中粮期货国债期货首席分析师高雅琴

　　2013年3月30日下午，由新浪财经与中粮期货共同主办的期货投资全国公益巡讲第十四期举行，本期主题为“蹒跚前行中把握投资机会”。中粮期货国债期货首席分析师高雅琴女士为来宾讲授国债期货基础知识。

　　以下为文字实录：

　　高雅琴：各位南宁的朋友，大家下午好，感谢舒总和南宁的同事给我们这样的机会，在这里一起学习国债基础知识。我和崔总讲的不太一样，我这个是基础知识，国债期货有它的结构上的基础的知识。我先问一下在座的各位有哪些朋友以前做过债券的？那么举手一下。大家都没有做过。我现在主要的任务，就是给大家介绍明白债券在这个基础上的期货品种。

　　大概的结构，第一部分是中金所五年期国债期货合约解读，给大家大概的讲解一下，但现在还属于仿真期货合约，第二就是寻找最便宜可交割债券，大家听完了合约之后，第一个反应可能就会想到，我用什么样的债券去交割，所以说最便宜可交割债券也是我们国债期货里面，一个非常重要的环节。第三部分是国债期货理论价格，第四部分简单的介绍一下期现套利和套保的策略。

　　我们看一下，这张是最新版的合约的内容，我们以此来看一下，第一个是合约标的，面额100万人民币，票面利率3%的5年期名义标准国债。这个话说起来比较拗口，我们的债券票面都是100块钱的，一张国债期货合约，或者说一手国债合约它的票面标的100万，票面利率3%，后面是5年期名义标准国债。所以导致我们后面有一些相对来说比较复杂的一些知识结构。五年期国债期货合约对应的就是五年期的国债。我们任何一个商品期货，比如你是大豆期货，它对应的交割的大豆，应该是有一定的等级的要求，或者说当你拿到其他等级的大豆来进行交割的时候会跟你标准的大豆之间有一些相似，我们的国债契约也是这样的，它的标的是一个名义的债券，但我实际交割的时候，可以拿其他的符合条件的债券用于交割。于是这里头就存在了一些相对让大家听起来可能会有一些复杂的东西。

　　它的报价的方式是百元报价，也就是100块、107、98、97这样的报价。最小变动价位是0.002个点。这是以百元为基础的，可能是98.002，98.998。我们乘以100万的面额的话，0.002个点它相当于是20块钱，也就是它变动一个价位，变动0.002的点，相当于这个合约的变化是20块钱。合约月份是最近三个季月，比如现在是1306，1309和1312这样三个合约。最后交易日是合约到期的第二个星期五，我们的6月合约，6月份的第二个星期五，应该是6月14号，这是最后交易日。最后交易日的交易时间就是半天，上午9：15到11：30。交易方式是实物交割，就是你要么平仓，如果到6月14号，1306合约到6月14号11点半还没有交割的话，就要进行实物交割了。

　　可交割债券，在交割月首日剩余期限为4-7年的固定收益利率国债。比如1306交割月是6月份，6月份首个交易日是6月4号或6月3号，剩余期限4-7年的固定利率收益国债，这是可交割债券。这个可交割债券在计算的时候，中金所规定还有一些其他提出的条件。比如这一天前后可能会涉及到债券附息，因为它的价格会有一些变化。于是会在这个基础上，再会去掉一些可交割债券。这个大家不用担心的是什么呢，就是每一个合约上市的时候，中金所都会给大家规定每一个债券是可交割债券。所以大家不用去计划，这个大家都可以看得到。

　　交割流程，我们在前几次的方针的交割主要是集中交割，在去年的1212合约，有一些做了滚动交割。现在大概的确定是滚动交割，第一阶段就是从交割月第一个交易日，到最后交易日的前一个交易日，也就是6月合约应该是6月3号和6月13号之前都可以进行交割。第二阶段是自动交割。最低保证金是2%，交易保证金的调整，也会跟合约到期的时间长短进行一些调整，机构持恩仓限额是60万手，客户持仓1200手，交割月份前一个月600手，交割月份前一个月下旬起300手。滚动交割价结算价当天结算价：当天最后一小时成交价按成交量加权的平均价。

　　我们主要讲三个部分，第一就是名义标的券，它的标的是5年期，票面利率3%的五年期的债券，实际上有没有到哪一天正好是五年的呢？没有，有可能是四年多的，有可能是不到七年的，每一个券相应的固定利率，也就是固息，它的附息可能是不太一样的。于是我们需要选择在我们叫一揽子可交割债券里面进行交割，这就是名义标的券带来的问题。

