品需求连续六年以最快速度增长，这鼓励制造商加快生产，并以PMI调查20年的历史中从未有过的幅度增雇更多员工。美国5月ISM制造业指数54.9，好于预期，但逊于2月前值57.7的逾两年新高。该项数据已连续九个月高于50荣枯线水平，表明美国制造业继续扩张。欧洲制造业复苏强劲，美国亦持续扩张，将带动铜需求增长，详情见图36。
图29：中欧美制造业PMI走势图
数据来源：Wind，东吴期货
图30：美国房地产市场数据走势图
数据来源：Wind，东吴期货
美国房地产市场数据好坏不一。美国商务部数据显示，美国5月新屋销售年化总数61万户，好于预期的59万，恢复了年初连涨三个月的走势，继3月所创64.2万的九年半新高之后，站在2007年10月以来的次高位。4月年化总数也由56.9万上修至59.2万户。美国5月新屋开工创下八个月新低，且连续第三个月下跌，为2009年1月来首现三月连跌，5月营建许可则创2016年4月以来新低。分析称，这意味着建筑业可能令二季度经济承压。美国5月成屋销售总数年化562万户，超出预期的555万，创2007年2月以来新高，4月前值从557万户下修为556万户。总体上来说，美国房地产行业对铜的需求下半年将有限（见图37）。
综上分析，欧美下半年对铜的总需求仍将保持稳定，或有小幅增长。
根据ICSG的统计数据，1-2月份欧盟15国精炼铜累计消费量47.6万吨，同比上涨0.21%。同期美国精炼铜累计消费量29.5万吨，同比下降0.97%。总体来看，欧美的消费体量相对于中国来说规模较小，全球铜消费增量主要还是看中国的需求变动，详情见图38。
图31：美国、欧盟15国铜消费量（千吨）走势图
数据来源：ICSG，Wind，东吴期货
（二）新兴市场总体需求依旧疲软
主要的新兴市场国家中国、印度、俄罗斯、巴西号称金砖四国。除了中国以外，其他国家铜的消费量并不是很大。根据ICSG的统计数据，这三个国家的消费量总和只有中国十分之一。
目前，印度经济发展快速，但受“废钞令”影响，一季度GDP增长远低于预期。该国第一季度GDP同比增长6.1%，远低于经济学家此前预期的7.1%，也低于此前两个季度的经济增速。近期印度金融市场也出现投资者信心下降、资金外流的局面。印度经济更多的是建立在蓬勃发展的服务业基础上。近年来印度服务业占GDP的比重都在50%以上，工业仅占不到25%。因此印度对铜的消费量规模非常小。根据ICSG数据，今年以来印度对铜的消耗量变动不大。今年1-2月铜的消费量为7.74万吨，同比上升0.91%。印度经济快速发展后将加大对基础设施的建设，增加对铜的需求，但根据印度目前的用铜体量，要形成对铜价较大的影响还需要时日。巴西政治动荡，经济形势仍没有好转迹象，对铜的需求不断下降。而俄罗斯经济状况有所好转。根据ICSG的数据，今年1-2月，巴西铜消费量为4.74万吨，下降了2.87%；俄罗斯铜消费量为5.01万吨，上涨1%（见图39）。中国以外的金砖四国其他三国1-2月消费总量为17.5万吨，同比基本持平。
下半年，预计三国经济仍将保持目前形势，难以出现大的反转。综合考虑三国经济状况和铜的消费体量，预计对铜市场影响有限。
图32：印度、巴西、俄罗斯铜消费量（千吨）走势图
数据来源：Wind，东吴期货
六、宏观因素对铜价的影响
（一）中国财政与货币政策对铜价支撑减弱，再通胀交易退潮
6月14日公布的中国1-5月城镇固定资产投资同比8.6%，预期8.8%，前值8.9%；中国1-5月份民间固定资产投资增长6.8%，前值6.9%。固定资产投资中，基建和房地产增速均有所回落，制造业投资逆势反弹。从分项来看，投资回落的主因是房地产和基建，5月房地产投资同比增7.3%；较4月下降2.3%，5月基建投资同比增13.1%，较4月下降4.3%（见图40，图41）。基础设施建设投入的高速增长仍然拉动国内铜需求，但是随着中央政府受财政预算约束，地方政府债务压力上升，下半年基建投资同比增幅或继续小幅下滑。
图40：中国固定资产投资完成额累计值走势图
图41：中国基础设施建设投资完成额累计值走势图
数据来源：国家统计局，Wind，东吴期货
中国5月进口和出口双双出现反弹，增速超过预期。按美元计，中国5月出口同比增长8.7%，高于预期7.2%，前值为8%；中国5月进口同比增14.8%，高于预期8.3%，前值11.9%。中国5月贸易数据显示，外部需求改善和内部需求仍然稳定，详情见图42。
统计局数据显示，中国6月官方制造业PMI51.7，预期51，前值51.2。中国6月官方制造业指数意外反弹至年内次高点，连续11个月位于荣枯线上方。同时发布的中国6月官方非制造业PMI54.9，前值54.5。6月制造业PMI为年内次高点，制造业扩张步伐有所加快，总体延续稳中向好的发展态势。其中新出口订单指数和进口指数为52.0%和51.2%，分别高于上月1.3和1.2个百分点，均连续8个月位于临界点及以上，且为年内高点，表明国内外需求回暖，进出口继续回稳向好。
国家统计局6月9日公布的数据显示，中国5月CPI同比1.5%，为今年3月以来的新高，前值1.2%；5月PPI同比5.5%，前值6.4%。5月PPI同比涨幅下降0.9个百分点至5.5%，连续3个月回落，比2月高点下降了2.3个百分点。PPI环比-0.3%，超过半数的工业行业产品价格下跌，有冲高回调的特点。
