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一、行情回顾
2017年上半年，铜价处于44500到50000元之间的震荡，年初铜价冲高后回落，但在旺季末期开始反弹，走势较为温和。
从均价的角度来看，2016年铜均价在42000元，今年上半年沪铜指数开盘在45630元，收盘在46980元，最高价在50650元，最低在44510元，均值在47580元，均价较去年有显著提升。这样一个价格水平的提升，包含有全球经济增长率走好，中国需求探底回升的预期，包含有对于远期铜矿供应由显著过剩转为紧平衡的预期扭转。
从今年上半年铜市的运行逻辑来看，市场关注的重点经历数次转移。年初市场主要关注点在铜矿供应扰动的影响，我们看到全球为数不多的50万吨及以上产能的三座大矿山均遭遇生产扰动，影响铜矿产量在30-40万吨之间。受此影响铜价尝试突破50000元大关，但进入3月，铜价逻辑进入现货市场的真实供需。从实际的消费来看，中游开工率维持在较高的水平，反应的下游消费基本是符合去年预期的，但是由于高价差引导大量废铜进入市场，使得表观需求甚至出现了同比下降的情形，包括铜进口维持在较为低迷的水平。实际供需层面的过剩以及宏观层面货币因素导致铜价持续回落到最低45000以下的水平。在旺季后期，随着进口驱动增强，废铜供应由于价差回落而下滑，且库存季节性回落，铜价开启一轮反弹。
后续来看，随着时间的推移多头的依据在逐步淡化，罢工的影响已经逐步被市场消化，我们看到现货加工费开始反弹。现货需求现在是支撑铜价的最主要因素，一旦需求转淡，铜价可能经历一轮再度寻底的过程。
沪铜指数走势
伦铜指数走势
数据来源：文华财经，方正中期研究院
二、货币政策趋紧是趋势
全球经济不均衡是潜在风险源
2017年宏观环境来看，各国经济周期性内生增长动力与支持性货币政策退出这两个相反的力量并存，并带来了经济运行的波动。考虑到全球经济增速仍处在一个相当温和的区间，对于明年的预期也仅为3.6%，这样的经济增速对于政策收紧的抵御能力我们认为是有限的，对于全年的经济环境我们保持谨慎乐观的态度。
从中短期行情的角度而言，当前美国经济强劲反弹势头有所减缓，非美国家如欧洲、加拿大、日本经济强劲复苏，在供需变化不大的前提下，当前弱势的美元格局对铜价是偏利多的因素。
1、全球经济增长上调政策风险犹存
国际货币基金组织（IMF）4月18日发布《世界经济展望》更新报告，指出在活跃的金融市场以及制造业和贸易领域期待已久的周期性复苏支持下，全球经济增长预计将从2016年的3.1%上升至2017年的3.5%和2018年的3.6%。相较今年1月份的预测，IMF将今年全球经济增长预测上调了0.1个百分点，同时也将中国今年经济增长预测上调了0.1个百分点。
相较今年1月份的预测，IMF将发达经济体今年经济增长上调了0.1个百分点。IMF认为，美国新政府的财政刺激政策将使美国经济增长在2017年升至2.3%、2018年升至2.5%，与今年1月份的预测相同。同时，IMF上调了日本、德国、西班牙和英国及欧元区2017年的增长预测。IMF预计新兴市场和发展中经济体2017年、2018年经济增长率将分别达到4.5%、4.8%，与今年1月份的预测相同。IMF认为，中国的政策支持力度大于预期，因此将中国2017年、2018年经济增长预测分别上调至6.6%、6.2%，相较今年1月份预测分别上调了0.1个、0.2个百分点，中国仍是全球经济增长的主要驱动力。
2、加息缩表进行时IMF下调美国增长预期
