广发期货：龚志勇

　　一、证券公司

　　股指期货的推出将促进证券公司自营业务、资产管理业务发展；在中长期内，证券公司经纪业务也会因股指期货的推出而获益。

　　我们具体从两个方面分别探讨证券公司如何运用股指期货：

　　第一，股指期货在证券公司自营及受托资产管理业务中的运用。

　　目前，证券公司自营业务和资产管理业务主要依靠组合投资规避风险。组合投资虽然可以规避证券市场上的非系统性风险，但对于整个市场的系统性风险却无能为力。尤其是在市场大跌的情况下，券商往往损失惨重。证券公司运用股指期货主要是用来进行套期保值，改变以前买进股票后只能等待股价上升再卖出的单一操作模式，以规避他们在股票市场中所面对的系统风险。

　　例如，当证券公司自营持有股票时，可通过卖出期指合约对冲股市整体下跌的系统性价格风险，在继续享有相应股东权益的同时维持所持股票资产的原有价值；相反，如果证券公司预计大势要上涨但是其仓位较轻、资金头寸较重而又来不及全面建仓，则可以通过买进一定数量的多头股指期货合约以避免踏空。

　　证券公司的资产管理业务也能根据客户的需求设计更丰富的产品组合。对证券公司来说，股指期货产品的推出，既使其设计产品增加了很大的空间，又为资产管理业务创造新的利润，证券公司资产管理业务将逐渐成为未来利润的最快增长点。证券公司投资部门可以依赖对市场未来发展趋势的预测，通过单边的投机交易迅速做空，从中获利。同时，他们还可以利用计算机程序实现股指和股指期货之间的无风险套利交易，获得稳定收益。

　　证券公司除了利用股指期货进行套期保值外，还可以根据自身的特点进行跨期套利、期现套利以及投机操作等，但必须有与之配套的管理模式和风险控制机制。

　　第二，股指期货在证券承销业务中的运用。

　　随着我国证券市场的日益成熟及规范化，一级市场证券承销业务最终也将走市场化。目前普遍采用的上网定价发行隐含着较大的风险，如果证券公司因IPO或增发而包销大量的余股，沉淀了大量资金的话，将给证券公司的正常经营带来极大的压力。而股指期货为证券公司提供了回避风险的工具。股票承销商在包销股票的同时，可通过预先卖出相应数量的期指合约以对冲风险、锁定利润。同时，可回避二级市场一旦低迷给承销商带来的巨大风险，保证新股的发行与顺利上市。

　　股指期货的推出将为证券公司提供一种风险对冲的工具。股指期货本质上是一种高风险、高收益的金融产品。对于证券公司来说，谁控制好风险，抓住机会，就可以促进其各项业务的快速发展；否则，一旦风险失控，则有可能面临“一着不慎，满盘皆输”的被动局面。

　　二、基金公司

　　国际上，投资基金经常运用股指期货等金融衍生工具来对冲现货资本市场上的风险，即在股票价格低时买入股票，在股票价格高位时卖空股指期货，以防止股价回落造成的损失。如果股票价格继续上涨，股票的市价随之增加，期货上可在高位继续卖空以摊薄成本。当指数下跌到一定程度时，可以平仓股指期货，以所得收益弥补股票现货的损失。股指期货推出后，我国证券投资基金也可以复制国际投资基金应用股指期货等金融衍生工具的成熟的套利与对冲策略，规避市场风险。

　　基金公司在运用股指期货方面主要有套期保值、指数套利与投机交易三种。国外的基金公司主要利用股指期货进行资产管理或避险，较少参与套利交易。因此，对于基金公司，我们主要是谈它们怎么样运用股指期货进行套期保值。

　　一般而言，套期保值的成功与否取决于计算正确的套期保值比率，能否建立合适的股指期货头寸，以使现货头寸的风险能被期货头寸抵消。通常应当选择与股票现货组合关系最密切的股指期货合约，在决定合约数量时，还要用回归分析方法来衡量股票指数和投资组合的相关性——β系数。

　　下面我们用一个简单的例子详细谈谈套期保值的运用：

　　套期保值买卖期合约数=[现货总价值/（期货指数点×每点乘数）]×β系数 公式中的“期货指数点×每点乘数”实际上就是一张期货合约的价值。从公式中不难看出：当现货总价值和期货合约的价值已定下来后，所需买卖的期货合约数就与β系数的大小有关。β系数越大，所需的期货合约数就越多；反之则越少。

