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自2016年底债券市场经历大跌之后，国债期货市场始终在底部区间震荡，但利率已创下今年新高，这是受2016年底的大跌中期债严重贴水所致，其对应现券到期收益率曾到达3.8%的高位，现券市场收益率至今未曾到达，故今年利率虽创新高，但国债期货却呈现底部区间震荡的行情。
从宏观经济数据看，经济数据在呈现见顶迹象，受强监管、去杠杆等因素影响，未来一段时间经济或将持续走弱。一般而言，当经济下行时，政府往往会实施宽松货币政策来对冲经济下行，从而利率下行。但是这些时期我们早已经历，现在已经没有多少宽松空间，未来市场要面临间歇性收紧的货币政策，以缓慢挤破存在严重泡沫的资产，这样一来，未来市场或将面临经济下行与利率上行并存的局面。
一、2016年利率市场表现
2016年货币政策已悄然转向，在年初时货币市场利率已有所反应，在多年货币市场利率重心下行之后，2016年货币市场利率重心不再下移，7天shibor被央行牢牢固守在2.3%的底线。进入2017年后，货币市场利率延续2016年走势，其重心不断上移，短期利率与长期利率之间利差不断收窄，资金成本重心持续走高，这必将传导至长端利率。
1、货币市场利率与十年期国债到期收益率
自2012年至今，7天银行间质押式回购利率与十年期国债到期收益率之间基本分三个阶段，其一是12-14年，两者之间利差（十年国债到期收益率减7天质押式回购利率）基本在0上方波动，资金面相对较为紧张。而进入2014年至2016年底，央行实施宽松货币政策，大幅降低货币市场利率，迎来三年的债券牛市。但到了2016年底，央行开始逐步抬升货币市场利率，资金成本的提高令债市出现恐慌性下跌，迄今债市已跌去过去三年的大半涨幅。
图1：7天银行间质押式回购利率与十年期国债到期收益率
资料来源：wind，鲁证期货金融事业部
2、理财产品预期年收益率
市场理财利率经历了同样的周期，以1年期理财产品为例，16年市场产品收益率大多在3%-4%之间，而过了2016年，其呈现快速上涨势头，目前市场理财产品破5的比比皆是。理财产品最直观的反映了市场的资金成本，当一个市场资金成本不断上升时，长端利率难有好的表现。
图2：股份制商业银行理财产品预期年收益率
资料来源：wind，鲁证期货金融事业部
3、一级市场发行利率
随着市场利率的不断上涨，国债一级市场发行利率也快速走高，由年初时得3%左右回升至3.5%左右。随着长端利率的走高，未来料发行利率也将进一步走高，2017年发债成本继续上升仍是大概率事件。
图3：10年国债一级市场发行利率
资料来源：wind，鲁证期货金融事业部
4、贷款基础利率
贷款基础利率（LoanPrimeRate，简称LPR），即商业银行对其最优质客户执行的贷款利率，其他贷款利率可根据客户信用等级、贷款期限、风险缓释等因素在此基础上加减点生成。
1年期贷款基础利率自2013年10月25日发布后，先扬后抑，随着央行不断降准、降息，其也呈现迅速下跌的走势，从2015年年初的5.51%，跌至4.3%水平，但2015年10月底下跌之后，至今未降。但这并未反映市场真实贷款利率数据，目前各股份制商业银行贷款基础利率大多有所上调。
图4：1年期贷款基础利率
资料来源：wind，鲁证期货金融事业部
二、2016年期货市场情况
10年期国债期货主力合约在上市之初，对应国债现券到期收益率在3.6%水平，之后历经长达一年半的利率下跌时间（之前一年半的时间，10年国债期货还未上市），利率最低点在2016年三季度，10债的收益率在2.6%水平，跌幅在100bp，对应期货主力合约价格在102水平。到2016年最后两个月，市场经历了一波惨烈下跌，10债从2.6%到3.5%，仅仅用了两个月时间，而在此期间，国债期货深度贴水，其对应现券YTM曾到了3.8%高位。
市场进入2017年上半年最后一个月（6月份），当市场普遍预计在多重利空因素扰动下，债市难有好的表现之际，市场却走出一波较为可观的反弹行情。自5月以来，市场反弹行情持续一个多月时间，10债绝对涨幅超过2元，其对应YTM从3.8%跌至3.5%附近，时间、幅度都已较大。这波反弹是由监管力度（银行延期提交自查报告等）稍有缓和、人民币升值、央行维稳短期资金面所致。
监管层虽然提出在处置风险点的时候不能导致新的风险点出现，但其并未放弃处置风险点的想法，也即意味着监管层去杠杆的意图未曾改变。而人民币短期虽有升值，给央行货币政策一定缓和空间，但人民币目前并未有持续升值的基础，央行维稳短期资金面有时间节点因素，勿需过度解读，未来利率的重心震荡走高仍是大概率事件。
图5：10年国债期货月线图
