宏源证券首席投资顾问唐永刚

　　新浪财经讯 8月18日下午，由新浪财经与中粮期货共同主办的期货投资全国公益巡讲第九期在北京举行，本期主题为“期市农强工弱格局何时休”。宏源证券首席投资顾问唐永刚做了“经济持久战与股市游击战”的主题演讲。他表示，劳动力与原材料成本上升制约出口增长，消费方面贡献权重持续下滑，而房地产表面虽仍是繁荣的，但是长期来看对经济增长的贡献率一定向下。地方固定资产投资是建立在放松货币基础上，否则中国式债务危机将出现。A股不反应经济，只反应货币，天生就是熊市，这是制度性问题，而股市持续扩容，最终结果将是会引发一波又一波的投机。

　　以下为发言实录：

　　唐永刚：谢谢主持人，也感谢各位今天能抽出时间一起交流一下我们国家经济运行的状况，以及现在资本市场的变化情况。

　　我今天演讲的题目是“经济的持久战与股市的游击战”，我们把毛泽东的作战思想应用于股市的情况，可能比较好的阐述我对于目前整个经济情况的的看法。

　　经济的持久战其实这点情况大家，现在就整个经济的情况来看，如果我们用持久战来形容的话，因为现在整个市场经济结构的调整肯定不是一朝一夕的事情。但是我们还很希望在这个持久战的过程当中，能给我们投资人和我们国家的宏观经济给出我们让我们感到惊喜的地方，能够使得持久战的过程尽可能的缩短。因为从现在来看大家对经济情况都比较迷茫，都比较缺乏信心。像前两天我们温家宝总理到浙江考察的时候，又一次提到信心的问题，可是这次提到信心的时候大家发现一个问题，就是几乎所有的人都觉得这一次大家对于信心只是在嘴上来说。然后在内心上来想这个信心到底什么时候才有，现在还是很迷茫。从资本市场和股市表现来看也是这样的，我们没有听到像在美国和欧洲反反复复的强调信心的问题。但是我们看到的情况是美国的股市，欧洲的股市定期一段时间特别是美国股市已经达到13000多点，如果继续是这样的情况，虽然欧洲是欧债危机的中心，我们A股市场昨天差一点又把2100点破了。

　　大家一直产生这样的疑问，我们的经济情况按道理来说经济增速是很高的，但是为什么大家始终没有信心。我们大家都清楚经济情况或者是故事也好真的是靠信心，只是一个预期，只有预期好大家才愿意投资。包括对实体经济的投资，也包括对于虚拟经济，对于股票的投资。但是我们看到成交量依然很低迷，各地的经济情况也不理想。

　　我们今天想通过一些数据，把我们的思考放进去，我们一起来探讨一下这个持久战到底什么时候能够给我们带来一些曙光。

　　我们今天基本上按照这个思路来讲，首先我们来看经济情况，艰难转型，但是里面还有成长。从我们的经济情况来看，我们觉得还是有希望的，我们今天把这个希望给大家探讨一下。第二个方面探讨一下股市，因为我的专业是研究股市的。实际上大家很清楚，经常讲的词结构性，今年的情况也好，去年的情况也好，未来得情况，比如说下半年的情况到明年甚至更长的时间，我们想给大家发掘结构性优势的机会。

　　我们看一下经济情况，我们来看几个比较关键的时间段，再往前太早的时候我们不跟大家讨论，大家能够记的时间段，我们看一下1997年，97年的时候我们这个绿色柱状代表是进出口，红色代表是投资，蓝色代表的是消费。我们看到在97年之前整个出口这块对于宏观经济的拉动不是特别明显。相对来说出口这一块导向更大一些，这样的因素使得我们看到97年成功香港避免了国际资本对于香港的阻击，成功的度过去，就国内的经济来看相对比较稳定。