基于美国总统特朗普经济政策的不确定性，国际货币基金组织6月27日宣布下调美国经济增长预期。在政府经济改革受阻、美联储高官纷纷警告投资风险的背景下，美股当天全线下挫，创下近期最大跌幅。加上近期数据显示，美国经济强劲反弹的势头正在减缓。
美国劳工部6月非农就业报告显示6月美国新增非农就业人数22.2万，高于预期的17.8万，前值由13.8万上修至15.2万。失业率继续下降至4.4%，预期4.3%，前值4.3%。劳动力参与率62.8%，比前值62.7%略有上升。平均小时工资同比增速2.5%，前值2.5%。平均周工时34.5，比预期和前值34.4略高。6月份美国非农就业数据高于预期和前值。失业率（4.4%）比前值略有上升，但仍保持在十年最低水平。市场当前预期美联储10月份开启缩表，12月年内第三次加息。美国主要经济指标已开始趋弱，美元阶段性下行。在这种情况下，美联储加息对新兴市场国家汇率贬值、资本外流的影响会减轻。具体数据来看，美国商务部5月30日数据显示，物价指标4月份同比仅增长1.7%，低于3月份时的增长1.9%以及2月份的2.1%。扣除波动较大的石油和食品成本后的核心通胀亦创下2015年以来最疲弱的按年增幅。美联储决策者今年3月份时曾预测，美国通胀年底将达到1.9%，略低于个人消费支出物价指数2%的目标水平。
6月美联储会议纪要如约而至。美联储会议纪要显示，美联储决策者对于通货膨胀的发展前景和未来美联储加息的脚步会带来怎样的影响产生的分歧较大。有几个委员表示希望美联吃缩表在8月底前启动，其他的美联储决策者则表示在今年晚些时候在缩表。此前会议显示，具体缩表方式是设置每月减少到期再投资的规模上限，超出部分仍然维持再投资。随着上限的调高，美联储每月再投资规模将减少，每月减持的资产规模将扩大。预计美联储最初设定的上限水平将较低，随后将每三个月提升一次，直到达到QE实施的全部规模，并维持这一上限直到资产负债表完全正常化。这样的缩表方式符合可预测和渐进缩表的目标，减小对市场和利率的扰动且易与市场沟通。缩表后，美联储总资产的目标为2-2.8万亿，即减持资产1.45-2.25万亿美元。若假设从2018年初开启缩表，预计美联储将在2021-2022年间实现货币政策全面正常化。
3、经济数据强劲非美货币显著走强
美元全面下跌成为了外汇市场的主基调，美指跌破96关口刷新2016年11月以来的最低水平。
分析来看，除了特朗普维护美国贸易利益的动机，近期美元的走弱主要受欧、英、加三大央行轮番放出鹰派言论、非美货币反弹的影响。继上周二欧洲央行行长德拉吉释放削减QE的信号之后，周三英国央行和加拿大央行行长均表露出加息的倾向，刺激英镑和加元飙升。
德拉吉在讲话中透出该央行对于欧元区经济前景非常乐观，需要将政策方向逐步从超宽松政策转为利率正常化。他表示欧元区经济全面复苏，抑制通胀的因素是短暂的虽然目前仍需要一定程度的货币刺激，但削减QE并启动加息周期仅是时间问题。他的讲话帮助欧元录得一年多以来的最大单日涨幅，欧元对美元汇率相比1月开盘的1.0523水平已经上涨超过8%。除了欧洲、英国和加拿大，日本近期在实行固定利率措施，可能是更多考虑到贸易方面的利益。汇率方面，美元相对走弱，对大宗商品而言是一个向上的驱动。
4、中国经济增幅环比放缓房地产仍表现乐观
6月份官方制造业PMI指数为51.7，高于上月0.5个百分点，已连续11个月处于扩张期。官方非制造业PMI54.9，前值54.5。6月份PMI表现超出市场预期的强劲，中止了4、5月份的回落趋势。这主要源于工业生产的恢复和外需旺盛。