　　第二就是转换因子，因为我们的价格是五年七3%利率的名义标准券，而我们实际交割可能选了另外的债券，于是你用期货的结算价去交割的时候，而你实际交割的是另外一个券，你交割的时候可能是4.5年期的债券，票面利率可能是3.5%的债券，而结算的价格是你以标准券的价格，于是你需要去转换一下，就是你实际交割的这一个券，相当于你标准券的多少倍这样一个价值，于是就有了一个转换因子，实际它是一个转换比例的概念。

　　这两个之后，我们就需要选择最便宜可交割债券，比如14.5年，3.5%的标的债券，或者有6.5年或者5.5年的标的债券。于是你就要去算，如果说我持有合约，过了最后交易日，也就是最后要去实物交割的时候，你会去选择到你用哪个券进行交割，我们有一个概念叫最便宜可交割债券。

　　我们逐一来介绍这几个概念。第一个叫名义标准券作为标的，现实中可能并不存在的、剩余期限4-7年的名义标准债券作为交易标的。实际大国债可以用转换因子折算成名义标准券进行交割。多券种替代交收：剩余年限在一定范围内的国债都可以参与交割，这就是我们讲的一揽子可交割债券，要从这当中来寻找对你来说最好的债券。寻找的选择权是在卖家手里的。期货的卖方有权选择“最便宜债券”进行交割。

　　这里要用这样的一个图，给大家介绍一下关于到期的问题，我们知道，债券比如说这个位置是债券发行的日子，可能是几年以前的，T=0，比如说是现在，你现在进行买卖期货，到期货到期交割日，我们不管滚动交割，假设最后交易日就是交易日，比如1306就是6月4号，这一段时间是期货的存续期，1306从现在到6月14号这是期货的存续期。后面绿色的就是我们的名义标准券剩余期限还有五年的名义标准券，它剩余期限还有五年的这么一个债券，我们实际运用中有4-7年的。一个是期货的存续期，那么到交割的时候，作为期货的买方，你拿到的是一个国债的现券，这个时候交割的时候，剩下的还有五年，这是你债券到期的概念。一回回说一下债券的应计利息这样的一些概念。

　　转换引资，当合约到期进行实物交割时，可用于交割的债券包括一系列符合条件的国债品种，其票面利率、到期时间各不相同，因此必须确认各种可交割国债和期货标的名义国债之间的转换比例。这个就是转换引资，很多朋友一提到国债期货，第一个想到的就是转换因子，这个好像很复杂。有一个简单的方法，就是你的现实中存在的，你想用于交割的这一个债券，相当于名义标准券的多少倍，有可能是1.1倍，也有可能是折价的0.9倍这样的概念。这个东西算起来会比较的复杂，大家不用担心，我们每一个合约上市的时候，会确定，中金所会公布，比如1306到底哪些国债是成为1306的可交割债券。并且也会公布相对于1306而言，这些可交割债券的转换因子，也就是每一个可交割债券相当于五年期这个名义标准券的多少，这个都会有公布的。大家只要记住转换因子的概念，它的基本的意义就是，你手上的实际的可交割债券，它相当于五年期名义标准券的多少倍。

　　每个可交割债券对应每个期货合约的转换因子是唯一的，债券一旦发行了，特别是国债，违约的风险几乎没有，于是每个国债它发行的时候，就已经确定了它的附息的结构，它的整个的期限是多长，什么时候附息，付多少钱，什么频率附息，所以这个都是固定的。于是我们任何一个国债和五年期的标准券，他们之间的比例也是确定的。所以我们说每个可交割债券，对应每个期货合约的转换因子是唯一的，在交割周期里是不变的。它们只是一个向得价值的比值的关系，所以这个是没有变化的。

　　可交割债券票面利率越高，转换因子就越大，票面利率越小，转换因子就越小。

　　最便宜可交割债券，我们简称CTD，是指国债期货空头进行实物交割时，交割成本最低的债券。对于空头来说就会考虑，这个交割成本。他会选择交割成本最低的债券，因为他拿实物子债券进行交割的时候，需要提前买好这个债券，要先买这个债券，然后到期进入交割的时候，他拿这个债券去进行交割，于是对于空头来说，什么是最合适的，什么是对他最有利的交割债券呢？就是交割成本最低的债券，实际上也叫最便宜可交割债券。不是说这个债券本身是最便宜的，而是对他来说，交割成本是最低的。后面我们会讲怎么其寻找最便宜可交割债券。