　　我们看后面几年的情况，很显然这是一个特殊时期的特殊性刺激政策，就更多的措施来看主要是投资和消费者。我们看蓝色有一个非常明显的变化，进入二十一世纪之后它的贡献逐渐增大，但是到了07年达到顶峰以后开始往下走，这是一个很严重的问题，而这个问题到了08年全球性的金融危机爆发的情况下问题很大了，这个时候主要还是看投资，红色的柱状表现的比较满。到了08年金融危机出现以后进出口变成负值了，但是投资这一块是非常大的，到09年我们看到的情况就是拉动投资，中央4万亿的投资，地方的配套更打了达到10万亿以上。这样的做法的确使我们的经济恢复了两位数的增长。

　　现在的问题是，97年我们依靠出口使得了经济度过了亚洲性的金融危机，09年依靠拉动度过了全球性的金融危机，现在我们靠什么，大家讲可能是结构调整，我们肯定要靠内需，但是现在我们看到的数据情况显然不理想，消费怎么样才能拉动起来，这是一个很大的问题。这是具体贡献的数据，这跟前面贡献比例的关系，这里不再详细的说了。

　　（PPT）这是最新的刚刚公布的7月份的宏观数据，这个数据看怎么解读了，前两天数据公布出来以后很多人在谈论这个问题，为了稳中趋降我的看法显然不是这样的，关键看你怎么理解这个数字或者你站在什么角度理解这个数字，实际上根本不是这样的，经济情况明显的下降。我们也不能得出7月份是最低点，因为现在所有的数据都表明一个趋势。整个经济情况一直在降温，不管对国内或者是国外趋势都是下降的。工业增加值和发电量，工业增加值最主要是反映企业利润怎么样，但是我们所看到的发电量依然是下降的。而且另一方面发电量向上跳的数据也不是很高，轻工业的发电量会好一些。

　　这是出口的情况，不管是出口或者是进口都在往下走，这是一个表面的情况，国际也好，国内也好，整个市场需求是不正常的，这一点一会儿黄总要跟大家探讨期货的问题。大家可以看到一些问题，其实期货不是所有的商品表现都不好，一些农产品期货表现还是可以的，这实际上还是体现了需求的问题。有些东西是刚性需求，有些东西不是刚性需求。现在我们反映到的情况就是需求的问题，不是说我要吃饭，我管你运行的怎么样，我总要吃饭，所以这个是不一样的。

　　接下来问题出现了，我们中国对主要国家和地区出口的增长，美国是这条数据，还有对欧洲的情况，以及对日本的情况。就整个数据情况来看出现了比较大的问题，对美国的出口情况一直在回落，而且回落的幅度很大。对欧盟的情况干脆是负增长，对欧洲的情况大家能理解，反正欧洲是有问题的。但是如果总是这样理解的话问题出现了，我们出口指望什么，我们对东南亚的出口是相对稳定的，而且还稍微向上走一点。我们人工成本在迅速的上升，很多企业现在已经关闭了在大陆的工业生产，而转向东南亚，原因就在于那边的劳动成本更低。如果是这样的情况，我们出口的优势也会受到一定的打击。我们在出口这一块基本上不要有太高的指望，在于我们的产品出口附加值太低，我们太缺乏产品的核心竞争力，问题在这里。如果是这种情况的话，你不管怎么样把成本降低，甚至于出现人民币贬值都没有问题。而我们现在看到的问题是劳动力成本的上升，原材料成本的上升。所以这样的话造成企业的生产毛利率低，所以这种情况下指望我们的出口能够有比较大的起色难度是比较大的。

　　所以从这个角度来讲，其实最根本的还是要考虑国内的因素，这是欧洲债务的情况，如果你指望欧洲这一块如果有所好转或者对中国怎么样，这是不现实的。我们看到的情况欧洲的债务问题依然比较明显，实际上你不用担心他对你的负面作用，而在于我们对于欧洲来说我们的产品没有非常强的整体竞争力。