工业生产方面，生产指数和新订单分别上升1和0.8个百分点，显示了国内需求端为经济提供了较强的支撑。且库存指标连续两个月显示主动工业企业主动补库，与市场普遍预期的主动补库向被动补库转变相悖。超出预期的强劲是工业品本轮反弹的主要推动因素。
全球PMI共振回暖，工业需求复苏，新出口订单指数52，较上月回升1.3个百分点，创2016年3月以来新高。一方面刺激国内工业生产继续向好，另一方面对于制造业投资也具有推动作用。但是6月份数据暗藏3个风险点。第一，以钢铁行业为代表的中游行业为6月PMI转好提供了主要的支持。这其中主要的扰动因素在于供给端，一是由于5月环保因素减产停产，6月恢复性生产，二是由于上半年打击地条钢，市场需求的被动释放。对于需求断，房地产政策效果已经传递到投资和新开工上面，汽车行业数据深陷泥潭并无改善迹象，唯有基建可以期待。第二，6月份的6大集团发电耗煤同比增速从5月的11%大幅下降至5.6%，创下16年7月以来新低。这其中虽然有动力煤供给的问题，但6月发电量增速下滑是大概率事件。参考近期工业企业利润数据，下游行业仍处在萎缩态势，一旦上中游企业的有所转弱，那么工业品价格的下行速度或来的更快些。第三，全球经济的回暖使得全球各主要央行均偏向鹰派，美联储加息和缩表循序渐进，欧央行和英国央行或逐步收紧宽松的货币政策。上周美国10年期国债利率从2.14%大幅飙升至2.31%，德国10年期国债利率从0.29%升至0.45%，英国、法国10年期国债利率也均上升了10个bp。国内6月维持了市场一定的流动行，季末考核并没有对货币市场形成很大的压力，但3季度能否定住全球流动性边际收紧的压力而顺畅的完成金融去杠杆（在保持实体经济融资成本可接受的前提下）是另一个风险点。
二、国内库存季节性回落开始放缓
进口显示表观需求不足
1库存与进出口
5月上海期货交易所铜库存开始下滑，与前面几年相比，上海期货交易所的绝对库存水平处于偏高的位置，从3月末开始的季节性去库存过程出现结束的迹象。最新的上海期货库存为30.7万吨，后续估计低位波动的可能性比较大，对应的现货升贴水维持低迷。
截止6月末全球交易所库存总计66.2万吨，库存本月基本上处于水平状态，其中LME库存5月以来库存从35.3万吨降到30.5万吨，可能是较低的现货贴水使得采买现货变得有利可图，但近期lme现货贴水进一步下滑，显示现货市场仍然是充裕的状况。上期所库存同期降2万吨，季节性的因素开始起作用。但comex铜库存处于连续均匀的增加，最新的comex库存报15.8万吨，今年增加的幅度超过50%。
上海保税区库存来看，连续两个月库存基本无变化，数据显示，上海保税区4月末库存64万吨，连续两个月增加。
进口方面，中国4月铜进口为20.3万吨，同比下降40.7%；3月铜进口也只有29.2万吨，同比出现了36.2%的降幅。年初进口的弱势运行暗示了国内供需还是偏过剩，精铜供应相对充裕，此外盈利窗口久未打开也是原因之一。
数据来源：文华财经，方正中期研究院
三、需求环比趋降供应端支撑决定回调深度
1、需求环比回落电缆企业集中度提高
