蒋瑛琨 吴天宇

　　当股票市场处于高位时，股指期货推出被认为是重大利空，处于低位时，股指期货推出又被当作救市的一大利好，股指期货似乎成为能扭转我国股市运行趋势的工具。事实上，股指期货对股市走势的影响是中性的，股指期货为投资者提供了对冲风险的工具，从宏观机理与微观交易看，股指期货有助于熨平股市波动，降低股市风险，促进合理定价。从这个意义上说，股指期货早日推出对股市的稳定与健康运行是有利的。

　　一、稳定下跌市中投资者的预期与行为

　　股指期货对股市的避险功能已是耳熟能详。我国A股市场从2007年10月步入调整，至今最大跌幅已超过70%。基金市场也遭遇垂直打击，国内基金资产管理规模从巅峰时期的3.2万亿元滑落至1.8万亿元左右，股票方向基金净值2008年以来的平均净值跌幅超过50%。如果有股指期货避险，市场将不会是全盘皆输的局面，期货套保者可以有效地将风险进行转移。我们这里想强调的是，如果有股指期货作为对冲工具，投资者对股票暴跌将不至过分恐慌，操作也不至失去理性，从而陷入信心崩溃并引发市场向下更大波动的不良循环。

　　下跌市中，投资者经历着深套其中的波折与痛苦。目前市场处在下跌抑或反转的预期反复修正中，投资者可能迅速减仓乃至割肉以应对大跌，而随即又可能迅猛加仓以应对可能的反弹或反转。投资者在遭受交易与冲击成本大幅提高的同时，也使市场经历大幅波动，导致价格层面的流动性衰减。2008年，“4.24”印花税下调前后，不少投资者经历了大幅减仓而后增仓的操作，但在其后的市场进一步下跌中很难全身而退，尤其是对于资金量比较大的机构。根据我们在市场大涨大跌日对基金仓位的测算，部分基金在2008年4月24日大涨日至6月10日暴跌日间加仓幅度在15个百分点以上，个别基金甚至加仓20个百分点。而在6月份的下跌中，这些基金则遭遇了不小的跌幅，部分一季度表现优秀的基金在市场此次大起大落中出现了业绩下滑。“跑的慢”、“仓位高”或者是一种解释，但仍体现了投资者在做空机制缺乏下的无奈。

　　伴随2008年市场大跌的是交易层面的流动性骤减。套牢盘无望、一批又一批抢反弹者受伤，投资者的交易热情遭受重挫，股市交易量不断创低。这或许可以解释T＋0的权证市场一度的流动性骤增，但资金涌入带来的并非是权证定价公平。

　　虽然国际、国内形势的不利变化在一定程度上影响到了A股大跌，但不可否认的是，在对冲机制缺失的情况下，投资者频繁大幅调仓或者转而场外观望等，都会大幅加剧市场波动，导致定价偏差或者缩减流动性，由此导致投资者信心受挫，并进一步加剧市场短期不利趋势。

　　股指期货能给动荡的市场带来什么？其对股市的意义，并不仅仅是提供了套保机制使投资者规避损失、甚至盈利。更重要的是，做空机制可以改变股市投资者的心理预期与操作策略。不妨结合前述现象进行分析。其一，被套牢者不必再恐惧，利用期货进行适当对冲，甚至可能转亏为盈，对冲操作可根据判断随时进行，而不仅仅是市场下跌的初期。其二，看好长期股市走势与所持有股票组合，但仍需避免短期市场下跌的大资金投资者，可维持现货头寸，仅采用卖出期货策略进行短期风险规避，这解决了短期割肉而后又需再买入的尴尬，有利于降低市场短期大幅波动与定价偏差，以及由此导致的市场悲观心理强化。其三，由于套牢者可利用期货对冲“解套”，场外或场内资金不囿于被套心理而敢于入场，市场交易量将不会大幅缩减，股市活跃度、投资者信心将可维系。如果这样，本轮股市的快速缩量大幅下跌，或可有一定缓解。股指期货不会改变股市基本运行趋势，但确实可通过改善投资者预期与行为，从而降低股市的大幅波动。

　　与缓解下跌市中的向下波动相对应，上涨市中股指期货可通过平滑投资者的买入行为而降低市场的过度向上波动。上涨市阶段，不断增强的流动性持续推高市场成本，促使股价朝不断向上的定价偏差方向运动，尤其是大资金机构的大量集中买入行为更会瞬间显著抬高股价。但如果有了股指期货，投资者则可通过先买入期货而后逐渐买入现货的办法，在减低自身交易成本的同时，也有利于缓解股市暴涨的动能，促进合理定价。

　　二、利于基金应对大额频繁申赎

　　目前基金是A股市场中最大的机构投资者，基金持有人集中大额申赎—>基金大量增减仓—>市场承受较大买卖压力的链条，对上涨、下跌阶段的市场助涨助跌，成为妨碍市场稳定的因素之一。

