方正中期：油脂旺季到来 进阶走升可期

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　　摘要：

　　1、全球植物油供需预期逐渐有所变化，经过上半年消费淡季回落调整，逐渐消化供应充裕利空，随着下半年消费相对旺季到来，叠加菜油供应趋紧而美豆天气市场炒作等题材，阶段上行出现重心上移。

　　2、豆油供需预期增长。南美供应仍在和美豆形成较强的竞争，但美豆种植面积预期低于预期形成导火索，叠加高温干热对美农作物生长影响，以及前期基金空头平仓共振，美豆已经形成逐渐上行，我国采购美豆的强劲预期仍在阶段内支持美豆强势，美豆类供需前景压力逐渐有所缓解。美国对于生物能源的态度预期，以及实际对于掺混目标的新调整，对进口生柴是否执行惩罚性关税等问题，也会不时在美豆油走势中掀起波澜。

　　3、棕榈油受厄尔尼诺负面影响结束，进入产量增长周期，但是直到6月为止，产量回升速度不及预期，而印尼和马来西亚库存又继续低位未有如预期的恢复速度，几度令棕榈油得到支持。不过下半年产量增速大概率增长，马棕油远期仍将承压，后期很可能成为油脂内短板。国内植物油直接进口可能会因内外盘利润出现或有回升，棕榈油持续去库存化可能终结，库存再回升料逐渐有所显现。

　　4、菜籽油受到政策变化影响，由于菜籽产量连年下滑，且供应量较为有限，且菜籽全球供应也有所减少，整体压力相对较小，随着储备拍卖量停止，进入实体，菜油也在年中达到压力峰值，后期一旦临储库存耗尽，远期供需变化预期影响下，菜油远月相对强势仍可期待，偏强走势已经显现。

　　第一部分行情回顾

　　2017年上半年豆油走势先扬后抑，以春节为分水岭泾渭分明得呈现了冰火两重天的走势，这个走势一直持续到了6月。

　　随着宏观预期逐渐出现变化，美国经济数据不断好转，美联储加息态度更加强劲，美元呈现进一步上行态势，对大宗商品走势形成一定抑制，而我国年初整体货币环境偏宽松，但是国家为防范风险，以及金融去杠杆要求，货币政策总体维持稳健，这也一度抑制了商品走势，告别了去年的普遍的单边上行走势，很多商品走势出现分化。国内当前虽然CPI略有抬头，但总体因食品价格低迷而可控，因此通胀预期虽在但略有和缓。而且，年初市场关注点主要转向相关基建预期影响的工业品类，而农产品并未受到更多的关注。在经过去年第四季度的火热后，资金退潮后农产品回归基本面因素。南美大豆因较弱的厄尔尼诺影响并未出现太多影响，上市压力逐渐在美豆类中显现，加上美国展望论坛调升了今年美豆种植面积预期，也给油脂油料市场带来了整体压力，而原油维持在50美元上方保持了震荡走势，对油脂类有支持但幅度有限，美国的生物柴油政策虽然不时传来多空交织的消息，但具体措施并未落地仍可能会有不时的炒作。而马来西亚棕榈油逐渐自厄尔尼诺减产年恢复，甚至从2月开始就开始进入产量增长周期，多空转换关口，领跌油脂类。国内更是处于一个春节备货热潮退却以后的淡季，下游需求平淡，而由于油籽油脂到港量增加，豆棕菜油商业库存全面回升，国内植物油承压回调，季节性调整压力毕现。随着国内油脂类再库存化，重心出现显著下移，加上南美大豆丰产上市，美豆也出现显著回落，而油厂挺粕心理一度较强，也令油脂走势偏弱。不过，第二季度开始油脂下行放缓逐渐展开低位震荡，逐渐消化利空因素。随着马来西亚产量恢复速度及库存增长不及预期，以及国内临储菜油停止拍卖冲击逐渐消化，油脂企稳定回升力度逐渐积聚。而美豆油因偏低库存以及对于生柴政策预期因素逐渐引领油脂市场反弹，而后美国农业部季度库存报告以及种植面积报告均利多美豆，令油粕跟随美豆开始展开显著上行，叠加前期大量的基金空头平仓威力，以及对于中国将继续采购大量美豆预期的支持，下半年震荡上行拉开帷幕。

