浙商期货：油价区间震荡页岩油或拐点|浙商期货|原油|半年报_新浪财经

热点栏目

客户端

基金经理老鼠仓，说好保本变巨亏，买基金被坑请到【基金曝光台】！信用卡无故遭盗刷，银行存款变保险，理财被骗请猛戳【金融曝光台】！

　　页岩革命带来的成本曲线扁平化使得40-55美元区间震荡成为油价新常态，扰动因素驱使下油价会短暂偏离这一区间，下半年油价上修可能加大。

　　需求端，我们认为下半年美欧的表现会好于预期，增量均在5-10万桶/天。考虑到下半年两大炼厂投产以及主营计划降低加工量的共同影响，下半年中国需求增量预计在40万桶/天左右。大额换钞事件影响逐步消退，下半年印度的需求增速预计回升至30万桶/天。

　　供应端，假定尼日利亚和利比亚继续快速增产50万桶/天的情况下，OPEC下半年原油供应同比削减10万桶/天。美国钻机数近期迎来拐点概率增大，后期产量存下修可能，预计下半年增量在90-100万桶/天。非美非OPEC常规原油下半年供给增量10-15万桶/天。

　　下半年的供需增量持平，需求上修概率大，供给下修概率大，轻重油结构性的切换也会减缓轻油供需面压力，会带动油价阶段性良好的表现，月差的表现会好于单边。

　　几个成品油品种来看，经济弱复苏带来的柴油需求增强还将继续，轻重油结构性差异也会支撑柴油的走强。叠加冬季的取暖旺季，下半年柴油裂解价差的表现仍然值得期待。

　　投资建议

　　单边

　　目前页岩油半周期成本在40美金，该价位附近油价存在较强的买入价值，存在中长线建仓的价值。目前油价向上驱动不强，后期或逐步增强。

　　裂解价差

　　继续关注柴油裂解的表现，关注冬季取暖油旺季时柴油是否会有超预期的表现。

　　风险提示

　　上修驱动因素

　　1、页岩油钻机数拐点提前到来，美国页岩油产量拐点以及增速下修时间提前。

　　2、OPEC进一步加大减产力度。

　　3、尼日利亚和利比亚产量设置上限。

　　下修驱动因素

　　1、技术进步带动半周期成本继续下降，预期中的页岩油钻机数和美国页岩油产量拐点年内不出现。

　　2、尼日利亚和利比亚产量增加超预期。

　　3、OPEC出口量不出现下降。

　　1.2017上半年行情回顾与下半年展望

　　1.1.2017上半年行情回顾

　　图表 1 2017上半年油价走势

　　资料来源：浙商期货研究中心

　　2017年初，市场对于OPEC 8年来首次减产对全球原油供需平衡将要造成的拉动充满期待，我们也看到了原油期货历史上最高基金净多的出现。但是，这个市场往往是会自我实现的，在OPEC尚未减产的时候，基金已将油价拉高至55美金以上且持续了相当长的一段时间，这段时间又正处于年底页岩油厂商制作下一年度开支预算的节点，这给了页岩油厂商充分的套保时间和空间，也使得他们在做资本支出预算时敢于加大下一年度的投入，之后页岩油产量大量回归，回归速度远超市场预期。

　　加之一些长周期建设项目投产，如巴西超深水以及墨西哥湾的深海石油项目以及尼日利亚、利比亚产量回归对于供给端造成的压力，使得供给端的情况远没有当时做年度预测时来的乐观。

　　需求端，一季度开年以来的需求数据表现并不理想，特别是存在较长时间宏观数据与微观消费数据的背离。美国一季度的经济数据仍然较为强劲，但是作为最贴近居民消费的汽柴油，特别是汽油的周度消费数据中却出现了-6%的同比增速，虽然这一数据在之后的月度数据中上修到了-2.4%。加之欧洲疲弱的成品油消费数据与强劲的柴油裂解价差间的差异都使得我们觉得这其中存在一些问题，不同价格下的消费者库存行为或能部分解释这一现象，2016年初低价引发的补库存以及2017年一季度消费者的去库存，两者共同作用，使得2017上半年需求数据受到了很大的抑制。