　　持有人申购赎回现金流的不确定性构成了开放式基金的流动性风险，即基金所持资产在变现过程中价格的不确定性与可能遭受的损失；尤其是由于基金遭遇大额净赎回后引起的恶性循环对市场有较大的负面影响。例如，在2006年第一季度市场由熊转牛时，股票方向开放式基金净赎回比例的中位数超过了30%，在相当长的一段时间内制约了市场上扬的动力。因此基金对流动性风险的管理侧重于对赎回的管理。基金可运用自身资产、短期融资渠道、暂停赎回应对流动性风险，但受诸多限制。具体来看，当基金面临新的现金流入流出时，基金需要决定所持现金和股票仓位比例的变化以满足流动性要求，其面临两种选择：一是立刻进行交易，但快速的交易操作会产生较大的市场冲击成本；二是保持现有头寸并推迟交易操作，这样虽可减少冲击成本，然而会产生一定的时滞成本。而利用股指期货则可有效降低成本并迅速获得流动性。

　　运用股指期货有助于基金现金流管理问题，这就是现金证券化机制，基金运用这一机制可以迅速地以低成本在现金与证券之间进行转换。当面临净资金流入时，基金可选择持有合理数量的指数期货多头，这样就可使新流入的资金迅速获得市场风险暴露，因而能减少时滞影响。当面临非预期的净资金流出时，基金则可借入现金或动用现金留存以应对赎回，并且持有合理数量的股指期货空头。尚未出售的资产与指数期货空头就构成了一个几乎零市场风险的投资组合。这样，基金的部分资产就可迅速地转换为现金风险暴露以应对持有人的流动性需求。

　　利用现金证券化应对基金申赎，具有时滞更少、资金占用更少、成本更低、交易时机更为灵活、减少基金业绩波动的优势。境外市场实践表明，与非现金证券化者相比，运用现金证券化的基金业绩更好，不受现金冲击的影响，并且择时能力更好。

　　如何利用股指期货应对基金申赎，需要结合市场阶段、基金对于申购赎回的预测、应用股指期货目的等多种因素确定。对于申购赎回的预测包括：发生与持续时间；数量与分布特征；是否是可预期的。此外，还要考虑申购赎回是否为市场普遍行为，被申购赎回的基金相对规模的大小。应用股指期货的目的，可分为可预期、不可预期两种情况下的期货买入或卖出，如为对冲系统风险而卖出，为预防股市上涨而买入等。

　　对于出现大额赎回的阶段(如去年4月基金市场存量份额较3月减少1600亿份)，假设基金预期前期套牢或获利盘将出现大量赎回，可采取“前期调整组合，留出适量现金，买入期货，当赎回发生时平仓期货”的策略。如果赎回行为是突发的，基金可采用“待赎回时，在卖出股票的同时卖出期货，结合市况实施短期平仓”的策略。另一方面，对于出现大额申购的阶段(如2007年7、8月间，多只基金进行了大比例分红、拆分或封转开等持续营销措施，吸引了大量申购资金)，如果预期新进入资金大量申购，基金可采取“前期买入期货，待资金流入后逐步买入股票、平仓期货”的策略。如果行为是突发的，基金可采用“用流入的申购资金买入期货，待赎回需求出现时平仓期货”的策略。

　　总之，现金证券化为基金应对申赎提供了灵活方便的手段，该策略同样适用于其它需要进行资金管理的机构。这些运用现金证券化的机构在稳定自身运作的同时，也起到了稳定市场秩序与信心、降低市场波动的作用。如果说前者仅是一个群体的运行，后者则可能关乎整个市场的短期运行趋势。

　　三、降低投资者主动调仓时的交易成本与定价偏差

　　在不同市况下，投资者需要在择时判断的基础上主动调仓。仍以2008年4月24日市场后为例，我们的统计表明，不同基金在此阶段对市场的判断产生了分歧。在部分基金加仓20个百分点的同时，有些基金却进行了大幅减仓，减仓幅度在20个百分点以上的基金有8只。如果仓位调整在短期频繁进行，通常会带来较大的冲击成本，并导致股票定价偏差，但如推迟进行，则可能遭受更差的交易时机导致不利头寸变化，这种情形在上涨、下跌市均存在。运用股指期货，则可以对冲短期内迅速大幅调仓带来的冲击成本。例如，假设基金欲在不改变现有持仓配置的情况下大幅降低仓位，可采用“在卖出股票前先卖出期货，减仓结束后平仓期货”的瞬时策略。

　　股指期货对市场的稳定作用并不限于前述情形。大盘股IPO、巨额再融资以及大小非解禁等常成为下跌市的催化剂。如果有了股指期货，投资者至少可以部分对冲可能下跌的风险，这也可能减少市场的恐惧与卖压。因此，股指期货推出将对稳定股市起到重要作用。

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