方正中期：供需矛盾难解 矿价承压下行

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　　摘要：

　　·下半年将进入外矿发货旺季，在上半年外矿发货低于预期且全年目标运量不变的情况下，下半年发货量将大幅增加，港口库存有望再创新高；

　　·国外矿山增量中高品位资源占比在80%以上，且近一半集中在下半年出货，高品矿供给的增加将缓解其供需偏紧问题，削弱结构性失衡对矿价的支撑；

　　·粗钢产量逼近历史高位，钢厂实际产能利用率已达到90%，入炉品位触及天花板，所以高炉产量几无提升空间，对铁矿石而言其边际需求增量相对有限；

　　·随着矿价的回升，国产矿山再现复产迹象，对铁矿供给端的影响也不容忽视，同时废钢与生铁间价差虽较高点回落但仍较前期低点高一倍，所以对铁矿石的替代效应仍将存在；

　　·下半年国内经济仍面临较大下行压力，房地产调控效果的显现，金融去杠杠的推进，资金面偏紧情况将会延续，对商品市场将产生不利影响；

　　·综合分析，下半年我们对铁矿石价格仍持悲观态度，预计普氏62%指数将重回50美金下方。

　　行情展望及操作建议：

　　对于下半年的操作，建议大方向维持偏空思路。三季度为钢材需求传统旺季，铁矿石在钢厂需求的支撑下预计维稳，大幅下跌可能不大，而四季度随着房地产调控效果显现及钢材需求季节性转淡，铁矿供需矛盾累计将导致矿价承压下行，因此预计普氏62%指数将跌至50美金下方，大商所期货价格下方支撑在390元。所以，I1709合约500上方、I1801合约480上方可择机做空，同时建议做多9、1价差。

　　第一部分

　　2017年上半年铁矿石市场行情回顾

　　一、期货市场

　　2017年上半年，铁矿石期货价格走出一轮冲高回落的行情。年初受钢厂补库及市场对钢材后市需求乐观的推动，结合当时钢材高利润下铁矿石出现了高低品错配的结构性问题，矿价大幅上涨并于二月下旬涨至近两年半高点。而后钢市“金三银四”需求相继被证伪，钢厂高位采购放缓，开始采用低库存策略，同时高低品矿价差拉大后经济效应逐步降低，而港口库存的持续增加也使得铁矿在供给端的压力逐步显现，矿价开始承压下行，盘中虽受地调钢督查、雄安新区筹建、外矿因天气原因发货量减少等一系列利多因素刺激而出现反弹，但无奈宏观层面房地产调控逐步见效、汽车复苏乏力以及金融去杠杆导致市场流动性偏紧，供需层面上，内外矿产量的提高结合港口高库存使得铁矿石供给压力难现缓解迹象，同时市场对远月需求预期悲观，铁矿石反弹乏力，最低触及2016年10月以来的低点，随后在成本端支撑及螺矿比修复预期下开始止跌，后延续低位震荡走势。综合来看，2017年上半年，铁矿石指数最高为726.5元，最低为411.5元，上下振幅达58%，跌幅为20.1%。

