作者：雍志强

　　目前国内股市有个别观点认为：机构会先在现货市场大肆买入大盘股，在沪深300指数期货上市后，建立空头头寸，并大肆抛空大盘蓝筹股，实现期、现货市场的“双重”获利，并导致股市大跌。

　　我们认为，这种观点的基本出发点是建立在操纵市场的基础上，既缺乏理论依据，也没有实际可操作性，而且会给市场带来很大的危害。

　　1、大盘暴涨是基本面多重因素共振的结果，股指期货上市并不改变经济基本面因素，也就不会造成大盘大跌。

　　持有这种观点的人，实际上隐含着第一个假设，即：本轮股市的大幅度上涨行情是股指期货引起的。事实并非如此。

　　事实上，2006年以来中国股市的大幅度上涨，有其自身规律和原因，可以说是基本面多重因素共振的结果。主要包括：股权分置改革的顺利完成，强劲的经济基本面因素，是推动国内股市恢复性上涨的最深层原因；强烈的人民币升值预期和庞大的流动性过剩，是2006年以来中国股市大幅度上涨的最大推动力量；伴随着大国崛起和金融崛起，大型国企上市公司作为一种稀缺性资源，对其战略控制权的争夺，加剧了大盘蓝筹股群体的崛起，是国内股市短期涨幅较大的历史背景和重要支撑力量；后股权分置改革与全流通时代的“断档期”，股市供需矛盾失衡，是2006年以来大盘急剧上涨的重要的制度性原因；告别熊市阴霾，股价上涨带来的巨大的“赚钱效应”和财富效应，是推动股市连续上涨的最直接的原因；牛市预期下的正反馈交易机制和巨大的投机力量是推动国内股市短期上涨过快的内在机制国际化背景下的全球股市走牛，是推动国内股市恢复性上涨的重要外部力量。

　　所以，正如前几年股市大跌有其基本面的深层原因一样，导致2006年末股市大涨的最根本原因，或者说内因，正是在各种基本面因素合力和共振作用下，股市本身所蕴含的巨大能量推动的，股指期货不过是其中的一个诱因而已，或者说只是其中的一个概念而已。既然2006年以来中国股市的大幅度上涨，有其深刻的基本面原因，而股指期货上市并不改变经济基本面因素，当然也就不会造成大盘的大跌了。认为股指期货上市会造成大盘大跌，在逻辑上说不过去。

　　2、股指期货不可能被人为操纵，这种建立在操纵市场基础上的想法，具有很大的危害性。

　　持有这种观点的人，实际上隐含着第二个假设，即：股票现货市场和股指期货市场价格是可以操纵的。且不说操纵股价和期货价格是违法的，即使从实际操作的角度，也是不可行的。

　　第一，从股票市场的规模和结构看，大规模操纵国内股票价格指数已不可能。

　　由于大盘股的继续急剧上涨，以及工商银行的上市，近期沪深股票市场及沪深300指数成份股总市值急剧增加。在2006年11月30日，沪深300指数样本股总市值占沪深股市总市值的比重达到了最高值，为75．99%。截至2007年1月19日最新统计，沪深两市全部A股的总市值已经达到了123548．11亿元，全部A股流通市值为28752．06亿元；沪深300总市值达到了87200．6亿元，流通市值为18577．76亿元。沪深300样本股总市值占全部A股总市值的比重为70．58%，沪深300样本股流通总市值占全部A股流通总市值的比重达到了64．61%。目前，沪深300指数样本股的代表性已经很强，已达到了国际成熟市场股指期货标的指数成份股的市值覆盖率水平。

　　对比指数编制起点的2005年3月末，当时沪深300指数样本股总市值仅为21817亿元，占沪深市场比例为64．55%；流通市值仅5934亿元，占沪深市场比例为58．29%。从2005年3月沪深300指数正式公布到目前为止，沪深300指数样本股占沪深市场总市值提高了7个百分点，而沪深300指数样本股流通市值已经大幅度增长了299．69%，沪深300指数样本股总市值已经大幅度增长了213．07%。样本股市值规模的增加为股指期货的上市奠定了坚实的基础。

