黑色系全线走强 焦炭大涨3.3%

11月21日，周二早盘商品多数上涨，黑色系全线走强，截止中午收盘，焦炭大涨3.3%，螺纹钢、焦煤、甲醇涨逾2%、热卷、沥青、铁矿石、乙烯、丙烯、沪镍、菜粕、豆粕涨逾1%，而跌幅方面，沪铝下跌2.22%。

焦炭止跌反弹可期

目前市场属于焦化利润传导的末端行情，随着焦煤期货价格下跌，产业利润传导的逻辑已经进入下半段，即焦化厂利润被压缩向原材料端(焦煤)转移，打压原材料价格。在焦煤价格无法深度下跌的情况下，焦炭止跌反弹行情可期。其中核心的逻辑是：1。焦化产业供应及价格受利润驱动明显。2。产业链上中下游利润传导路径清晰。

焦化行业过剩格局未变，但供应端受利润和环保因素影响明显，2017年焦炭价格呈现脉冲式波动，背后的核心产业逻辑是产业链上中下游利润的传导。随着钢厂利润的大幅回升，焦化厂在上半年经过一段时间的亏损后，主动减产的动能加强，加上独立焦化厂一直维持相对较低的库存水平，在减产后钢厂利润一度向焦化厂让渡。高利润驱使焦化厂生产动能加强，价格冲击近几年高位后出现明显下滑。

目前焦炭价格自最高已经累计下跌700元(部分焦化厂)，远远超过二三季度的上涨幅度，焦化厂重新回到亏损状态。焦化利润被压缩殆尽，目前焦化厂向原材料端发力，利润压缩传导至焦煤，但传导不够顺畅，焦煤现货价格的下跌幅度和速度明显低于或慢于焦炭现货价格。

我们认为，进入供暖季后，焦化厂主动限产意愿加强，同时因为原材料端价格较难下跌(焦煤主流价格相对平稳)，焦炭企业已经出现供应主动收缩的情况。后续预计部分焦化厂将重新进入焦钢博弈过程，维持高利润的钢厂虽受限产影响，但生产积极性仍高，预计利润将重新由下游、中游(焦化行业)传导，由此，焦炭价格有望在四季度止跌回升。

目前焦炭供应开始收缩：焦炭前三季度供应整体呈现增长状态，但同比增速逐步下滑，尤其进入三季度末后产量出现明显下滑状态，一是11月15日供暖季前后主产区焦化厂开始限产，供应在三四季度呈现收缩状态，四季度限产供暖季限产将更加严格，这是价格的主要支撑和驱动因素。

焦炭价格跌至目前水平后，继续下跌空间不大，后续止跌反弹行情可期。交易策略：买入焦炭J1801，建仓价位1750—1820，目标价位1880—1900，止损1700。焦炭J1805，建仓价位1850—1870，目标价位2000，止损1800。风险点：焦化限产不及预期，钢厂限产影响焦炭需求收缩幅度远大于焦炭供应收缩幅度。

限产逻辑演变绘制黑色系“心电图”

采暖季限产正式启动之后，黑色系投资者的心情就坐上了“过山车”。上周，黑色系多品种大幅调整，回吐此前涨幅。11月15日至17日，螺纹钢期货主力1805合约累计下跌了4.5%。不过，本周伊始，黑色系再度回归强势，随着限产逻辑的演变，黑色系也随之绘出行情“心电图”。

黑色系行情现两大分化

昨日(11月20日，下同)，商品期货市场多头氛围浓厚，多头领头羊依旧是人们熟悉的黑色系。

截至昨日收盘，黑色系全线上涨，焦炭期货主力合约涨幅4.01%，动力煤主力上涨1.58%，焦煤主力上涨2.89%，铁矿石主力上涨1.18%，螺纹钢主力上涨1.07%，热卷主力涨0.18%，值得注意的是，建材品种玻璃期货也在黑色系集体上行的氛围中受到提振，主力1801合约日内涨3.63%，创下2013年以来新高。

对于螺纹钢期货主力来说，上周的“三连阴”行情带来的阴郁气氛虽未被驱散，但市场信心已经有所好转。不仅是螺纹钢，上周虽然是限产全面启动时点，但黑色系却几乎全面走弱。对此，混沌天成研究员黑色产业研究所副所长陈萌妤解释说，限产逻辑切换是上周以来黑色系震荡背后的主要牵动因素，上周三正式进入冬季限产周期，从钢厂联合涨价到地区间执行不一、铁矿石疏港量回升，短短一周市场预期就出现了变化。

数据显示，上周Mysteel调研163家钢厂高炉产能利用率72.63%较前周降6.7%，剔除淘汰产能的利用率为78.81%，较去年同期降8.9%，与钢厂盈利率85.28%持平。

