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摘要：
1．美联储开始加息缩表：美联储下半年将在9月或12月再次加息，最早将在9月开始缩表。
2．国内金融去杠杆：监管层加强监管，金融去杠杆在外部压力增大情况下，流动性矛盾仍然存在。
3．需求有支撑，供给波动恢复：在去产能政策下，下游行业利润丰厚，进而对铁合金需求有支撑。在价格波动中，产量波动恢复。
铁合金下半年维持区间震荡：从2017年上半年铁合金品种表现来看，整体供需进入相对平衡，大涨之后供给迅速跟上，价格下行调整，在大幅下行调整之后，企业停产检修，低位库存支撑价格上行。从宏观上看，上半年美联储已经加息2次，9月或者12月将再次加息，而缩表将大概率从9月开始，在此背景下，国内货币政策边际收紧，金融去杠杆，流动性矛盾将冲击大宗商品价格。从基本面上看，随着钢厂招标价格的回暖，硅铁及硅锰产量波动恢复，去产能支撑铁合金下游有利润，而下游有利润将支撑铁合金需求，成本上的扰动在于3季度丰水期，南方企业硅锰成本下降，产量增加概率较大，进而价格上行受阻，弱于硅铁。整体成本变化不大，下半年铁合金维持区间震荡，硅铁围绕5500元/吨上下波动，价格如上冲6000元/吨，可逢高入场空单，硅锰围绕6500元/吨上下波动，3季度将弱于硅铁。
第一部分2017年上半年铁合金行情回顾
一、铁合金行业目前态势
作为钢铁产业链中的重要一环，铁合金是指炼钢时作为脱氧剂、元素添加剂等加入使钢具备某种特性的一类产品，其中硅铁、硅锰等品种占据大头。目前，我国铁合金产能和产量均位居世界第一，其中产量约占世界总产量的40%。
在国内钢铁行业整体不景气的大环境下，铁合金行业同样也正受到产能过剩和无序竞争等问题的困扰。贵州、广西及云南等国内硅锰合金主产区企业整体开工率徘徊在40%—60%之间。由于国内硅锰合金行业企业规模偏小，且价格易受下游需求以及锰矿价格、电费等因素影响，生产企业往往要承担较大的价格波动风险。产需失衡问题同样也在考验着国内硅铁产业企业。下游炼钢企业的消费需求增速不高，硅铁出口量又受出口关税及其他国家出口抑制，整体开工率徘徊在30%-50%之间，国内硅铁行业产能过剩现象仍然存在。硅铁行业门槛较低、行业自律性较差等问题亟待解决。铁合金期货的推出有利于用市场机制优化产业品种结构，化解产能过剩等矛盾。
二、成交持仓活跃度增加
铁合金主要服务于钢铁工业，铁合金产业是钢铁工业的一个组成部分，是生产钢材产品所必须的原料。铁合金品种非常多，其中较大的两个品种是硅铁和锰硅。
2014年8月8日钢铁产业链期货品种再添两员大将，硅铁和硅锰期货在郑州商品交易所上市交易。但是硅铁和锰硅上市后几个月的行情走势却不尽人意，市场交易一路下滑。尤其是进入2014年12月之后，交易异常惨淡，交易日成交量最低仅有几十手甚至十几手，达到上市之后的低点。直到2016年6月后才有所起色，随后在2017年上半年成交持仓逐渐活跃，硅锰合约活跃度高于硅铁。
整个铁合金行业目前形势较差，形如一盘散沙，铁合金期货品种上市有望促使现货市场格局发生变化。
图1-1：2017年铁合金期货成交量 图1-2：2017年铁合金期货持仓量
资料来源：Wind资讯、方正中期研究院整理
三、硅铁、锰硅行情阶段性分析
2017年上半年硅铁和锰硅，两者总体上均呈现出震荡上行的格局。1月1日至2017年年中，铁合金的行情走势可以分为3个阶段：1月1日至3月中旬，为震荡上行；3月中旬至4月中旬，出现急剧下滑；4月中旬至至年中，宽幅震荡上行。
因为硅铁和锰硅都是为钢铁企业服务的，所以两者的走势相似，只是阶段所处的时间不是完全一致。下面分别对硅铁和锰硅的走势进行阶段性分析。
第一阶段：震荡上行
2016年6月铁合金短暂活跃后，到了12月就再度沉寂。2017年初铁合金整体成交持仓均较为不活跃。3月以后，成交持仓逐渐开始回暖，一路增仓上行。其主要原因在于，其下游钢铁期货大幅上行，且利润丰厚，基于需求预期的支撑，以及对于钢材上游铁合金补涨预期。而与此同时，硅铁方面，青海地区避峰生产厂家逐步增多，产量受限；锰硅方面，2016年4季度的高开工导致1-2月的弱势，而1-2月的弱势使得厂家纷纷拟定在3月检修，价格上行后，开工并未跟上。