　　供需双弱的格局极大地挫伤了市场的信心，油价也从3月份之后进入了下降通道，至今尚未上破。

　　图表 2 美汽油需求与宏观数据

　　图表 3 前15大页岩油企业套保比例

　　资料来源：浙商期货研究中心

　　1.2．油价区间震荡的走势或长久维持，下半年略偏强看待

　　页岩革命带来的成本曲线扁平化使得油价40-55美元区间震荡的走势成为新常态，扰动因素会使油价短暂偏离这一区间，但之后会快速回归。Evercore ISI的调研结果也证实了这一点，根据Evercore ISI的调研情况，油价均值处于60-65美元时，会有大于1/3的页岩油企业愿意增加资本开支，而且增加的比例在10%以上；而如果油价在45-50美元时，几乎60%的页岩油企业会选择减少资本开支。页岩油企业的这一反应特性使其已成为实际上的边际供应调节者，也决定了油价区间震荡的格局将成为新常态。

　　从下半年的原油供需面来看：

　　需求端，美欧的表现会好于预期，中国或不及预期，印度在大额换超事件影响消退后将重回高速增长。上半年美欧需求端表现不及预期，不同价格下的消费者库存行为在其中有重要的贡献。目前从宏观指标来看，消费者去库存行为对于需求端的抑制已放缓，叠加美国下半年经济表现通常呈上升态势（近期已有上升迹象）以及欧洲经济今年以来超预期的表现，我们认为美欧的需求会好于预期，特别是预计下半年油价同比均值为负对于消费的刺激增强，预计增量均在5-10万桶/天。

　　中国方面，信用环境收紧导致融资结构转变和融资成本上升，下半年实体融资条件收紧，经济景气度不如上半年，三季度经济在惯性支撑下尚可，但四季度面临较大回落压力，这使得终端成品油的消费不可避免会受到影响。考虑到下半年两大炼厂投产以及主营计划降低加工量的共同影响，下半年需求增量预计在40万桶/天左右。印度年初的大额换钞事件对于经济和需求短期还是产生了明显的影响，不过近期披露的数据显示，印度原油已恢复3.3%的月度增速，显现大额换钞事件影响逐步消退，下半年印度的需求增速预计将回归至30万桶/天。

　　供应端，按照目前的IEA的供需预测，下半年对于OPEC的产量需求在3330万桶/天，而OPEC上半年的平均月产量只有3220万桶/天，假定尼日利亚和利比亚继续快速增产50万桶/天的情况下，仍会有一定的供需缺口。但是页岩油的增产以及浮仓的释放会削弱这个缺口，同比来看，OPEC下半年原油供应同比削减在10万桶/天。

　　通常油价变化领先钻机数变化3-4个月，钻机数变动又领先美国原油产量变化4-5个月，如果油价在目前价位维持，到年底附近大概率可看到美国原油产量的拐点，对于2018年原油产量供给的预测届时也将发生变化，存在从目前120万桶/天增量的机构预期下修至90-100万桶/天的可能。非美非OPEC常规原油下半年供给增量预计10-15万桶/天。

　　整体来看，下半年的供需增量基本保持平衡，需求上修概率大，供给下修概率大，轻重油结构性的切换也会减缓轻油供需面压力，会带动油价阶段性良好的表现，但单边突破40-55震荡区间的可能性非常小，月差的表现会好于单边。浮仓作为供给的调节阀，其作用在目前供需状况围绕平衡中枢波动时增强，短期供需状况的好转，会带动月差收窄，浮仓进一步释放转为供应，反之亦然。

　　目前的油价表现，又在向下寻求页岩油的边际支撑。页岩油半周期成本目前在40美金，该价位附近原油存在较强的买入价值。不过目前油价向上驱动不强，可待后期钻机数迎来拐点，产量下修之际介入多单。

　　几个成品油品种来看，经济弱复苏带来的柴油需求增强还将继续，轻重油结构性差异也会支撑柴油的走强。叠加冬季的取暖旺季，我们认为，下半年柴油裂解价差的表现仍然值得期待。