　　图1-1：铁矿石活跃合约收盘价历史走势

　　数据来源：Wind、方正中期研究院

　　二、现货市场

　　2017年上半年，铁矿石现货价格同样呈现先扬后抑的走势，普氏62%Fe一度上涨至95.05美金的近两年半高点，最低跌破55美金至54美金，跌破国内矿山成本线，逼近国外非主流矿成本。同时，受港存压制及钢材需求回落影响，钢厂补库放缓，库存长期维持低位，而国产矿山在价格大幅下跌后复产受阻，产量增速大幅收窄。因环保趋严，块矿受到追捧，溢价持续拉升，而高低品矿价差在大幅收缩后，因吨钢利润飙升高品矿经济效益再次显现，高品矿需求在度回升，高低品价差也随之拉大，而同期废钢价格因中品炉清退而大幅回落，导致钢厂转炉废钢比持续提升，由此引发部分钢厂加大低品矿配比以减少铁水产量。综合来看，2017年上半年，普氏65%指数最终收于收在72.0美元，较年初下跌21.44%，普氏62%指数价格收在56.00美元，较年初下跌29.69%，普氏58%指数价格收在32.70美元，较年初下跌33.13%。港口进口矿现货价格也出现不同程度下跌，青岛港麦克粉、纽曼粉及PB粉年中报价分别为400、460和435元/湿吨，较年初分别下跌28.68%、34.43%和29.27%，卡拉加斯粉年中报价575元/吨，较年初下跌20.69%，罗布河粉矿报价为390元/湿吨，较年初下跌25.00%，PB块收于590元/吨，较年初下跌7.81%。国产矿跌幅较进口矿明显收窄，迁安66%、迁西66%、淄博65%、铜陵65%铁精粉干基含税价分别收于625元、625元、605元和620元，月环比分别上涨14.38%、11.97%、21.43%和22.50%。可以看出，高品矿走势好于低品矿，中品矿跌幅最大，而块矿相较于粉矿而言跌势大幅放缓。

　　图1-2：普氏铁矿石指数历史走势                     　　图1-3：国产价格历史走势

　　数据来源：Wind、方正中期研究院

　　第二部分

　　宏观情况概述

　　从2017年上半年中国宏观经济情况看，整体呈现稳中向好的态势，一季度GDP同比增6.9%，增速创2015年9月以来最高，同时多数机构预计二季度GDP增速将维持在6.8%，目前在政策维持稳定、出口对经济增长转为正拉动、物价整体温和、部分行业市场出清及资金重新“脱虚入实”等因素的支撑下，年内经济“硬着陆”的风险大幅降低。同时，从商业环境和通胀水平看，上半年国内经济表现也相对稳定。其中，制造业PMI一直位于荣枯线上方，在3月份甚至达到51.8，为近59个月高点，去库存取得较好效果，产成品库存指数一直在低位附近。通胀方面，核心CPI自2月起便开始稳步回升，而后在6月份达到2.2%前期高点，物价相对平稳。

　　资金面看，在金融去杠杆的大背景下，上半年市场流动性一直维持紧平衡态势。但为避免系统性金融风险的出现，央行在关键时刻会适当投放流动性来缓解资金偏紧情况的发生，市场平稳度过六月就是最好证明。但对于下半年而言，若政府能够坚定不移的推进金融去杠杆，则资金面仍难言宽松，对银行信贷、债市均将产生较大的影响，实体企业尤其是高耗能、污染相对较高的钢铁行业而言，在资金整体紧张的情况下，银行抽贷情况或将发生，从而导致企业资金周转困难。

　　从相关的房地产政策看，政府在上半年先后出台了多项抑制房地产过分投机的政策，调控效果正逐步显现，但四五线城市去库存及棚改货币化政策对房地产市场也有一定支撑，因此中产期国家会继续推行抑制房地产泡沫的政策，从房屋销售向投资和新开工的传导时间看，下半年房地产市场对钢材需求的影响将逐步显现。

　　去产能方面的相关情况看，上半年去产能及“地条钢”清理工作取得了较大进展。截至6月30日，全国共取缔600多家“地条钢”企业，产能约1.2亿吨，目前“地条钢”企业已全部停产、断水断电。接下来，相关部门在7月、8月份将陆续开展抽查验收，确保各地制定的“地条钢”处置方案按照时间要求落实到位。此前市场预期“地条钢”产量在6000万吨上下，其中3000-4000万吨电炉产能填补，其他由高炉利用率提高及复产，以及出口回流来填补，但在当前已经达到90%的产能利用率看，高炉产量提升空间已经不大。

