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2017年上半年抛储有效缓解了国内棉花供需矛盾，棉市整体稳定。下半年抛储结束，全球种植面积增加，未来天气的变化将决定产量的增幅。虽然全球增产基本已成定局，外围市场供需宽松，但中国产需仍存在较大缺口，导致全球供需基本平衡。17/18年度中国期末库存继续大幅下降，需求缺口由国储棉补足，新疆棉结构性不足问题仍存，且政策上不确定性增加导致棉市变数增大，因此棉市难言悲观。
一、2017年上半年郑棉行情回顾
2017年3月开始轮出的国储棉有效缓解了国内棉花供需矛盾，棉价没有出现大幅波动，郑棉在14800-16900区间进行长达半年的震荡整理，上方受套保盘压力未能冲破17000的前高，下方存在棉花成本的支撑。
图12017年上半年棉花期货主力合约走势图
数据来源：文华财经 鲁证期货研究所
一、第一次反弹（1月至3月），2017年伊始印度因大额纸币弃用，籽棉交售缓慢，加上国内期初库存偏低，印棉持续走强，印度棉花进口大幅增加；美棉出口强劲，ICE期棉连续上涨。国内纺织利润回升，对棉花需求提高，无论是贸易商还是纺织企业均在主动补库存。需求端偏热带动了郑棉的反弹，但受套保盘和对抛储的预期压制，郑棉上冲至16900戛然而止。
二、第一次回落（3月至4月），3月开始抛储，由于2016年产新疆棉大量出疆，加上每日3万吨的国储棉，内地棉花供应放量，因此抛储高成交率仅维持几天就开始降温，郑棉价格快速回落至15100棉花成本线。
三、第二次反弹（4月至5月），由于郑棉连续下跌，期货贴水现货，市场点价增多，郑棉止跌回升。此时纺织进入旺季，需求回升，美棉和印棉强势不改，郑棉缓慢上行。一度因美棉逼仓，带动郑棉上冲至16500。
四、第二次回落（5月至6月），由于全球棉花主产国新年度棉花种植面积均出现大幅上调，而且5/6两个月天气良好，棉花优良率较高，对单产提高的预期增加。受产量大幅增加的预期影响，内外期棉远月开始大幅走低。
二、行业面分析
（一）国际棉花市场
1、全球棉花种植面积增加，产量预期增8.3%
2016年全球棉价重心大幅抬升，植棉利润明显增加，而玉米、小麦等粮食作物价格萎靡，棉粮比提高，导致17/18年度全球棉花主产国种植面积均存在不同幅度的增加。根据USDA数据，美国陆地棉种植面积在2016年增加17.3%的基础上，2017年继续大幅增加21.5%至1200万英亩，达到2012年水平；最大主产国印度也有10%左右的上调；根据中国棉花协会5月植棉意向调查，中国植棉面积为4413.2万亩，同比增加6.86%。
植棉面积增加，5/6月全球主产棉区天气良好有利于单产提高，因此17/18年度全球棉花产量预期大幅上调。根据USDA最新全球棉花供需预测报告，新年度全球棉花预期产量2498万吨，环比增加8.3%。其中，美国418万吨增幅11.7%，印度610万吨增幅5.7%，中国522万吨增幅5.5%。目前，北半球棉花种植基本结束，后期尤其是7/8月份的天气变化，对单产影响较大应谨慎对待。
图2全球棉花产量（万吨）
数据来源：USDA 鲁证期货研究所
2、全球产需基本平衡，外围市场供需宽松
图3：全球期末库存（万吨）
数据来源：USDA 鲁证期货研究所
由于产量增幅高于消费增幅，新年度全球棉花产需缺口减小，处于平衡转态。据USDA预测17/18年度全球棉花产量2498万吨，消费2537万吨，产需基本平衡，期末库存略有下降至1910万吨，低于2012年水平，库存消费比由78%降至75%。从全球产需结构看，棉市维持谨慎乐观。
抛开中国的外围市场供需宽松，处于累库存阶段。虽然全球库存还是处于下降周期中，但下降部分主要集中在中国。外围市场产大于需，期末库存由891万吨增加至1053万吨。因此，外围市场库存积累中，压力较大，而中国产需仍存缺口，支撑全球棉价，全球供需矛盾焦点主要集中于中国。
（二）国内棉花市场
1、国内产需缺口仍较大，期末库存继续下降
我国仍是第一大棉花消费国，虽然17/18年度我国产量存在较大幅度的提升，但仍难以满足自身需求，国内产需缺口仍较大。根据USDA预测，中国产量522万吨增加27万吨，消费827万吨，因此产需仍存在305万吨缺口；中国棉花信息网预测产需缺口在301万吨。
国储棉补足需求缺口，期末库存继续下降。国内产需缺口有进口棉和国储棉补足，如果维持当前进口配额限制，各机构预测进口棉均在110万吨左右，则还需国储棉接近200万吨以补足市场缺口。国内期末库存将连续第四年下降，且降幅仍较大，因此对国内棉市仍持乐观态度。