　　图表 4 成本曲线扁平化

　　图表 5 页岩油企业资本支出意愿 VS 油价

　　资料来源：浙商期货研究中心

　　2．需求篇

　　2.1．美国经济下半年或将回升

　　年初花旗美国经济惊喜指数表现亮眼，但自三月之后呈现转头向下走势。二季度美国经济数据表现疲弱，并不完全是因为加息造成，核心原因在于特朗普的医改、减税和基建投资等各项措施都没有落实，并且极其混乱，在一定程度上影响了居民的信心，而美国的经济增长高度依赖建立在信心基础上的消费行为。年初至今，美股持续创新高，美债收益率不升反降，这都表明金融条件并没有变紧，所以我们认为二季度美国经济数据的走弱只是暂时性的。

　　季节性上看，下半年美国经济惊喜指数大概率回升，统计上来看7、8月的表现通常最强，其次为11、12月，表明美国下半年的经济表现通常会超出市场预期。而且从7月初公布的ISM制造业指数来看，6月美国ISM制造业指数已大幅环比回升，并创下自2014年8月以来最佳表现，其分项指标中，订单创3个月新高、就业创2011年以来次高，表明需求稳健、出口持续增长下的制造业整体处于坚实基础，消费者信心已有增强迹象。虽然更早前公布的美国6月Markit制造业PMI终值52，创2016年9月份以来终值新低，但市场反应平淡，而且其成份项中的价格指数显然是因为大宗价格下跌而走平。长期来看，ISM制造业指数作为一项景气指标，对于经济的预测是有一定的领先性的，对于美国下半年的经济走势我们持乐观态度。

　　图表 6 花旗美国经济惊喜指数

　　图表 7 ISM制造业PMI与Markit制造业PMI

　　资料来源：浙商期货研究中心

　　在1.1章节中，我们提及了今年年初美国经济数据与成品油消费数据的差异，不同行为下的消费者库存行为应为部分原因。2016年1季度，美国汽油需求同比增长2.8%，其中2、3月份需求同比大增30万桶/天，低价刺激消费者补库行为带动了需求的增长。在去年高基数的情况下，今年的需求表现本身就不会那么亮眼，加之2017年初消费者去库存的行为，就更加剧了消费数据的疲弱。

　　近期美国经济数据与成品油消费数据的背离已修复（图表2），我们认为，这表明在当前价格下，终端去库存的行为已大幅减缓，下半年经济数据与成品油消费数据的同向性会增强。根据IEA的预测，下半年北美需求增量将由上半年的3万桶/天增加至10万桶/天，这其中或有部分原因是为了维持全年供需预期平稳而做出调整的因素，不过基于前面的逻辑，我们认为下半年美国的需求表现将好于上半年，给予5-10万桶/天的同比增速预测。

　　图表 8 美国汽油需求同比 vs 油价同比

　　图表 9 IEA美国原油需求

　　资料来源：浙商期货研究中心

　　图表 10 IEA美国原油需求增量

　　资料来源：浙商期货研究中心

　　2.2.2017年，欧洲经济表现最为亮眼

　　欧元区今年的经济表现非常亮眼，Markit PMI屡创新高。且从花旗欧元区经济惊喜指数的走势来看，下半年欧元区经济继续走强的概率非常大。近期多国PMI，核心通胀等的上行都表明了欧元区经济内生动力的强劲。但是，与宏观数据相背离的是，上半年欧元区原油消费较为疲弱，这一情况与美国非常类似。据我们向欧洲一些机构实际调研的情况，均表示今年欧洲消费非常强劲，成品油消费数据或受制于统计口径以及消费者库存行为影响与实际表现出现偏离。举例来说，尽管经历2016年初的暖冬，德国柴油，包括取暖油的需求在2016上半年仍然录得了5万桶/天的增幅，而在通常开始补库存应对冬季取暖需求的下半年，需求却出现了急速的下降，这与2016上半年的补库导致存储空间接近上限有关，终端的去库存行为从2016下半年出现，截止2017年1月德国的取暖油库存已经降至近20个月新低，达到57%的水平，并且这一趋势在2017年1季度持续。