　　第二，沪深300指数权重相对较为分散，与其它指数相比更难操纵。截至2007年1月19日，招商银行的权重最大，为3．73%，其中，前10大权重股累计权重为24．75%，前20家大权重股累计权重为37．71%。沪深300指数采用自由流通量加权，有效规避了利用权重股对指数进行杠杆操纵的可能。

　　第三，市场本身也会产生一种反操纵的力量。特别在目前中国股市长期牛市的预期下，如果市场出现大肆抛空的行为，可能反而成为市场上涨的推动力量。因为期货市场多空双方的头寸是对等的，一旦大肆抛空后价格不跌，巨大的空头回补力量可能反而会大幅度推高期货和现货价格。这种情况在期货市场屡见不鲜，其典型案例是1998年香港金融风暴和2005年-2006年的“伦敦铜事件”，正是由于空头的大肆抛空，分别导致随后的香港股市和伦敦铜价暴涨。

　　第四，股指期货的内在机制使股指期货本身内含了一个非常高效的价格发现功能，特别是股指期货的风险对冲机制和套利机制，能保证期货与现货保持较小的基差，减少股票市场的非理性投机。如果有人逆市而为，理性价值投资者的风险对冲机制和套利资金，会使操纵行为面临无法预估的失败风险。

　　第五，从股指期货发展的历史看，操纵股票现货市场和股指期货市场价格，以图赚取暴利的想法都是危险的。这方面最好的教训是1998年国际对冲基金兵败香港，索罗斯金融帝国轰然倒塌。以当时的市场环境和索罗斯集团强大的金融实力尚且如此，如果想在中国市场大肆抛空，风险可想而知。

　　3、从各主要股指期货市场实证研究结果看，股指期货上市并不改变股票现货市场的波动性。所以，预言股指期货上市一定会导致股市大跌，缺乏理论和实践根据。

　　持有这种观点的人，实际上隐含着第三个假设，即：股指期货上市，会引起大盘暴涨暴跌，导致股票现货市场剧烈波动。事实并非如此。

　　海外大量实证研究结果，股指期货上市，股票现货市场波动性不一定增加。当然，由于各个国家或地区经济基本面情况，以及股票市场的制度、规模等有很大不同，学者的研究方法、选取样本空间、样本期间不同或有差异，海外学者关于股指期货推出对股票现货市场波动性影响的研究结果也存在争论，有些研究认为股指期货推出会增加股票市场的波动性，但大部分认为中长期并不影响股票市场波动率，甚至会降低股票市场的波动率。

　　Damocaran 1990利用CRSP的日数据，取1982年4月21日S＆Ｐ500股价指数期货上市前后五年1250个交易日为样本，分别计算NYSE中个别公司股票报酬的平均值mean与方差variance。再将这些公司分为两组，一组属于Ｓ＆Ｐ指数中的公司（指数组），另一组则不在Ｓ＆Ｐ500的组成名单之上（非指数组），实证结果：①在平均报酬方面，指数组及非指数组在股价指数期货上市后均显著提高，且指数组上升幅度较大；②在方差方面，指数组在股价指数期货上市后方差增大，其显著性在临界边缘。非指数组之方差则显著降低。Damocaran因此认为股价指数期货上市会增加股价的波动。Lockwood和Linn（1990）对道琼工业指数的研究表明，股票市场波动率增加。Antoniou和Holmes（1995）利用日收益率数据，对FTSE100指数期货的交易对股票市场波动性的影响进行了研究，结果表明，期货交易导致了股票市场波动性的增加。

　　作为新兴市场的代表，香港市场的实证研究结果是，股指期货上市对现货市场波动性的影响是不确定或不显著的。

　　德国金融期货期权市场的发展起步比较晚，但发展十分迅速。在1990年代，德国已经成为欧洲大陆上的第一大金融期货市场。1998年以后，DTB（德期交所）和瑞士期交所合并，成立了世界上第一个跨国的交易所——欧洲期交所。Antoniou,Holmesand Priestley 1998研究DAX－100指数期货上市前后3年的日报酬率资料显示，股指期货上市后，现货市场的波动性降低，而且显著；另外，DAX30指数的成份股由德国证券交易所的30只最主要的股票构成，这30只成份股的市值占德国股票市场总市值的60％，而交易量占65％以上。研究结果倾向于股指期货上市后，现货市场的波动性降低.

