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季节性补库需求仍可期，LPP短期走势偏强。
投资要点
LLDPE单边
7月以后，PEPP产业进入补库周期，价格短期偏强整理，但考虑到库消比及价格的绝对水平，我们预计因此L1709价格上方压力位在9700-9800；PP1709价格上方压力位在8400-8500。
跨期对冲
如文中所述，目前LPP价差结构不稳定，宏观预期的变化极易打破其目前结构，短期来看LPP近远价差波动区间将维持在-200至200之间。
跨品种对冲
短期来看，L的库存去化较PP更为顺畅，且PE内部品种的季节性需求将阶段性支撑L价格，L1709-PP1709价差仍有扩大空间，目标位1300。
1． 2017上半年行情回顾
图 1：上半年L、PP价格走势
资料来源：浙商期货研究中心
2017年上半年，L、PP主力合约价格整体重心下移：
（1）第一阶段：年初至春节，价格维持2016年强势，需求端的良好预期触发中下游大量补库，原料库存快速下滑，价格快速反弹至2016年高点附近，1709基差收敛致历史低值。
（2）第二阶段：春节后至五月初，需求不及预期，产成品库存高企，驱使产业链中下游进入去库阶段，价格持续回落，以1709为标的，L1709回调幅度达25.16%，PP1709回调幅度达30.66%。
（3）第三阶段：五月初至七月，价格维持区间震荡，L1709价格波动区间8700-9300，PP1709价格波动区间7500-8200。
市场主导因素自上而下：宏观方面，流动性收紧的预期下，大宗商品回落，但二季度以后，流动性影响边际削弱，后市来看，下半年经济维持稳中走弱判断，对商品价格影响因素将逐渐回归基本面；成本端，上半年油价维持区间震荡，国内化工品走势相对油价有脱敏迹象，其相关性17年明显下降，我们对油价下半年仍维持区间震荡判断，在油价难突破60美金上限的判断下，原油因素影响力亦将有所弱化；供需来看，上半年PEPP供需基本维持平衡，但供应释放集中于一季度，因此库存变化来看，经历了快速累库至去库过程。
后市来看，影响市场的因素将回归至基本面，在下半年供应增加为市场共识的情况下，关注重点仍集中于库存及需求，我们认为，经过二季度的持续去库存，目前产业整体库存结构相对健康，三季度将进入补库周期，补库周期初期价格偏强整理，但考虑到目前库消比绝对水平处于历史中位，价格上行空间相对有限。从历史走势来看，与当下PPPE基本面情况类似的时间点为2016年5月，当时L1709价格涨幅约为23%，考虑到目前库消比与价格给对值的相对中位，我们预计其价格涨幅约为12%-13%，因此L1709价格上方压力位在9700-9800；PP1709价格上方压力位在8400-8500。
值得注意的是，以上的价格判断均基于宏观及供需格局预测未有大偏差的大前提之上，因此，若后市流动性及需求端出现超预期变化，我们将及时修正价格趋势及区间。
2． 基本面分析
2.1． 成本因素——油价维持区间震荡判断，但整体重心上移
原油端，目前估算下半年的供需增量持平，但需求上修概率大，供给下修概率大，轻重油结构性的切换也会减缓轻油供需面压力，会带动油价阶段性良好的表现。对于油价下半年走势的判断仍维持区间震荡不变，在此背景下，油价对下游化工品影响将明显削弱。
石脑油及乙丙烯端，在油价未有趋势型走势的情况下，石脑油价格波动区间亦将相对稳定，但乙丙烯受下游品种影响及炼厂装置开工影响，波动率相对较大。
从各产业链各环节价差来看，PE美金盘与石脑油价差今年以来波动区间明显收敛，两者价差是进口商评估美金价格合理性的指标之一，因此，今年影响进口量多少的主要因素将是进口利润与季节性。
图 2：LLDPE产业链价格
图 3：PP产业链价格
资料来源：浙商期货研究中心
2.2． 利润因素——现货重心下移使得生产利润有所收窄，关注重点为煤制PP及MTO利润
上半年，现货重心整体下移，各生产路径生产利润均有收窄，其中油制及煤制PE一体化路径利润整体维持较好水平，煤制PP及MTO利润则一度打至边际，对价格支撑作用明显增强。
PE来看，成本端的价格支撑不明显，装置检修计划仍是影响开工率及产量的主因。
图 4：LLDPE油化工生产利润
图 5：LLDPE煤化工生产利润
资料来源：浙商期货研究中心
PP来看，PDH及油制利润维持良好，上半年市场关注重点为煤制PP及MTO利润。
图 6：PP油化工路径利润
图 7：PDH利润
资料来源：浙商期货研究中心
煤制PP利润来看，5月中旬曾一度挤压至零值以下，随后PP价格快速反弹，成本边际支撑明显，因此，在煤价未出现大幅回调的情况下，短期7300-7400一线的成本支撑较强。