　　图1：植物油经过上半年充分回落调整逐渐积聚走升动力。

　　来源： 方正中期研究院整理

　　第二部分供需偏紧改善预期出现

　　一、全球植物油供需趋紧但改善预期显现

　　全球植物供需偏紧在新年度预期微有改善，但后期仍存在较多变数。2017/2018新年度供需情况预测，全球供给因棕榈油自低位复产而有所恢复但速度较为平和，而全球需求增速则相应放缓，此前年度因2015/2016年棕榈油减产程度大于市场预期，对2016/2017年度有所影响，因此新年度全球植物油库存消费比仍呈现惯性下降，而且就当前为止，无论马来西亚还是印尼，重新库存化的进程慢于市场预期，这也令2016/2017年度的恢复过程较为平缓，因此旧作走势仍时时受到支持。而从新年度的预期来说，随着大豆供应改善和预期增长，主要大类油脂豆棕菜油产量均有进一步的增长，但当前对于需求增量的调整低于此前预期。整体市场供给虽仍处于充足，供需偏紧态势有所缓和，后期关注基于需求端的变化调整，尤其是对于生物柴油政策强制掺混等方向的变化可能会令需求端预期有调整。

　　图2-1：全球植物油供需趋紧

　　来源：USDA 方正中期研究院整理

　　二、世界豆油供应增长，全球供需仍趋紧

　　美国、南美大豆连续创纪录产量，极大改善了全球油脂油料市场整体供应，而2017/2018年豆油产量预期变化也在进一步稳步增长，进一步丰富了油脂类供应。不过，由于需求也在继续增长4%左右的需求增速下，令全球豆油供需平衡关系，持续向平衡偏紧方向运行，运行更加平缓总体对豆油价格有支撑。而从油粕相对关系来看，由于2017年棕榈油产量自上一年的减产中逐渐有所恢复，但年过一半恢复仍较为缓慢，加上豆棕油价差收窄，豆油获得较强的替代贸易优势，贸易需求改善，而豆粕增速延续下滑，油粕比在上半年一度出现显著的上行格局。由于棕榈油2017年产量恢复可能会从第二季度开始，因此在此之前的格局仍有利于油相对于粕偏强的运行格局，而且也将可能逐渐令棕榈油贸易优势逐渐显现。其后随着棕榈油产量在第三季度快速增长，则可能令油粕比向利于粕方向变化。此外，在第三季度饲料较旺盛，而第四季度油脂转旺前后，后期油粕相对强弱料会取决于季节性需求变化。

　　图2-2：豆油库存消费比紧平衡

　　来源：USDA 方正中期研究院

　　图2-3：中国进口大豆量多压榨积极，豆油产量增速继续领先

　　来源：USDA 方正中期研究院

　　三、棕榈油供需宽松格局略变

　　（一）棕榈油产出受气候影响较大，产量恢复增长逐渐显现

　　棕榈油已经逐渐从减产周期向增产周期过渡，而且这种过渡不仅是年度内的产量增长周期，更是跨年度的产量恢复过程，随着厄尔尼诺结束迅速向拉尼娜状态，天气适宜棕榈油产量回升，产量增长在印尼显现较为显著，而自2017年2月开始，马来西亚棕榈油也将逐渐进入增产周期，而当前气候特征回归中性，同样有利于产量恢复性增长，不过实际至6月为止，整体棕榈油产量恢复节奏还是低于市场预期水平的，这令6月的棕榈油库存水准依然处于一个相对较低的水平。根据以往斋月后的产量恢复表现来看，第三季度棕榈油产量增长将呈现一个显著变化，这也意味着第三季度棕榈油的相对供应改善，价格压力会有所增大。

