2008年，中国股市多舛的命运昭示了中国资本市场内在运行机制的弊端，而这种弊端产生的主要原因之一，是来自于中国资本市场尚不健全的市场结构。健全的资本市场结构是指建立多层次的资本市场体系，使得更多不同类型的投资者参与资本市场，并且在不同类型的市场之间进行套利交易，使资本市场可以反映最广泛的关于宏观经济、资金供需、上市公司业绩等的信息，从而发挥资本市场配置资金的重要作用。然而，中国的资本市场由于尚未完成层次化建设，使得市场不能充分反映各种信息，造成资金配置效率低下，市场稳定性较差。我国的资本市场，证券市场特别是股票市场的市场化程度、投资者参与程度最高，因此由于市场体系结构不健全所导致的这些弊端又集中突出反映在证券市场、特别是股票市场上。

　　健全的股票市场体系，除了场内市场外还包括场外市场(OTC)，除了现货市场外还包括期货期权市场。从中国证监会积极准备推出创业板市场到证券交易所大宗交易平台的推出，可以看出我国政府正在努力完善中国证券市场结构，建立多层次的市场体系。目前，除创业板外，中国证券市场还缺乏股指期货这一股票市场稳定器，以保证股票市场平稳运行。

　　成熟市场经济国家股市跌幅小于中国

　　美国次债危机使得美国多年集聚的国内经济矛盾彻底暴露，由于美国经济强国、贸易大国的地位与强势美元的货币政策，使得美国国内的经济矛盾迅速蔓延扩散至全世界，引发了全球经济、金融体系的动荡。

　　欧美等发达国家股市纷纷大幅下挫，美国道琼斯指数从2007年10月10日最高的14198点下跌到2008年7月中旬的11000点，下跌幅度为22.52%；标准普尔500指数从2007年10月11日最高的1576点下跌到2008年7月15日的最低点1200点，下跌幅度为23.86%；日经225指数从2007年10月10日的当日最高点17254点下跌到2008年7月15日的12715点，下跌幅度为26.3%；英国富时100指数从2007年10月的11日的6730点，下跌到2008年7月16日的当日最低点5071点，下跌幅度为24.65%；CAC40指数从2007年10月10日14078点，下跌到2008年7月15日的10962点，下跌幅度为22.18%；德国DAX指数，从2007年7月11日的8033点下跌到，2008年7月15日的6081点，下跌幅度为24.3%。

　　表1 主要股指最大跌幅

　　指数 2007年10月最高点 2008年7月最低点 跌幅

　　道琼斯 14198 11000 22.52%

　　标准普尔500 1576 1200 23.86%

　　日经225 17254 12715 26.3%

　　富时100 6730 5071 24.65%

　　CAC40 14078 10962 22.18%

　　DAX 8033 6081 24.3%

　　越南指数 1109.31 364.32 67.16%

　　上证综指 6124.04 2566.53 58.09%

　　数据来源：文华财经、Yahoo

　　　从欧美及东亚各成熟资本市场国家的股市表现可以看出，在美国次债危机影响下，2007年10月到2008年7月的10个月内，各主要股指的跌幅均未超过25%，以上各指数的平均跌幅为23.97%。然而中国股市在同样的时间内的下跌幅度远远超过这些发达资本市场国家，上证综指从2007年10月16日的高点6124.04下跌到2008年7月3日的最低点2566.53，在短短不到10个月的时间里，上证综指的下跌幅度达到了58.09%，是欧美成熟资本市场国家下跌幅度的2.4倍，下跌幅度之大，下跌速度之快乃中国股市创建以来前所未有。我国股市的下跌幅度直追市场机制更加不完善的越南股市，由此可见，新兴市场国家的股市与欧美股市相比仍然很不成熟。