“从唐山目前限产情况看，由于供暖任务影响，产能利用率仍接近60%，限产目前执行力度略不及市场预期。统计数据显示，螺纹钢库存继续大幅下降。但由于这一库存数据反映的是限产前最后一周的情况，而市场更为关注限产后的库存变动。因此对于库存大幅下降，市场反应始终平淡，等待观察本周库存表现。”中信期货黑色建材组研究分析。

虽然预期与现实的落差造成了黑色系行情近期波动。但总体来看，黑色系多头趋势并未破坏，整体表现抗跌。

业内资深黑色金属分析师李文婧分析，进入11月以后，黑色市场止跌反弹。供给侧改革影响钢材供应落到实处，钢材社会库存出现大幅下降，11月17日当周钢材社会库存下降5.87%，创下今年新低，其中螺纹钢社会库存更是大幅下降9.42%。期货方面，11月螺纹钢期货指数上涨3.36%，热卷期货指数上涨1.40%。炉料的反弹幅度更大，焦炭指数上涨14.23%，焦煤指数上涨13.20%。

值得注意的是，本轮反弹过程中，黑色系中间出现了明显分化，首先是同为钢材的螺纹钢与热卷品种间的分化，其次是煤炭等炉料品种与钢铁期货行情的分化。李文婧认为，就前者来看，螺纹钢价格反弹比热卷更快一些，原因在于限产之初，热卷利润更好，由于铁水的紧张导致铁水流向热卷生产，而对螺纹钢生产进行了减量；就后者来看，双焦的上涨可以理解为基差修复，由于前期焦炭现货下跌过快焦化企业利润回落，短期支撑焦炭价格，同时期货过大贴水出现修复，此外，焦煤长协较多导致现货抗跌。

限产主旋律下的杂音

尽管限产预期在上周因相关数据的背离而弱化，但现货市场似乎并未示弱。陈萌妤解释，需求端受价格上涨及赶工期的刺激，采购积极性好转，螺纹钢缺货情况仍在。近期需要注意备份港口集港较多，南下资源逐渐发运，后期将出现限产减量和北材增量的对冲，南方实际供给还存在变数，远月趋势也不明朗。

中信期货黑色建材组称，从11月17日最新动态看，唐山地区产能利用率从11月15日的64.98%，进一步降低到了59.64%，逐步向限产目标靠拢，说明目前供应端限产是在逐步深入的。在限产力度不及预期的打压下，钢价出现一定回调，但供应端的收缩在逐步发酵，钢价在调整之后，有望重回强势。不过也需要警惕限产力度大幅不及预期、钢材库存重新累积的风险。

分地区来看，业内人士指出，近日河北与山东地区开始执行冬季限产政策；同时，山西地区高炉复产推延，高炉开工率大幅下降，创有统计以来最低水平；此外，山西和山东部分高炉复产，预计开工率将有所回升。

焦煤、焦炭方面，该小组分析，近期部分焦企陆续调涨价格，且多集中于临汾和徐州两个焦化限产相对较严的地区，同时港口贸易商有抄底心态，采购量阶段性回升。但河北、山东等地钢厂普遍限产较严，焦炭采购仍不积极，焦价较难普涨。“外煤方面受到澳洲DBCT港口检修影响价格连续上行，同时由于国内钢厂对明年复产的良好预期，近期签订澳煤合同量增加。国内焦钢限产力度继续增加，近期需求继续走弱，焦钢企业限产导致炼焦煤可用天数回升，进一步控制采购，而矿方多等本周长协谈判结果，价格以稳为主，但需求回落现货压力仍在。”

顺势做多还是逢高沽空

未来，黑色系投资机会如何把握？

李文婧表示：“由于取暖季限产，预计现货钢材紧张会持续到12月中旬，此前价格很难下跌；但是从宏观角度来看，地产形势走弱，基建数据下滑，如果12月能走出比较高位的价格，则可以逢高沽空为主。”

山金期货研究所所长曹有明对中国证券报记者表示，房地产调控的收紧对黑色系商品来说是一大利空，只是还需要时间才能体现。黑色系商品终端消费主要在房地产和基建，房地产的比重比基建略大一些。一旦调控政策收紧，则终端需求增速大概率上将出现比较大幅度的下滑，只是这种影响一般要滞后于调控政策一年左右时间。

“因此，最近房地产调控政策的收紧，迟早要对黑色系商品价格形成很大的下行压力，预计这个影响会在明年有所体现。”他认为，临近年底，从历史统计来看，黑色系股票和商品价格大概率上维持震荡上扬走势，甚至有可能会测试9月份高点。在春节之前的两三个月时间里，黑色系商品基本上将维持震荡上扬的走势，消费淡季的利空预期已经在当前的价格上有所体现，至明年春节之前，黑色系商品价格出现震荡上扬走势的概率很大。