　　作者 研究期间 研究样本 研究方法 研究结果

　　Hariis

　　(1989) S&P500 指数 单因素回归分析 针对个别之b 值、市场价值、交易频率及价位水平研究后，发现股市之波动性与期货交易程度没有显著相关。

　　Basak

　　(1992) 投资组合保险 股价指数期货导入投资组合保险，对现货资产的价格金额并无影响。

　　Lee &Ohk(1992) 以上市前后各三个月交易日之股价指数日资料为样本 纽约股票交易所综合指数、TSE 指数、FT-SE100指数及恒生指数 SWITCHING GARCH 模型 除日本股价日波动在期货上市后显著增加、英国股价日波动性在期货上市后显著减少外，其它则显示股价波动在期货上市前后无显著差异。

　　陈业琇(1996) 股价指数期货上市交易期间 S&P500 指数 Granger因果检定法、复回归模式检定、Chow检定 S&P500 指数期货交易并不会影响现货股价的波动。在同时考虑其它对股价波动有显著影响的总体经济变量时， 美国S&P500 指数期货交易不会影响S&P500。

　　吴嘉钦（1997） 股指期货上市前后的日资料 恒生指数 修正后的Levene 统计量与GARCH模型 股指期货上市后对股价指数波动性的影响即使存在，也应是部分的短期效果。

　　Allan and Nicholls (1991) 1981年2月2日至1987年6月30日的日资料和周资料 澳大利亚 AOI指数 计算期货和期权上市前后的变异数 无论从日资料还是周资料看，在长期或短期，股指期货和股指期权上市对股市波动没有显著影响。

　　吴嘉钦（1997） 股指期货上市前后的日资料 澳大利亚 AOI指数 修正后的Levene 统计量与GARCH模型 股指期货上市后对股价指数波动性的影响即使存在，也应是部分的短期效果。

　　Lee and Ohk (1992) 分短、中、长期，取股指期货上市前后各100天、250天和500天的日资料 澳大利亚 AOI指数 Switching GARCH

　　模型 现货市场在股指期货上市前后无显著差异。

　　徐菽铭

　　(1998) 上市前后各50 天、100 天及200 天 SIMEX 摩根台股指数 F 统计量及Levene统计量 SIMEX 台股指数期货上市后，波动性只有在中期有显著上升的情形，而短期及长期波动性则并无明显的改变。

　　Gulen and Mayhew（2000） 1977年11月21日到1997年12月31日 DAX30指数 GARCH模型和BEKK模型 股指期货上市后，现货市场波动性无显著变化。

　　游兆源（1998） 1997年10月23日到1999年3月31日的日报酬率资料 台湾加权股指 EGARCH(1,1) 台股指数期货上市后股市的平均波动幅度存在着小幅影响，即整体股市的波动性对股指期货的上市并不具备高度敏感性。

　　Gulen and Mayhew（2000） 1973年1月2日到1997年12月31日 恒生指数 GARCH模型和BEKK模型 股指期货上市后，现货市场波动性无显著变化。

　　余尚武（2001） 股指期货上市前后的日资料 恒生指数 Switching GARCH(1,1)

　　-MA（1）模型 股指期货上市后，现货市场波动性无显著变化。

　　Premalata 1995年10月5日到2002年12月31日 印度Nifty指数 GARCH(1,1)模型 指数期货或期权上市后，对现货市场波动性并无显著影响。

　　资料来源：海通证券研究所

　　作者 研究期间 研究样本 研究方法 研究结果

　　Bessembinder& Seguin

　　(1992) 1978 年1月至1989年9 月 S&P500 指数期货成交量 F 检定及T 检定 股价指数期货交易减缓了波动性也增加了市场深度。

　　Antoniou，Holmes and Priestley (1998) 股指期货上市前后3年指数的日报酬率资料 DAX-100指数 GJR－ GARCH (1,1) 股指期货上市后，现货市场的波动性降低，而且显著。

　　吴一平

　　(1998) 1996 年1月至1999年2 月 SIMEX 摩根台股指数 GARCH 模型 SIMEX 上市后，台湾未开放时，市场报酬率波动性减少，而台湾开放后，市场报酬率波动性增加。

