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一、宏观经济
上半年国内宏观经济延续了去年下半年以来企稳向好的态势，一季度GDP增速达到6.9%，固定资产投资增速好于去年下半年，出口增速超出预期，消费稳中向好。但是随着房地产投资和基建投资增速下滑，以及稳健中性的货币政策抬高资金成本，预计下半年固定资产投资存在下行压力。今年供给侧改革继续深化，方式方法逐渐向运用法律法规、经济手段和行政手段转变，煤炭、钢铁、电解铝等认定的产能过剩行业持续面临高压的产业、环保等政策制约。
图1固定资产投资累计增速
图2消费与出口累计增速
数据来源：Wind，鲁证有色
从投资来看，固定资产投资增速从4月份开始回落，主要原因是制造业和房地产投资增速出现回落，1-4月份制造业投资增速较1-3月份下降了0.9个百分点，房地产投资增速连续3个月出现下降。但5月份的制造业投资增速有所反弹，同时基建投资虽受高基数效应有所回落，仍保持较高增速。考虑到今年1-5月份规模以上工业企业利润增速均在20%-30%左右高位，效益改善提升企业投资能力和预期，制造业投资有望继续向好。对下半年投资增速有所拖累的仍是房地产投资，商品房销售增速已连续7个月回落，并逐渐从销售传导至投资，或将在下半年继续显现。另外，金融去杠杆带来融资利率上升也会在一定程度上影响投资增速。
图3价格指数
图4货币供应
数据来源：Wind，鲁证有色
从消费来看，1-5月份社会消费品零售总额同比增长10.3%，总体保持稳定。1-2月份出现明显回落是受汽车销售增速回落影响，扣除这一因素之后与往年同期基本持平。随着去年年末购置税带来的消费透支因素逐渐消退，以及消费升级类相关产品增速加快，消费增速有望保持平稳较快增长。
前5个月外贸数据表现抢眼，出口增速自3月份以来一直在8%以上，除了低基数的因素外，主要得益于欧美经济复苏，尤其是欧洲经济增长动力较强，对欧出口涨势明显，对美国出口增速则保持高位稳定。在全球经济回暖的大趋势下，虽有地缘政治冲突和贸易保护主义等不确定因素，但主要贸易伙伴复苏趋势良好，年内总体出口形势或好于过去两年。
1-5月份CPI数据总体维持温和上升，其中食品类自2月份开始一直保持负增长，但跌幅在逐月收窄；增长的因素主要来自非食品类，如居住和服务等项目。自2016年以来PPI这轮上涨主要受基建和房地产带动，而随着基建和房地产投资增速回落，大宗商品价格在今年上半年呈现明显的下跌趋势，带动PPI见顶回落。
图5存款类机构质押式回购加权利率
图6美国联邦基金目标利率
数据来源：Wind，鲁证有色
今年上半年内有深化金融改革、加强金融监管的要求，外有美联储加息的压力，“一行三会”齐发力，强化监管和去杠杆取得明显效果，表内信贷增长平稳，表外融资持续萎缩，广义货币M2增速持续回落，5月份已降至10%以下。其间央行通过公开市场操作引导市场利率，两次上调MLF、SLF和逆回购利率，一方面造成货币市场利率持续攀升，DR001和DR007的月度均值由去年12月份的2.22、2.51升至今年5月份的2.72、2.93，另一方面使国债收益率上升，共同提高了整个社会融资成本。具体到对行业的影响，有色金属行业重资产企业较多，资产负债率高，近年来盈利能力较差，对利率的变动较为敏感。利率水平上升抬高企业融资成本，影响企业融资规模，抑制投资需求；另外，利率水平上升影响企业利润率，尤其是电解铝行业民营资本占比较大，负债利率和负债稳定性不及国有企业，受到的冲击将更明显。
二、价格回顾
表1铝及相关品种指数变化
数据来源：鲁证有色整理
图7年内伦铝电3走势
图8年内沪铝指数走势
数据来源：文华财经
图9铝锭现货价格
数据来源：长江有色金属网，南储商务网
年初以来铝价走势受政策主导，两轮上涨行情分别由采暖季限产政策和电解铝行业整顿政策触发。由于供应增速过快，铝价上方压力较重，同时政策预期推动铝价反弹，挤压铝价上下波动空间，导致在政策静默期铝价易陷入横盘震荡行情。随着2季度末消费旺季行情即将转弱，行业整顿行动进展缓慢，沪铝多空持仓热情均降低，日均持仓量由4，5月份的近80万手降至6月末的不足50万手，日均成交量也由4月份的56.6万手降至6月的31.4万手。总体来看，铝受益于供给侧改革，上半年仍然是有色金属里面走势强劲的品种之一。