　　2008年，全球经济所面临的衰退风险日益加剧，欧美发达经济体首当其冲，次债危机使得美国长期因财政和国际贸易双赤字所积累的流动性风险彻底暴露，加之美元牢固的国际主导货币地位，致使次债危机迅速蔓延至西方发达资本市场国家，使得欧美各发达经济体均遭受了前所未有的经济打击。同时，美国为了缓解次债危机，连续调低联邦储备基金利率向市场释放流动性，使得以原油为首的国际大宗商品价格暴涨，造成全球性的通胀危机。在这种情况下，除美国之外的其他欧美国家包括中国，均采取各种紧缩手段紧缩美国所释放的流动性，缓解通胀压力。在这种复杂又举步维艰的情况下，中国经济依然保持高速的增长，2008年上半年，中国GDP依然保持了10.4%的增长速度，远远高于欧美发达资本市场国家，但做为国民经济晴雨表的中国股市，却跟中国经济的走势大相径庭，原因何在？中国经济的回旋余地要远远大于越南，为何中国股市的跌幅直追越南？

　　内外因素引发股市调整

　　随着全球化进程的不断深入，改革开放使得中国经济无法在世界经济的变革中独善其身。外部经济环境的变化引导内部宏观经济因素变动，内外交织，从而引发股市调整。

　　由于美国为缓解次债危机向市场释放流动性的原因，全球性通货膨胀日益加剧。2008年，油价和粮价成为了全球最热的两个关键词。国际原油价格如断线风筝般飞升。1月2日，纽约市场油价每桶突破100美元/桶大关，7月11纽约商业交易所8月份交割的原油期货价格收于145.08美元/桶，盘前电子交易系统中油价一度上涨至147.27美元/桶。（1998年原油为12美元/桶）。同样，粮价近年来也是暴涨，在今年更是引发了粮食危机。4月7日，芝加哥商品交易所的大米期货价格上涨2.4%，达到创纪录的20.985美元/100磅，这一价格已经是一年前的2倍，自2001年以来更是涨了5倍。“双高”时代已经来临，而“双高”的形成对未来全球经济的发展和人民的生活将带来巨大的影响，中国亦无法独善其身。

　　2003～2007年中国GDP年均增长10.8%。很少国家能连续5年保持两位数增长。改革开放以来，我国有两次连续5年保持两位数的高速增长，第一次是1992～1996年，第二次是2003～2007年。连续两位数增长在第五年已经达到峰值，由此判断，2007年可能是本轮经济增长的峰值。由于，2008年中国国内外经济环境变数较多，经济运行将高位趋稳，经济增长率小幅回落，居民消费价格上涨势头放缓，固定资产投资略有降温，消费品市场活跃旺盛，外贸顺差增速有所回落。因此，2008年以后中国经济将有可能进入一个次高速发展期。

　　投资者出于以上对世界经济环境，以及中国整体经济未来走势的悲观预期，纷纷抛售手中股票，本无可厚非。但是，欧美成熟市场国家的经济增长速度远远低于中国，且受到次债危机的负面影响要远远高于中国，由于市场体系健全，避险机制完善，因此欧美各成熟市场国家主要股指在同一时期内的下跌幅度均远远小于中国。

　　股指期货可以充当中国股市避震器

　　就如同引发中国股票市场2006年、2007年非理性的暴涨一样，缺乏避险机制是引发中国股票市场非理性暴跌的主要原因之一。无论是暴涨还是暴跌，都反映了投资者的一种过度投机的心态。

　　在我国股票市场上没有可以替代的投资品种，在股票市场出现引发上涨或下跌的因素时，股市往往会过度反应，追涨杀跌已经成为机构投资者的专利。当然，机构投资者在股市剧烈波动时追涨杀跌也无可厚非，因为没有股指期货市场可以使机构投资者在对股市前景判断乐观时建立多头仓位，亦无法使机构投资者在对市场前景预期暗淡时建立空头仓位进行套期保值。因此，拥有庞大资金规模的机构投资者，唯有比谁的动作更快才能获得先机，但是，一旦趋势形成，则会使人们对趋势更加确信，使得更多的机构投资者加入到追涨杀跌的队伍，从而使得股票市场出现过度反应，暴涨暴跌。

