鲁证期货：金银震荡寻底 难有较好表现

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　　一、2017上半年黄金震荡上行，白银震荡偏弱

　　去年底美联储08年以来的第二次加息落地为贵金属的反弹创造了条件，同时美国新任总统特朗普上台后推行的移民、税改等多项新政策令资本市场风险大增，且其多次表示美元过于强势，美元指数亦高位回落，1-2月黄金白银连续向上反弹。

　　3月中迎来美联储的第三次加息，黄金白银延续此前加息前下挫，加息后反弹的节奏。在朝鲜和中东地区局势的风险担忧下，黄金创出阶段性低点后继续向上反弹并创出年内新高。但贵金属终究只是反弹，随着欧洲大选的不确定性消散、东亚和中东的局势缓和。同时常态的，来自美联储货币紧缩政策继续来袭，美联储多位官员纷纷表达了关于缩表的政策主张，5月议息会议前夕贵金属迎来了年内的第二次回落。此时黄金白银走势开始分化，白银跟随大宗工业品的下挫，跌破前次下挫低点，逼近16美元/盎司的水平。而黄金则表现坚挺继续呈现震荡上行态势。

　　整体上美联储的货币政策动向和全球政治局势等风险不确定性左右贵金属走势，前者表现在政策落地前下挫落地后反弹，而后者给予贵金属向上反弹的动力。截至2017年6月16日，伦敦金较去年底涨8.3%，伦敦银较去年底涨3.2%。上半年人民币则表现坚挺，人民币兑美元中间价走低2%，国内贵金属表现偏弱，上海黄金交易所黄金现货较去年底涨4.7%，白银较去年底跌1.6%。

　　图1：黄金现货价格                            　　图2：白银现货价格

　　资料来源：Wind，鲁证期货研究所

　　二、2017年黄金投资需求不佳

　　（一）2017一季度黄金产量下滑

　　1．黄金产量大幅下滑

　　受2016年下半年黄金价格大幅下挫的影响，全球黄金产量连续两个季度环比下滑。2017年第一季度全球黄金产量为1032吨，较去年第四季环比下降47.6吨，环比降幅4.4%；较去年同期产量的1175.2吨下降143.2吨，同比降幅12.2%。其中再生金对价格的变化更为敏感，2017年一季度再生金产量环比下降10.3%，同比降幅高达21.4%。

　　图3：黄金的供给趋势              　　图4：截至2017年第一季度各类供给占比

　　资料来源：世界黄金协会，Wind，鲁证期货研究所

　　（二）2017年第一季度黄金需求略有恢复

　　1．投资需求恢复，首饰需求下滑

　　黄金的需求可分为：珠宝首饰需求、工业需求和投资需求三大类。2016年前三个季度黄金需求总量为3321.9吨，较去年同期增长了230.2吨增幅7.45%。从分类需求来看，前三个季度珠宝首饰需求量为1423.6吨，较去年同期下滑310.8吨或17.92%；工业需求相对稳定，前三季度其需求量为238.0吨，较去年同期小幅下滑11.1吨或4.46%；2016年投资需求成为最大的贡献力量，前三季度其需求量为1389.3吨，较去年同期大幅增长了689.3吨，增幅高达98.4%。

　　图5：黄金的分项需求趋势            　　图6：2016年前三季度黄金各类需求占比

　　资料来源：世界黄金协会，Wind，鲁证期货研究所

　　2．投资主要是ETF及类似产品

　　若将投资需求分为ETF及类似产品、金条和硬币两类，则2016年前三季度珠宝首饰、工业、ETF及类似产品、金条和硬币四类需求分别占比46.66%、7.8%、23.76%和21.77%。从图7和图8中可以看出，投资需求的增长主要是ETF及类似产品上，而实物金条和硬币需求则出现小幅下滑。

　　图7：黄金的投资需求                              　　图8：金条及硬币投资需求

　　资料来源：世界黄金协会，Wind，鲁证期货研究所

　　3．高价格抑制黄金首饰需求

　　分地区来看，黄金最大的消费需求国分别为中国和印度，前三季度其消费量分别为628.8吨和441.2吨，分别较去年下降了91吨和182.4吨，主要受到金价高企的影响。其中印度还受到废钞和黄金持有限额的多重利空影响，导致其需求降幅较大。