PPI连续第三个月放缓，再加上之前公布的中国财新5月制造业PMI数据跌至荣枯线以下，同时官方PMI购进价格指数出现大幅下降，显示虽然CPI受低基数影响持续反弹，但未来通胀压力将明显放缓，二次通缩可能性上升。二季度以来政府加强金融监管，实施金融降杠杆过程中，货币政策基调将持续偏紧。资产端和负债端收缩的压力持续存在。
PPI方面，中下游行业对PPI同比的拉动率已经转负，未来走势将基本取决于上游原材料价格走势，目前来看，自3月以来的下跌趋势仍将维持。企业补库存周期逐渐减弱，不会显著拉动需求。货币政策稳健中心和金融监管去杠杆，不会出现释放流动性抬高工业产品价格的现象。因此，PPI涨幅继续收窄的可能性较大，详情见图43。CPI走势疲弱，PPI见顶回落，之前做多通胀，推高铜价的理由将不复存在。
图42：中国进出口同你比增速（以美元计）走势图
图43：中国CPI、PPI走势图
数据来源：国家统计局，Wind，东吴期货
（二）美联储加息+缩表，货币政策过快收紧令铜价承压
美国劳工部门6月2日公布的公布的5月非农就业报告相当令人失望。美国5月非农就业新增13.8万，远不及预期的18.2万，此前两个月的前值均大幅下修，4月前值由+21.1万人修正为+17.4万人；3月由+7.9万修正为+5.0万人。这意味着在过去的三个月里，平均每月的就业人口只增长了12.1万人，与过去12个月18.1万人的平均增加值相差甚远，是2012年的最弱增长。时薪同比增长2.5%，不及预期，创去年三月以来最低；环比增长0.2%，持平于预期，不及前值（+0.3%）。劳动力参与率降至62.7%。美国5月失业率进一步降低至4.3%，至少为2001年来最低水平，预期为4.4%，前值为4.4%。在美国失业率逼近历史低点的同时，劳动参与率也降至几十年最低水平，这一趋势已经持续了超过一年时间，详情见图44。
图33：美国非农就业人数、失业率走势图
数据来源：Wind，东吴期货
图34：美国CPI走势图
数据来源：Wind，东吴期货
美国5月CPI环比-0.1%，同比1.9%；美国5月核心CPI环比0.1%，同比1.7%，均低于前值（见图45）。虽然通胀近期表现疲软，但美联储在北京时间6月15日凌晨依然宣布2017年的第二次加息，将联邦基金利率从0.75%~1%调升到1%~1.25%，并预计年内将再加息一次。美联储表示将密切关注通胀，预计未来12个月通胀将持续低迷。此外，美联储还预计将于今年开始缩表，起初每月缩减规模上限为100亿美元。但是美国实体经济近期各项数据却表现平平，一些经济学家开始担心美国货币政策过快缩紧将导致经济复苏步伐停滞。6月14日公布的美国5月零售销售环比萎缩0.3%，降幅创下2016年1月以来最大。这源于汽车消费和自主性支出下滑，打击了美国二季度经济增长加速的预期。6月16日公布的美国5月新屋开工创下八个月新低，且连续第三个月下跌，为2009年1月来首现三月连跌，5月营建许可则创2016年4月以来新低。分析称，这意味着建筑业可能令二季度经济承压。6月16日公布的美国6月密歇根大学消费者信心指数初值94.5，不及预期的97，创2016年10月份以来最大降幅并降至去年11月以来新低。这表明，人们担心特朗普的经济政策，及其在国会山获批的可能性。调查显示，更多的消费者担心美国经济将在未来五年陷入衰退，而不是不断扩张。6月末IMF将美国今明年经济增速预期分别从2.3%、2.5%下调至2.1%，理由是特朗普的税改和基建等政策具有不确定性，GDP增速或达不到其承诺的3%，“股市和失业率等也面临较大挑战。”
对于基本金属来说，由于美联储加息，美元继续保持强势地位，金属价格上涨将受到压制。同时这次美联储加息和以往不一样，美国经济并未表现出强劲走势，通胀压力也较小，虽然美联储预计随着劳动力市场紧缺，通胀早晚将抬头，但下半年来看无论是需求还是通胀，都还无法推动铜价上涨。对于出口矿产原材料的新兴市场国家来说，6000美元/吨上方的价格足以促使推动矿企增加短期投入，加紧生产。这将促使铜供应增加，铜价将回落以促使市场达到新的平衡。
七、2017年下半年走势预测和策略建议（一）铜价走势预测
综上所述，展望下半年，铜价或呈震荡回落走势，重心比上半年略降。
中国经济虽面临回落压力，但前期刺激政策对推动制造业扩张的持续性长于之前市场预期，铜消费需求仍未见明显收缩。三季度，铜冶炼企业和下游均有补库需求，阶段性供应偏紧将推动铜价有限反弹。四季度随着前期刺激政策的影响进一步减弱，房地产调控和金融去杠杆政策的影响传导至制造业，家电行业补库存进入尾声，同时由于同期基数较高，一些经济指标或将出现恶化，市场或将转为悲观。随着年末消费淡季到来，铜价面临进一
步下跌压力。下半年铜价区间预计伦铜5200-6100美元/吨，国内铜价41750-49200元/吨。
风险：
1、中国经济下行压力加大，资金外流，利空铜价。
2、中国PPP基建项目暴发，带动铜需求上升，利多铜价。
3、美国特朗普基建方案在国会顺利通过，且规模超超市场预期，利多铜价。
（二）交易策略建议
东吴期货 张华伟
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责任编辑：宋鹏