　　股指期货可以充当股市剧烈波动的避震器，主要表现在两个方面，第一，股指期货可以减轻股指的波动幅度，稳定投资者信心。第二，股指期货为机构投资者提供了有效的避险工具，保障了机构投资者的收益，避免了机构投资者大规模的追涨杀跌行为。其实这两个方面亦是相辅相成，股指波动幅度减小，则在机构投资者中便不会出现大规模的抛售行为；同时，一旦机构投资者在股指期货市场进行套期保值，在投资者收益得到保障的同时，投资者的信心也可以得到稳定。由此可见，如果存在股指期货市场，则机构投资者就有可能不采取直接在现货市场买入股票或卖出股票的操作，而是现在股指期货市场上建立仓位，这样便减轻了股票现货市场的剧烈波动。

　　股指期货的对冲机制，很大程度上解决了股票市场单边市的交易机制的不足。这不仅为基金为代表的机构投资者了一个避险工具、对冲工具和组合工具，而且对机构投资者的交易行为也将是严峻的考验。股票市场的单边市只能做多，不能做空。股指期货既能做多也能做空，机构投资者可以利用股指期货套保或套利，增加了在股市下跌的情况下获利的机会，因此改变了以往追涨杀跌的单边投资行为，基金考核和排名的制度也会因此而改变。这有助于促进机构投资者逐步走向成熟，回归理性投资。

　　始于2007年的美国次级债危机对金融市场造成的冲击为什么能够小于预期，除了美联储的一系列措施外，很重要的一个原因就是金融衍生品市场的存在，特别是股指期货市场的存在。根据美国期货业协会的统计数据显示，2007年全球期货交易量达到69.70亿张，同比增长31.94%，期权交易量达到82.17亿张，同比增长24.88%。其中股权类衍生品（包括指数类衍生品和单个证券产品）的总成交量达56亿手，增幅达到26%，占全球场内衍生品总成交量的64%，成交量增幅占到全球衍生品成交量增量的71%。说明很多投资者在股市动荡之际，在衍生品市场上规避风险，从而缓解了次债危机对于美国股市的冲击。

　　由此可见，股指期货以其自身双向交易、流动性好、交易杠杆高、交易成本低、对市场信息反应灵敏等的特点优势，可以起到稳定投资者信心的作用。在投资者特别是机构投资者准备买入或卖出股票之前，可以事先在股指期货市场上建立相应头寸，从而防止了机构投资者追涨杀跌的行为。

　　　股指期货是资本市场重要组成部分

　　国际经验表明，股指期货市场是资本市场的重要组成部分，发展股指期货对于我国股票市场发展和金融结构优化具有重要意义。一是完善资本市场架构，建立股票市场、货币市场、外汇市场、保险市场及期货市场等互连互通、完善高效的金融市场体系，增强金融体系的弹性，提升抗风险能力，推动我国经济继续保持平稳较快发展。二是及时反映市场信息，改善市场信息传导机制，健全股票市场运行机制，增强股票市场的定价效率，形成更加均衡的股票市场，改变我国股票市场单边市的状况。三是提供高效的资产配置手段，吸引证券公司、基金公司、保险公司、QFII等大型机构投资者参与股票市场，支持机构投资者做大做强，从而促进我国股票市场投资者结构的进一步优化。四是提供金融创新的基础性产品，改变我国金融市场产品匮乏的局面，进一步满足投资者多样化投资需求。美联储前主席格林斯潘如此评价包括股指期货在内的金融期货功能，“金融系统因此发展的比20多年前更灵活、有效和富有弹性，世界经济也因此变得更富弹性”。

　　中国证券市场，由于缺乏避险机制，各类机构投资者均出现了非理性的杀跌操作，造成股指大幅度下跌，高位被套的却是坚持价值投资的中小散户投资者。如果股票市场上的大多数机构投资者由于缺乏避险渠道，而不能够起到稳定市场的作用，那么中国股市如此惨烈的暴跌也就不足为奇了。

　　在世界经济全面回落，中国经济可能进入次高速增长期之际，股指期货的推出对于尚不成熟的中国证券市场来讲，至关重要。

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