　　图表 11花期欧元区经济惊喜指数

　　图表 12欧元区Markit PMI

　　来源：浙商期货研究中心资料来源：浙商期货研究中心

　　图表 13英法核心CPI

　　图表 14 OECD欧洲原油需求

　　资料来源：浙商期货研究中心

　　虽然受到了库存因素的抑制需求数据远没有宏观数据表现亮眼，不过仍有一个现象值得注意，IEA在近几个月的月报中上调了已过去的2017上半年欧洲原油需求，表明IEA早先对于上半年的预测偏低。虽然IEA也一并下调了下半年原油需求预估，但我们认为，为了维持全年供需预期而做出调整是主要因素。根据目前欧洲的经济情况，下半年欧洲的原油需求实际表现将大概率将超出机构预测的。对于欧洲下半年原油需求增量，我们同样给予5-10万桶/天的预期。

　　图表 15 IEA欧洲原油需求

　　资料来源：浙商期货研究中心

　　2.3．中印仍是主要的需求拉动力

　　2017上半年中国国内金融监管加强，在外部货币环境收紧的情况下，去杠杆稳步进行。一季度在2016年需求惯性、棚改推动房屋需求（尤其是三四线）的情况下，整体经济指标表现仍较为良好。同时1月份今年第一批非国营贸易进口允许量的下发刺激了地方炼厂采购的热情，中国一季度原油进口又创新高。二季度PPI指标现拐头迹象，同时在美联储3月加息的背景下，国内主动变相提高利率对于需求形成一定的压制。叠加一季度地方炼厂大量使用配额以致一些企业第一批允许量接近用罄，国内进入炼厂检修高峰以及休渔期提前一个月的影响下，国内原油需求在二季度表现差强人意。

　　下半年来看，信用环境收紧导致融资结构转变（非标被打压、融资高度依赖信贷）和融资成本上升（利率上升在下半年将传导到贷款端），下半年实体融资条件收紧，对房地产和基建等高度依赖加杠杆的部门尤甚。下半年经济景气度不如上半年，三季度经济在惯性支撑下尚可，但四季度面临较大回落压力，这使得终端成品油的消费将会受到影响。

　　6月底非国营贸易2017年第二批进口允许量的下发对于近期原油供需面的好转起到较强的支持作用，不过从量上来看，第二批进口允许量共计2292万吨，远低于第一批6881万吨的数量，所以这个支撑作用的持续时间将小于一季度。三四季度昆明、惠州共计2400万吨/年炼厂投产，满负荷运行后，将直接带来48万桶/天的新增进口原油需求。不过因为成品油的库存压力，近期中石化表示，计划自10月份开始执行减产计划，每月的加工量减少100万吨左右，约合每天24.4万桶。中石化旗下的部分炼厂甚至已经调低了8月份和9月份的成品油产量。综合来看，下半年的需求增量应没有IEA预测的51.5万桶/天那么乐观，我们给予40万桶/天的增量预估。

　　图表 16 IEA欧洲原油需求增量

　　图表 17 官方与财新PMI

　　图表 18 中国原油进口量（同比）

　　资料来源：浙商期货研究中心

　　图表 19 11-16年中国原油需求增量

　　图表 20 IEA关于中国原油需求增量

　　资料来源：浙商期货研究中心

　　年初印度的大额换钞事件对于经济和需求短期还是产生了明显的影响，一季度印度原油需求出现了九个季度以来的首次下滑，并且原油和石化产品总的进口量也基本与2016年持平。不过初步披露的4月份数据显示，印度原油需求在连续3个月下滑之后，4月同比增长3.3%。受益于持续增长的汽车销售，印度汽油需求也继续保持增长态势，4月同比增长4.9%。这些现象都表明印度在逐步走出大额换钞事件的影响，对于2017下半年印度的需求增速我们保持乐观态度，给予30万桶/天的增量预估。