　　由于存在一揽子可交割债券，卖盲可以从众多可交割券中选择一个最合适的可交割券，即选择最便宜可交割券，有时候大家可能会误解，是不是最便宜可交割是最便宜的券？其实不是的，一般情况还是竞价报价，从价格本身不能比出来他们之间的价值的相对大小的，有的时候最便宜可交割债券这个名字，可能会有一定的误导。后面我们怎么寻找CTD，大家就会明白这个意义。

　　所以我们说，期货的空头是有期权的，就是选择权，期货的空头可以在这一揽子的债券中选择对他最有利的债券，这是其中一个选择权，他可以选择A券也可以选B券。另外一个就是期货的空头，只要在最后交割日之前，他可以选择任何时点选择现货，我什么时候去买这个债券。因为他要用于交割，所以他实物券可以选择在某个时点去，他觉得最适合的时点去买好券用于交割，另外一个就是可以从A券选择B券，一个是横向的，一个是纵向的，可以在不同的时点上选择。这是对于国家期货的空头，他有这样的选择权。

　　我们CTD的选择标准交割券现货净价最小、基差最小、隐含回购利率最大。

　　第四个关于实物交割，我们中金所的五年期国债期货合约是要进行实物交割的，在买卖客户之间直接办理国债过户的方式进行。如果作为卖方而言，你要进行实物交割的话，必须手上有现券有什么样的方式买券呢？第一个参考财政部当年的国债发行计划，提前买入新发型的国债现券。一般是新发性的债券，机构或企业可以在中择登开户，通过银行间市场买入现券用于交割，现券由中债登托管。作为个人的话，可以通过银行柜台和证券交易所开户来买现券，然后转入的是中证登。如果你们都是在中债登的，可能这中的配对会优先进行，剩下的有中债登和中证登需要跨市场过户的，中金所将分别在中债登和中证登开立债券账户，涉及到的跨市场交割将通过中金所账户的转托管方式实现。

　　这部分是介绍我们的现券的市场，银行间市场、交易所市场和银行柜台。大部分会通过交易所市场和银行柜台进行，银行间市场是询价的方式，价格的连续性不是很好。

　　第五个介绍一下滚动交割，就是第一阶段从交割月的第一个交易日，到最后交易日的前一个交易日，都可以进行，买卖要双方意向申报，中金所叫两边都举手的这种情况下，按照时间优先配对，卖方交券，卖方缴款，买方收券。

　　这是我们合约的13061盘面，目前市场上有060912三个合约，我们看当天1306的价格，比如3月28的价格是97.266不可能出现267、269这样的，因为我们最小变动价格是0.002。最后交易日是6月份的第二个周五，是6月14号，改天的交易时间是9：15-11：30。一张TF1306合约应该是972660元。如果按照2%的保证金水平的话，应该是19000多元。

　　这是可交割债券，这只是举例了其中部分可交割债券。相应的会有债券的代码，然后债券的名称。比如说10附息国债05。它的到期时间、票面利率、每年付息、转换因子等等。基本上把这样的形式把每个可交割的债券把交椅的信息，对应每个转换因子都会公布给大家。

　　第二部分介绍寻找最便宜可交割券。为了让大家有一个比较好的认识，我们先来看一下现券的买卖。假设我们的债券票面利率是3.26补锌，半年付息一次，现在时刻的价格小t是97大T时刻的价格是98。万一这个债券的现券的买卖，它的收益率到底是多少，是要到你卖掉的时候，就是大T卖掉的时候才知道实际的收益率是多少。

　　我们看一下这个结构，因为这里头会涉及到寨前的竞价和应计利息的概念，我们看一下时间轴，我们假设前一个付息是1月1号，假如1月1号付息一次，7月1号付息一次，它的票面利率是3.26%。因为面值是100块钱，也就是说它一年付息是3.26每半年付息的，在这段时间，1月1号应该是多少？半年付息一次，一年是付3.26，所以说半年的时候付息是1.63。下一个付息日是7月1号，也是付1.64。这个讲的就是应计利息，就是讲的票面利息这部分。你中间的任何一个点，比如4月1号、6月14号，不是这个债券规定的付息日。但是我再进行债券进行买卖的时候，是要计息的。我从1月1号到4月1号实际上是计息的，只不过没有以现金的形式分给你，所以你在买卖的时候，是需要把应计利息算进去的。