　　因为并不是所有的股票投资组合的涨跌都与指数的涨跌完全一致。这时候，运用股指期货尽管可以回避大盘涨跌的风险，却无法回避投资组合中个股的风险，所以要用β系数来确定合约数量。

　　例如，假设基金投资组合包括3种股票，其股票价格分别为30、20与10元，股数分别为1万、2万与3万股，股票加权β系数分别为0.6、1.5与1。假使中国股指期货合约的价值是10万元，则套期保值合约数计算为：

　　股票组合的β系数

　　=[30÷(30+40+30)]×0.6+[40÷(30+40+30)]×1.5+[30÷(30+40+30)]×1=1.08

　　套期保值合约数=100÷10×1.08=10.8（张）

　　基金只要在期货市场卖出11份股指期货合约就可以为投资组合实现套期保值。如果基金经理预测股市将大幅下调，投资组合β系数将变大，可根据β系数变化的幅度，对套期保值期货合约数量进行相应的头寸调整。

　　实际操作时，基金通常会利用计算机对行情以及投资组合的持仓情况进行实时跟踪，然后运用复杂的数学模型，对大盘以及投资组合下跌的可能性、幅度进行预测估计，并推算出当时最佳的套期保值比率，从而通过电子化交易系统，进行实时、自动买卖的程序交易，以调整仓位，这种做法叫动态套期保值策略。目前美国市场上流行的Alpha基金是一种新型的涉及股指期货交易的共同基金，这个基金的管理特点是，持续卖出股指期货合约，从而消除系统风险，获取无风险利率。

　　三、保险公司

　　保险类资金是天然的风险厌恶型资金，与套利资金的偏好相吻合。我国保险公司持有充足的股票现货，在目前卖空机制缺失的制度下，应当成为股指期货市场主要的套利力量。因此，对于保险公司我们主要分析它们如何运用股指期货进行套利。 假设标的股票指数为I，又假如到股指期货截止日的天数为T，银行年利率为r，若在T这段时期内有股息D元，股指期货的理论值F应为： F＝I＋I×（T／365）×（r-D）

　　这个公式其实就是指数套利的理论和实际操作依据。当股指期货的交易价格与其理论值偏离到一定的程度，股指期货和指数间的套利交易必然会出现。

　　简单来说，当指数为I时，股指期货的理论值为F，而市场上股指期货的交易价格大于F时，我们便可以卖出股指期货，买进指数成份股来复制指数，并维持该投资组合到股指期货截止日为止以达到获利目的。

　　举例来说，在某时刻，沪深300指数为3000点，该指数为期半年的股指期货交易价格为3140点，假定银行6个月的年利率为5%，6个月内无任何股息，那么，此时的股指期货理论值应为： 3000＋3000×0.5×5%＝3075

　　由此可见，股指期货处于“升水”时，股指期货套利者可以沽出股指期货，同时花3000元买入指数成份股来复制指数。半年的维持成本为75元，假设半年后指数收盘价为2900，那么，套利者在股指期货上获利为： 3140-2900＝240元

　　而在复制指数上的损失为：3075-2900＝175元

　　因此，套利者净收入为：240-175＝65元

　　指数套利经常采用程序交易方法进行，即通过一个计算机系统进行交易。

　　四、QFII

　　QFII机构一般为国际金融市场中活跃的大型投资银行，在其进行全球化投资的大规模资产组合中，股指期货和期权产品是构建对冲和套利结构的必要资产。从我国台湾地区的实践经验来看，在股指期货推出后，QFII在资产组合管理中充分运用衍生工具，而股票指数期货市场的发展则在满足QFII机构规避系统风险需求的同时，进一步吸引了QFII资金的不断流入。1998年7月，台湾证券交易所推出加权股指期货(TAIFEX Futures)，QFII汇入金额随之急剧增加，1999年净汇入金额达到95.33亿美元，超过了实施QFII政策前8年的累积汇入金额。截至2002年底，外资持股市值已经超过台湾股市总市值的18%。其他QFII国家和地区推出股指期货后也出现过类似的情况。

　　股指期货除了具有避险作用，其本身也是QFII投资者利润的重要来源之一。因此，如果我们允许QFII投资股指期货，可以预计它们会积极参与股指期货。而QFII运用股指期货主要是用来进行指数期现套利交易和投机交易。