第二阶段：急剧下滑
进入传统旺季后，下游尤其是冷轧卷板、热轧卷板库存持续累积，在3月美联储加息背景下，资金面预期趋紧，一方面钢材期货大幅回落，上游铁合金补跌，另一方面在3月价格大幅上行之时，硅铁前期避峰生产的青海地区开工率也快速走高，锰硅3月大涨时贸易投机较多，加上南方丰水期的准备，供应快速走高，随着钢厂采取低库存压价，现货也走软。
第三阶段：宽幅震荡上行
整体陷入宽幅震荡整理，硅铁表现稍强于锰硅，小幅上行。硅铁自3月后市场人气持续回落，而锰硅人气依旧，但临近年中，市场人气也有所回落。在此阶段，硅铁行情在跟随黑色行情补跌后，由于环保等原因，原
料价格坚挺，成本支撑较强，宽幅震荡小幅上行。锰硅方面，由于锰矿进口暴增，初始成本支撑较强，但锰硅走弱后，港口库存持续累积创新高，成本支撑转弱，而宁夏等地区开工自3月后快速走高，整体宽幅震荡小幅走高。
图1-3：2017年铁合金指数K线图走势
资料来源：Wind资讯、方正中期研究院整理
第二部分宏观经济影响分析
一、美联储开始加息缩表
北京时间6月15日凌晨，美联储发布公告宣布加息25个基点，至1.00-1.25%，并预计今年再加息一次。这是美联储继3月加息25个基点，将联邦基金利率目标区间调升至0.75%-1.00%之后，年内第二次加息。在年内第一次加息时，已经开始讨论缩表，但市场普遍认为缩表最早可能在2018年，但第二次加息时，联储还发布了首份缩减4.2万亿美元公债和抵押贷款支持债券（MBS）组合计划的明确纲要。随着美联储公布缩减资产负债表细节后，市场预期缩表时间提前至9月。
由于美股在金融危机后便开启了整整8年的大牛市，其中几乎没有出现过连续、明显的回调；2012年之后，美国房地产恢复景气，主要房价指数持续上升。目前Case-Shiller全国房价指数已连续七年上涨至186.95，比2006年泡沫高点时还要高；对于美国债市而言，一旦缩表成真，收益率必定加速上行，一场债券抛售潮似乎难以避免。美联储一旦开始缩表，没有持续流动性加持，目前美国国内高位资产价格将出现明显调整，同时由于宽松流动性流向新兴市场资金也将回流，促使全球资产价格下跌。2013年6月19日，美联储前主席伯南克正式将退出QE提上议程，并建议2014年中旬退出QE。随后新兴市场遭遇疯狂资金外流，资产价格受到较大冲击，期间新兴市场的中位水平是本币对美元贬值9%、主权债券收益率上升2%、CDS（信用违约互换）息差上升0.5%，股票市场下跌5%。
图2-1：2017 年美元指数K 线图走势
图2-2：2017年美元指数收盘价统计
资料来源：Wind资讯、方正中期研究院整理
图2-3：2017年WIND商品指数走势 图2-4：2017年CRB综合现货指数走势
资料来源：Wind资讯、方正中期研究院整理
二、国内金融去杠杆
2017年以来，货币政策继续在多目标之间权衡，短期更为注重“防风险”、“抑泡沫”和防止社会资金“脱实向虚”，因而在政策取向上由去年的稳健略偏宽松转为稳健中性，流动性边际收紧。进入2017年，央行前5个月通过逆回购和MLF等累计净投放流动性4395亿元，同比少投放3975亿元。除流动性净投放数量上收紧外，央行还在今年2月3日和3月16日两次上调公开市场逆回购利率和中期借贷便利（MLF）利率等一系列政策利率，引导银行间资金价格适度上升。货币政策中性趋紧的同时，央行进一步加强宏观审慎管理（MPA）。自2017年一季度开始，央行开始正式严格考核金融机构的季末MPA，并将表外理财资产纳入广义信贷指标范围。以居民购房贷款为主的居民部门贷款过快增长推动银行加杠杆扩表的同时，也推动过高的房价进一步攀升。反过来，银行杠杆率的过快上升又加剧了社会资金“脱实向虚”和资产泡沫风险。一行三会”联合推动金融去杠杆的政策已初见成效。广义货币供应量M2余额同比增速今年以来逐月放缓，5月末为9.6%，较去年同期下降2.2个百分点。M2增速回落主要与银行债券投资和同业业务放缓有关，是银行业存款金融机构逐步去杠杆的结果。在货币政策中性背景下，加强监管金融去杠杆必然会影响货币市场利率中枢。5月同业拆借加权平均利率为2.88%，较年初高0.44%，较去年同期高0.78%；质押式回购加权平均利率为2.8%，较年初上升0.36%，较去年同期上升0.85%。在国内金融去杠杆尚未结束的背景下，3季度如果美联储开始缩表，海外流动性大幅收紧，国内3季度流动性存在再度收紧的风险。
