作者：李柳岸

　　今年上半年国内基金业交了一份触目惊心的白卷，59家基金公司的300多只基金整体亏损高达1.08万亿，第三季度继续亏损2749亿元，创下我国基金业10年成长史最大的亏损记录。其中，以股票资产为主的基金亏损最为严重，股市的单边下跌使持股不动的基金遭受重大损失。

　　我国基金业应该说是聚集了行业一大批优秀人才，基金作为机构投资者管理的资产规模在近年也不断壮大，但是目前市场现状使基金出现巨亏，专家理财优势难以体现，基金持有人财产性收入不增反减，其根本原因之一在于目前市场体系尚不完善，基金等机构投资者缺乏股指期货等对冲工具来管理风险。

　　一、对冲机制缺失下基金产品同质，投资策略单一

　　1.国内基金业现状：产品与投资策略单一

　　经过近几年的发展，基金业规模不断壮大，成为证券市场重要的机构投资者。据申万研究所统计，2008年二季度末共有59家基金管理公司，旗下362只基金管理的资产总额达到2.06万亿人民币，持股市值为1.25万亿元人民币，占A股流通市值的比例为21.65%。其中开放式股票类基金占绝大多数，有243只（含指数基金和ETF、LOF），封闭式基金34只，货币基金40只，债券类基金40只（含保本基金），QDII基金5只。

　　这些基金虽然名称、风格描述多样，但在目前没有风险对冲工具可用的情况下，其投资方向差异化并不明显，操作策略更显单一，多年来抱团取暖现象仍然难以改善。基金公司应对股市大盘变化的唯一办法就是不断调整股票、债券和现金这三大类资产的比例，当预期股市后市走好时，加码股票资产；预期股市后市不乐观，就降低股票仓位转而投资债券或者持有更高比例的现金来规避风险。因此，362只基金的核心资产高度雷同，仓位与重仓股变化频繁。

　　据统计，2008年二季度基金核心资产数量下降到49只，同时重仓股数量下降到357只，其中重仓持有招商银行(600036,股吧)和浦发银行(600000,股吧)的基金数量分别达到173只和116只。进入2008年，随着股票市场单边大幅下跌，基金主动减仓行为明显，二季度基金持股市值与2007年底相比下降4.82%，整体仓位水平已经降到2005年平均水平。另外，基金前20大重仓股中有5只遭到大规模减持，其中万科A在短短的三个月内遭到60只基金的减持。在目前市场状况下，由于基金缺乏有效的风险管理工具，如果不主动减仓，这样大幅度的单边下跌可能造成更大的亏损，基金主动减仓操作也是迫于无奈。

　　2.与美国基金业相比，国内基金资产配置波动较大

　　根据美国投资公司协会（ICI）统计，截至2007年底，美国基金业总资产规模12.997万亿美元，其中共同基金数量8752只，资产规模达到12万亿美元，规模全球第一，占全球共同基金资产的46%，封闭式基金668只，ETF629只。共同基金中股票型基金占比54%，投资美国本土股票的股票型基金占比40%，投资美国以外股票的股票型基金占比14%，货币市场基金占比26%，债券基金占比14%，混合型基金占比6%。

　　虽然美国共同基金中个人账户占比86%，机构账户仅占比14%，但美国基金经理的资产配置表现得比国内基金平稳。即使当前美国遭遇了次级债危机，其严重程度堪比1929-1933年的经济大危机，美国股票市场和全球其它股市都遭遇了重大打击，但截至2007年底，美国基金经理的资产配置却表现得非常平稳。根据ICI的资料，2007年底美国股票型基金的流动资产比例是4.2%，而今年6月底仅提高到4.5%。从近10年的历史数据看，美国股票型基金的股票投资比例都是高度稳定的，而且，通常我们认为的具有灵活资产配置特性或优势的美国混合型基金，股票投资比例也基本维持在55%左右。

　　美国市场作为成熟市场的典型代表，我们认为其基金持有人相对成熟，持有基金的周期也比较长，基金面临的赎回压力较小。但有研究证明，美国基金经理常常利用期货与期权合约，一方面规避市场风险，另一方面降低因频繁调整投资组合而产生的交易成本。