资料来源：wind，鲁证期货金融事业部
三、2017年下半年利率市场分析
对于未来，从影响利率的几个因素来看，目前经济基本面已不是影响利率的最主要因素。从货币政策面看，利率的上涨、下跌周期完美对应了货币政策的周期，显然货币政策是影响利率的最重要因素。从外围看，如果本国处于资本管制，那外围主要国家货币政策对本国利率影响就小，否则影响就会极大。
货币政策自2016年就已转向，监管层货币政策主要目标由降低实体企业融资成本转向去杠杆、防风险，故自2016年四季度至今一直在收紧流动性，这也是债市大跌的原因。对于未来一段时间，虽然监管力度略有放松，但大方向未变。且对于美联储加息，我国原来资本管控比较严格，但我们最终目的是要实现人民币国际化，让人民币走出去，这就决定了资本流动必将放开，届时美联储进入加息周期必将对我国利率产生影响，我国货币政策被动收紧的概率也将大大增加。
1、经济一季度现阶段性顶部，但对利率中短期影响有限
对于宏观经济形势的分析，具体见上文股指期货分析。
虽然经济处于下行趋势中，但我国已没有货币宽松空间。今年以来监管层的主要政策目标是金融去杠杆，对金融去杠杆我们早已不陌生，这一目标贯穿在过去数年之中，但始终未见监管层真正落实。部分市场人士或许对此心存侥幸，认为今年仍然是雷声大雨点小，但这种想法恐将犯下严重错误，因为我们目前的杠杆水平已经到了非去不可的地步。2008年金融危机以来，货币刺激推升资产泡沫和金融杠杆。金融自由化导致影子银行崛起和监管套利，2011-2012年、2015-2016年商业银行负债增速远超M2增速，先后采用表外理财和同业存单进行主动负债，通过规避监管、放大杠杆进行套利。因此，自2016年下半年以来启动的这次金融去杠杆是对过去6年金融自由化和加杠杆行为的总清算，以及对金融秩序的全面整肃。
2、货币政策的主要目标仍然是去杠杆、防控金融风险
央行维稳短期资金面，不改去杠杆大方向。六月份是月末、季末、半年末的时间节点，加之美联储加息，市场普遍预计市场资金面较平时大幅紧张的时候，央行通过多种渠道往市场注入流动性，市场资金面虽然未大幅宽松，但平稳渡过这个特殊时期。这令市场产生一个美好期望，是不是央行资金面最紧张时期已过，去杠杆已经结束？这或许只是一个美好的愿望，在前期去杠杆的大方向下，监管层提出在处置风险点的同时，不要引起新的风险点，之后市场监管稍有缓和，银行自查报告也允许延期三个月上交，但延期并不意味着可以不交，监管的缓和也并非监管方向的改变，所以监管层对市场有维稳之心，但绝无再宽松之意。
3、美联储强硬加息、缩表，长期影响不可忽视
上半年美联储增强了对加息预期的引导，基调总体上维持了鹰派观点，并于3月和月6月两次加息。同时，美联储开始计划压缩4.5万亿美元资产负债表，6月议息会议时，美联储明确预计今年起开始缩表。
对于美联储的6月加息，中国央行表面上选择了“按兵不动”。这其中主要是因为近期人民币的快速走高令资本流出压力大大缓解。今年以来，人民币一改过去两年对美元贬值的态势，中间价对美元汇率整体升值2.24%，其中尤以5月26日央行对汇率中间价机制进行修改、加入了逆周期因子之后，人民币短期内升值的态势十分显著。且不论这一段时间人民币升值的原因，但就其结果而言，这使得我国央行的货币政策有了些许腾挪空间。
缩表如同退出QE后加息一样，开启其4.5万亿美元资产负债表缩表过程是其货币政策正常化的进一步措施，只不过加息是价格型工具，缩表是数量型工具，缩表对市场流动性的影响理应大于加息。而且美联储已发出信号，表明其决策已经开始更少地依赖经济数据，并且更大胆地开始实施其货币政策正常化。市场开始对美联储加息极为恐慌，属于过度反应，而进入加息周期后，市场反而表现平淡，属于反应不足。
随着美联储的逐步加息，市场格局必将发生改变，全球性的紧缩不可避免。
四、结论
整体来看，在人民币短期升值的背景下，央行货币政策有了一定腾挪余地，故在6月份多重利空因素的考验下，市场资金面仍然较为稳定，料剩下时间内平稳渡过仍是大概率事件。但是可以看到央行货币稍有放松，银行同业存单随即井喷至历史新高，金融加杠杆又再度卷土重来，这反过来也意味着金融去杠杆未结束。且看目前市场的各利率品种，从理财利率到货币市场利率，重心都在稳步提升，市场资金成本的持续走高，必将传导至长端利率。
故对10年期国债到期收益率，我们认为未来一段时间仍然是底部区间震荡行情，但震荡的重心或逐步提高，前期的3.5%是一个重要压力位，但在突破之后或许会成为一个重要的支撑位，下半年在3.5%-4.0%之间震荡概率较大。
鲁证期货 李献刚
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责任编辑：宋鹏