图2-5：中国M2增速2017年持续放缓 图2-6：票据直贴利率：长三角
资料来源：Wind资讯、方正中期研究院整理
第三部分基本面因素分析
一、铁合金供给波动恢复
目前，我国铁合金产能和产量均位居世界第一，产量约占世界总产量的40%，今年前5个月铁合金累计产量1400.1万吨，同比下降0.2%。此外，由于铁合金国际贸易程度并不高且以净进口为主，（今年前5个月我国累计进口铁合金逾187万吨，出口44万吨，仅占铁合金产量的3.1%），因此产量主要在国内进行消耗，供求也主要受国内环境影响。
图3-1：铁合金当月产量（万吨） 图3-2：铁合金产量当月同比
资料来源：Wind资讯、方正中期研究院整理
硅铁方面，2017年6月Mysteel调研统计全国硅铁主产区企业约60家，6月全国硅铁产量为36.87万吨，环比5月小幅下降2%。1-6月份合计硅铁产量204.8921万吨，同比去年1-6月小幅下滑0.4%。2017年6月份陕西地区硅铁产量约3.5万吨，预估山西与新疆产量约1万吨，主产区四省分别为：甘肃地区4.94万吨、宁夏地区3.8万吨、青海地区8.8万吨、内蒙古地区14.83万吨（注：产量均含65铁及高纯和特殊硅铁量）。6月四省开工率分别为：甘肃50%、宁夏地区30%、青海地区85%、内蒙古地区80%。
图3-3：全国硅铁产量 图3-4：主要硅铁产区月产量
资料来源：Wind资讯、方正中期研究院整理
图3-5：主要产区硅铁企业开工率 图3-6：主要产区硅铁企业产能利用率
资料来源：Wind资讯、方正中期研究院整理
硅铁开工方面，1-2月硅铁市场价格大幅下跌，利润倒挂，而铁合金停产较下游钢铁生产方便，较多厂家开始停产，青海地区部分企业也进行避峰生产，使得2月产量处于低位，随着下游需求年后回暖，加之投机资金介入，在订单大幅增加的情况下，青海地区生产快速恢复。
硅锰方面，据Mysteel调查统计，6月硅锰产区142家生产企业，开工情况如下：调查炉型总数量473台（在开炉数230台，较之5月增加12台），6月全国综合开工率为：48.6%，较之5月上升1.52%。全国6月产能1457529吨（产量744588吨，较之5月增加57651吨），6月达产率（产能利用率）为：51.09%，较之5月上升2.76%。其中内蒙地区6月产量22.5万吨，开工率较5月上升2.4%，至51.4%，宁夏地区6月产量22.7万吨，开工率较5月下降5.6%，至56.1%，广西地区6月产量12.7万吨，开工率较5月上升4.1%，至46.1%。
图3-7：全国硅锰产量 图3-8：主要硅锰产区月产量
资料来源：Wind资讯、方正中期研究院整理
开工方面，1-2月价格低迷，于是相当比例厂家拟定3月检修，大涨后贸易投机资金介入，订单大幅好转，同时南方丰水期的准备，产量及开工快速回升。除了利润对开工产量的影响外，环保限产等政策对产量也有冲击。
二、需求支撑有力
作为铁合金行业主要需求端的钢铁行业，今年化解钢铁产能工作进展顺利。一方面粗钢产量持续创新高，2017年1-5月粗钢产量3.47亿吨，累计同比增加4.4%。随着粗钢产量的增加，其铁合金用量也将有所增加。
图3-9：粗钢产量同比增加
资料来源：Wind资讯、方正中期研究院整理
其产量增加的主要原因，一方面是因为2015年开始的“稳增长”刺激效果的滞后，下游终端需求恢复，另一方面是因为上半年清理“地条钢”使得部分非统计口径内产量转向统计口径内。截至5月底，全国已压减粗钢产能4239万吨，完成年度目标任务84.8%，预计下半年将超额完成任务，且时间在10月前。一方面是持续去产能，一方面是清理“地条钢”，今年政策力度较大，持续推动钢材利润转好。今年以来，全国盈利钢厂占比没有低于70%，而各钢材品种利润也十分丰厚。1-5月份我国黑色金属冶炼和压延加工业利润总额达1053.1亿元，同比增长93.5%。6月螺纹钢毛利率始终处于30%以上，而热轧卷板毛利率也持续回升至25%以上。
图3-10：钢材品种利润率
资料来源：Wind资讯、方正中期
研究院整理
