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一、行情回顾
今年上半年锌价处于宽幅震荡，价格主要运动区域在20000-23000元，现货层面的短缺和复产预期带来的远月压力是市场主要矛盾。
基本面而言，冶炼环节开始对加工费的低迷水平做出反应，2016年12月13日及2017年3月13日，国内锌冶炼骨干企业分别在北京和西安召开了“锌骨干行业供给侧结构性改革高层研讨会”，参会企业表示，4月份集中检修减产。目前锌市场仍处于紧平衡，在遇到超预期的需求或者意外供应冲击时仍将掀起市场的热情。下游方面，旺季需求仍将如期到来，下游汽车、镀层板等行业预期乐观，种种因素可能导致在二季度锌现货端出现相对紧缺的情形。
我们判断三季度锌供需仍将维持偏紧的情况。操作上做多近月。国内支持在20500元一线，lme支持在2500美元。三季度价格新高的可能性很大。
沪锌指数走势
伦锌指数走势
数据来源：文华财经，方正中期研究院
二、货币政策趋紧是趋势
全球经济不均衡是潜在风险源
2017年宏观环境来看，各国经济周期性内生增长动力与支持性货币政策退出这两个相反的力量并存，并带来了经济运行的波动。考虑到全球经济增速仍处在一个相当温和的区间，对于明年的预期也仅为3.6%，这样的经济增速对于政策收紧的抵御能力我们认为是有限的，对于全年的经济环境我们保持谨慎乐观的态度。
从中短期行情的角度而言，当前美国经济强劲反弹势头有所减缓，非美国家如欧洲、加拿大、日本经济强劲复苏，在供需变化不大的前提下，当前弱势的美元格局对铜价是偏利多的因素。
1、全球经济增长上调政策风险犹存
国际货币基金组织（IMF）4月18日发布《世界经济展望》更新报告，指出在活跃的金融市场以及制造业和贸易领域期待已久的周期性复苏支持下，全球经济增长预计将从2016年的3.1%上升至2017年的3.5%和2018年的3.6%。相较今年1月份的预测，IMF将今年全球经济增长预测上调了0.1个百分点，同时也将中国今年经济增长预测上调了0.1个百分点。
相较今年1月份的预测，IMF将发达经济体今年经济增长上调了0.1个百分点。IMF认为，美国新政府的财政刺激政策将使美国经济增长在2017年升至2.3%、2018年升至2.5%，与今年1月份的预测相同。同时，IMF上调了日本、德国、西班牙和英国及欧元区2017年的增长预测。IMF预计新兴市场和发展中经济体2017年、2018年经济增长率将分别达到4.5%、4.8%，与今年1月份的预测相同。IMF认为，中国的政策支持力度大于预期，因此将中国2017年、2018年经济增长预测分别上调至6.6%、6.2%，相较今年1月份预测分别上调了0.1个、0.2个百分点，中国仍是全球经济增长的主要驱动力。
2、加息缩表进行时IMF下调美国增长预期
基于美国总统特朗普经济政策的不确定性，国际货币基金组织6月27日宣布下调美国经济增长预期。在政府经济改革受阻、美联储高官纷纷警告投资风险的背景下，美股当天全线下挫，创下近期最大跌幅。加上近期数据显示，美国经济强劲反弹的势头正在减缓。
美国劳工部6月非农就业报告显示6月美国新增非农就业人数22.2万，高于预期的17.8万，前值由13.8万上修至15.2万。失业率继续下降至4.4%，预期4.3%，前值4.3%。劳动力参与率62.8%，比前值62.7%略有上升。平均小时工资同比增速2.5%，前值2.5%。平均周工时34.5，比预期和前值34.4略高。6月份美国非农就业数据高于预期和前值。失业率（4.4%）比前值略有上升，但仍保持在十年最低水平。市场当前预期美联储10月份开启缩表，12月年内第三次加息。美国主要经济指标已开始趋弱，美元阶段性下行。在这种情况下，美联储加息对新兴市场国家汇率贬值、资本外流的影响会减轻。具体数据来看，美国商务部5月30日数据显示，物价指标4月份同比仅增长1.7%，低于3月份时的增长1.9%以及2月份的2.1%。扣除波动较大的石油和食品成本后的核心通胀亦创下2015年以来最疲弱的按年增幅。美联储决策者今年3月份时曾预测，美国通胀年底将达到1.9%，略低于个人消费支出物价指数2%的目标水平。