　　指数期现套利交易是指一旦股指期货的市场价格偏离了其理论价格的某个价格区间（即考虑交易成本时的无套利区间），投资者就可以在期货市场与现货市场上通过低买低卖获得利润。也就是说，在股票市场和股指期货市场中，两者价格的不一致达到一定的程度时，就可能在两个市场同时交易获得利润。QFII对收益率有明确的约束，使其在境外股指期货市场上成为重要的套利力量。去年主要投资银行在印度股市上进行此类交易获得的总利润有2000万到4000万美元之多，平均每笔交易回报率有1%到1.2%，全年指数期现套利的回报率能超过10%。

　　股指期货的投机交易是指QFII根据自己对股票指数价格变动趋势的预测，通过看涨时买进、看跌时卖出以获取差价利润的交易行为。其基本做法可分为买空与卖空交易两种。如某年5月，某QFII预测股指将上涨，于是买入10手9月份的S＆P500股指期货合约，当时期货价格是1100点。到了8月1日，S＆P500股指期货合约价格上涨至1200点，该QFII估计涨势已快到尽头，于是卖出先前买入的期货，按照1个指数点250美元计算，结果获利25万美元。当然如果投资者的预测与股指实际走势相反，他将出现亏损。

　　除了以上基本做法外，QFII还可通过股指期货不同月份、不同市场间及不同合约间的差价进行投机交易以获取利润。

　　五、投资风险的防范与控制

　　股指期货作为机构投资者进行对冲风险的工具，不仅是投资者高收益的投资工具，而且也是高风险产生的诱源。怎么样对股指期货的投资风险进行防范与控制，应该是每一个参与主体必须高度关注的问题。接下来我们通过对几个海外股指期货风险案例的分析，提出股指期货投资风险防范与控制的具体措施。

　　案例一：美国1987年的股灾

　　1987年10月19日，华尔街爆发了历史上最大的一次股票崩溃。道琼斯股票指数一天之内下跌了508点，跌幅达22.6%，市值损失5030亿美元。当天CME的S＆P500指数期货市场上，抛压更为严重。12月份合约暴跌80.75点，以201.5点收盘，跌幅高达28.6%。多头浮动亏损为25.3亿美元（平时一般水平为1.2亿美元），需要追加保证金。其中，交易所（作为交易第三方）欠高盛公司6.7亿美元，欠Kidder Peabody 9.17亿美元；另一方面，摩根斯坦利公司（Morgan Stanley）欠交易所10亿美元。

　　事后，美国政府成立了以财政部布雷迪为首的总统工作小组，对这次股灾进行了反思。认为1987年10月的股市崩溃主要是由指数套利和组合保险这两类交易在股票指数期货和现货市场相继推动而造成的。为了避免股票下跌的风险，几家机构交易商在期货市场卖出股票指数期货合约进行组合保险，导致股票指数期货合约下跌。由于期货价格下跌，期货价格与现货价格之间偏离了正常的比价关系，于是指数套利者入市，买入期货同时在股票市场抛出股票，导致股票现货价格下跌。而股票现货价格下跌刺激了更多的组合保险交易，又引起新一轮股票指数期货抛盘。这个过程多次重复，使股价的运行轨迹如同一条下泻的瀑布，最终导致股市崩溃。尽管这一报告在后来受到了不少质疑，但是，到了亚洲金融危机的时候，索罗斯等对冲基金大鳄在香港等地股票市场上的操作与报告所指的模式如出一辙。这不得不提醒我们对于股指期货蕴含的风险要有足够的认识。

　　案例二：巴林银行的倒闭

　　1995年2月，具有233年历史、在世界1000家大银行中按核心资本排名第489位的英国巴林银行宣布倒闭，这一消息曾在国际金融界引起了强烈震动。究其根源，巴林银行的倒闭是由于该行在新加坡的期货公司交易形成巨额亏损引发的。1992年，新加坡巴林银行期货公司开始进行金融期货交易不久，前台首席交易员（而且是后台结算主管）里森即开立了“88888”账户。里森通过指使后台结算操作人员在每天交易结束后和第二天交易开始前，在“88888”账户与巴林银行的其他交易账户之间做假账进行调整。通过假账调整，里森反映在总行其他交易账户上的交易始终是盈利的，而把亏损掩盖在“88888”账户上。自1994年下半年起，里森认为日经指数将上涨，逐渐买入日经225指数期货，不料1995年1月17日关西大地震后，日本股市反复下跌，里森的投资损失惨重。里森当时认为股价将会回升，为弥补亏损，不是适时止损，而是一再加大投资。其策略是继续买人日经225期货，其日经225期货头寸从1995年1月1日的1080张合约多头增加到2月26日的61039张多头（其中9503合约多头55399张，9506合约5640张）。据估计其9503合约多头平均买入价为18130点，经过2月23日，日经指数急剧下挫，9503合约收盘价跌至17473点以下，导致无法弥补损失，累计亏损达到了480亿日元。