　　我们看一下1月1号付息，下一个付息日是7月1号，假如4月1号是97元买入的，是一个净价的概念，实际你在买的时候，你买这个券，你实际要掏多少钱呢？是97加上0.815这是你实际要掏的钱。这个概念是什么呢，我们还是假设这个债券，为什么这个债券的价格会由97、98、96这样的一个变化呢？主要是因为市场利率的变化。举个很简单的例子，比如你说现在的价格是97块钱，你票面利率是3.26，现在这个票面进交是97块钱，不算应计利息，它是不随着市场的变化而变化的，它是债券发行的时候就已经确定的。变动的是进价的那部分，实际是指的什么呢？就是你发行的时候，或者4月1号的时候，债券的价值是97块钱。你过了一段时间，或者说你市场的这个利率上升了，这个债券的票面利率只有3.26相对来说你这个债券应该是更值钱还是更不值钱呢？就是你97块钱对应的3.26的票面利率，现在市场上很多其他的收益，比如说是5%、6%，利率涨得很快，就是其他的投资渠道赚钱的回报更高，于是你这个债券的价值就相对来说是贬值，其实就是这样的一个概念。

　　如果市场上其他投资渠道只有2%的水平，而你这个却有3.26的回报，相对来说你的这个券的吸引力就会更好，你这个券的价值就会上升。所以进价97还是98，指的是债券本身的价值，就是市场里的吸引的能力。从我们计算的角度来说，就是你未来回报，未来的现金流，在现在这个时点上值多少钱，那你未来的回报在现在值多少钱是取决于你市场上的收益水平。如果说回报很高，你这个券可能就会不值钱。所以这个97或者变成98指的是这样一个概念。而应计利息是债券结构本身就确定了。于是我们现券买卖的话买的时候是97块钱，这是市场交易的结果，但实际上要付的是97加上0.815这是应计利息。到6月14号卖出这个券，你卖了98块钱，这也是一个劲价的概念，实际你卖了多少钱呢？是1月1号加上6月14号这一段的力气，这一段的利息就是0.815加上后面这一段，是买入的成本，比上买入的成本，这是你的回报率，我们再把它做一个年化，这就是现券买卖的一个收益率。

　　我们再来看下一个，就是买现券，卖期货进行交割。我们现在变成卖期货进行交割，也就是在t，4月1号的时候我买现券是97块钱，我卖期货是98块钱，这个时候我的回报率是多少呢我们来看一下，同样的，这个是卖出，也就是你到交割的时候，因为我们是期货，4月1号你建的期货的空头，实际交割是要到6月14号，你真正卖出债券是6月14号才拿到钱，这时候拿到钱是多少呢？是98乘以CF加上这个利息，无非的区别就是，我这儿是98乘以CF，这个CF就是我们刚才的转换因子，我这时候的98块钱是标准券的卖价，而真实的卖价是什么呢，我要在这个标准上乘以一个转换因子，我的这个债券到底比名义标准券大多少或者少多少。

　　实际上前面这三项，还是我的卖出，就是在6月14号，卖出就是交割卖出债券，我获得的收入，减去成本，就是我在4月1号买现券的成本。然后进行一个年化。这个就是我买现券卖期货的一个回报。于是这里头我们得到一个什么呢，比如你有十个债券可以选，我到底选哪个债券呢？最优的债券是什么呢是不是就这个回报最大的券是最优的？我有十个券可以选，我找到一个最优的这个债券，所谓的最便宜可交割债券，就是回报率最大的那个债券。

　　于是我们把这个收益率叫做IRR，叫隐含回购利率，这个IRR无最大的，也就是这个收益率最大的债券，就是最赚钱的交割债券。我们看一个这样的把它公式化的，发票价格是作为期货的卖方，你到期交割的时候，把债券卖给别人获得的收入，减去你买债券的成本，比上你买债券的成本进行一个面化，这个就是IRR。相应的发票价格是什么呢，就是期货结算价乘以转换因子加上应计利息。期货结算价指的是一个名义标准券，实际交割的时候是某一个债券，我需要乘上它的转换因子，这是我作为期货的卖方获得的收入，这是我的成本，因为我要进行交割，我买的现券的成本。这个就是IRR的概念，IRR最大的这个值就是最便宜可交割债券。