MTO利润来看，5月以前，PP价格回调为MTO利润收窄的主因，这一阶段，MA价格波动区间主要受PP价格影响，但5月后，随着MEG价格走强影响，MTO综合利润好转，并带动甲醇走出一波独立行情，价格持续强于PP，我们认为，在聚酯开工高位MEG价格强势的情况下，短期MA价格走势仍将相对独立于PP，决定MA价格上方空间的主因仍是MEG及聚酯。
图 8：MTO综合利润率（装置产PP及MEG）
图 9：煤制PP利润
资料来源：浙商期货研究中心
2.3． PE供需——供应边际增加为市场共识，对价格影响已有所体现
供应来看，PE上半年表观消费量同比增速为8.55%，16年为5.27%，供应增量主要集中于一季度释放；需求来看，1-6月消费量同比增速为7.55%，2016年为6.75%。
图 10： PE表观消费量预估
图 11：PE消费量预估
资料来源：浙商期货研究中心
依据PE供需平衡表预估，我们可大致估测出后市库消比走势。7月以后，库消比向上，PE产业进入补库周期，补库初期价格走势偏强，但整体上升空间有限。
图 12：PE库消比预估
资料来源：浙商期货研究中心
2.4． PP供需情况
2.4.1． 新增装置
装置投产计划来看，PP新产能投放集中在3季度，但考虑到装置投产时间多集中在9月以及延后投放的可能性，产能压力大概率集中于1月合约。
图 13：PP装置投产季度分布
资料来源：浙商期货研究中心
2.4.2． 表观消费量
下半年，表观消费量增速将维持在9%以上，国内产量将持续挤出进口量，供应增量主要来自新产能投放，反过来说，若后市产能未能如预期投放，或将带来价格的快速大幅修复。
图 14：PP产量
图 15：PP进口量
资料来源：浙商期货研究中心
对PP下半年消费量增速预估维持在5%，全年增速维持在7%上下。
图 16：PP表观消费量
图 17：PP消费量预估
资料来源：浙商期货研究中心
由此可对PP库消比作出预测，库消比于7月后拐头，与PE类似，价格将在补库周期初期维持强势，但整体上升空间有限。
图 18：PP库消比预估
资料来源：浙商期货研究中心
2.5． 库存
库存的阶段性边际变化对价格影响重要性在2017年上半年的行情中体现得尤为突出，各环节库存中，港口及石化库存作为显性库存数据，在价格预判中影响最大。
2.5.1． 石化库存
作为显性数据的石化库存，是今年市场交易的主逻辑之一，库存于节后创出高点后持续回落，目前上游库存已降至历史低位。
图 19：石化库存
资料来源：浙商期货研究中心
2.5.2． 社会库存
社会库存来看，与石化库存变化基本一致，节后处于整个产业链去库存阶段。绝对值来看，港口库存高位下，上半年整体库存值同比仍高于去年，但6月下旬装置集中检修使得库存去化加速，目前库存绝对值水平已低于或接近去年水平，对价格的支撑作用明显增加。
图 20：PE社会库存
图 21：PP社会库存
资料来源：浙商期货研究中心
2.6． 需求端——对需求端增速维持平稳预估，季节性需求旺季仍可期
农膜及PP注塑的季节性需求仍是后市的亮点之一，但在经济整体平稳情况下，需求端难出现去年十一前后的大规模补库行情，因此，下游的阶段性补库将是下半年需求端的主要特征。
图 22：农膜开工情况
图 23：PP注塑-PP拉丝
资料来源：浙商期货研究中心
3． 基差——基差交易活跃，基差波动幅度收窄
17年2月以来，LPP市场的稳定反向格局被打破，期价大幅贴水现货的情况亦发生根本变化，随着盘面升水现货的情况时不时出现，使得基差交易趋于活跃，基差波动区间收窄，目前LPP近月合约基差维持-150至100之间。
后市来看，短期内LPP市场结构仍不稳定，或带来一定的近远月价差操作机会，我们判断近期L、PP的近远月价差波动区间将持续维持于-200至200之间。
图 24：L9月合约升贴水情况
图 25：PP9月合约升贴水情况
资料来源：浙商期货研究中心
4． 2017年下半年行情展望
4.1． L、PP震荡偏弱
7月以后，PEPP产业进入补库周期，价格短期偏强整理，但考虑到库消比及价格的绝对水平，我们预计因此L1709价格上方压力位在9700-9800；PP1709价格上方压力位在8400-8500。
4.2． L、PP月间套利区间操作
如文中所述，目前LPP价差结构不稳定，宏观预期的变化极易打破其目前结构，短期来看LPP近远价差波动区间将维持在-200至200之间。
4.3． 买L抛PP头寸短期仍有扩大空间
短期来看，L的库存去化较PP更为顺畅，且PE内部品种的季节性需求将阶段性支撑L价格，L1709-PP1709价差仍有扩大空间，目标位1300。
浙商期货 吴铭
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责任编辑：宋鹏