6月美联储会议纪要如约而至。美联储会议纪要显示，美联储决策者对于通货膨胀的发展前景和未来美联储加息的脚步会带来怎样的影响产生的分歧较大。有几个委员表示希望美联吃缩表在8月底前启动，其他的美联储决策者则表示在今年晚些时候在缩表。此前会议显示，具体缩表方式是设置每月减少到期再投资的规模上限，超出部分仍然维持再投资。随着上限的调高，美联储每月再投资规模将减少，每月减持的资产规模将扩大。预计美联储最初设定的上限水平将较低，随后将每三个月提升一次，直到达到QE实施的全部规模，并维持这一上限直到资产负债表完全正常化。这样的缩表方式符合可预测和渐进缩表的目标，减小对市场和利率的扰动且易与市场沟通。缩表后，美联储总资产的目标为2-2.8万亿，即减持资产1.45-2.25万亿美元。若假设从2018年初开启缩表，预计美联储将在2021-2022年间实现货币政策全面正常化。
3、经济数据强劲非美货币显著走强
美元全面下跌成为了外汇市场的主基调，美指跌破96关口刷新2016年11月以来的最低水平。分析来看，除了特朗普维护美国贸易利益的动机，近期美元的走弱主要受欧、英、加三大央行轮番放出鹰派言论、非美货币反弹的影响。继上周二欧洲央行行长德拉吉释放削减QE的信号之后，周三英国央行和加拿大央行行长均表露出加息的倾向，刺激英镑和加元飙升。
德拉吉在讲话中透出该央行对于欧元区经济前景非常乐观，需要将政策方向逐步从超宽松政策转为利率正常化。他表示欧元区经济全面复苏，抑制通胀的因素是短暂的虽然目前仍需要一定程度的货币刺激，但削减QE并启动加息周期仅是时间问题。他的讲话帮助欧元录得一年多以来的最大单日涨幅，欧元对美元汇率相比1月开盘的1.0523水平已经上涨超过8%。除了欧洲、英国和加拿大，日本近期在实行固定利率措施，可能是更多考虑到贸易方面的利益。汇率方面，美元相对走弱，对大宗商品而言是一个向上的驱动。
4、中国经济增幅环比放缓房地产仍表现乐观
6月份官方制造业PMI指数为51.7，高于上月0.5个百分点，已连续11个月处于扩张期。官方非制造业PMI54.9，前值54.5。6月份PMI表现超出市场预期的强劲，中止了4、5月份的回落趋势。
这主要源于工业生产的恢复和外需旺盛。工业生产方面，生产指数和新订单分别上升1和0.8个百分点，显示了国内需求端为经济提供了较强的支撑。且库存指标连续两个月显示主动工业企业主动补库，与市场普遍预期的主动补库向被动补库转变相悖。超出预期的强劲是工业品本轮反弹的主要推动因素。全球PMI共振回暖，工业需求复苏，新出口订单指数52，较上月回升1.3个百分点，创2016年3月以来新高。一方面刺激国内工业生产继续向好，另一方面对于制造业投资也具有推动作用。
6月份数据暗藏3个风险点。第一，以钢铁行业为代表的中游行业为6月PMI转好提供了主要的支持。这其中主要的扰动因素在于供给端，一是由于5月环保因素减产停产，6月恢复性生产，二是由于上半年打击地条钢，市场需求的被动释放。对于需求断，房地产政策效果已经传递到投资和新开工上面，汽车行业数据深陷泥潭并无改善迹象，唯有基建可以期待。第二，6月份的6大集团发电耗煤同比增速从5月的11%大幅下降至5.6%，创下16年7月以来新低。这其中虽然有动力煤供给的问题，但6月发电量增速下滑是大概率事件。