上半年氧化铝价格波动较往年更为频繁。去年三季度以来氧化铝价格大涨刺激氧化铝开工率提高到90%以上，产量大幅增加，进入2017年初已出现表观供应过剩，春节过后部分氧化铝企业厂库库存大量增加，氧化铝价格开启下跌通道，尤其是随着铝行业供改政策的延续带来需求转弱预期，进入4月加速了氧化铝价格下跌，到5月份氧化铝现货成交价已跌至2300元/吨行业成本线附近。更根本的原因是氧化铝产量快速增长以及物流宽松，铝企氧化铝库存周期由去年四季度的长周期调整为短周期，导致氧化铝厂家库存积压。5月末随着山西地区迎来环保检查，在环保和经营双重压力下，山西孝义地区中小型氧化铝企业纷纷压产，中铝也发布公告暂时压减近100万吨产能。此时投机贸易借压产题材大规模介入，在人为推动下，氧化铝价格在3周时间内反弹至2700元/吨附近，截至6月中旬仍维持在2600元/吨以上。
三、供应（利润改善是供应快速增长的最大动力，供应增势不止呈现新格局）
图10电解铝电解铝月度产量
图11电解铝月度产能
图12近年各地新建成产能增减（万吨）
数据来源：Aladdiny，鲁证有色
图13近年各地运行产能增减（万吨）
数据来源：Aladdiny，鲁证有色
表2新增产能投产
数据来源：Aladdiny，鲁证有色
表3复产产能
数据来源：Aladdiny，鲁证有色
表4铝行业平均利润理论值
数据来源：鲁证有色
自去年以来铝价高涨刺激企业扩张产能，截至5月底建成产能比去年同期增长了9%，同时行业开工率持续攀升，年初以来一直保持在85%以上，至6月末开工率已经增至90%。今年前5个月国内电解铝产量约为1528万吨，比去年同期增长了近20%。新增产能主要集中在山东、内蒙古、新疆等地，大多是前期规划产能的收尾项目。这些项目或具有独立电网优势、靠近主要消费地并且原材料运输距离短，或具有煤炭价格优势可以弥补运费上的劣势。复产产能多是成本较高的项目在利润回归后追求规模效益和地方政府保经济的推动下选择复产。今年初咨询机构曾预计年内新投放产能将在500万吨左右，从目前统计看，今年产能增速继续领先消费增速，行业将再次面临过剩压力。从未来产能增长的地区看，违规产能集中的地区（新疆、山东）面临政策环境已经暂停部分在建产能，而内蒙古、山西、广西、贵州等置换以及合规产能将是增产的主要来源。
政策对产能的制约已有所体现，4月份656号文的颁布有效遏制了热点地区新增产能的投放。此文的主要目的在于严控新增产能，通过等量或减量置换实现产能有序增长，控制产能的增速与需求的增速相适应。在整顿违法违规产能的高压态势下，从4月份开始，新增产能受到明显抑制，山东、内蒙、新疆等地原先规划的大量新增产能被迫停建或缓建，大大缓解了电解铝产能过剩的趋势，从这一方面来讲，656号文已经起到了良好的正面作用。但是在关停违规在产产能这一方面则面临诸多困难：首先当前行业利润良好，并且铝行业的违规产能大多是具有成本优势的项目，是装备先进、环保达标的先进产能，对企业而言关停违规产能减掉的不仅是利润，还有市场份额和话语权，另外电解槽停槽之后再重启成本巨大，企业自身不具备减产动力；从地方政府角度来看，具有规模优势的电解铝企业是当地经济支柱企业，是政府力推的重点项目，关停大量违规产能可能带来地方经济发展、债务、人员安置等诸多问题，因此地方政府也没有对企业进行监督检查的动力。
行业整顿行动遏制违规产能扩张的同时，以中铝旗下铝厂为主的合规新建产能抓住机会，利用集团内部的置换指标，在内蒙古、山西、贵州、广西等地加紧投放优质项目。因此在供应端，今后关注的重点在于新增合规产能的投放进度。从目前来看，本轮行业整顿对在产产能没有造成实质影响，年内合规产能投放形成的增量，很有可能将政策带来的减量抵消。
表5年内预计新增产能
数据来源：Aladdiny，鲁证有色