　　因此，国内基金业目前的现状是产品单一，结构失衡，基金持股集中度高，抱团取暖现象仍然严重。基金业绩受重仓股走势影响较大，业绩波动也大，呈现出高风险高收益的特征。与美国等市场相比，国内基金业不仅资产规模仍有待壮大，在基金产品、结构及投资策略等方面，更需要多元化。

　　二、大盘暴涨暴跌，危害甚巨

　　1.对冲机制缺失下市场缺乏弹性

　　由于缺失风险对冲工具、没有做空机制，市场缺乏内在的价格稳定机制，财富效应只能靠单边做多实现，股票市场呈现明显的涨跌刚性。当投资者预期股市上涨时，资金大量涌入股市，引起股价节节攀升，做多投资情绪高涨。随着更多资金的流入，在市场一致看好的情况下，由于缺乏做空者对垒，市场进入非理性疯狂上涨，泡沫不断累积，最终导致股价严重脱离公司价值中枢。相反，当预期股市下跌时，投资者唯一能做的就是卖出股票，降低仓位。而投资者卖出股票，加剧了市场的恐慌气氛，会进一步加剧股市的下跌力度和幅度。

　　2.基金操作被动，专家理财优势难以显现

　　市场暴涨暴跌，缺乏弹性，基金即使有强大的研究团队，即使有经验丰富的操盘手，也是英雄无用武之地。甚至于，由于基金总资产规模大，其操作常常伴随着较大规模的资金量，并且基金受契约中股票最低仓位限制以及行业排名压力等影响，其操作更加被动，很多时候还不如散户具有优势。比如市场在高位的时候，有些不愿在此点位建仓的基金迫于排名等各种压力还得建仓，大量资金涌入的结果造成市场继续爬升；在股市低迷时，基金由于缺乏有效的避险工具，只能主动减仓，降低股票仓位来规避风险。基金的大比例操作结果加大了市场涨跌的力度和深度。因此，在缺乏对冲机制的情况下，基金最优的选择也只能是追涨杀跌。单边市下这种集体性追涨杀跌行为的直接结果，不仅是市场的暴涨暴跌，而且还放大了市场的涨跌幅度。特别在近期外围市场不稳定的情况下，国内股市表现出更高的波动率。

　　3.市场暴涨暴跌的负面作用不容忽视

　　我们知道，市场的根本功能是互通有无，在交换过程中确立一个能反映市场供求双方力量的价格，从而引导稀缺资源流向最有效率的领域。一个振幅巨大、暴涨暴跌的资本市场必然起不到“国民经济晴雨表”的作用，反而对市场发展带来不利影响。

　　一是换手率高，投机气氛浓厚。据全球交易所联合会统计，国内股市换手率位居亚洲市场首位，全球前列。国内基金股票资产的历史周转率也与国内股市换手率不相上下，如2007年下半年虽然股市出现回调，交易量下降，但偏股型基金、平衡型基金和指数基金的股票资产周转率分别高达281%、297%和226%。2007年上半年，所有开放式基金股票资产的周转率超过400%。在这样的市场状况下，即使基金等机构投资者也难以秉承长期投资理念，趋势操作行为明显。

　　表1 全球交易所股票换手率（2007年底）

　　二是整个市场定价效率不高，使得IPO、再融资缺乏有效的参照价格。目前国内市场缺乏风险管理工具，在单边市下，长线投资者无法锁定持股成本和利润，只能依靠趋势操作追涨杀跌，从而导致市场暴涨暴跌，振幅巨大。市场估值系统混乱，股票价格形成机制无法完善，上市公司缺乏理性定价，使得IPO、再融资缺乏有效的参照价格，无法实现市场供需双方的均衡，因而市场的价值中枢也难以反映经济的基本面。

　　三是机构投资者威信下降，普通投资者权益无法得到保护。在目前市场状况下，机构投资者缺乏必要的风险管理工具，其投资策略难以多元化，专家理财优势难以发挥，无法为理财产品持有人新增财产性收入，其威信必然下降，而普通投资者投入的资金也难以实现保值增值，由此造成社会分工难以深化，间接融资体系风险依然积聚。