国内供需层面来看，二季度需求环比是有一个小幅的改善，电力电缆由于受到西安奥凯事件影响，加上铜价下滑，废铜替代下降，精铜用量占比提升，同比增幅在5%以上，空调二季度产量环比小幅下滑，但目前仍处于销售和生产的旺季，意外抬升的库存是行业存在的压制因素；房地产方面一季度表现好于人们偏悲观的预期，三四线城市特别是一线城市周边的城市一度成交火爆，3月销售同比有所下滑，但排除同比基数的原因，实际的成交仍是处于历史上比较高的位置上，至少目前还看不到房地产急转直下的迹象；电子行业今年进入景气周期，二季度进入旺季，环比小幅上扬。往三季度（主要指七八月）来看，废铜替代下滑的影响将逐步减轻，五月六月国网订单开工后，电缆行业在三季度仅能维持平稳，线缆同比增幅将回到5%以下的水平，环比降的可能性比较大。空调方面，高库存将压制产量进一步走高，季节性的生产回落也是压力，环比降幅将较为显著。房地产方面，7月8月和10月是全年的两个主要的季节性新开工低点，三季度环比也将是下滑的。
1、空调
今年以来空调企业的排产量仍维持在高位，产业在线数据显示空调内销出货量一季度同比增62.3%，终端零售量同比增17.4%，以此测算得到的空调库存处于历史较高的水平。我们从其他渠道了解到的情况看，出货增速与实际情形可能存在偏差，目前的的渠道库存在4000万台左右，一季度产量在3458万台。
但总的结论是库存处在一个相对偏高的位置，这一点基本是共识。
从国家统计局的数据来看，一季度空调库存比年初增加幅度是2%。
考虑到空调行业具有很强的季节性，3-6月是每年的出货高峰，4-7月是传统的销售旺季，一般占到全年销量的50%。下游今宵上为了应对旺季需求集中释放，通常提前准备库存，今年一季度空调需求表现好且出现了上游倒逼的提价，在此背景下，空调厂商出现较为显著的备货在情理之中，后续库存的压制值得注意。三四线城市房地产带来的实际需求能否消化库存是问题的关键。
2、电力电缆
2017年全年来看，根据能源局电力发展十三五规划，十三五总装机20亿千瓦，相比十二五年均增5.5%。
国网发展主要还是特高压，但配电网、农网改造、城市电网改造用铜量客观，我们通过其增幅可以大概推用铜量的增幅。十三五配电网建设改造累计投资不低于1.7万亿，根据对各大电力电缆企业调研，综合下来2017年电力行业新增用铜量增速在3.1%左右。国网招标统计显示2017年1-4余额累计交货量同比大增接近100%；而春节后又适逢各大电线电缆经销商大量补货时期；由此，我们预计2017年1-4月电缆行业的耗铜量的增幅可能会达到7%左右，远超全年增幅。
二季度线缆消费环比小幅改善，主因是废铜替代下降，电网电缆在4月以后才开始体现，而非电网电缆表现一般：建筑用线增速平稳，
西安奥凯事件可能对电力电缆行业带来持续影响，全国地方政府针对电线电缆质量展开全面监督检查活动。消息称国内部分电缆厂开始自查，将不合格、非标电缆拆解再销售回铜杆厂，废铜制杆企业受到打击订单减少。此前非标电缆占据线缆市场相当大的比例，由于线缆市场还是买方市场，买方都低价中标采购，导致电缆企业成本可能会高于产品售价，所以非标线缆对于部分厂家的生存有重要意义。在奥凯事件之后，废铜制杆企业，还有一部分小厂家可能受到冲击，在质量标准的提高情况下被迫退出市场，线缆买家成本将提高，这在短期可能导致电缆需求受到抑制。长三角及华北地区一些电缆产业集聚生产基地的电缆厂一半处于停产（4月下旬）。
但国网、南网订单仍保持平稳，各省内龙头企业的订单增多，我们了解到华北一家大的线缆企业订单二季度已经排满。
3、电子
电子元件从去年下半年开始呈现高度景气状态，铜箔供不应求，我们了解到苏州一家台资企业的情况看，今年订单保持着20%以上的增速，企业还在计划扩大产能，电解铜板带箔产能的新建需要1-2年，我们认为三季度电子行业增速回落的幅度不会很大。
4、房地产
我们注意到房屋新开工面积同比增幅在去年年底再度有反弹的迹象，同比增幅再度上升到12.5%。但近期房地产方面的政策再度收紧，环比下滑的态势可能发生。