图4：中国棉花产消存（万吨）
数据来源：USDA 鲁证期货研究所
2、政策不确定增加，棉花仍是政策市
（1）国储单向轮出或结束，2017下半年开始轮入概率较大
经过2016年和2017年连续两年大力度单向轮出，国储棉库存快速下降至较低水平。2016年国储棉共成交268万吨，库存由1120万吨降至852万吨，2017年截止6月23日已成交160万吨，按照一月40万吨核算，2017年总成交量约240万吨，则国储剩余库存只有612万吨。而17/18年度国内仍需约190万吨国储棉弥补市场，则2018年国储棉将降至422的较低水平。
表1：国储期末库存变化（万吨）
由于国储新疆棉受市场青睐，新疆棉成交量远高于地产棉。受制于收储时期种植结构问题，以及前期新疆棉成交偏高，导致国储中新疆棉比例严重下降，存在后期抛储中国储结构与市场需求之间不匹配问题。从2017投放结构中已现端倪，新疆棉日投放量由1.6万吨降至0.8万吨，新疆棉投放量直接影响国储成交率和成交均价。
从国储棉生产年份来看，以2012年和2013年为主，储存时间过长，质量下滑较严重，因此从生产年份上，需要轮入新棉进行补充。
国储棉库存下降速度过快，新疆棉与地产棉比例以及生产年份之间的比例失调，将导致国储引导中国棉市平稳运行的灵活性下降。因此，按照2016年发改委公布的储备棉政策，2017年9月至2018年2月国储棉有可能实施轮入，为避免引起国内棉价大幅波动，轮入进口棉的概率较大。
（2）市场呼声：增加棉花进口配额
国内棉花产需缺口仍较大，尤其高品质棉花竞争激烈，因此在6月重庆举行的国际棉花上，中国棉纺织行业朱北娜会长建议增加进口配额，保证纺织需求，对市场影响较大。
（3）疆棉运输补贴政策另市场担忧
从新疆运往内地的棉花，每吨享受500元的运费补贴政策已实施多年，政府财政压力较大。2017年疆棉外运量大幅减少，运费大幅下调至补贴线以下，从北疆运至河南的公路运费只有330元/吨，南疆运至江苏的运费也只有500元/吨，因此下年度疆棉外运补贴会不会调整另市场担忧。
（4）新疆纺织补贴政策或有变化
得益于新疆优越的政策和地理条件，新疆产纱线相对于内地相同规格纱线存在2000元/吨的价格优势，因此国内纺织产业逐步转向新疆转移，新疆纺织产能快速增加，但新疆的财政压力也大幅增加。2017年南疆纺织服装产业补贴标准来看，较2016年有所下调：纱线类产品32支以上产品补贴标准由1000元/吨降至800元/吨，32支以下产品由900元/吨降至720元/吨，织布类产品由1000元/吨降至800元/吨；企业纺织项目固定资产贷款、生产性流动资金贷款贴息率分别下调0.5%。因此从对比看，新疆纺织补贴政策也存在调整的可能。
国储政策、进口配额、疆棉运输补贴政策和新疆纺织补贴政策在17/18年度都有可能发生变化，而每一项变化都会左右棉价的走向，因此政策是下年度重点要关注的问题，棉市仍是政策市。
3、疆内用棉增加，内地新疆棉结构性不足问题凸显
新疆纺织产能快速增加，用棉量加大。据棉纺工业协会统计，截至2017年5月3日，新疆纺织产能1360万锭，计划到2020年增加到2000万锭。预计2017年年底全疆实现1800万锭纺织产能，2018年上半年就可以实现2000万锭纺织产能。未来一年，疆内棉花年消耗将有150万吨，比目前增长约50万吨。
运至内地的疆棉减少，国储中新疆棉比例不足，内地新疆棉结构性不足问题凸显。疆内用棉增加，运至内地新疆棉减少，17/18年度内地需求缺口将仍由国储棉补足。2011-2013临时收储三年，地产棉占比较大，种植格局的变化导致国储棉中新疆棉比例偏低，因此产生内地新疆棉结构性不足问题。国储棉有效供应降低，对棉价存在潜在利好。
4、内外价差再次扩大，进口纱线对国内冲击力增强
国内棉花价格指数（3128）与进口棉配额内港口提货价价差在2017年3-5月快速收敛，一度达到平水，进口纱价格指数32支罕见超过中国纱线价格指数730元/吨，因此国产纱竞争力明显增强，国内纱线净进口明显减少，棉布净出口增加。2017年3-4月，我国棉纱净进口25.5万吨，较上年同期下降11.3%；棉布净出口16.2亿米，较上年同期增加7.6%，国内棉花需求回升。
图5内外棉价差（元/吨）
图6内外纱价差（元/吨）
数据来源：WIND 鲁证期货研究所
图7国内纱线净进口（吨）
图8国内棉布净出口（万米）
数据来源：中国棉花信息网 鲁证期货研究所
但从6月开始，外棉由于下年度增产预期影响价格快速大幅下跌，而国内棉价坚挺，因此内外棉价差快速扩大，截止6月23日国内价格棉花指数高出进口棉配额内港口提货价已达到1500元/吨，处于历史偏高水平。与此同时内外纱价差处于收敛过程，随着棉价向纱线层面传导，国产纱线竞争力将再次走弱，进口纱对国内冲击增强。
