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2017年上半年玉米及淀粉期货引起了广大投资者的关注，对农业供给侧改革概念的炒作及基本面不能配合炒作的矛盾使得玉米期货持仓达到历史最高，盘面矛盾剧烈，高位反复震荡，对玉米市场行情的看法矛盾较大。期间淀粉现货生产利润衰减，下游消费力度难以支撑淀粉高企的开工率，加工利润下滑。本半年度玉米现货保持整体稳定，重心上移的行情。本文就将玉米市场本年度的基本情况回顾及未来展望进行表述，并对整个市场的库存行为进行概括。
一、2017年上半年市场行情回顾
上半年玉米市场表现为1-4月的上行及4-6月的震荡行情，1-2月农民售粮进度加快，盘面筑底震荡重心缓步抬升，3-4月随着售粮进度见底，指数盘面大幅拉升至1711元/吨一线。其中2月6日作为年后第一个真正意义上的交易日伴随着一号文件的公布远月合约双双涨停，随后对于农业供给侧改革的不断炒作使玉米期货合约持仓量达到历史最高的508万手，但因对后市抛储压力及需求不佳、走货不畅等整体基本面情况的考虑空头不断加码，盘面高位宽幅震荡，随着售粮期的结束，即将到来的抛储压力显现在盘面，3月29日及4月11日两日大跌实现期现回归，随后玉米盘面即开始长达两个月的盘整期。本年度玉米行情引起资金的广泛关注，玉米期货供给侧改革炒作题材及绝对价格低位使得资金涌入拉高，但基本面库存压力大、现货价格低迷的实际情况也使得外围资金未能在玉米期货品种上扩大战果。
图12017上半年玉米期货指数
数据来源：文华财经 鲁证期货研究所
作为玉米系品种，玉米淀粉期货与玉米紧密相连，盘面生产利润及玉米地域价差主导淀粉行情，同时作为具有一定工业品属性的农产品，在波动率及供需弹性上，淀粉表现更好，从具体表现上看，本半年度淀粉指数合约最低1766元/吨，最高2071元/吨，最大波幅304元/吨，6月30日本年度补贴即将结束，淀粉成本即将抬升，而面临着库存高、走货差、成本高的多重压力，预计淀粉开工率有下跌空间。
图22017上半年淀粉期货指数
数据来源：文华财经 鲁证期货研究所
二、玉米篇：玉米宏观去库存，微观补库存
供给、需求、库存是基本面研究者最为关注的要点，在农产品领域，宏观供需关系决定今年行情大格局是牛市、熊市亦或是震荡市；在微观层面，供需是否存在地域错配、时间错配是决定价格短期走势的决定因素。而库存的研究比供需关系更为复杂，在牛市中，价格上涨带来更多的补库存需求，需求被放大，价格更在原本供需关系的基础上更趋上涨，出现价格泡沫；在熊市中，去库存行为使得潜在供给被释放，需求进一步压缩。本文就近期玉米市场的供需、库存及行为进行分析，探究未来玉米价格走势。
（一）宏观供需，本年度供给宽松
1、年度潜在总供给
玉米仍延续了新作+政策陈粮的双重供应格局。在2016年10月-2017年4月是新作供应期间，而进入5月随着政策粮不断涌向市场，市场的主要供给方转为国储，在总量上，本年度新作供给市场观点中位数约2.2亿吨；政策粮每周600万吨左右，潜在供给总量约1.2亿吨。即本年度潜在供给总量为3.4亿吨。
2、年度总供给
考虑到政策粮投放弹性较差，但需求存在弹性，因此我们认为在此供给水平上拍卖量成交率、溢价会逐渐下滑，预计市场有效供给大于总需求。目前市场主流观点认为成交量会在6000万吨左右，按此观点，玉米供给约2.8亿吨。
3、年度总需求
本年度需求分为政策粮轮入总量和常规需求总量，在政策粮轮入方面市场普遍认为本年度轮入总量在2800-3000万吨间；在常规需求方面本年度市场观点中位数为2.4亿吨左右，需求总量为2.7亿吨。