　　第三部分

　　供给情况分析

　　一、外矿发货不及预期下半年产能释放压力较大

　　一般而言，上半年是国外矿山的发货淡季，同时受澳洲天气原因影响，整体看国外主要矿山发货情况不及预期，但仍显著高于去年同期。从周度数据看，截止6月末，四大矿山总发货量为45，303.32万吨，同比增11.51%，其中淡水河谷为14，965.62万吨，同比增11.37%，力拓为12，156.70万吨，增幅10.8%，必和必拓为10，224.20万吨，增幅18.29%，FMG为7，956.80万吨，同比增5.06%。从四大矿山2017年目标运量看，上半年四大矿山淡水河谷完成量为39%，力拓为46%，必和必拓为45.7%，FMG为44.2%，其中除必和必拓外，其余矿山皆维持目标运量不变，在此情况下若要完成全年目标，则最多的淡水河谷下半年月均发货量将要达到3390万吨，增幅为38.9%，而对比2016年，下半年发货量增幅仅为16.4%，而FMG若要完成目标运量则下半年发货量需增加22.2%，其16年下半年增幅则仅为2.4%，其中力拓月均发货量需增加14.5%，持平2016年，必和必拓为16%，是四大矿中唯一低于16年同期的矿山。因此对于下半年而言，在当前价格水平下，国外主流矿山利润依然丰厚，因此若发货顺畅则供给压力将大幅增加，届时港口库存有望再创新高，同时增产矿山中超过80%是高品资源，从而对当前在度复苏的高品供需偏紧情况进行缓解，对矿价而言产生较大影响。

　　图3-1：国外主流矿山周发货量                     　　图3-2：北方港口到货量

　　数据来源：Wind、方正中期研究院

　　二、矿价大幅回落内矿复产受阻产量下降

　　对于国内矿山而言，其完全成本均值在66美金/吨附近，其中部分资源禀赋较好的矿山完全成本可降至55美金。自2016年11月至2017年5月，矿价在70美金上方维持了近6个月之久，从而激发了国产矿山的复产热情。2016年11月，国产原矿产量同比增幅为0.7%，结束了此前长达23个月的负增长态势，此后随着矿价在17年3月涨至95.05美金的高点，内矿产量增幅更是达到了15.7%，创近四年高点。不过，受港存激增及钢厂库存策略调整影响，矿价在创出高点后开始急转直下，并最终跌破国内多数矿山成本线，导致5月国产原矿产量同比增速再次转负。从开工情况看，国内矿山平均开工率在4月达到高点51.8%后便开始逐步回落，其中大型矿山因规模效应变动较小，而中小型矿山则对价格敏感性更高，其开工率降幅也更大，至6月已分别较高点下降2.5%和7.8%，而对比历史情况看，当前内矿开工率相对于价格而言仍处于较高水平，随着矿价在成本线下方继续震荡，预计下半年国内矿山开工将在度回落，同时环保力度的加大对矿山的影响也较为显著，目前国内部分地区在暂停新设矿山审批的同时对原有矿山将进行整治。因此，综合来看，下半年国产矿产量同比增幅将由正转负，对铁矿供给端压力有一定缓解。

　　图3-3：国内矿山铁矿石原矿产量    　　图3-4：266座样本矿山产能利用率和日均产量

　　数据来源：Wind、方正中期研究院

　　三、港存居高不下下半年或再创新高

　　作为连接上下游的重要节点，港口库存对于铁矿石价格走势起到至关重要的作用。2017年1月至今，铁矿石港口库存持续增加并屡创新高，至2017年6月已达到1.4亿吨历史高位，由于5月巴西及6月澳矿发货回落，因此七月到港量出现短暂缓解，同时受降雨影响运输受限因此部分钢厂增加了安全库存，导致疏港量提升港口库存连续回落。但对于下半年而言，前期由于国外主流矿山因天气等原因发货量同比回落，但除必和必拓外其他矿山皆维持全年目标运量不变，同时从历史数据看，下半年是外矿的发货旺季，因此后期外矿压力将逐步增加，国内港口库存或将再创新高。另外，2017年国外增产矿山多以高品矿为主，包括萨马科、银草矿山均计划在下半年投产，在利润驱动下引发的高品矿需求偏紧情况后期发生概率将大幅降低，对矿价的影响也将减弱。