参考近期工业企业利润数据，下游行业仍处在萎缩态势，一旦上中游企业的有所转弱，那么工业品价格的下行速度或来的更快些。第三，全球经济的回暖使得全球各主要央行均偏向鹰派，美联储加息和缩表循序渐进，欧央行和英国央行或逐步收紧宽松的货币政策。上周美国10年期国债利率从2.14%大幅飙升至2.31%，德国10年期国债利率从0.29%升至0.45%，英国、法国10年期国债利率也均上升了10个bp。国内6月维持了市场一定的流动行，季末考核并没有对货币市场形成很大的压力，但3季度能否定住全球流动性边际收紧的压力而顺畅的完成金融去杠杆（在保持实体经济融资成本可接受的前提下）是另一个风险点。
三、冶炼厂减产旺季现货成关键
1、库存降至危险位置现货支撑强
资料来源：wind，方正中期研究院
与往年相比而言，国内锌库存处于绝对低位，后续继续下降的可能性还是比较大。从2016年年底达到最低的15.3万吨，此后连续两个月处于上升，最高到达3月初的19.9万吨，这反应了国内现货市场阶段性、季节性的过剩情形。但从3月开始库存处于下滑，从最高的19.9万吨降至6月底的6.5万吨，对应的我们看到年初国内现货升水也经历了一个高位回落的过程。
资料来源：wind，方正中期研究院
同期Lme锌库存处于持续下行状态，从年初的42.8万吨降至最近的28.1万吨，下降了14.7万吨，显示全球锌的供需偏紧。
资料来源：wind，方正中期研究院
总体来看，现货需求不强，符合季节性特征。上海市场0#锌锭均价22950元/吨，沪锌震荡上行，冶炼厂出货积极，市场以进口锌交投为主，升水有所下调，贸易商出货不畅，下游观望居多，整体成交清淡。天津市场0#锌锭均价23050元/吨。冶炼厂发货较少，市场可流通货源较少，下游畏高情绪浓厚，虽然后来贸易商调价出售，但下游坚持刚需采购，整体成交不及昨日。
2、供需格局
全球锌矿紧平衡。全球锌矿供应相比于2016年有所改善，根据安泰科和其他机构的数据来看，对于2017年锌矿产能复产的量最为乐观的估计在70万吨，而2015年末关停和退出生产的全球锌矿产能大约在110万吨，也就是说，假定这70万吨全部在2017年年初投产，且迅速满产，2017年年底相对于2015年年底来说也是有40万吨的锌矿差额。（当然我们知道这个假设是非常极端的，考虑到复产周期，实际影响市场的量能有70万吨的一半已经相当乐观）我们知道2016年全年锌矿加工费在下降，全年的锌矿库存在降，即使锌矿产能开始增加，补充正常的矿库存也是第一步，因此由于锌矿复产带来锌矿迅速转为过剩的预期，从历史来看也是大概率被证伪。作为结果来看，港口矿库存、锌矿加工费等指标仍处于低位也是明证。我们认为锌矿紧平衡的格局在今年下半年也是不会改变的。精炼锌市场短缺。相对于2016年而言，精炼锌供需显著偏紧，2016年的锌矿短缺是这一局面的直接原因，逐步下行的加工费对锌冶炼环节构成挤压，2016年年末和今年3月中国锌冶炼厂联合减产检修即是对上游压力的反馈，作为结果我们看到国内外显性库存屡创新低，现货升水屡创新高的局面。我们知道，锌的供应无法短期通过废旧金属回收进行补足，作为长期价格低迷和2011年以来淘汰落后产能的结果，2016年和2017年的锌上游供应具有量上的相对刚性。我们认为，在锌市场上，2017年的主导力量仍然是供应的相对短缺，需求相对稳定，锌主要看汽车和建筑，今年汽车产销同比增幅显著下滑，而房地产近期受到资金和政策的影响表现也不乐观，我们看到镀锌板的高库存还是给需求一定的压制。总的来说是一个低基数、低增长的供应配合一个高基数、低增长的需求，导致下半年的锌现货仍然维持强势和短缺格局。
3、盘面逻辑