　　Bologna and Cavallo (2002) 1994年11月到1997年12月 意大利MIB30指数，Fib 指数期货 GARCH模型 不论是否有考虑其他市场因素，开放股指期货交易会减缓现货市场波动性，且效果时立即的。

　　杨冈章（1996） 取股指期货上市前后各100天、250天和500天的日资料 恒生指数 GARCH模型和价格反应模型 股指期货上市后，现货波动性先显著下降，再显著上升。

　　Lee and Ohk (1992) 分短、中、长期，取股指期货上市前后各100天、250天和500天的日资料 恒生指数 Switching GARCH

　　模型 股指期货上市后，现货市场在短期波动性降低，在长期波动性显著增加。

　　杨冈章（1996） 取股指期货上市前后各100天、250天和500天的日资料 恒生指数 GARCH模型和价格反应模型 股指期货上市后，现货波动性先显著下降，再显著上升。

　　Antoniou，Holmes and Priestley (1998) 股指期货上市前后3年指数的日报酬率资料 瑞士SWISS MI 西班牙指数IBEX35 GJR GARCH (1,1) 股指期货上市后，西班牙现货市场的波动性降低，但不显著；瑞士波动性降低，且显著。

　　Gulen and Mayhew（2000） 1973年或1980、1987年等到1997年12月31日 奥、比、加、芬兰、法、挪威、瑞典、马来西亚、意、葡、南非等国指数 GARCH模型和BEKK模型 股指期货上市后，现货市场波动性无显著变化，有的国家还略有下降。

　　Bologna& Cavallo

　　(2002) 1994 年11月至1997年12 月 MIB30 指数、Fib期货指数 GARCH 模型 不论是否有考虑其他市场因素，开放股价指数期货交易会减缓现货市场之波动性，且这效果是立即的。

　　至于国内市场，股指期货推出后，虽然短期可能会对股市形成一定冲击，但中长期不会增加股市的波动性。

　　4、拉高现货市场，抛空股指期货，不具有可操作性。

　　持有这种观点的人，实际上隐含着第四个假设，即：股指期货上市后，交易量非常大，流动性非常好，市场有无数的买者和卖者。事实并非如此。

　　首先，期货市场具有对等性原则，要想大量抛空，必须有人大量买入。而股指期货上市初期，成交量和未平仓合约数量不会很大，大肆做空不现实。

　　其次，基金等持有大量现货的主力机构不会成为期货市场的大量做多或做空的投机性力量，对于持有大量股票现货头寸的机构投资者而言，大肆抛空很可能“害人不利己”。基金由于持有大量股票，不会再在期货市场建立庞大的多头；而企图通过打压指数、并在期货上获利的资金，必须符合这样的获利目的：期货盈利能构弥补现货损失。对于基金、保险、社保等机构而言，大量持仓现货的损失将是无法预估的，而期货将仅限于保值选择。因此，基金等不会成为股指期货上市初期大量做多或做空的力量。

　　最后，股指期货推出初期，基金、保险等市场主力投资者参与股指期货、进行套期保值的力度将相当有限。目前管理层对基金、保险等机构参与股指期货交易的形式尚未给出明确规定。预计管理层将对机构投资者投资期货采取谨慎推进、逐步放松限制的态度。做空力量明显缺乏。

　　综上所述，认为股指期货上市后，大盘一定会下跌，是缺乏根据的。事实上，从海内外的实践经验可以发现，无论成熟或新兴市场上，在股指期货推出后，短期内指数上涨或下跌并无明显定论，长期走势则不受指数期货的影响。在股指期货推出后短期内，香港、美国、日本股市呈现总体上涨走势，而韩国、印度、台湾股市则出现下跌。从长期走势来看，上述指数均呈现稳步上涨的态势。这表明，期货推出后股市的短期走势虽然可能受到外界因素的扰动，但仍主要受市场本身态势及估值的内在影响，长期来看，估值因素的影响更为主导。届时，如果估值水平偏高，现货下跌属正常调整；如果估值水平偏低，现货仍具有上涨动力；如果估值水平尚处于合理区间（或称存在分歧），则取决于持有不同策略的投资者之间的博弈。目前判断期货推出初期的现货市场究竟是涨或跌还为时尚早。那种拉高股票现货市场指数，抛空股指期货的想法，不具有可操作性。

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