　　图3-5：45个港口铁矿石库存情况（万吨）

　　数据来源：Wind、方正中期研究院

　　第四部分需求情况分析

　　一、粗钢产量持续增加但上升空间有限

　　2017年上半年，受地条钢清理影响，螺纹价格较为强势，而同期矿价因港口库存及内矿复产等原因价格持续下跌，直接造成螺纹吨钢利润大幅提升，盘面利润最高接近千元，而板材方面，在后期钢厂转产螺纹后，引发供给收缩，造成其价格止跌回升，吨钢利润在六月份也涨至600元，毛利率接近30%。钢厂盈利的大幅好转刺激钢厂加速生产，我们看到，重点钢企粗钢日均产量从1月份的低点162.37万吨增加至4月的历史高点186.5万吨，之后虽短暂回落但进入6月后粗钢产量在度逼近前期高点。不过当前剔除淘汰产能的利用率已达到90.25%，较去年同期高0.86%，已处于90%以上的高位，提升空间已经不大，在去产能的大背景下，高炉粗钢产量在逼近历史高位后预计后期已很难增加，表明铁矿石的边际需求也很难继续提升，而在国外矿山发货逐渐增加的情况下，铁矿石供给端边际增量将会显著增加，从而使铁矿石出现边际性的供需矛盾，对矿价产生较大影响。

　　图4-1：国内粗钢产量当月同比          　　图4-2：中钢协重点钢企粗钢日均产量（万吨）

　　数据来源：Wind、方正中期研究院

　　二、钢厂谨慎补库废钢用量提升

　　2017年上半年，从钢厂进口矿库存由1月份的高点35天持续下降至22天的相对低位，并长期维持较低库存，从库存变动情况看钢厂上半年的补库热情较低，主要源于在港口库存长期维持高位的情况下，钢厂补库选择性较高，同时在铁矿石价格持续下跌的情况下，钢厂为避免库存成本过高因此多采取按需补库策略，随用随采。另外，在中频炉被清理后，废钢供给开始逐步增加，价格回落，直接导致相对于铁矿石和生铁而言废钢的经济效益开始凸显，可以看到唐山地区不含税生铁和废钢之间的价差在4月扩大至1400元/吨的历史高位，因此钢厂开始加大废钢的配比，厂内废钢库存也在同期达到10.5天的高点，但随着废钢用量的提升，价格也随之上涨，生铁与废钢的价差从高点1400元逐步回落至6月的850元，降幅达到33%，废钢相对于铁矿石的经济效益降低，因此钢厂用量也随之减少，厂内废钢库存降至9.0天。而进入6月由于降雨的影响，钢厂为避免运输不畅而影响生产，因此增加了安全库存，厂内库存由22天快速升至25天。库存增加后，钢厂刚性补库需求将会降低，而下半年随着外矿到港量的逐渐增加，钢厂将重回按需补库的策略，整体而言下半年钢厂集中补库对矿价的支撑相对有限。

　　图4-3：钢厂进口矿库存和废钢库存变动情况

　　数据来源：Wind、方正中期研究院

　　三、房地产投资维持高位调控效果开始显现

　　自2016年下半年开始，为抑制房地产过度投机，国家先后出台了多项调控政策，限购、限售、限贷、限商等政策的推出对商品房销售产生较大影响，2017年上半年国内重点城市商品房销售同比增速一直维持较高的负增长，截止6月末，30大中城市商品房成交面积同比增幅为-40.15%，其中一线城市为-33.90%，二线城市为-35.30%，三线城市为-53.84%，而全国范围内看，商品房销售累计同比增速由年初的25.1%下降至五月份的14.3%，虽出现回落但仍维持两位数的正增长，主要原因四、五线城市去库存及全国范围内大规模的棚改货币化政策，但后期随着减税引发的财政收入减少，必然将对棚改产生影响，从而导致房地产调控效果向全国范围蔓延。不过由于房屋销售向投资和新开工的传导的时滞性，因此整体看上半年房地产开发投增速及新开工和竣工增速仍然较高。具体看，上半年房地产开发投资额累计同比增速最高增至9.3%的近24个月高位，而房屋新开工则维持在两位数增长。房地产市场走势向好则对钢材需求产生较强支撑，从而增加了钢厂对铁矿石的补库需求。对于下半年而言，房地产调控效果开始逐步显现，从5月投资高位回落，到房屋新开工增速跌至个位数，均预示下半年房地产市场将陷入调整，对于钢材需求的影响也将逐渐显现，从而降低钢厂对铁矿石的需求。