此前我们指出，现货紧缺、供应弹性小是近月合约的逻辑，宏观预期和上游复产预期偏负面，供需环比趋弱是远月合约的逻辑。随着远月贴水的修复，我们认为对于远端供需的预期已经扭转，且大概率不会被证伪，下半年的锌现货仍然将维持强势，在这样的预期下，锌的上涨是健康和合理的，是没有被政策影响的市场行为，在这个基础上，我们认为锌仍是有色市场、乃至于整个商品市场最为强势的品种之一，下半年锌市仍有创新高的可能性。
4、下游库存高企仍是压制
5月末博兴涂镀市场价格盘整为主，出货情况一般，主要原因是库存较之前有明显消化，价格无明显起色商家主观出货意愿不强。据市场反馈，热卷资源有部分规格较缺且较之前库存不到一半。当前市场资金相对宽松，特别是北方资源压力不大，当地消化能力明显增加，南下空间不大。从需求端看，下游整体需求随着价格的上升，采购欲望出现一定的观望，就市场看短期向上动力仍将继续体现。从原料看，钢厂订单压力明显下降，供与需目前看，因价格偏低需更高一些，这也是对市场有强力支撑的主要方面。近两天现货市场尽管成交不温不火，但在库存较低的情况下，价格也没有出现大幅度波动，整体以小幅松动为主。价格与市场定律相悖，涨跌互现的情况一直存在，商家心态不齐，对后市看法不一。后市预计，博兴涂镀或继续盘整为主，受资金压力影响成交或有所好转。镀锌方面，0.35mm彩基板主流报价为4170元/吨，；彩涂方面，临清鸿基0.3mm*1000*C彩涂报价5510元/吨；冠洲0.3mm*1000*C彩涂报价5410元/吨；汇金0.3mm*1000*C彩涂报价5170元/吨；科龙0.3mm*1000*C彩涂报价5010元/吨。2017年6月2日对上海地区其它板卷库存情况进行同口径调查统计，市场库存涨跌互现。其中镀锌板卷库存为29.79万吨，较上周（2017年5月26日）增加0.31万吨；彩涂板卷库存1.67吨，较上周（2017年5月26日）下降0.03万吨。本周酸洗库存4.31万吨，较上周（2017年5月26日）增加0.03万吨。轧硬2.77万吨，较上周（2017年5月26日）下降0.05万吨。带钢库存2.78万吨，较上周（2017年5月26日）增加0.03万吨。镀锡板卷0.96万吨，较上周（2017年5月26日）下降0.07万吨。国内锌的消费领域中70%是镀锌，2016年增长贡献最大的也是镀锌，其他领域如氧化锌、压铸锌合金、废杂锌等基本保持平稳。镀锌是钢材的产成品，与黑色相关度较高。2016年建筑、基建和汽车等行业高速增长，黑色市场火爆，但镀锌产能过剩，利润无法维持，迫使镀锌开工率下降。根据我的有色网统计，2017年镀锌生产线新增产能609万吨，高于2016年的570万吨，但2016年初镀锌企业也曾因亏损停产量1224万吨，之后加工费上调复产较多。目前利润又回到低位，新上产能投产可能会更加谨慎，拖累整体镀锌开工率。终端行业中，预计2017年房地产和汽车增速放缓，但基建和出口（欧美、东南亚）乐观。旺季通常在4月和11月，7月为淡季。预计2017年中国锌消费增速3.2%。
五、操作建议
冶炼环节开始对加工费的低迷水平做出反应，2016年12月13日及2017年3月13日，国内锌冶炼骨干企业分别在北京和西安召开了“锌骨干行业供给侧结构性改革高层研讨会”，参会企业表示，将于4月份集中检修减产。目前锌市场仍处于紧平衡，在遇到超预期的需求或者意外供应冲击时仍将掀起市场的热情。下游方面，旺季需求仍将如期到来，下游汽车、镀层板等行业预期乐观，种种因素可能导致在三季度锌现货端出现相对紧缺的情形。
我们判断三季度锌供需仍将维持偏紧的情况。操作上做多近月。国内支持在20500元一线，lme支持在2500美元。三季度价格新高的可能性很大。
方正中期 吴江
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