5、纺织利润下滑，国储棉纺纱利润高于新棉
3月抛储以后，纺织用棉由新棉向国储棉转换。2017年上半年纺织利润总体呈现下滑趋势，其中用新棉纺纱的利润下滑较大，但由于国储棉性价比较高，用国储棉纺纱利润虽然呈现下滑但绝对水平仍较高。因此整个纺织企业以国储棉和新棉配合使用，利润虽然有所降低，但整体尚可。同时纺40S以上的利润略好于32S以下纱线。
图9用新棉纺纱利润（元/吨）
图10用国储棉纺纱利润（元/吨）
数据来源： 鲁证期货研究所
6、粘胶和涤纶双双下跌，化纤对棉花替代力增强
2017年3月开始粘胶和涤纶均出现下跌趋势，而棉花价格整体稳定，棉花与化纤价差扩大，化纤对棉花替代力继续增强。粘胶价格跌至棉价下方，截止6月23日粘胶价格15170元/吨，低于棉花价格800元/吨；涤纶价格7500元/吨，与棉花价差扩大至8400元/吨。目前粘胶和涤纶与棉花价差均处于较高位，对棉花替代力增强。
图11棉花与粘胶（元/吨）
图12棉花与涤纶（元/吨）
数据来源：WIND 鲁证期货研究所
（三）期货市场分析
1、图形技术分析
从美棉指数周k线分析看，美棉指数跌破74美分/磅，下穿长期支撑线，下跌趋势确立，目前跌至67美分/磅，如果支撑有效或在73-67之间运行，如果有效跌破67美分/磅，则关注61美分/磅的支撑。
从郑糖指数周k线分析看，郑棉较美棉走势偏强，仍处于旗形整理形态，当前15200为关键支撑位置，如果15200支撑有效则或维持旗形整理，如果跌破15200郑棉或进入下跌趋势，下方关注压力位分别为14500、14000、13500和12700。
图13美棉指数周线走势图图
资料来源：文华财经 鲁证期货研究所
14郑棉指数周线走势图
资料来源：文华财经 鲁证期货研究所
2、棉花基差交易快速推广，郑棉仓单大幅增加
2017年上半年棉花现货价格表现稳定，郑棉围绕现货上下波动，基差长期处于-500至800之间震荡，市场上结合期货开展基差贸易越来越普遍。在抛储背景下，2016年产新棉销售压力较大，因此期货成为新棉风险管理的重要渠道，郑棉注册仓单加预报快速增加，最高达到7096张，折现货29万吨，已创郑棉上市来最高峰。由于期货套保压力较大，郑棉没有创新高，而是承压回落，套保企业因期货得益，有效降低了现货销售压力，规避了风险。
6月，由于期货长期贴水现货，期货点价存在优势，因此仓单快速流出，截止6月23日仓单加预报已降至4500张，较最高峰下降37%。由于棉花基差贸易逐步得到市场认可，大小贸易商均转入基差点价模式，期货对现货价格的指导作用越来越重要，期货仓单量也将维持在较高水平。
图15棉花期货仓单+预报（张）
数据来源：郑州商品交易所 鲁证期货研究所
图16郑棉主力基差（元/吨）
数据来源：WIND 鲁证期货研究所
3、美棉非商业净多持仓进入下降趋势
图17美棉非商业净多持仓（张）
数据来源：CFTC 鲁证期货研究所
1-5月美ICE期棉非商业持仓长期处于净多，且净多持仓一直处于增加过程，最高达到126667张，期价也被推至85美分/磅的新高。但从5月开始，非商业多头大幅离场，非商业多头净持仓连续5周快速下降，期价随之进入下跌趋势。截止6月20日非商业净多持仓降至50796张，较最高峰降60%。期价与非商业净多持仓相关性较高，因此应重点关注非商业净多持仓变化。
三、棉花市场展望
从全球看，17/18年度全球棉花种植面积大幅增加，增产幅度还取决于未来天气情况。从美国农业部最新供需预测报告看，新年度主产国印度、美国和中国均增产，全球棉花产需由存在缺口转为基本平衡，外围市场供需宽松处于累库存过程。但中国市场产需仍存在300万吨的缺口，因此中国期末库存仍将大幅下降，决定全球期末库存略有下调。因此全球供需矛盾焦点仍集中于中国，全球棉市维持谨慎乐观。
从国内看，中国棉花虽然增产，但国内期末库存将连续第四年下降且降幅较大。国内产需缺口仍由国储棉补足，但新年度包括国储棉轮出在内的政策不确定较大，国储棉是否轮入、进口配额是否增加以及疆棉运输补贴是否下调等均存在较大变数。另外，疆内用棉增加，而国储新疆棉比例下降，导致内地用新疆棉紧缺对郑棉形成支撑。17/18年度，外围宽松国内偏紧，因此内外价差或维持较高水平，国内受进口纱的冲击也将增加，但国内从供需层面上仍偏紧，因此难言悲观。
鲁证期货 侯广铭
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