　　图表 21 2013年至今印度原油需求增量

　　图表 22 IEA印度原油需求增量预测

　　资料来源：浙商期货研究中心

　　2.4．重质成品油表现亮眼

　　年报中，我们提及，由于全球经济弱复苏带来的柴油需求回升在2017年大概率会继续，将会带动柴油的表现。今年上半年柴油的表现确实较为亮眼，除了需求端恢复的因素，轻重油结构性转变带来的供给端的因素也是主要推手。

　　2017上半年，因为进料结构更为轻质化，美国的汽油收率由1月份的44.21%增加至4月份的47.36%，而馏分油的收率由2016年底的20.32%下降至4月份的19.41%。但同期馏分油需求维持强劲的增长，上半年平均增速8.71%，汽油上半年平均需求增速-2.76%%。今年上半年全球市场的柴油裂解价差同比表现都非常良好，预计下半年仍将保持强势。

　　图表 23 美国汽柴油收率对比

　　图表 24 美国汽柴油需求增速对比

　　资料来源：浙商期货研究中心

　　图表 25 Nymex柴油裂解价差图表 26 西北欧柴油裂解价差

　　资料来源：浙商期货研究中心

　　燃料油今年的表现更为亮眼，但轻重油切换造成的收率变化并不是最主要的因素。作为燃料油出口大国的俄罗斯自去年开始调整了出口税收政策，鼓励国内企业提高轻质和中质产品的收率，同时提高运输燃油的质量标准。这些政策目前来看已经发挥作用，很多炼厂已经上马重质馏分深加工的裂解、焦化装置，炼厂轻中质馏分的收率已经提高，目前仍未看到此状况扭转的迹象。

　　图表 27 新加坡180燃料油与Dubai价差

　　图表 28 俄罗斯炼厂石化产品收率

　　资料来源：浙商期货研究中心

　　3．供应篇

　　2016年11月30日，OPEC 8年来首次达成减产协议。市场当时普遍对于减产的实际执行并不乐观，较乐观的估计也只是70%左右的减产执行率。不过开年以来，OPEC减产的执行情况非常良好，除了1月份的执行率在90%左右，其余月份的减产执行情况都超过95%。但在这么高执行率的情况下，市场的供需平衡状况却并没有改观，除了章节2中提及的需求端的因素，供应端也有诸多因素削弱了OPEC减产的效果。

　　1、美国页岩油的增产，这也是市场最关注的焦点；2、OPEC在2016年4季度的大量出口以及通过消耗库存的方式以使得出口的下降并不如产量下降那么剧烈；3、未受限制产能，主要指尼日利亚和利比亚产量回归持续性超预期；4、隐性库存（主要指浮仓）的释放；5、OPEC中质重质原油减产以及美国、尼日利亚、利比亚轻油增产造成的轻重油结构性的差异。

　　在之前的年报中，我们提及，非OPEC非美的原油产量考虑入既有常规原油产量的衰减以及高油价时长周期项目，如巴西超深水项目的投产双重因素，预计2017年仍将保持一定的增长，当时的预估为30-40万桶/天，开年以来的实际情况来看，实际增量只有10-15万桶/天，下半年的增速预计持平上半年，这部分并不是造成上半年压力意外增大的因素。

　　3.1.OPEC，尴尬的减产

　　图表 29 OPEC减产执行情况

　　资料来源：浙商期货研究中心

　　图表 30 OPEC/非OPEC联合减产效果图

　　资料来源：浙商期货研究中心

　　虽然这次的减产执行率非常高，但是绝对减产量来说是近20年来OPEC减产中规模最小的一次。从1998年开始的10年时间，OPEC经历了数次大规模的减产，2001-2002的减产达到了500万桶/日的规模，金融危机之后离现在最近的一次减产，减产规模达到了470万桶/日。虽然之前的减产执行率基本在60-70%，但是绝对减产体量大于本次，加之没有页岩油的快速增产，使得当年OPEC的减产量实际就是全球原油供应的实际减量。