　　随着棕榈油产量的恢复，2017年预期贸易增速将呈现恢复性增长态势，只是因为与豆油的价差来看，较长时间一直在100美元/吨下方仍缺乏足够的吸引力，后期仍需要在相对价差变化中获得优势，预期马棕油会呈现震荡走势。而后期贸易增长潜力较大的国家仍是以传统的印度为主。不过，今年印度自身的油料供应自给程度提高，可能会影响其进口积极性，因此后期实际的贸易优势获得，需要继续在价格竞争中有所体现。

　　图2-4：厄尔尼诺结束后转向拉尼娜状态，上半年大部分时间处于中性条件并继续维持

　　来源：NOAA

　　图2-5：全球棕榈油2017年供应恢复性增长，也将重新争夺全球贸易市场

　　数据来源：USDA 方正中期研究院

　　图2-6：棕榈油进口增长潜力比较，印度等南亚国家潜力较大

　　来源：USDA 方正中期研究院整理

　　（二）棕榈油与其它油脂的相互影响

　　在全球植物油供应中，棕榈油供应一直是最为充裕的，并在过往年份中对于其它油脂的产量下降起到重要补充，令全球植物油供需格局总体维持充足。在2016年棕榈油减产影响已经显著体现后，随着2016/2017年度的到来，棕榈油供应料将会逐渐快速恢复增长，棕榈油有望逐渐获得贸易优势，对于豆油的竞争恢复料会在2017年第三季度开始逐渐显现。由于美元走强，马币相对美元迅速贬值，一度令棕榈油获得贸易优势，但美元走软，马币相对升值则令其走势主动性下降。随着FOB价格回升，若再度回到价差100美元附近，棕榈油的贸易优势将进一步体现，并将获得竞争力。汇率波动后期也会影响马币走势的主动性。

　　图2-7：棕榈油出口国货币相对美元贬值，利于出口

　　图2-8：阿根廷豆油马来西亚精炼棕榈油FOB价差变化

　　数据来源：WIND 方正中期研究院整理

　　四、菜籽油供应下滑，产不足需

　　全球菜籽油产量趋于缩减，并且产不足需，2017/2018年度预期缺口还有可能会进一步扩大，因加拿大、独联体、欧盟、中国产量下滑影响了菜油供应。由于中国菜籽油收储，过去几年菜油库存出现大幅增加，菜油市场份额也有所流失。但是随着中国临储拍卖去库存迅速进行，菜油去库存迅速推进，远期供需趋紧已经在逐渐体现。

　　图2-11：全球菜油供应下滑，产不足需

　　来源：USDA 方正中期研究院整理

　　第三部分中国植物油去库存效果渐现

　　我国植物油市场近年来供需缺口未再进一步扩大，直接进口量震荡略缩减，最主要的变化则是从2013/2014年度起开始进入了去库存的过程，2016/2017年还将进一步延续。国内植物油库存消费比也处在进一步缩减之中。去库存化主要还是会体现在菜油的库存去化过程中，这个转折过程随着临储菜油拍卖殆尽逐渐减少，在2017/2018年得到明显的体现，整体供需结构进一步偏紧发展。

　　表3-1：中国植物油供需平衡表 单位：百万吨

　　来源：USDA 方正中期研究院整理

　　我国国内植物油对外依赖程度高达70%以上，直接进口及来料压榨仍是国内植物油供应主导方式，豆油继续强劲增长，因粕需求而衍生更多的豆油供应，而菜油进口菜籽压榨供应也将会继续增加。直接进口棕榈油也是重要的植物油补充方式，但近年来并没有增长的亮点，在融资性进口渠道弱化之后，内外盘是否形成进口利润成为实现进口的主要指标，但由于去年棕榈油减产，国际市场价格高企，与国内豆油相比失去了价格优势，一度形成棕榈油贵过豆油的格局令其需求端受到替代缺乏更多亮点，后期重新夺回市场仍需拉大与豆菜油的价格差。菜油供应料因国内减产出现下滑，并且已经开始拍卖国储，国储的供应量在年中消化基本完毕，后期政策影响料会进一步弱化，而国内供需因菜油历史问题消化而会向进一步偏紧方向转变。其它小品种油供应略增，这样国内的植物油供应形势料会继续处于去库存方向。