下游钢厂高利润使得其原料需求稳定扩张，是铁合金价格的有力支撑。下半年钢铁行业算上2016年6500万吨，下半年去产能累计将超过1.15亿吨，加上清理“地条钢”大约600余家企业，约1.2亿吨产能，整体钢铁行业产能去化成果斐然，这使得下半年钢铁行业利润仍将维持在一定水平之上，而生产盈利也推动钢铁企业购买铁合金。
在铁合金贸易模式中，钢厂直销占比达70%-80%。与之对应，定价方式为每月一次的钢厂招标，河钢每月的招标价为北方合金价格的风向标。目前硅铁及锰硅钢厂招标价均比即期期货价格有较大升水，由于铁合金产量关停复产难度相对较小，产量对于利润相对敏感，1个季度内能从紧平衡到供过于求，因此从2016年开始品种招标价格波动较快。硅铁6000元/吨以上、硅锰8000元/吨以上均较短时间出现大幅回落，预计下半年硅铁钢厂招标价在5500上下波动，锰硅在6500上下波动。
图3-11：硅铁河钢采购价格 图3-12：硅锰河钢采购价格
资料来源：Mysteel、方正中期研究院整理
三、成本变化有限
铁合金的生产是高耗能的过程，能源在铁合金的成本结构中占比较大。硅石国内资源丰富，价格低廉，硅铁主要成本在于能源成本。锰矿由于国内品位较低、开采成本较高以及储量等因素，大约三分之一锰矿需要进口，锰矿在锰合金生产成本的比重较大。
从目前的硅铁、硅锰生产区来看，主要分布于电价成本较低省份，如内蒙、宁夏、青海、广西等地区。对于北方地区而言，由于动力煤价格刚性，电价易涨难跌。国家发改委于6月26日再次启动“限价令”，在授意释放优质产能的同时，要求动力煤成交价格不得超过570元/吨的绿色空间上限。此前在2016年11月，多家煤、电央企在发改委的主导下，签署了煤价年度长协，将5500大卡动力煤的基础价定在了535元/吨。价格上涨意味着电力企业利润大幅收缩，甚至亏损。基于煤炭去产能政策，截至5月底，全国已退出煤炭产能9700万吨左右，完成年度目标任务65%。此外，煤炭的紧张与否与环保、安全检查也有较大相关度，而下半年“十九大”之前的环保加强必然对煤价有支撑，进而电价也将有支撑。而发改委对动力煤调控，也意味着电价上涨难度同样较大。
对于南方地区而言，6-9月一般为丰水期，水力发电量快速增加，此时电价一般均有优惠，南方企业在铁合金生产中成本将有明显改观。由于硅铁主要成本在于电价，而青海、内蒙等地电价优势较大，在经过长期的竞争后，南方硅铁产量占比较小，丰水期影响不大。而硅锰方面，由于锰矿成本占比最大，而南方企业在锰矿成本上有优势，在丰水期电力成本下调后，整体成本竞争力大幅增强，因此在3季度硅锰价格上行阻力将大于硅铁。
图3-13：国内水力月发电 图3-14：锰矿港口库存
资料来源：Wind资讯、方正中期研究院整理
进口锰矿在3月激增130.6%之后，进口量持续回落，5月同比下降7.3%，但1-5月累计进口量仍然同比增长47.8%。由于快速增长的进口，港口库存3月大幅增加，创历史新高，经过2个月的消化，目前库存与2015年接近，高于2016年库存，低于2014年库存。3月进口量大增，反应的是12-1月的高价格，而5月反应的是2-3月的价格，下半年硅锰产量大增概率不大，还要面对丰水期南方企业的复产，利润存在压力，在港口库存压力下降后，锰矿价格预计不会有太大波动。
第四部分2017年下半年走势展望
从2017年上半年铁合金品种表现来看，整体供需进入相对平衡，大涨之后供给迅速跟上，价格下行调整，在大幅下行调整之后，企业停产检修，低位库存支撑价格上行。从宏观上看，上半年美联储已经加息2次，9月或者12月将再次加息，而缩表将大概率从9月开始，在此背景下，国内货币政策边际收紧，金融去杠杆，流动性矛盾将冲击大宗商品价格。从基本面上看，随着钢厂招标价格的回暖，硅铁及硅锰产量波动恢复，去产能支撑铁合金下游有利润，而下游有利润将支撑铁合金需求，成本上的扰动在于3季度丰水期，南方企业硅锰成本下降，产量增加概率较大，进而价格上行受阻，弱于硅铁。整体成本变化不大，下半年铁合金维持区间震荡，硅铁围绕5500元/吨上下波动，价格如上冲6000元/吨，可逢高入场空单，硅锰围绕6500元/吨上下波动，3季度将弱于硅铁。
方正中期 田欣沅
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责任编辑：宋鹏