　　图表 31 近20年来OPEC减产情况对比

　　图表 32 Call-on OPEC

　　资料来源：浙商期货研究中心

　　按照目前的IEA供需预测，下半年对于OPEC的产量需求在3330万桶/天，而OPEC上半年的平均月产量只有3220万桶/天，假定在尼日利亚和利比亚继续快速增产50万桶/天的情况下，预计OPEC下半年共计同比削减10万桶/天。在没有意外的供应持续中断以及进一步加深减产的情况下，OPEC减产这张牌实际已无足轻重。

　　图表 33 尼日利亚产量

　　图表 34 利比亚产量

　　资料来源：浙商期货研究中心

　　3.2．下半年，页岩油产量或给出惊喜

　　在OPEC减产对于油价已无支撑的情况下，需要换个角度思考问题，油价的支撑在何处。考虑到常规石油项目前期大量资本投入后，后期投产对于油价的低敏感度以及页岩油企业对于油价反应的高敏感度，我们认为参考2015及2016年初的情况，页岩油的半周期成本会是油价下方的重要支撑。

　　从观测的情况来看，1年期的WTI原油期货价格甚少跌破页岩油的半周期盈亏平衡成本，近几年来，只有2015和2016年初两次跌破。同时1年期WTI油价与半周期成本的差值变动也与钻机数月度变动呈现非常强的同向性。通常1年期WTI油价高出半周期成本20-30%的时候，钻机数的月度增量会降至0。按照Rystad以及我们自己的测算，目前页岩油的半周期盈亏平衡成本在39.5-40.9美元/桶，想维持钻机数后续继续增长的合理1年期油价至少需要47.5-51美元/桶，而目前1年期原油期货价格为46.44美元/桶。虽然钻机数目前仍呈增长态势，但我们相信其拐点将马上到来。

　　通常油价变化领先钻机数变化3-4个月，钻机数变动又领先美国原油产量变化4-5个月，如果油价一直处于目前的价位，到年底附近大概率会看到美国原油产量的拐点，对于2018年原油产量供给的预测届时也将出现下修。

　　图表 35 1年期WTI与盈亏平衡成本

　　图表 36 一年期WTI-盈亏平衡成本 vs 钻机数月度环比

　　资料来源：浙商期货研究中心

　　图表 37 贝克休斯钻机数与首行油价

　　图表 38 贝克休斯钻机数与美国原油产量

　　资料来源：浙商期货研究中心

　　年初各机构对于页岩油产量增长的预测都较为保守，所以之后我们看到了月报中对于美国原油产量的不断上修。最新的6月月报中，EIA已经下调2018下半年的美国原油产量增速，不过对于2017年的美国原油产量各机构都还是较为乐观。历史来看，各机构的预测往往受当时实际情况影响较大，也就是产量增速好的时候对于未来产量预测偏乐观，反之亦然。加之在页岩油革命兴起之后，因其高增长高衰减的特性，对于产量的预测难度加大，预测偏差也加大。我们注意到，在页岩油革命兴起之后，EIA周度数据的预测偏差相比以往明显增大，而且从历史情况来看，产量处于上升趋势时，EIA的周度数据往往会对于产量增速做出更乐观的预测。故我们认为，如果油价一直维持在50以下的区间内，之后各机构对于美国未来产量下修的可能性非常大。存在从目前120万桶/天增量的机构预期下修至90-100万桶/天的可能。

　　图表 39 EIA美国石化液体产量增量预测

　　图表 40 OPEC月包美国石化液体供给预测

　　资料来源：浙商期货研究中心

　　图表 41 EIA周度数据预测偏差

　　资料来源：浙商期货研究中心

　　3.3．轻重油结构性的差异下半年或出现缓和

　　除了人们普遍最为关注的原油产量的变化对于油价造成的影响，轻重油结构性的差异也是造成上半年油价重挫的主要推手之一。

　　上半年OPEC国家的减产主要是中质和重质原油，而增产主力美国、尼日利亚和利比亚增产的原油都是轻质原油，就出现了非常明显的轻重质原油价差收窄，重质原油供需情况明显好于轻质原油的现象。全球两大主要油种WTI和Brent的交割标的都是轻质原油，轻质原油供需面的恶化也会对于油价造成明显的下行压力。