4、小结，本年度供需宽松
在潜在供给水平上本年度供给远超需求，本年度玉米在整体格局上偏弱，但由于拍卖底价的存在，价格也难以大跌，因此预计未来几个月呈现整体筑底震荡的态势。
（二）微观供需，供给结构改变，需求平稳
1、供给逐渐由新粮转向陈粮，供给充裕
在2016年10月-2017年4月是新作供应期间，而进入5月随着政策粮不断涌向市场，市场的主要供给方转为国储，截止目前，国家已进行的政策玉米拍卖共成交2000余万吨，预计后期将逐渐成为供给端的主要力量，据悉，目前港口的主要供应主体已转为陈粮，占到总量的8成以上。而随着政策粮逐步对市场造成冲击后，价格在近日已逐步下调，现货承压态势明显。
图3供给结构（玉米）
数据来源： 鲁证期货研究所
未来年度看，南美产量或受拉尼娜天气模式影响。一方面，如果拉尼娜在秋冬季节爆发，则会影响南美大豆播种意向面积，农户出于对拉尼娜天气的担忧或减少种植大豆；另一方面，拉尼娜带来的干燥天气影响大豆单产从而影响总产量。
2．需求端月间平稳
在玉米整体需求方面，饲料端占到总需求的一半以上，深加工需求占玉米总需求的三分之一左右，在微观层面，需求月间变化不大
饲料端
豆粕能整体代表饲料消费，且豆粕与玉米的使用比例较为稳定，因此可以以豆粕消费量体现玉米饲料端需求变化。
图4饲料月间需求
数据来源： 鲁证期货研究所
深加工
2013年前淀粉季节性较明显，旺季对需求整体的拉动较强，但随着啤酒、饮料等夏季消费品增速放缓，甚至出现负增速后，淀粉淡旺季转换失效，尤其是今年出现淡季不淡、旺季不旺的整体特征，在对玉米的整体需求上，也呈现出较为平稳的态势。
图5深加工月间需求
数据来源：鲁证期货研究所
食用等其他消费领域
食用、种用、损耗等其他消费领域均无明显的季节间变化。且该部分消费占玉米消费整体比例不足5%，对整体消费的影响较小。
（三）玉米库存行为及影响因素
1．玉米库存行为（贸易流行为）理论
玉米表观需求与真实需求之间存在差异。我们已经在上文中概述全国玉米供需较为平稳，而我们看到导致价格波动的原因更多是库存行为的变化。在补库存期，表观需求超过真实需求，需求被放大，价格上涨，带来更多的投机性需求的增加，价格进入趋势性上涨周期。在去库存期，表观需求接近真实需求或是小于真实需求，价格易跌难涨。
图6表观需求与真实需求的差异
数据来源：鲁证期货研究所
以今年为例，因补贴政策的存在，东北玉米企业开启了补库存行为，随着补库存行为的开展，东北玉米价格止跌进入上涨通道。
图7补库存带动价格上涨
数据来源：公开资料 鲁证期货研究所
2．影响库存行为（贸易流行为）的因素
玉米库存贸易上表现形式为农户库存、渠道库存（贸易库存）、用量企业库存和成品库存。玉米库存在政策上表现为国储、临储库存，同时有各种形式的中储粮调节市场产生的阶段性、区域性库存行为。
2.1预期
预期对于库存行为的影响最为深刻
a）2016年7-9月的玉米去库存行为
2016年是玉米取消收储的第一年，当年市场情绪较为悲观，预期导致全行业去库存行为，以最为敏感的南北港口为例，在进入7月后，南北两港同时去库存。
图8预期引起的补库存行为
数据来源：公开资料 鲁证期货研究所
b）2016年10月-2017年3月玉米增库存行为
随着贸易商逐步摆脱悲观情绪后，随着抄底心态的酝酿，对未来价格的预期逐渐修复。随着预期的发酵现货逐步实现增库存，北方港口库存由220万吨增至420万吨一线，增幅接近100%。其中可贸易库存由22万吨增至222万吨，增幅明显。
图9预期引起的补库存行为
数据来源： 鲁证期货研究所
2.2政策