四、政策导致企业扩建成本增加，获取新产能的阻力加大
在供给侧改革的大背景下，电解铝作为政府认定的六大产能过剩行业之一，产能扩张逐渐进入瓶颈期，除了要面临行政阻力，煤炭行业供改带来的煤价上涨成为重要限制因素。另外，环保、安监严查带来的原料、辅料短缺也逐渐对产能扩张构成阻碍。
政策成本提高具有长期性，有效提升了铝价运行区间
电解铝被认定为产能过剩行业，而电解铝成本端最大的原料——煤炭市场是供给侧改革的重要领域，过去5年电解铝行业扩张可以说是一边产能过剩一边企业在疯狂扩建，有一个重要原因是能源价格（电力成本）在不断下滑，获取低成本的铝企在快速扩建提高市场占有率，实现规模化利润。从2016年煤炭供给侧改革以来，煤炭价格上涨，已明显推高了电解铝的平均用电成本。
在当前深化供给侧改革的背景下，产能扩张面临政策层面的多重阻力，最直接的压力就是新建项目必须实行等量或减量置换。在政策压力下，各企业纷纷寻购置换指标，据阿拉丁统计2017年以来已有106万吨产能完成置换。目前缺乏置换指标的在产或在建产能远大于可交易的置换指标数量，因此置换指标价格水涨船高，至少占到了吨铝投资额的20%以上。即使按当前铝企利润较好的行情来计算，收回置换指标的投资至少需要一年以上，新建产能面临更多顾虑。
表62017年涉及电解铝行业文件
资料来源：鲁证有色整理
2．生产成本总体处于上涨趋势，阶段性波动受供需左右
（1）自备电厂成本
电解铝生产成本的竞争主要是用电成本的竞争，由于自备电厂具有发电设备利用小时数高、政府性基金及附加少等成本优势，自备电产能占比逐年提高。据阿拉丁统计，截至2016年底，配套自备电厂的电解铝产能已占到全国总运行产能的70%以上；电解铝产能排在前两位的山东和新疆，拥有自备电的比例均超过95%；并且各地新建电解铝项目均为铝电一体化，部分地区更进一步规划局域电网。
随着自备电厂装机规模持续扩大和火电行业能效、环保标准不断提高，政府对自备电厂的监督管理愈加严格，并将逐步推进自备电厂与公用电厂同等管理。2015年11月份，国家发改委发布了本轮电力体制改革的6个配套文件，《关于加强和规范燃煤自备电厂监督管理的指导意见》就是其中之一，《意见》对自备电厂参与电网辅助服务、承担社会责任、环保升级改造等方面作了要求。严管自备电对铝行业的影响有以下几点。一是限制煤电新建将直接影响电解铝新建项目。2017年年初能源局出台了十一个省市的煤电控产能方案，共涉及85个煤电项目需停建或者缓建，煤电装机容量合计达到1.09亿千瓦。今年政府工作报告中首提煤电去产能，将煤电纳入去产能范围，提出要“淘汰、停建、缓建煤电产能5000万千瓦以上，以防范化解煤电产能过剩风险，提高煤电行业效率，为清洁能源发展腾空间”。电解铝新增产能将逐渐受到煤电限制。二是环保要求提高，增加企业发电成本。今年4月份，内蒙古贯彻落实中央环境保护督察反馈意见整改方案中明确提到对希望铝业、包铝、锦联、创源等铝企热电厂的整改要求。5月份，环保部发布《关于京津冀及周边地区执行大气污染物特别排放限值的公告（征求意见稿）》，要求今年10月1日起，京津冀周边2+26城市火电企业执行大气污染物特别排放限值，排放限值要求远高于之前的国标。
三是缴纳政府基金，增加成本。据悉，国家发改委和能源局将在6月底对燃煤自备电厂开展专项督查，并选定新疆、内蒙古、甘肃、广西、江苏和山东等6省（自治区）现场调查，目标是对于燃煤自备电厂的规模、现状和存在问题“全面摸清”，进一步促进自备电厂的规范管理，此轮规范的重点就是所有自备电厂要公平承担社会责任，特别是燃煤自备电厂，必须承担基金和政策性交叉补贴。这部分费用主要有重大水利工程建设基金、农网还贷资金、水库移民后期扶持资金、可再生能源电价附加、城市公用事业附加、地方性基金等，各省费用不同，但基本在5-7分钱之间。若这部分资金严格收取，则电解铝行业用电价格将上涨4分钱左右，对应吨铝成本上涨550元。
（2）煤炭价格就是政策产物，有较强的底
图14中国电煤价格指数
数据来源：Wind，鲁证有色