　　图3-1：国内油脂进口供应体系中大豆压榨仍处于高速增长中

　　来源：USDA 方正中期研究院整理

　　一、国内豆油2017年上半年供应增加

　　根据天下粮仓调查，2017年7月份国内各港口进口大豆预报到港145船923.06万吨，高于之前预期，也高于6月份实际到港的854.63万吨，因7月1日起增值税下降，令不少原6月底到港的大豆船推迟至7月初到港，7月份大豆到港量较2016年7月份的776万吨增长18.95%。8月份到港量最新预期维持在850万吨，9月份最新预期720万吨，10月份预期维持在680万吨。我们最新预估2016-17年度中国进口大豆进口量在9300万吨左右，将较2015-2016年度的8321万吨增长11.76%。如果依照到前预期来看，上半年我国累计进口大豆总量达到4568.63万吨，较去年1-6月的3856万吨增长18.48%。

　　2016/2017大豆压榨年度（始于2015年10月1日）迄今，全国大豆压榨量总计为65，915，700吨，较2015/2016年度同期的61，904，188吨增加4011512吨，增幅为6.48%。2017年自然年度（始于2017年1月1日）迄今，全国大豆压榨量总计为43，500，600吨，较2016年度同期的41，459，937吨增加2040663吨，增幅为4.92%。而从豆油库存情况来看，上半年库存变化较大，随着大豆到港量增加，以及压榨利润春节前持续较好，库存出现显著回升，达到110万吨附近，进入3月以后，由于环保以及检修压力增大，油厂停工限产增加，后期库存增加速度料放缓甚至可能回落，油脂类有所减少，但随着淡季到来，而大豆因压榨利润较好，第二季度大豆进口迅速增长，压榨量增加，豆油再度步入增库存情况，至7月上旬商业库存已经增至128万吨，较去年同期同比增长18.5%。并且于近年来高位，显示整体供应充裕。不过通常7-8月均处于库存回升时段，后期随着双节备货等节日需求的增加，库存有望逐渐回落。而且，由于压榨利润的变化，7-8月大豆到港量可能并不会像往年一样继续创出高峰，这也会令供应压力逐渐有所回落，因此有利于后期供需态势进一步向好转化。

　　图3-2豆油的需求增速弱于豆粕

　　图3-3：豆油国内供需偏紧

　　来源：USDA 方正中期研究院整理

　　图3-4油粕比震荡回落

　　来源： 方正中期研究院整理

　　图3-5国产豆油库存趋稳，后期关注需求带动是否形成较好的去化

　　来源： 方正中期研究院整理

　　二、植物油进口或微有反弹

　　我国植物油进口格局上半年大部分时间内外盘持续倒挂，影响进口热情，三种植物油2016年的进口量均显著低于上一年度，并连续四年下滑。当前情况下传统贸易利差进口为主导，只有在内外盘顺价出现时才会出现进口窗口，尤其是对于棕榈油影响更为明显，融资性需求消失后，国内商品及贸易需求只有在有实际贸易利润产生后才会出现。总体需求发展而言随着2017年棕榈油供应增长，进口已经开始呈现恢复性增长，进入第二季度以后棕榈油内外盘倒挂有所改善，进口利润变化，一旦形成窗口则会提振需求，但与此同时，国内需求变化也受到油脂间价差影响，由于棕榈油外盘价格较高，国内库存偏低价格坚挺造成豆棕油现货价差一度出现平水，这令豆油对棕油形成了尽可能的替代情况，棕榈油在需求减弱之下，进口热情进一步受到影响。目前来看，棕榈油上半年进口预计可能会在225万吨左右，同比增长20%左右。但棕榈油库存变化在经历了上半年的再度库存化增长之后，近期因到港口低迷重新回到40万吨左右的水准，仍处于库存偏低水平，6、7月份国内棕榈油进口量也受限，两个月进口总量在47-50万吨左右，预计8月上半月之前棕榈油库存仍将逐步下降。8、9月到港量或增至近90万吨，8月下半月开始库存会逐步重建。