政策影响预期，从而改变玉米市场库存行为。政策对库存行为的影响较为迅速、明显，以本年度为例，东北企业存在玉米补贴，库存逐步增加。政策期玉米库存不断增加。
图10政策引导的补库存行为
数据来源： 鲁证期货研究所
2.3贸易利润及博弈
上下游博弈、农户与贸易商之间的博弈、贸易商与下游用粮企业之间的博弈均影响短期库存行为，而影响博弈的最直观因素是利润，如农户种植成本和收益间的利润导致农民卖粮进度的迟缓从而影响农民售粮进度和未售库存，而贸易商是否存在贸易顺差决定库存是否由上游转移至下游。
（四）近期玉米市场库存行为观察及后续判断
1．玉米宏观去库存
玉米去库存是国家在农业供给侧推行的重点工作，也是缓解财政压力、调整供给结构、提高农民收益的根本举措。截止目前国家层面共举行的分贷分还、统贷统还等各项玉米拍卖活动加紧展开中，共向社会投放成交陈玉米数量已超过2000万吨，因此在宏观层面，玉米正处在去库存阶段。而在去库存阶段，玉米在宏观表现上易跌难涨。
2．玉米微观补库存
较好的贸易利润促使了这波玉米微观层面的补库存行为，据悉，目前已成交的超过2000万吨玉米，大部分流入贸易商手中，实现微观层面的补库存行为。
渠道库存急剧增加，而影响本次微观补库存的因素是本文3.2.3中提到的贸易利润因素，以6月2日拍卖结果为例，吉林玉米成交均价1363元/吨，以此价格成交后拿粮成本在1460元/吨，至港口成本在1560元/吨左右，存在30-40元/吨的贸易利润。
3宏观去库存、微观补库存的背景造成玉米价格先涨后跌
在宏观背景下玉米存在较大压力，在微观层面由于贸易利润（3.2.3中阐述了贸易利润会影响库存行为）的驱使使得玉米微观补库存短期价格趋涨，而近期玉米拍卖的走势也印证了我们的理论，在溢价率表现上价格先涨后跌
图11拍储成交价
数据来源：国家粮食交易中心 鲁证期货研究所
4．小结及后市判断：贸易利润降低，微观补库存驱动衰减，即将去库存
在宏观层面，玉米将继续去库存，而在微观层面，补库存行为因利润的下滑以预期的转变，逐渐进去去库存阶段，而影响因素逐渐由利润转向预期。
前期，贸易利润带来了补库存的需求，而随着国家宏观去库存造成的价格压力不断释放，利润空间不断收窄，预期将会是影响玉米微观库存行为的决定因素。而按照行为金融学的逻辑，价格波动区间将收窄，整体微观层面补库存-去库存的波动逐渐减弱，玉米价格呈现筑底行情。
（五）库存行为导致玉米价格的变化
1补库存行为，玉米需求曲线发生变化
玉米的短期需求表现为表观需求（前文中曾阐述，表观需求=真实需求+库存行为，见图4），价格上涨时补库存需求抵消了部分因价格上涨的真实需求下降，且贸易商自身行为亦带来斜率增加（斜率增加的原因在于贸易商补库存带来玉米价格上涨，而上涨进一步带动贸易商补库存的积极性，完成自身性验证）。且在同一价格水平上因补库存需求带来需求曲线右移。
图12补库存供需曲线
数据来源：鲁证期货研究所
2去库存行为，玉米需求曲线发生变化
在去库存阶段，供给增加，需求减弱，价格趋于下跌至均衡价格以下，价格的下跌带来预期的变化，去库存阶段整体价格趋于下行。
图13去库存供需曲线
数据来源：鲁证期货研究所
3去库存阶段，政策对于供需均衡价格的扰动
在政策市中，存在底价，P去库存作为理论价格，不会低于市场上能够拿到的最低价格的玉米的成本，分别来看，供需曲线将以下形式展现。
底价低于P去库存，供需曲线的调整
拍卖底价低于P去库存，则供需曲线仍以5.2中图中展示，去库存阶段价格跌至P去库存这一价格水平，低于均衡价格，但高于政策拍卖底价。
图14情形一，底价低于去库存均衡价格
数据来源： 鲁证期货研究所
在此情形下，去库存阶段P去库存是去库存阶段玉米现货价格表现。