　　图4-4：30大中城市商品房销售面积同比

　　数据来源：Wind、方正中期研究院

　　四、消费透支致使乘用车产销疲软

　　对于汽车市场而言，2016年销量暴涨对2017年消费有很强的透支，同时汽车购置税优惠的降低，直接削弱了2017年上半年的汽车产销。从相关数据看，乘联会狭义乘用车产、销增速分别由2月的26.86%和-0.29%降至5月-5.23%和-4.73%，中汽协狭义乘用车产、销增速则由2月的31.73%和18.01%降至-1.38%和-2.83%。同期，库存情况也不容乐观，自1月开始，经销商库存预警指数已连续6个月位于警戒线上方，即使车企早已开始采取种种措施促销、清库存，但仍有半数厂家未能完成半年销量任务。对于下半年而言，由于6月集客下降，未达到预计的目标，7月份销量会受到明显影响，所以7月份市场销售将继续低迷，汽车产销的恢复可能要到9月传统销售旺季，届时市场有望好转，而四季度随着购置税优惠政策全部退出，市场或将迎来一轮“翘尾”的行情，销量增速有望加快。但近期新能源汽车购置税减免政策有望获得通过，届时该政策将从2017年底延至2025年，对整个汽车市场的销售有一定支撑。整体看，由于汽车产销表现较为乏力，因此对板材的需求出现回落，在供给量增加的情况下，板材价格快速下跌，利润空间大幅收窄，而板材的生产一般而言对高品资源需求较大，也间接造成了结构性问题的缓解，从而加速了矿价的下跌。

　　图4-5：乘联会狭义乘用车销量同比

　　数据来源：Wind、方正中期研究院

　　第五部分

　　航运市场分析　　

　　2017年上半年，国际干散货航运市场呈现冲高回落的到V型走势。春节过后，随着钢厂复工，铁矿石需求量开始增加，澳洲和巴西航线因铁矿石运输股询盘逐渐增多，干散货交易逐渐活跃，运价开始低位反弹，BDI指数由2月份的低点700迅速上涨至4月中旬的1300，涨幅达到90%，BCI指数则由2月低点620上涨至3月末的2700，涨幅达到300%，运费方面，巴西到中国的海运费大幅上涨，由不足10元/吨最高上涨至15.06元，澳洲到巴西的海运费整体维持平稳。但随着节后运输恢复对航运市场的利好逐渐消退，同时澳洲及巴西铁矿石发货量因天气等原因出现回落，在行业大幅过剩的背景下，航运市场的反弹动力不足，触及前期高点后开始快速回落，并于6月重回1月低点。因此整体看，上半年航运市场变化不大，从海运费看是由一定幅度下降，巴西图巴朗到青岛的海岬型船海运费由年初的13.83美元/吨下降至6月末的12.12美元/吨，降幅为12.4%，西澳到青岛的海岬型船海运费由6.37美元/吨降至6月末的5.16美元，降幅为18.9%。一般而言，以我国进口铁矿石为例，巴西-青岛海运费占到岸价的10%-30%，西澳-青岛海运费占到岸价的5%-10%，因此上半年海运费价格的下调整体而言导致巴西矿到岸成本下降1.2%-3.6%，西澳到岸成

　　本下调1%-1.9%，铁矿石在成本端的支撑也相应减弱。而对于下半年的航运市场而言，在需求回升叠加集运集中度提升及干散货产能利用率的反转的情况下，航运市场有望迎来复苏，从而带动运价的上涨，增加铁矿石的成本支撑。