　　我们再看这张图，这张图非常清晰的告诉我们，我们的投资是靠什么来增长的，我们看到紫色这条线是房地产开发投资的数据。而绿色这条线是固定资产投资的整体数据，可以非常清晰的看到房地产这块投资的数据非常高的情况下，我们的固定资产投资在往上走。特别是在09年，可以清楚的看到房地产投资在08年出现快速回落以后然后迅速上升，上升以后拉动了整个投资往上走。但是随后由于宏观调控，我们现在的情况是房地产投资增速明显回落，以及明显低于固定资产投资。现在的情况又是明摆的，刚刚公布的数据7月份的房价同比大部分在上涨，上涨的情况下毫无疑问还要调控，从股市的投资来看房地产调控肯定是持续的，这样的结果最终房价一定会被调下来。如果房地产投资依然被压住上不去的情况下，我们的投资靠什么拉动，现在很多人认为还得靠房地产，最终中央没有办法还得放松。我的研究认为这是一个幻影或者是一个错误的认识，这里面什么问题吗？各个地方都认为一开始放松房地产调控，基本上全是靠基建或者变相的地上投资来拉动经济，所有出台的方案都非常的宏伟，不是什么八千亿就是几万亿，但是这些地方的财政收入都少的可怜，他们有一个期望，在政府拉动的情况下民间资本配套。其实我们大家都明白，政府投资这一块它都是低效的，并且很有可能会产生一堆腐败行为。在这样的情况下你指望民间资本跟进难度比较大，虽然你在反复的鼓励，只要大家跟民营企业的老板交流，这个玻璃门永远存在。你真正要想投资或者在这里面分到一杯羹的话难度非常大。

　　这些因素实际上决定了这些方案，我是不相信的，我认为不可能。出台这些规划，什么十大规划，什么五十大重点工程，只有在我们国家会这么干，在这样的情况下，这些投资的效果很值得我们怀疑。所以我认为这些东西引发不了我对这块的信心，我觉得是有问题的。但是大家还是看中房地产，因为它公布的数据同比也好，环比也好，说下降了或者说上升了都是非常微小的数据，有些楼盘的价格听起来波动很大，实际上那个不是真正的价格，真正的价格实际上没有什么太明显的价格。特别是我看到一个数据，房地产相关的公司刚刚公布的报表数据统计下来之后，他们的现金流量还是挺好的，如果是一个市场化的行为，当一个企业它的现金流很充分，它为什么要降价产品呢？它是没有必要的。比如说一个小公司现金流断了或者说之前有些公司盲目的大肆扩张，结果它的现金流断了被其他的公司并购，现在来看很多大型的房地产企业很显然不是这种情况，正因为如此我对于房价在短期内出现明显的下跌不抱有信心，但是长期看一定是下跌的。但是大家现在对于放假是涨还是跌，投资买房的话争议很大。但是这些数据如果你自住没有什么问题，但是如果你作为投资必须考虑五年和十年的问题，不管有多么大的波动，如果你需要变现的时候，那个时候要考虑，所以我对黄金投资不抱什么希望。

　　所以从这些因素，我们能够分析出来房地产表面看起来还是很繁荣的，但是从长期来看对于我们经济增长的贡献率一定是往下走的。如果地方这么搞的话，如果硬上这些工程的话，最终也留下比较大的问题。原来是放松货币，现在我们不放松货币。很多工程根本没有钱，如果上的话接下来会出现非常严重的问题，就是中国式的债务危机，一定会出现。

　　现在靠出口不行，我们要靠什么呢？其实回到最后，最重要还是要靠投资和消费，而这块的投资和消费者扩大内需促进消费密切联系起来，这一块的难度又非常大，大在哪里呢？大在我们很多企业来说，必须要有一个长期在国际市场竞争使得自己的企业能够有一个核心竞争力的产品，如果没有这个所有的投资都是虚的。