　　这一状况在下半年有望缓解。因为轻重油价差收敛带来的重油经济性下降，加之以及一些油种，比如俄罗斯Urals原油确实供不应求的缘故，炼厂进料结构发生切换，轻油使用比例增加。在目前轻质原油仍在增产的情况下，Brent的基差曲线已于上周已出现了近高远低的格局，除了北海季节性检修的缘故，炼厂进料结构由Urals切换回Forties才是更深层次的原因。

　　美国方面也在发生进料结构的切换，而且早于欧洲方面出现这一趋势。美国10大炼厂一季度的财报显示，轻质原油进料比例增加1.1%至56.5%，而中质含硫原油进料比例下降1.6%至9%。美国西海岸轻质原油进料结构提升最为明显，提升7%至63%，美国东海岸轻质原油进料提升6.1%。过去的两个月，美湾炼厂也在逐步提升轻质原油进料比例。

　　不过虽然这一趋势已经出现，但尚未达到促使美国所有炼厂都进行进料结构切换的程度。接下来轻重油的切换因为中重质原油市场供给收缩的缘故，预计仍将继续，如果出现炼厂集中进行进料结构的切换，会对于油价形成较强的支撑。

　　图表 42 轻重油价差

　　图表 43 美国轻质原油进口比例有增加趋势

　　资料来源：浙商期货研究中心

　　图表 44 Brent基差曲线

　　资料来源：浙商期货研究中心

　　4．库存篇

　　2017年初，市场普遍对于OPEC减产之后的去库存情况感到乐观。按照年初机构的预测，在OPEC减产执行率100%的情况下，到2017年三季度末整个OECD的库存即有望达到油价暴跌之前的水平。也正是因为这个强烈的预期，油价推高到57美金高位给了页岩油足够的套保空间，继而页岩油大量增产，使得北美的供需状况在上半年表现一直不佳。

　　当时我们忽略的还有一个很重要的因素是浮仓的释放对于全球原油供需平衡的影响。从月差开年以来的稳定收窄来看，全球原油的整体供需情况确实在逐渐好转。但是，油价其实是对于显性供需因素的反应，比如最高频的EIA库存，以及北海地区供需情况的一些即期指标，而对于隐性供需面的好转不会反应。这其中很重要的一类因素，就是浮仓。

　　短期供需状况的好转，会带动月差收窄，浮仓进一步释放转为供应，使得显性供需表现不会明显好转，只是处于缓慢的整体去库存状态。历史来看，供需的好转一般都是从隐形库存的释放开始，后来才会明显的过渡到显性库存。但是因为OPEC本次的减产量相比历史情况偏小，同时又有了以往所不曾有过的页岩油的大量增产，使得供需平衡的速度确实是不及预期，市场失去了信心，情绪变得异常敏感和脆弱。

　　回顾以往OPEC减产后的原油供需平衡过程，浮仓释放转为显性供应往往都是第一阶段，接下来的进展需求端的因素至关重要。08-09年OPEC的大减产一开始也是以浮仓的释放为始，显性库存同样存在一段累积的时间，之后在需求的急速增长之下，隐性和显性库存一同快速下降，也迎来了油价的暴涨。

　　这次有很多因素与上次减产不同，一是减产量差异很大（本次减产180万桶/日，08-09年减产470万桶/日），二是当年美国页岩油尚未出现，三是本次需求表现不佳。在此情况下，对于单边的上涨不应抱有过高期待，原油市场的平衡在月差上会反应的更加直接。

　　下半年来看，OPEC以及非OPEC联合减产180万桶/天的行为仍会使库存继续去化，但是按照目前的减产量，OECD库存很难在2017年底达到5年均值的水平。就上半年可跟踪的显性库存数据来看，库存下降幅度其实是超过过去几年同期的均值的。只是，原油市场是对于预期充分反映的，在2017年初OPEC给出年底OECD库存降至5年均值目标的时候，实际上给予了市场太多期望，现实不及预期的时候，市场就会失望，预计下半年仍会处于缓慢去库存的状态。

　　图表 45 OECD商业原油库存