　　图9：中国的黄金首饰需求                         　　图10：印度的黄金首饰需求

　　资料来源：世界黄金协会，Wind，鲁证期货研究所

　　（三）黄金供需平衡表

　　表1：黄金供需平衡表

　　资料来源：世界黄金协会，鲁证期货研究所

　　三、持续的利率提升对贵金属构成长期压力

　　黄金作为具有避险属性的特殊商品，其价格判断不同于一般的大宗商品。商品价格因其供需矛盾推动其价格上涨或下跌，而黄金则表现的正好相反，价格或者预期价格的变动从而推动其供需的变动。从供给来看。与一般的商品不同生产出来的黄金可以几乎无限的重复使用费，因此其供给来自两个方面：矿产金和再生金。虽然矿产金产量也会受到价格上涨和下跌而增加和减少，受采矿和冶炼产能限制，只要有利润其产量相对稳定。再生金则不同，黄金不是消耗品且其储藏成本低，其供给更容易受到价格变动的影响。价格上涨时再生金供给增加，价格下跌时再生金供给下降。因此黄金价格的高低直接影响黄金供给量。

　　图11：黄金与美元指数、道琼斯指数、美债实际收益率的关系

　　资料来源：Wind，鲁证期货研究所

　　从需求来看。黄金需求的三个方面，黄金首饰、工业需求和投资需求。工业需求相对刚性，黄金首饰为非生活必需品，其需求受居民财富和价格影响，价格决定黄金首饰的需求量。投资需求是其货币属性的体现。作为一种特殊资产，持有黄金不产生额外收益即利息，但与其他金融资产相比，在某些特定时期可以产生相对收益。黄金的投资需求跟随其预期价格的波动而变动。

　　总之黄金供需受其价格或预期价格的波动而变动。分析黄金价格的波动最终落脚点在于其作为一种不生息资产相对其他金融资产的比较收益的变动。在具有高度流通的金融资产中分别有债券、股票和货币。美元是世界流通货币，因此分析美元金融资产作为分析黄金价格的起点。图15展示了2006年-2017年期间四大类资产的走势图。从不同阶段各大资产的表现来看，黄金价格与其他资产收益存在明显的反向关系，其中与实际利率和美元指数的反向关系最为明显。当实际利率下跌时黄金价格上涨，实际利率上涨时黄金价格下跌；当美元指数上涨时黄金价格下跌，当美元指数下跌时黄金价格上涨；股票与黄金价格也存在一定的反向关系，但相对较弱。

　　（一）美联储年内第二次加息并宣布缩表计划

　　6月议息会议结束，美联储宣布加息25个基点，联邦基金利率从0.75%-1%调升到1%-1.25%。这是继3月份加息之后的年内第二次加息，也是本轮货币政策正常化以来的第四次加息。关于未来加息路径，此次议息会议预期2017年年底联邦基金利率预期中位数在1.375%，即全年将再有一次加息。维持2018年年底在2.125%不变，即2018年同样预期三次加息。上调2019年年底预期至2.875%（之前料为3%），2019年预期加息次数由之前的4次下调为3次。维持更长周期预期在3%不变。

　　2008年金融危机之后美联储不仅将短期利率（联邦基金利率）降至接近零的超低水平，又先后通过三轮量化宽松货币政策购买大量美国国债和MBS，大幅压低长期利率，以促进企业投资和居民消费，刺激美国经济复苏。随着美国经济回到稳步复苏的轨道，美联储超宽松的货币政策也需要回归常态。自2015年12月启动金融危机后首次加息以来，美联储已累计加息四次共100个基点。

　　图12：美联储目标政策利率                　　图13：美联储目标利率点阵图

　　资料来源：Wind，鲁证期货研究所

　　（二）资产负债表紧缩将持续推高美国长期利率

　　图14：美联储资产负债表                 　　图15：美国10期国债收益率

　　资料来源：Wind，鲁证期货研究所

　　美联储预计今年起开始缩表，具体方式为逐步减少到期证券的本金再投资规模：起初每月缩减60亿美元国债、40亿美元MBS；缩表规模每季度增加一次，直到达到每月缩减300亿美元国债、200亿美元MBS为止。届时，缩表计划将按照每月缩减300亿美元国债、200亿美元MBS的节奏进行，直到美联储认为资产附表规模达到合意水平为止。