　　我们一直在消费，今年以来一直在回落，以前是18%，17%，到了今年是13%，下半年几个月我看也不理想。最近大家看到一个很热闹的事情就是电商大战，苏宁也好，京东也好都在大战，大家多在说这个到底是怎么回事，有些人说他们在作秀是为了搞营销。但是另一方面大家可能看到的情况，通过这样的营销他们的流量确实增加了。但是他们的经营现金流依然很不好，接下来再过十月很有可能其中一家大的电商要做大事，当然大事是不好的事。所以这样的公司如果接下来它的股价顶不住的情况下，很有可能导致整个资金流出现大的问题，这也是它积极挑出来打价格战非常重要的原因。

　　这些因素反映出了一个情况，就是消费，其实很简单，我们去消费除了一般的衣食住行，我们还消费什么，大家有住房的情况下，像北京这样的城市也是限购的，两套以上也不行。你去消费汽车，很多城市也有限购和摇号，像北京这样的城市。如果你好不容易摇到一个号或者像上海那样一个号六万块钱人民币，同样的收入六万美元可以在美国买一辆豪华的奔驰。但是在中国只能拿到一个号，好不容易拿到这样一个号你一定不会买低端车和国产车，一定会买比较好的车。还有什么可以消费的呢？当然有些东西也是很火爆的，比如说像苹果公司推出的产品非常火爆，大家需要排队去买。但是很遗憾，在苹果这些产品整个产业链里面，我们中国确实有很多公司在给他提供相应的服务，从硬件到软件的服务。但是很可惜我们赚取的毛利率很低，这些都是一些公开的数据。其实这些都是具备强大的消费需求的，但是我们的产业没有上来，我们的核心竞争力没有上来。而且有一个问题，因为现在整个市场形成这样不好的预期，不好的预期结果是什么，就是看到了通胀。反过来政府刺激大力的消费，这里面就是很矛盾的问题。所以从这些情况来看，其实这个不仅仅是针对消费的问题，我们认为更关键在于产业升级。其实最终所拉动的情况，就是我们投资和消费都会起到作用。

　　但是从这个情况来看，大家明白这个经济的持久战和结构调整的持久战是比较长的时期，不是总理讲一句信心大家就信心了，不是那么简单的事情。你要搞政策投资，那很快，本来不需要建机场的地方建了机场，或者多修一些高铁和高速公路，最后出现的是腐败问题和豆腐渣问题。从这个情况来看，我们中国现在的希望也在这里。

　　我给大家看几个数据，我们看一下稍微微观的，我们把所有的行业做了细分，分析的结果是营业收入环比明显改善的是信息服务、餐饮旅游。营业收入同比增速较为稳定的主要集中在弱周期的消费板块。营业收入同比增速环比明显恶化的是家用电器、机械设备、黑色金属、化工。真正值得注意的是信息服务以及餐饮旅游这一块。由此所引发的情况是什么呢？通过净利润我们可以看出来，净利润同比增速环比明显改善的是餐饮旅游、公用事业、食品饮料、采掘。品牌也是竞争力，茅台最终能够升级为世界奢侈品，它本身就是一个竞争力。在座的各位女士，奢侈品在国内成为必须消费品，那就是品牌的力量。不管是品牌的中药，还是生物医药都是这样的，一招鲜吃遍天，只要拥有这个东西，你的毛利率一定是很高的。

　　我们通过这样一个分析可以知道，处于向上行业景气周期的行业有采掘、食品饮料、生物医药、纺织服装、轻工制造、商业贸易、餐饮旅游、信息服务。处于向下行业景气周期的行业有化工、黑色金属、机械设备、信息设备、电子元期间、交运设备、交通运输、房地产、农林牧渔、家用电器。因为我们在市场中不断做结构的分析，我们发现不少的行业就是很细分的行业，他们都出现一些快速的并且是稳定的增长和持续性的增长，而这种增长是我们最希望看到的，不是说所有的行业都不行。这些因素对于我们中国经济来说最终出现结构转型是非常重要的，比如说我们的GDP最终能够完成7.5%的增长，这个没有任何意义。这些数据完成了也说明不了什么问题，我们最重要的问题是在这个过程当中有哪些企业的竞争力不断的上升，这些企业的核心竞争力也在不断的提升。