　　图3-6棕榈油进口略有恢复

　　图3-7豆油进口依然低迷

　　图3-8菜籽油进口量也总体呈现回落

　　来源：中国海关 方正中期研究院整理

　　图3-9受进口利润改善影响国内棕榈油库存有所回升

　　来源： 方正中期研究院整理

　　三、国内植物油现货价格与进口成本

　　国内植物油市场先抑再稳，年中开始重心逐渐修复回升。内外盘价差仍总体倒挂为主，棕榈油略有改善，但豆油仍缺乏进口空间，国内供应充足为主。而豆油棕榈油菜油从内外盘进口利润来看，也偶尔出现进口空间，预期后期进口或有一定改善。

　　图3-10：进口豆油与国内价差再扩大

　　来源：Wind 方正中期研究院整理

　　图3-11：国内棕榈油倒挂有所改善

　　来源：Wind 方正中期研究院整理

　　四、菜油供需预期长期向好

　　我国菜籽2017年全国油菜种植面积进一步下降，继续减产趋势。今年收获后，国产菜籽价格也是一路高开高走，表现坚挺。从去年开始，收获的国产菜籽，小榨成为其主要流向，而国产菜油小榨的价格与主流的大宗贸易菜油价格及期货价格逐渐有所分化，今年这种分化还将会继续存在，对国内供应端影响力有所下滑。而从去年开始的临储菜油也在今年上半年成为压制国内菜油甚至油脂市场的重要压力因互，并且临储菜油在5月底前集中出库，菜油社会库存偏高，也令国内压力达到顶峰。后期由于出库完成，市场仍需要一个消化过程，叠加国内油脂仍处于消费淡季，市场仍需要有一个震荡消化过程。

　　具体到与期货密切相关的沿海菜油情况，应该说前期较多的压力因素逐渐在释放之中。国内沿海进口菜籽总库存至69.45万吨，较上周的78.85万吨，减少9.4万吨，降幅11.92%，较去年同期的49.75万吨，增加39.6%。其中两广及福建地区菜籽库存下降至57万吨，较上周62.6万吨，降幅8.95%，较去年同期35.15万吨增加62.16%。据天下粮仓统计，7月中旬之前，菜籽原料基本充裕，但7、8月份目前跟踪情况看，到港菜籽偏少，尤其是8月份比较少，8月份菜籽供应或逐步趋紧。因此，后续供应变化仍需要有一个过渡期。

　　由于菜粕受制于豆粕供应充足和替代效应，菜油价格低迷，而进口菜籽成本相对偏高，当前菜籽压榨处于亏损，油厂开机率菜籽压榨开机率（产能利用率）为19.07%，处于四年内偏低水准，主要还是国产菜籽压榨率极低，而沿海则在45%左右，略好于去年。同时，由于油脂消费淡季因素，加上大豆压榨供应竞争，国储菜油的连续出库，国产菜籽上市压榨，两广及福建地区菜油销售偏缓慢，库存增长至11.14吨较去年同期89500吨增24.47%，同时也处于3年以来最高水平。而华东菜油库存更是达到近4年以来的最高位，当前有37.05万吨，远高于近五年均值24.19万吨。菜油高库存消化仍需要一定时间。

　　从菜油进口情况来看，今年以来菜油进口情况基本与去年相似，内外盘来看，现货月倒挂较多，后期国内菜油虽有远月偏强内在支撑，也仍会受到进口窗口打开的一定影响，所以也需注意国际市场供需变化。2017/2018年度加拿大、欧盟和乌克兰油菜籽增产，可能提振全球油菜籽产量增长近6%，达到创纪录的7280万吨。油菜籽供应充足，将提振全球贸易，尤其是中国的进口，预期进口量将达到430万吨左右。全球增量远可覆盖中国的增量部分，因此全球供应增长下对于国内菜油价格也会形成影响。而且需要注意7月1日以后农产品增殖税由13%降低至11%，也会令进口贸易商获得更多优惠，从而提振进口积极性，所以未来的菜油走势，国产菜油特色化，进口压榨国际化影响加剧的倾向将会更加明显。