　　加息和“缩表”都是美联储收紧货币政策的重要工具，二者相互补充。加息会直接推升短期利率水平并传导到长期利率，正如购买债券、扩张资产负债表会压低长期利率一样，缩表”则会直接推高长期利率。目前美联储共持有约2.5万亿美元美国国债和1.8万亿美元抵押贷款支持证券，美联储一直通过将到期证券的本金进行再投资维持当前资产负债表规模不变。美联储的资产负债表规模也从危机前的不到1万亿美元快速扩张到目前的约4.5万亿美元，其规模占美国国内生产总值（GDP）的比重从约6%升至24%。耶伦表示美联储“缩表”后的最终规模“明显要小”于当前4.5万亿美元的水平，但比危机之前的规模也要“大得多”。在2017年上半年纽约联储对23家交易商进行的预期调查显示，2025年资产负债表规模料为3.1万亿美元，距离当前4.6万亿的规模差距较大，未来数年的资产负债表紧缩将持续推高美联储长期利率。

　　四、美国经济的弱复苏贵金属避险需求难成主线

　　美国商务部公布数据显示美国第一季度GDP终值为168728亿美元，年化季率增长1.4%，高于1.2%的修正值，也高于经济专家所预测的增长1.2%。尽管消费指出的上涨使得美国GDP终值向上调整到0.75%，但其增长速度仍然四2013年二季度以来上涨速度最低的。现阶段美国劳动力市场接近充分就业，非农新增就业可能很难继续维持较高增长，后续的消费可能更多依赖于工资的增速。这也会对消费的增长形成制约，因为前期新增非农就业大量集中在低端服务业部门，工资增速受到低劳动生产率的限制。

　　图16：美国就业                       　　图17：美国物价指数

　　资料来源：Wind，鲁证期货研究所

　　美国5月个人消费支出维持温和增长，但由于个人收入增长支撑，将维持二季度经济回升态势。数据显示美国5月核心PCE物价指数环比0.1%，核心PCE物价指数同比1.4%。表明美国民众在薪资出现更快增长前可能并不愿意盲目扩大消费支出，尽管就业更加稳定、家庭财务状况更加健康、借贷成本维持低位都有助于为其消费提供支撑。由于家庭支出占据经济七成比重，若维持疲软，则可能令美国经济二季度出现更强复苏的希望落空。

　　在六月的议息会议上，美联储上调增长预期、下调通胀预期。将2017年的GDP增长预期从2.1%上调至2.2%，将失业率预期从4.5%下调至4.3%，将个人消费支出通胀（PCE）从此前的1.9%下调至1.6%，将不包含食品和能源价格的核心PCE通胀预期从1.9%下调至1.7%。美联储维持对2018年和2019年的核心通胀预期均维持在2%不变。

　　图18：美国季度GDP环比折年率            　　图19：美国ISM制造业PMI

　　资料来源：Wind，鲁证期货研究所

　　五、2017年下半年贵金属或将继续震荡寻底

　　黄金价格的波动取决于相对其他金融资产的比较收益，与其他资产收益存在明显的反向关系，其中与实际利率和美元指数的反向关系最为明显。当实际利率下跌时黄金价格上涨，实际利率上涨时黄金价格下跌；当美元指数上涨时黄金价格下跌，当美元指数下跌时黄金价格上涨；股票与黄金价格也存在一定的反向关系，但相对较弱。

　　自2015年底第一次加息以来美联储已经加息四次，从历史上看美联储的加息周期仍未结束。前几次的加息后贵金属都能迎来幅度不小的反弹。但这次不一样，在最新的FOMC会议上首次明确提出资产负债表计划，未来数年内美联储的资产负债表紧缩将直接推高美国长期利率，利率的持续上涨将是长期贵金属的长期压力，此前的加息落地等于利空出尽的逻辑不复存在。从风险端来看，美国经济的弱复苏下难有较大金融风险出现，且通货膨胀上升的动力亦不足，地缘政治等风险事件也只能给贵金属带来短期提振，贵金属的避险需求难成为主线。2017年下半年贵金属或将继续震荡寻底难有较好表现。

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