　　现在我们来看一下市场就是股市的情况，流动性预期紧张，A股难见牛市。因为实际上我在很早之前，我一直觉得A股天生就是熊市，它就不存在牛市，这是一个制度性问题。

　　因为现在市场跌成这样，大家都在讨论，你只要看一下牛市产生的必要条件，换句话说这些条件缺一不可，缺这些根本不要谈牛市。我们从客观方面来分析这个问题，一个是流动性充裕，牛市就是股价上涨，包括我们看期货市场也是一样要靠资金的推动。流动性一定是充裕的，甚至是过剩的，这里面有几个条件，货币政策必须是宽松的。现在大家看到的情况就是它一直在讲稳定，大家一直反反复复的强调存款准备金率，我们每次到周末很愿意去预测，有这个热情，现在我们连这个热情都没有了。再一个股市政策是积极的，行业政策是支持的，各行各业都希望支持，但是很可惜没有前面两个条件后面是没有用的。

　　最重要的就是经济，我们股市真的反映宏观经济吗？你把我们A股市场分析一下，不管是怎么样的，你会发现根本找不出规律。大家经济情况确实给投资人非常强大的信心，美国也存在这样的问题。我们要进入投资的扩张期，现在明显的不是，还要进入盈利环比增长，我们需要快速增长的行业，这个还真有。但是很可惜在我们的市场中比较小，一个是数量比较小，在利益贡献方面也比较少，所以导致这块没有办法体现出整个经济的增速。现在我们的金融占大头，石油石化占大头，地产、有色金属、煤炭、化工这些东西全部是和投资相关的行业。如此庞大的A股上市公司，你指望它出现一个上涨这显然不可能。

　　我在去年12月份的时候我们做了一个结论，2012年A股是个弱平衡市。现在我们看到的几个问题也出现在这里，按照之前我们分析的情况来看，货币的供给和股市的表现，我们看到的情况恰恰这个时候出现了问题，为什么呢？这个规律是无效的。我们再看存准率仍有进一步的下调空间，但不要抱太高的期望。根本就不要报期望，为什么呢？我们要思考这个问题，就是因为我们现在从宏观层面来看，流动性并不好。因为实际上这个东西，它体现出央行导向性的作用。货币政策一定是预先性，如果它现在不降的话，我们能够看到的情况首先是通胀，不降的原因可能认为通胀有回头的可能。而外汇占款确实在减少，现在基本上没有了，并且都是往下走的，从央行的情况来看很显然没有必要通过这种方式继续增加，没有必要。他认为可能存在反向的通胀，所以它不愿意。既然是如此的情况还期望未来要降，所以这个时候我觉得毕竟客观一点，货币政策我认为从大的宏观政策来讲不要抱有太大的期望。出现这个大幅回落就会出现这样一个问题，一种认为是银行借贷，还有一种认为是需求不振，各位更相信什么呢？从我的判断来看需求是个很大的问题。如果是这样的情况下，这个问题就比较严重。因为真正需要钱的这些企业贷不了款，不需要钱的企业银行贷给它款，大家知道钢铁产能过剩，一公斤钢铁卖不过一公斤白菜，这些情况都表明了。从这些因素来看，当然不要抱有很大的期望，能维持就不错了。