政策底价高于P去库存，供需曲线的调整。
拍卖底价高于P去库存，由于政策底价的存在，供给曲线发生变化，政策底价即是市场在去库存阶段的最低价格，如下图所示。
图15情形二供需平衡（毫米）
数据来源：鲁证期货研究所
玉米补库存、去库存行为影响供需变化从而改变价格，但政策底价是在去库存阶段的有效支撑。
三、淀粉篇：淀粉库存累积，生产利润下滑
（一）淀粉库存本半年度累积速度较快
如下图所示，全行业淀粉库存本年度累积速度较快，因下游对淀粉的采购提前，后期补库力度不足导致全行业淀粉库存急剧累积，据同口径数据，本年度5月中旬淀粉社会库存达到历史最高值，现货压力大。
图16淀粉库存（吨）
数据来源： 鲁证期货研究所
（二）东北玉米深加工补贴即将结束，全行业成本上移
东北地区玉米深加工补贴即将在6月30日结束，而届时全行业成本最低的黑龙江地区也面临着目前现货价格亏至完全成本以下的局面，而作为玉米成本更高的山东地区，现货距离亏现金流成本只一步之遥。
图17淀粉成本及现货价格（毫米）
数据来源： 鲁证期货研究所
（三）淀粉加工利润大幅下移
随着成本的不断提升，淀粉生产利润实现大幅下滑，山东已亏至完全成本以下，东北则亏至补贴，补贴结束后，亏至完全成本以下。如下图所示。
图18淀粉生产利润（毫米）
数据来源：国家粮油信息中心 鲁证期
货研究所
（四）淀粉策略
淀粉库存压制盘面价格，但即将结束的补贴带来成本强支撑，盘面策略以逢低做多为主。
三、国际玉米：天气升水渐消，进口成本震荡
（一）美玉米主产区降水丰富
前期对爱荷华及其他主产区炎热天气的炒作使美玉米差一步之遥上破400美分/蒲，但随着降水天气的来临，对土壤墒情担忧渐消，美盘回落。
图19美玉米主产区降水距平
数据来源：NOAA 鲁证期货研究所
（二）美玉米至国内成本1700元/吨反复震荡
美湾基差及盘面的波动折算至国内的进口成本不断震荡，及南港成本如下图所示：
图20进口玉米及港成本
数据来源：usda 鲁证期货研究所
四、总结及策略
在本文中我们分析了目前玉米市场的整体供需，认为宽松仍是本年度玉米市场供需的主题，在微观层面，不存在供需在时间或是在区域上的错配，供需表现平稳。
供需表现平稳，但价格却在波动，我们认为引起价格波动的因素是库存行为，即在补库存周期价格更趋于上涨，去库存周期，价格易跌难涨，影响库存行为的主要因素为预期、政策、博弈及贸易利润。在后期表现上我们认为市场在宏观上会继续延续去库存态势，微观由目前的补库存转为去库存，整体价格将承压下行，但政策底价是价格的有效支撑。
策略方面我们推荐以下：
1．玉米1709合约长期作为空头配置
结合本文的分析，不论是在整体的宽松格局还是在微观的库存行为变化上，玉米1709合约应长期作为空头配置存在，但政策底价制约下行空间。
以目前为例，黑龙江二等玉米拍卖底价为1290元/吨，拍卖后接货成本为1390元/吨，至港口运费为140元/吨（已较前期有所上涨），抵港成本最低位1530元/吨，此为政策底价。
2．玉米1805作为长线多头配置
逻辑在于2017-18年度的玉米供需缺口，及缺口释放时带来的库存行为的表观需求增加。详见鲁证期货微信公众号6月5日头条报道-《鲁证期货玉米春耕深度调研报告》）
3．或可考虑多1805空1709合约套利
极限价差考虑到仓单仓储成本及利息等一系列因素后在180元/吨左右，目前价差110元/吨。若1709实现下跌可逐步平1709空单。
鲁证期货 张朋磊
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责任编辑：宋鹏