　　图3-12：国产菜油供需趋紧变化

　　来源：Wind 方正中期研究院整理

　　第四部分技术分析

　　一、美盘宽幅震荡整理

　　美盘豆油走势震荡，35美分为阶段多空分水岭，线上进一步打开空间，线下延续区间波动。

　　图4-1：美豆油震荡走升

　　来源：文华财经 方正中期研究院

　　马来西亚棕榈油若突破2600林吉特压制，则进入新的重心波动区域，但在2850林吉特下方仍震荡反复。

　　图4-2：马来西亚棕榈油关键点位待破

　　来源：文华财经 方正中期研究院

　　加拿大菜籽月线突破上行涨势延续，对于国内下游油粕形成成本支持。

　　图：4-3加拿大菜籽重心震荡上移

　　来源：文华财经

　　二、连盘下半年料重拾升势

　　连豆油上半年震荡下探6月开始再度开启震荡反弹，上方甚至可能进一步升向7600元/吨叠加旺季需求效应以及宏观预期改善实现概率料会增加。

　　图4-4：豆油反复震荡中抬高重心

　　来源：文华财经

　　连棕油上半年下探调整逐渐企稳反弹，下半年震荡走升态势料显现。

　　图4-5：连棕榈油企稳回升

　　来源：文华财经 方正中期研究院

　　菜油若有效站在6750上方则将进一步打开上行空间。

　　图4-6：菜油企稳回升

　　来源：文华财经 方正中期研究院整理

　　第四部分结论

　　油脂供需面主导行情，2016年筑底完成，重心上移，2017年上半年大幅回落调整，充分修整后下半年有望重心抬升。未来主要影响因素包括：

　　1、从供应角度来看，油脂全球供需改善，但需求也在增长，后期关注需求领域扩展以及供应变化。美国新季种植面积不及预期，美豆需求仍显强劲大幅震荡波动后仍有可能进一步走升。美豆新季天气市炒作将可能影响三季度美豆走势，偏强运行可能虽在，但需注意短期拉升后的获利了结意愿冲击。

　　2、油粕比的运行态势震荡季节性走势料会明显，但幅度变化较小，油脂季节性消费旺季影响影响油粕比走势在下半年震荡延续。

　　3、生物柴油政策推动需求发展，美国具体的实施情况，而在马棕油恢复产量增长后，未来印尼的生物柴油掺混比例提高计划实际效果是否继续受到基础设施情况限制，而马来西亚开始实施B10提振棕榈油国内用量，以及巴西、阿根廷各国的实施发展补贴力度待观。另一方面来自于低价原油的压力逐渐得到缓解，也是生物柴油发展的一个因素。

　　4、国内菜油因远期影响，持续拍卖高成交延续，随着库存去化大幅度进行，且现货需求不断改善，从长远角度来看具有进一步价值改善空间。菜油供需格局从年中供应压力高点逐渐转化，在国储油消化后，商业库存压力也会逐渐减小，未来叠加全球菜籽供需变化将会影响国内菜油走势。

　　5、国内油脂供应总体供应相对国际市场更为充足，进口大豆压榨仍是最主要供给方式，进口利润变化或引发植物油进口较2016年的低迷情况有所回升，不过需求较好下，整体压力不大，人民币贬值节奏和程度也将影响进口情绪。

　　6、全球经济形势影响依然强烈，美元短期走软对于大宗商品形成较好的风险偏好提振，而油脂主要出产国，比如阿根廷、印尼盾、马币在剧烈贬值之后是否有所修正，对于美豆类需求。此外，通胀预期的变化仍显和缓，但PPI下行与CPI剪刀差收窄的倾向，易于令农产品在下半年收获与消费的旺季受到关注，注意大资金的宏观配置主题变化。

　　由此来看，2017年下半年植物油仍存在进一步走升可能性，但是需要随着棕榈油产量恢复性增长引发供需整体预期的变化和相对强弱的变化，而且宏观经济形势变化在充足的流动性和主要国家币值相互变动之后，而且大豆市场充足供应影响，原油上行节奏，美元加息预期等均可能影响上行的高度和节奏。

　　风险点：中国的进口需求变化不及预期，宏观经济再现黑天鹅扰动。

　　方正中期 杨莉娜

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