　　四是国家宏观传导机制遭扭曲，国家宏观调控成本增加，预期难以实现。从宏观层面来讲，一个波动剧烈的市场必然缺乏广度和深度，并影响交易成本，扭曲宏观传导机制。这样，政府宏观调控政策信号便无法通过市场上有关产品的价格变化，迅速传导到相关市场和行业，指导各方面经济活动和市场参与者的经济行为，从而制约宏观经济的调控效率与效果，增加宏观调控成本，导致宏观调控预期难以实现。

　　三、发展股指期货市场作为证券市场的有效补充和延伸

　　1.海外市场经验表明，股指期货是成熟的风险管理工具

　　股指期货的本质是为投资者提供规避市场系统性风险的对冲工具，由于其交易标的是指数，更能满足资产规模大的机构投资者的需求。海外市场经验表明，股指期货作为重要的风险管理工具，已经发展成为非常成熟的金融衍生产品。美国、英国、德国等成熟资本市场国家的金融期货市场相当发达，韩国、印度等新兴市场也纷纷于上世纪90年代推出股指期货作为发展金融衍生品市场的突破口。

　　近几十年来国际金融衍生品交易量屡创新高，市场规模不断扩大，国际金融体系已形成货币市场、资本市场和金融衍生品市场三分天下的格局，其中股票类期货及期权的成交量又占金融衍生品市场近七成的份额。特别在“次贷”等海外历次重大风险事件发生时，股指期货市场成交量都创出新高，成为投资者规避系统性风险的重要场所。据统计，2008年1-3月，美国芝加哥商品交易所（CME）的股指期货交易量超过2亿张，比去年同期增长了57.3%。香港交易所2008年1—10月股指期货交易量已经超过2007年全年，达到3335.75万张。

 

　　2.推出股指期货增加市场稳定性

　　在股票市场不存在做空机制的情况下，很少有人长期持股，行情看涨时众多投资者一起入市炒作，没有行情时便纷纷离场，造成股价大起大落。如果推出股指期货，投资者为避免股票下跌带来的损失，可以卖出股指期货进行套期保值，从而锁定持股成本，增强持股信心。而且，股指期货的双向交易可以成为股票市场的均衡力量。由于股指期货和现货指数之间存在确定的关系，一旦两者之间出现价格失衡，且偏离程度超过交易成本，将产生套利机会：投资者同时买入被低估的一方，卖出被高估的一方。这种套利力量的存在将完善股票市场价格发现机制，制约市场的非理性波动和定价，促使股价向合理的价值回归。所以，股指期货规避风险、发现价格的功能有利于证券市场的均衡稳定发展。

　　3.国内基金业迫切需要风险管理工具

　　当前国内市场迫切需要一个稳压器，投资者特别是机构投资者迫切需要风险管理工具。一旦有了股指期货，有了对冲工具，就将会有效改善基金等机构投资产品的同质化现象。因为股指期货提供了多个不同到期期限的合约，它与不同股票组合的配比可以产生不同风险与收益的产品系列，如保本基金、合成指数基金和Alpha基金等，这些产品都可以根据客户的需求，做到差异化灵活配置资产组合。风险调整不仅可以通过分散投资组合，降低品种相关性来规避非系统性风险，也可以利用股指期货合约，对系统性风险进行量化管理。

　　伴随着基金产品的丰富，基金投资策略也将趋于多样化。股指期货从其诞生起，最大的特点就是把商品期货的双向交易机制引入到股票指数交易之中，既可做多，亦可做空，改变了传统的只有价格上涨才能盈利的单向盈利模式。利用股指期货为自己的投资组合进行套期保值，相当于对持有的股票头寸进行“保险”，无论股市涨跌，都可在一定程度上锁定成本或保住利润。

　　因此，在股指期货各项筹备工作准备充分的情况下，推出国际上已经非常成熟的股指期货等对冲工具，为基金等机构投资者提供规避系统性风险的对冲工具，不仅有利于发挥专家理财优势，增加基金持有人福利，提高社会对专家理财的信心，为机构投资者的发展壮大奠定基础，而且也有助于股票市场形成内在的稳定机制，避免股市出现振幅巨大的暴涨暴跌，增加我国资本市场乃至整个经济体系的抗风险弹性。

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