电解铝具有很强的能源属性，煤炭资源决定了电解铝产业的布局和发展。煤炭是供给侧改革的两个重点行业之一，煤炭价格直接反映改革成效。根据《2017年煤炭去产能实施方案》今年要退出1.5亿吨产能，供应端难以出现无序扩张；另外，为保障煤炭供需双方严格执行中长期合同，发改委于4月7日发布《关于加快签订和严格履行煤炭中长期合同的通知》，将对履行合同不力的企业实施惩戒，长协合同的推行有利于煤炭价格的稳定；去年年底发改委也曾发文，表示政府会采取措施平抑煤炭价格异常波动。因此今年煤炭价格基本维持在长协基础合同价附近，波动幅度大大降低，随着供给侧改革深化，难以出现前几年的低价。煤炭成本居高不下，电解铝的生产成本就难以回落，对电解铝产能扩张形成有效阻碍。
（3）原辅料成本（原辅料行业环保欠账多，在环保趋紧大环境下，易涨难跌）
图15预焙阳极价格 图16石油焦出厂价
图17国产氧化铝价格
数据来源：Wind资讯
图18氟化铝价格
数据来源：Wind，鲁证有色
自去年四季度以来，电解铝的原料氧化铝、炭块、氟化盐均不同程度受到环保方面的冲击，其中最明显的是今年2月份发布的《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》，要求在2017年采暖季，2+26城市氧化铝限产30%；炭素企业达不到特别排放限值的，全部停产，达到特别排放限值的，限产50%。特别是炭素行业，目前在河北、山东、河南等地炭素企业一直受环保影响限产；另外，甘肃、宁夏部分铝厂的阳极生产线也要依靠山东、河北等地产的煅后焦生产阳极，相关企业担忧取暖季供应出现问题。据悉目前已有部分铝企开始为供暖季备库存，阳极和煅后焦面临供应端受环保严查收缩，而需求扩大且备货氛围浓厚的形势，年内价格易涨难跌。
3．贸易摩擦增多，政治压力大
表72017年涉铝贸易摩擦
资料来源：鲁证有色整理
自从去年9月份电解铝过剩列入中美两国领导人会晤清单，市场逐渐开始关注我国电解铝行业发展面临的外部压力。尤其是特朗普当选美国总统后，贸易保护势力抬头，2017年以来中美涉铝贸易摩擦显著增多，美国先是将进口自中国的铝箔列入“双反”调查，逐步将调查范围扩展到其他铝制品，并且升级到国家安全层面的232调查。美国是我国第一大铝制品出口国，今年出口量有望突破90万吨，一旦美国在铝行业掀起贸易战，将对我国铝制品出口带来显著影响。另外，包括俄罗斯、加拿大在内的相关国家铝行业团体在国际场合频频向中国铝行业施压，使国内铝企逐步感受到了与国外铝行业的冲突，贸易环境逐步恶化。
五、库存：高库存是常态，库存产能比有效前提是政策有效
图19铝锭社会库存
图20沪粤两地库存对比
数据来源：SMM，鲁证有色
图21铝锭社会库存与运行产能（万吨）
数据来源：SMM，Aladdiny，鲁证有色
今年以来，高库存一直是限制铝价上行的重要因素。对比往年数据可以看出，库存往往在4、5月份消费旺季出现下降；而今年自4月份以来，SMM统计的五地铝锭社会库存一直在120万吨上下波动。电解铝产能高位运行，供应宽松固然是库存高企主要因素，铝棒对铝锭的替代消费作用同样不可忽视。尤其是在广东地区，环保严查限制了重熔棒的生产，铝水棒的需求大幅增加。据南储网站统计，今年1-5月份广东公共仓库铝棒出库量同比大增81%，并且呈现逐月增加的态势，5月份铝棒消费甚至超过铝锭。造成部分铝锭在中间商之间反复转手，难以到达最终消费环节。另外，虽然目前库存在绝对数量上偏高，但与现在的运行产能相比则并不算高，除了2016年的特殊情况，今年的库存/运行产能比值是近年来最低的。
图22广东铝锭月度出库量
图23广东铝棒月度出库量
数据来源：南储商务网，鲁证有色
五、消费：消费亮点多，增速超预期，后期隐忧多
图24房地产投资增速
图25房地产景气度
数据来源：Wind，鲁证有色