2、现货加工费有所回升矿商报告证实产量下滑
3月21日Freeport已恢复Grasberg矿的铜精矿生产，结束了逾一个月的停工。全球第二大铜矿印尼Grasberg铜矿2月10日开始停止生产，并遣散工人，从2017年2月16日开始完全停止生产，原因是印尼政府暂停该国铜精矿出口。公司在2月17日表示，出口中断5周后，铜矿无法履行铜精矿付运合约义务。该铜矿过去三年2014-2016的年产量分别为31.41万吨，34.11万吨，48.21万吨。停产一个月，产量的损失在3-4万吨。
3月中旬，Escondida工会结束了长达43天的历史性罢工，接受原有合同延期，这一就结果被视为对必和必拓不利。全球最大铜矿Escondida从2017年2月9日上午8点开始罢工。目前罢工42天。该铜矿过去三年2014-2016的年产量分别为83.98万吨，79.92万吨，63.63万吨。以去年的产能来算，影响铜矿产量将超过10万吨，占全球月度总产量的6%。秘鲁重要的CerroVerde矿场工人也在举行罢工，但在3月31日恢复工作。智利一些其他矿场也将陆续开始薪资协议谈判。这些矿场占到全球铜产量的6%。定于今年开展合同谈判的公司包括，英美资源和嘉能可的Collahuasi矿场及安托法加斯塔（Antofagasta）的Zaldivar矿场。3月25日CSPT小组组内季度会议召开并已同意将二季度铜加工精炼费Tc/Rc定为80美元/吨和8美分/磅，低于一季度的90美元/吨和9美分/磅，因此前全球两大铜矿生产受阻致使全球铜精矿供应收缩。二季度是炼厂原料采购旺季，中小型冶炼厂主流成交价格继续维持在70~75美元/吨，有少量低于70的报价。
本周四印尼政府与自由港之间的谈判初步达成短期共识，印尼将允许自由港恢复经营和出口，时限为六个月，自由港印尼分公司可能从4月初开始向海外出口铜精矿。秘鲁CerroVerde铜矿也在本周四结束将近三周的罢工，工人于周五返回工作岗位。三大铜矿供应忧虑缓解，预计反应到铜精矿供应上尚需时日。
2．精铜生产继续增长消费进入淡季
资料来源：方正中期研究院，wind
精铜生产来看，去年年末中国铜产量维持在70-75万吨的生产水平，同比在个位数以下。从原料角度来看，铜精矿前两个月进口基本保持往年同期水平，但废铜进口在2月出现60.8%的大幅增加。预计年初的精铜生产仍维持小的增幅，加上季节性因素，年初铜供应每月在65万吨左右。来自我的有色网数据，3月国内铜产量61.7万吨，同比降3.3%。（2月60.8，1月61.5）
五、操作建议
宏观方面，中国延续着需求回暖的态势，欧美需求也呈现企稳态势，但美国加息频率提高，中国货币政策开始收紧，都令商品市场难言乐观。供应方面，上游扰动显著改变市场对铜供需平衡的看法，特别是前两大铜矿持续近一个月的罢工令现货铜精矿加工费持续下探，达到过去五年来的低点，铜精矿的供需已经处于过去五年来最为紧张的阶段。需求方面，从去年下半年开始的补库存仍将持续，我们了解到下游行业如电线电缆、汽车、空调等家电开工良好。
后续来看，随着时间的推移多头的依据在逐步淡化，罢工的影响已经逐步被市场消化，我们看到现货加工费开始企稳。中间环节来看，去年下半年堆积的隐性库存在3月快速显性化，全球交易所库存达到历史第二高的位置。目前旺季的现货需求现在是支撑铜价的最主要因素，一旦需求转淡，铜价可能经历一轮再度寻底的过程。
方正中期 吴江
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责任编辑：宋鹏