　　这里头直接可以引申到什么呢，我不一定要只找IRR最大的，我只要找IRR还赚钱的，那就行了。什么样的情况下，这个券是可以做的呢？实际这里头直接可以看到这样一种交易方式，就是买现券卖期货进行交割，这样的一种交易方式，也是我们后面会讲的套现的交易。是不是说我只做最便宜交割券呢？我可以把IRR最大的买了，然后卖期货。然后接着做排第二的，再做排第三的，一直到什么时候呢？比如有30个券的，我是不是要把30个券都做了呢？都进行买现券、卖期货这样的交易呢？还是说它有一个限制呢？就是你想IRR是你的回报，如果你的回报你这种交易方式的回报是大于你的资金成本的，那我就可以不断的做，把最优的做完了，然后做第二个、第三个、第四个，一直做到你的IRR跟你的资金成本相等了，就不需要再做了。因为我买现券是要掏钱的，就涉及到资金成本。于是我们有一个期现套利的机会，只要你的IRR是大于你的资金成本的，你就可以进行买现券、卖期货到期交割这样的交易。

　　这是我们这样的一个图例，前一付息日，卖期货买现货，这个时候你买现货的话是要交的应计利息，购买价格是全价，这是你的支出购买。到T交割的时候你获得收入，实际上你把买的这个券进行交割，你收到的是发票价格，就是交割国债收到现金，你的发票价格是期货结算价乘以转换因子加应计利息。

　　所谓的应计利息，就是只要你不是在付息日那两个时点上，你从这一天，从你计算应计利息的这一天一直到前一个工作日这一段时间的都叫应计利息。如果我们把这两个时间合到一起，比如任意一个交割日，你在交割日的当天，你买现券然后直接就进行交割，这个时候实际上你两个应计利息是一样的。你看这也一个应计利息，这是你买现货的时候，你掏的钱，这个应计利息是你把债券进行交割，卖出所得，你获得的这个应计力气，如果把这两个点拉倒一起的话，这俩应计利息就一样了。你卖债券的时候，你也获得这么多应计利息，于是得到的就是你最后的交割成本，这个实际上就是现货价减期货价，这就是国债期货的级差，实际上意义就是你同时进行买卖，也就是你一手买现货，然后立刻进行交割，卖出债券，就是交割所得，你当天的话，算下来的交割成本就是级差。如果说你及时进行交割的话，就是找级差最小的，就是你的最便宜可交割债券。

　　我们介绍一下国债期货理论价格，我们的期货的定价，一般都是用持有成本定价，也就是我如果在当下时刻需要某国债的时候，有两种途径，比如这个时候我买债券，持有到大T，期间的成本主要是资金成本，大T时刻，这个债券是含票面利息的，也就是应计利息，因为它不是付息日。第一个途径就是买现券，从小t到大T。还有一个买一年后到期的国债期货，让它的成本就是发票成本，我买期货，一直到T的时候进行交割，我的成本就是发票价格。于是这两种方式，它的成本应该是一样的，于是我们叫无套利定价，如果这两种方式成本不一样的话，就可以进行套利，但是我们说无套利的这种原则下，这两种方式成本应该是一样的，我们的理论价格，左边就是用期货的这种方式，用买期货的方式支付的成本，右边就是你买现货的方式支付的成本。实际上这个公式是一样的。你最后买现货、卖期货的交易方式的IRR如果大于这个小r了，你就可以一直进行投资的方式。

　　这个是我们国债期货持有成本定价的公式，跟刚才的公式是一样的。假设我的资本成本是2.5的话，我可以算出来期货的价格是多少。

　　理论价格理论里面就有这几个，就是资金成本是多少，第二个就是最便宜可交割债券，现券，这个现货价格，也就是这里的S全价，到底选的是哪个圈，

　　最后讲一下期现套利和套保，你只要IRR是大于你的资金成本的，就可以进行期限的套利的方式。套期保值，我们有这样的一套公式，一般的可以用DV01，就是你的市场的利率变动一个基点，带来的你的期货的价值，或者说你的现货债券组合的价值这种变动，这两个变动，一个比值就是你需要进行的期货活跃买卖的数量。

　　我今天要介绍的内容就到这里，如果大家有进一步的问题我们可以会后再交流，谢谢。