姚兴涛 李 艳

　　场内衍生品市场风险可控

　　金融衍生品交易以场外和场内两种方式共存：场外市场即面向机构的柜台交易市场，多数是交易双方一对一的协议关系，以个性化产品为特征，不实行逐日盯市结算与中央担保方的机制，交易双方都面临着

　　与场外市场交易对象多为“量身定做”、多重衍生的复杂结构性产品不同，金融衍生品场内交易的期货和期权多是在国债、外汇和股票现货基础上衍生出来的标准化合约，产品相对简单，定价规范，估值公允且流动性好。同时，场内市场交易制度和风险控制体系要完备得多，如保证金制度、价格限制制度、持仓限额制度等，对资金、价格和持仓都进行严格控制，信息披露及时；当日无负债制度（即当日盈亏当日结清）的设置,不允许风险累积和蔓延,使得市场风险始终处于可控和可承受状态。

　　因此，场内市场产品属于基础层次的衍生品，标准化程度高，容易定价，并且受到更为严格的监管，信息披露充分及时，交易更为透明，风险更加可控。

　　场内衍生品是资本市场重要组成部分

　　纵观全球，场内衍生品市场作为资本市场重要的延伸和补充，已经成为现代资本市场不可或缺的重要组成部分。2008年上半年，全球61家交易所期货与期权共计成交85.71亿张，同比增长16.93%，其中金融衍生品占比89.5%，而股票指数期货和期权、个股期货和期权交易量则占据整个金融衍生品交易量的60%以上。

　　全球前十大股票交易所除中国大陆外均有相应的场内衍生品。2007年底全球市值最大的前十大股票交易所，除我国上海证券交易所外，均有相应的股权类场内衍生品，这些衍生品或在股票交易所交易如香港交易所，或在衍生品交易所进行交易如德国DAX指数期货在欧洲期货交易所（EUREX）交易，或如美国个股期货及期权在纽约股票交易所集团交易，而S&P500等指数期货和期权则在全美最大的期货交易所芝加哥商业交易所（CME）进行交易。

　　新兴市场场内衍生品发展迅速。1997年韩国推出的KOSPI200指数期权较KOSPI200指数期货晚一年，已经连续多年成为全球场内市场交易量最大的品种；2007年台湾期货交易所股指期货的名义交易金额达到743，640百万美元，远远超过台湾证券交易所折合32.43百万美元的股票交易金额；2000年6月孟买股票交易所和印度国家证券交易所先后推出指数期货，目前印度国家证券交易所已成为全球股指期货发展最快的交易所之一。

　　场内衍生品功能显著。场内衍生品一经推出，就因其显著的避险等功能受到市场广泛关注。在市场走势不确定的情况下，交易人利用期货和期权进行避险，取代现货市场卖出现货，不仅可降低风险,也有效舒缓现货市场卖压，降低对现货市场的冲击,让期货市场成为现货市场的疏洪道，发挥重要的避险作用。

　　据香港交易所调查报告的分析，场内衍生品成为规避市场风险的有利场所，特别自次贷危机爆发以来，香港场内衍生品市场不仅交易量逐步放大，投资者利用衍生品规避风险的比例出现大幅上升。2007/2008年度衍生品交易中套期保值（避险）占本年度38.6%，比上年度同期提高了8.3个百分点。

　　增强内在稳定机制 优先发展场内衍生品

　　经过近20年的发展，沪深两市目前上市公司总数超过1600家，总市值超过13万亿人民币，我国A股市场总市值规模得到大发展。但是，A股市场的强大不仅意味着规模的扩张，市场质量的提升同样重要。我们对美国、日本、香港等发达国家（地区）及韩国、印度、台湾等新兴国家（地区）的股票市场自2005年以来的日内最大振幅进行统计，对比各股票市场的波动情况，可以发现，我国沪深300指数近三年来的平均日内最大振幅达到2.61%，不仅高于美、日、香港等发达股票市场，也高于韩国、台湾和印度等新兴市场指数的平均日内最大振幅。另外，美国标准普尔500指数、日本Nikkei225指数、韩国Kospi200等指数近三年来日内最大振幅超过4%的交易日很少，且集中在2008年9月份莱曼兄弟破产之后的少数交易日，其余大部分交易日的日内最大振幅在2%以下，而我国A股日内最大振幅在2%以内的交易日仅为全部统计交易日的42%，在统计的916个交易日中，日内最大振幅超过4%的交易日达到244日。

　　由于国内交易产品单一、交易机制不够灵活以及投资者结构等多方面因素的影响，我国A股市场波动频率和波动幅度呈加大趋势，也超过美日等成熟国家股票市场和韩国、印度等新兴国家股票市场。A股市场自身缺乏内在的稳定机制，波动性较高会增加市场交易成本，从而影响二级市场定价效率的发挥，对股票市场的资源配置和价格发现功能造成不利。因此，建设强大的A股市场更需要提高市场质量，增强市场内在的价格稳定机制。

　　总体来看，建设强大的A股市场不仅要使A股市场规模处于大市场行列，也迫切需要完善市场内在的价格稳定机制。因此，建设强大的A股市场，应优先推动发展场内金融衍生品市场，我国场内商品期货交易已积累了10多年的发展经验，中金所的股指期货筹备工作已进行了两年多，股票现货市场的巨大发展也为推出股指期货提供了坚实的现货基础，可以作为场内衍生品市场发展的突破口，在准备充分的条件下适时推出，可以以完善市场基础建设，健全资本市场体系，丰富投资品种，有效发挥市场的功能。

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