1-5月全国房地产投资同比增长8.8%，增速开始出现回落；施工面积、新开工面积和竣工面积较去年同期增速明显放缓，其中一部分原因是去年的高基数效应，更重要的是在房产调控作用持续发酵，加上今年以来金融去杠杆，开发商融资渠道受限，资金成本上升；银行负债成本上升使其有主动缩减房贷业务的动力，导致居民按揭在5月份首次出现负增长。但从另一方面来看，铝在房地产行业的大部分应用在于铝合金门窗、装饰材料和铝制家具，竣工和交房与铝的消费存在明显关联，在去年前三季度房屋销售大增，则对应今年到明年形成对铝的消费需求，这也是今年以来铝型材和铝板带企业开工率比去年上升的一个原因。
图26铝板带箔开工率
图27铝型材开工率
数据来源：SMM，鲁证有色
图28汽车月度销售累计值
图291.6升以下乘用车销量占比
数据来源：Wind，鲁证有色
受去年购置税优惠透支消费影响，年初至今汽车销量较为低迷，排量1.6升以下乘用车占比下降较为明显。但从分月数据看，5月份已逐渐脱离影响，乘用车降幅收窄，后续销量有望回升。5月份新能源汽车销量实现同比增长28.4%，同时新能源汽车迎来政策面利好，国务院和发改委近期先后发文，保障新能源汽车维持高速发展。由于轻量化的刚性需求，未来新能源汽车仍是铝消费高速增长的一个领域。
图30电网基本建设投资
图31新增220kv以上线路长度
数据来源：Wind，鲁证有色
截至5月底国家电网公司共进行了三次输电线路材料导地线招标，总量为28.02万吨，同比增加17.98%。根据中电联发布的1-4月份电力工业运行情况报告来看，全国跨区、跨省输电量同比增加了9.9%，继续刺激高压电缆的需求；另外，在5月份的一带一路峰会上，国网领导提出加快建设特高压线路，与沿线国家电网实现互联互通，电缆需求长期向好，今年前5个月电网基本建设投资也实现反弹。
5月份出口未锻造的铝及铝材46万吨，同比增长9.5%，环比增长7%。年初至今累计出口铝材195万吨，较去年同期增加5万吨。铝材出口的增长有赖于4月份以来沪伦比的回落以及铝制品退税等因素，出口利润丰厚。
图32未锻造的铝及铝材出口
数据来源：Wind，鲁证有色
七、后市分析及预测
4月份以来，金融行业去杠杆给商品市场带来较大利空，目前商品价格回落是在市场预期实体经济会受到监管严重冲击的预期下出现的，今年的监管会持续，但是前提一定是不伤及实体经济。不排除脉冲式影响，但趋势性大幅下滑不可能出现。具体到商品市场，我们认为三季度压力依然明显，银行系统防风险与美联储加息都会对市场流动性产生较大压力。
目前电解铝的运行产能还在上升阶段，未到达顶点，三季度中铝华润、华磊、华仁等项目将陆续建成投产，华云两个项目共78万吨产能将于9月底达产，后续供应更加宽松。而消费已有季节性转淡迹象，供需在时间上出现错配，铝锭库存在7月份可能小幅累积，基本面对铝价形成现实利空。
然而从中长期看，行业整顿严控了新增产能，通过等量或减量置换，实现电解铝产能的有序可控增长；另外，产能扩张还会受到环保、原材料短缺等方面的掣肘，过去的高速增长或许难以再现，产能增速将出现收缩。另外，随着消费升级、环保趋严等大趋势，铝消费范围将逐渐扩大，新的消费增长点正在逐步形成，铝的消费增速将持续乐观。铝价长期走势将逐步向好。
中短期来看，6月底是本次行业整顿的重要时间节点，将直接体现地方政府的政策执行力度，并间接检验采暖季限产政策执行的可行性。由于有去年年底对江苏华达钢铁和河北安丰钢铁严厉处分的先例，我们判断地方政府对违规产能的治理不会延迟到四季度督促整改阶段。对于关停违规产能的数量目前难以预测，但从新疆嘉润“挤牙膏”似的停产节奏判断，政策高压是持续存在的，但出于稳定经济和社会的角度，很难出现一刀切式的减产。以目前几个新建项目的投放进度，这就很难对电解铝总体供需产生大的影响，但也会带来铝价的小幅反弹。
上半年即将过去，各地的整顿行动尚未取得实质进展，尽管基本面压力较大，只要政策未尽，铝价中则包含了潜在的政策预期。因此铝价难以出现深度回调，预计三季度铝价运行在13300-14800元/吨区间。
八、年初以来铝行业要闻
资料来源：鲁证有色整理
鲁证期货
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责任编辑：宋鹏