　　图5-1：航运指数历史走势              　　图5-2：铁矿石运费历史走势（海岬型船）

　　数据来源：Wind、方正中期研究院

　　第六部分人民币维稳雷亚尔大跌

　　由于当前世界上铁矿石的定价是以美元为基础，因此四大矿山经营过程中的收入是以美元计算的，但在铁矿开采以及运输过程中的支出，其中包括基础设施建设、机械设备的购置以及工人收入的发放，则是已本国货币为支付手段。因此，在其他条件不变的情况下，本国货币的贬值将使得铁矿石生产企业的经营成本有所下降，从而削弱其在成本端支撑，并且导致生产企业利润增加从而扩大产能引发矿价下行。2017年上半年，随着跨境资金流动趋于平衡，人民币对美元汇率阶段性趋稳，市场预期也更加稳定，截至今年6月末，在岸人民币较年初时对美元升值超过2.5%。对于下半年而言，人民币汇率将保持稳定，随美元指数双向波动，贬值压力较2016年同期将大幅减小，不过需警惕美元指数超预期下行时人民币的升值动力，以及下半年美联储加息预期对人民币的影响。综合看，下半年人民币汇率的变动对铁矿石价格的影响预计较小。

　　巴西雷亚尔上半年呈现深V反转的走势，受大宗商品价格特别是铁矿石大涨及巴西国内经济好转影响，巴西货币受到资本市场的追捧，雷亚尔兑美元连续上涨近三个月，由1月的3.2526最高升至4月初的3.0932，涨幅达4.9%。而后受巴西总统被爆出涉腐丑闻，导致巴西新政推行面临诸多不确定性，巴西国内经济受到冲击，巴西雷亚尔对美元大幅贬值，最高下跌9%，而后小幅回升但仍较前期高点下跌6.8%，较年初贬值1.6%。对于下半年而言，随着巴西逐渐走出其史上最糟糕经济衰退，市场持续对该国仍持信心，有迹象显示，巴西经济在长达两年下行之后再度开始成长，因此预计巴西货币也将逐步走稳。

　　图6-1：美元兑人民币及巴西雷亚尔汇率走势

　　数据来源：Wind、方正中期研究院

　　第七部分2017年下半年行情预测及操作建议

　　2017年下半年，我们对铁矿石价格仍持悲观态度，预计普氏62%指数将重回50美金下方。首先，下半年将进入外矿发货旺季，在上半年外矿发货低于预期且全年目标运量不变的情况下，下半年发货量将大幅增加，港口库存有望再创新高；其次，国外矿山增量中高品位资源占比在80%以上，且近一半集中在下半年出货，高品矿供给的增加将缓解其供需偏紧问题，削弱结构性失衡对矿价的支撑；再次，粗钢产量逼近历史高位，钢厂实际产能利用率已达到90%，入炉品位触及天花板，所以高炉产量几无提升空间，对铁矿石而言其边际需求增量相对有限；最后，随着矿价的回升，国产矿山再现复产迹象，对铁矿供给端的影响也不容忽视，同时废钢与生铁间价差虽较高点回落但仍较前期低点高一倍，所以对铁矿石的替代效应仍将存在。同时，下半年国内经济仍面临较大下行压力，房地产调控效果的显现，金融去杠杠的推进，资金面偏紧情况将会延续，对商品市场将产生不利影响。

　　对于下半年的操作，建议大方向维持偏空思路，普氏62%运行中枢为50美金，大商所期货价格下方支撑在390元。三季度为钢材需求传统旺季，铁矿石在钢厂需求的支撑下预计维稳，大幅下跌可能不大，而四季度随着房地产调控效果显现及钢材需求季节性转淡，铁矿供需矛盾累计将导致矿价承压下行。因此，I1709合约500上方、I1801合约480上方可择机做空，同时建议做多9、1价差。

　　方正中期 田欣沅

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