　　我们看到郭树清上来以后推出了一些新的政策，推动A股制度改变，一个很重要的因素它把这个政策继续和融资挂在一起。如果企业讲分红，你必须达到现金分红，现金分红不管怎么分，这是我们市场面临的压力。你没有必要做，比如说银行有很好的分红能力。比如说贵州茅台它的分红非常好，大家想想两百块钱的茅台。对于内幕交易、欺诈造假、零容忍对于这样的事我们相信，反过来对投资人的利益保护，我们还有一个法律前置障碍。一个股民诉讼成功，所有股民全部受益这是美国的制度，可是我们没有。实际上背后可能有什么，这样的情况出现的太少。如果有的话我们可以让那些公司就像美国那样，美国的上市门槛很低，但是你上市之后成本很高，所以你上市以后你不敢不合规经营，不敢不对股民进行尊重，一旦你有任何不良的行为马上就有问题。我们中国就不是这样的，就跟考大学一样，我们考大学的时候千难万难，但是一旦考上大学以后呢？国内一些很好的大学的毕业生，你真正用实的东西检验他的时候发现还是不行。引导长期投资资金入市，这个不行，制度不行。

　　这种退市的最终结果，通过各种各样使得很多公司还是会消失，这些资金既然可以投资的公司比较少，现在关键是一旦投机或者一旦搞背后的利益交换，利润是巨大的。一个公司从几块钱从重组成功之后要到几十块钱，甚至还要更高。在我们来看，引导市长理性投资，我们分析到最后，与我们觉得有点失望。只有那些听了这些话的小股民，因为领导说了，因为媒体说了，人民日报说了等等。

　　我们看到的情况就是扩容与上证指数，这个扩容是很危险的事情。我们这个市场在这样的情况下，还是在持续不断的搞扩容，最终的结果会引发一波又一波的投机。所以我们经常在媒体做节目的时候碰到这样的问题，如果我要说了相当于被免费雇佣来替他们做抢手，我找一堆理由，我不找，我说没有理由只有一个字，就是炒作。所以我们认为市场上不会有真正意义上的牛市，A股不反应经济，只反应货币。前一段时间我们在说这个问题。

　　但是我们可以看一下英雄榜，这是今年初到昨天的英雄榜，这些股票都有一个什么特点呢？他们的每股收益率也很高，去年的业绩也不错，这些股票涨的很好，为什么呢？我们可以看一下酒、药、稀土、装饰装修、传媒，刚才讲大宏观的时候我已经讲了有信息服务和餐饮，大盘一直这么跌，但是这些股票一直在上涨。因为我每天都有一个习惯，每天早上起来要看美国股市，今天早上起来之后打开一看苹果公司又创新高了，我一直在思考这个问题，当乔布斯离世的时候下跌了，但是到现在再涨10%就翻倍了，很短的时间。所以很简单，包括我们的宏观经济整体上来看需要很长时间，大家确确实实可以让我们看到曙光和希望。假如说从现在开始到年底，这些公司从今年年初到昨天中午，我们分析有些涨幅不大，有些还是不大的，这些股票会不会在接下来几个月里表现比较好，这里面一定会有比较不错的，而且也不少。我今天不能给大家讲的太细，里面会有一些公司比较好，但是还是靠大家的悟性。

　　另外就是做投机，投机就是游击战，游击战也可以说是闪电战，今年每个月都有几个公司连续上涨，谁要抓住情况那不得了，那是翻倍的。因为当它出现涨停的情况下你想进去至少是两三个板才能进去，进去之后能不能再收益那要看你的运气了。我们每天也在分析这个问题，短期涨幅70%，我们只能给客户投资。投入的资金量最多控制在20%以内，最好是10%，万一涨了还行，万一破了那就赔大了。

　　今天花了一些时间跟大家做了这样一个交流，我们整体上从宏观经济到股市，以及中间的机会给大家做了一个思考，我希望这种思考对于各位，对经济和对股市各方面的情况能有一个帮助，在你思考这个问题的情况下有不同程度的帮助，能够更客观的、更理性的思考这个问题，而不是听到什么就是什么，或者某某某讲什么样，所有的东西最终都是靠经济和市场。我今天讲的东西代表我的观点，是我思考的结果，今天跟大家做这么一个交流，谢谢各位。