　　里森期货交易亏损的直接原因是对市场行情判断的失误，而美国的一些对冲基金在1991年1月日经225指数达到39000后就一直抛空，获利丰厚。当然，里森如果意识到行情判断错误，能够控制好风险，及时止损，也不会出现风险事件。但里森相反，孤注一掷与市场进行对赌，试图使大市反转，最终导致了巴林银行的倒闭。

　　通过以上案例，我们可以看到，无论是套期保值、套利还是投机交易都是有风险的。因此，投资者在运用股指期货时必须进行严格的风险防范和控制。根据股指期货的特性以及交易流程，股指期货的风险防范和控制可分为以下三个步骤：

　　第一，风险防范和控制的第一阶段——提升风险意识

　　全面提升风险意识是有效控制股指期货交易风险的前提条件。风险的出现并不是偶然的，都有从量变到质变的发展过程。如果整体风险意识不足，以及无法厘清基础资产与金融衍生品在组合投资中产生的特殊风险，管理者疏忽小的风险隐患，长此以往必然诱发大的风险事故。在瞬息万变的金融衍生品市场，任何一个环节的小的失误都可能导致巨大的交易风险，这种例子并不少见。因此，应强化风险意识教育，加大培训力度。从思想上认识、接受并始终高度重视股指期货交易的风险，并逐渐养成习惯。

　　第二，风险防范和控制的第二阶段——设立风险控制原则。

　　设立风险控制原则是有效控制市场交易风险的核心。投资者在参与股指期货交易时缺乏原则，很多报着套期保值的愿望而来，却最终以投机亏损而结束。此类事件数不胜数，主要就是缺乏严格的风险控制原则。投资者在做股指期货时应当严格按照制定的交易方案执行，并且作好阶段性的资金管理，不能随意超越既定的交易计划，要量力而行。在交易前就应当充分研究和考虑到每一个交易环节的可能风险，并且有针对性地制定风险防范的预案，建立风险防范的预处理机制，变事后处理为事前预防，力求防患于未然。

　　第三，风险防范和控制的第三阶段——建立科学的风险管理流程。

　　建立科学的风险管理流程是有效控制交易风险的保障。一个科学的风险管理流程将涵盖交易的全过程，可以在很大程度上降低人为的交易风险。流程包括：交易流程设计、预警系统、风险管理工具、应急处理系统、责任人制度等。虽然我们大多数机构投资者已经有在基础资产投资方面的相当完善的风险管理流程文本，但股指期货的风险特性与基础资产有很大不同，所以应当制订针对股指期货的风险管理流程文本。

　　风险管理流程中最重要的是防火墙设计。防火墙设计主要包括：投资与交易从部门到人员均相互独立；交易人员与清算分属不同部门，彼此独立；监察保持较强独立，直接向最高层负责；投资与研究、财务人员与岗位分离，各部门设立分类原则；建立一个独立的风险管理部门去衡量、控制及报告风险，而不是由交易员去完成等。

　　另外，还有一些具体的风险防范措施必须实施。例如，高级管理人员应该明白股指期货交易的机理，制订有关使用的政策并推动落实这些政策；建立具体的工作程序手册，并严格按照工作程序执行；设立适当的业务运作系统，包括计价、交易以及后勤在内都要有先进完备的运作系统；建立专门的衍生品交易部门；把现货头寸与期货头寸结合起来进行统一的风险管理；对基差变动、保证金变化、套期保值的比率、预期的收益与风险等进行动态预测与监管；特别是在内部要建立严密的风险监管制度，一旦期货头寸亏损超过确定的目标，必须强制平仓，避免出现严重的风险事件；建立交易限额制度，包括合同数量的限额、止损点的设立、VAR值等；建立有效的内部稽核制度，识别内部控制中的弱点和系统中的不足，提供改进的建议；经常重新评估，审定风险管理政策等等。

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