郑学勤

　　2008年是芝加哥期权交易所(CBOE)成立第35个年头。自从有了CBOE，世界就有了挂牌交易的期权。现在，全球有近50家交易所交易期权；各种主要资产几乎都有期权的交易。在今天的证券市场中，凡是你能找得到的期权产品，绝大多数起源于CBOE。衍生品改变不了股市的走向，但是，无论从投资理念还是投资手段来看，衍生品在交易所的出现都为股市的成熟提供了条件。

　　目前的金融危机在暴露了场外衍生品的缺乏监管的同时，也反映出了投资者对交易所衍生产品的认可。2008年是CBOE第5个连续创造历史纪录的年头，交易量将近12亿手合约。股票类的衍生品，包括股指期货和期权，是金融衍生品中相对最成熟和监管最完善的产品。在各类金融资产中，只有股票类的衍生品是交易所的市场大于场外的市场。CBOE每年交易的产品价值比美国全年GDP的价值要高。

　　作为庆祝CBOE成立35周年的一部分，我们同Barrons一起在CBOE办了一场行业全明星论坛，题为“芝加哥的希望”。罗伯特？莫尔顿和梅隆？舒尔兹等诺贝尔经济学奖的得主都参加了论坛。莫尔顿在论坛上提到，由于衍生品交易，出现了一种他称之为“创新螺旋”的现象。股票交易说到底是现货交易。衍生品则更能体现出投资者对股市的理解。因为这样的理解对股市有可能发生积极的或消极的反作用，金融衍生品的放行和成功就取决于它们是否能够通过两道考验。第一是监管；第二是它们的实际经济意义。

　　CBOE开始交易期权时的监管环境，远不如今天国内交易股指期货的监管环境。今天，世界上大部分股市都有股指期货的交易，在全球范围积累了丰富的监管经验。CBOE推出期权交易的时候，情况则完全不同。当时，不但历史上从来没有过挂牌期权，况且，CBOE最早挂牌交易的是16只股票上的单股期权。因此，是否会出现操纵市场的行为以及是否会给股市带来负面影响，很自然地成为监管者关注的焦点。一直到1977年，挂牌期权已经交易了4年之后，美国证券交易委员会还专门组成了一个委员会，花了1年多的时间，专门对期权市场进行研究，在1978年12月向美国国会递交了一份长达1000页的报告。衍生品交易的出现，确实给某些想要操纵市场或者进行内幕交易的人提供了新的渠道，如果监管有漏洞，不但居心不良的人会利用它，就是一般的交易者也会利用它，以求得到在监管完善的市场中所得不到的超额盈利。不过，35年来的经验证明，在交易所交易的股票类衍生品中，还没有出现过控制不了的监管风险。

　　在监管方面有一点特别值得一提，那就是衍生品市场和股票现货市场的监管协调。1987年美国股市崩盘，1988年美国总统工作小组在发布过一份“布兰迪报告”。这个报告认为，由于美国证券市场同期货市场是两个监管部门分开监管的，所以在一定程度上造成了监管的错位，否则的话，有些问题是可以及时发现和纠正的。

　　挂牌期权是世界上最早的股票类衍生品之一。CBOE是1973年成立的。从1973年1月起，美国以及世界各大股市都大幅度下跌。CBOE的正式交易是在4月26日开始的。其实，股市的相对价位在哪里，对衍生产品的出台时机或许不是特别重要，更加关键的可能是投资者对股市变化的心理预期。在一个极度看多或极度看空的股市里，投资者往往是风声鹤唳。一个相对稳定的股市应当说会更有利于衍生产品的起步。

　　衍生品对股市具有的经济意义是一个复杂的问题。它之所以复杂，是因为到今天为止，世界上没有哪一种经济或金融学说能够为股市中各种现象提供一种自然科学意义上的理论解释。有经济学家大胆断言股市“应当”是多少点。不过，这多半是拍脑门拍出来的。要是懂得图像技术分析，如果有长期积累的交易数据，也许还能对股市的短期走势和运动幅度的大小进行近似的推测。在股市研究中，可行的途径往往是从“微趋势”入手分析问题。从宏观经济理论来演绎股市现象往往会出现牛头不对马嘴的情况。

　　对金融工具的经济意义的判断也往往是实证性的而不是先验性的。最近有的经济学家提出，像次贷中的这类场外交易的结构产品，从经济学的角度看，从来就没有理由以如此大的规模存在。同样，从实践的角度看，交易所交易的衍生品的成功，证明了它们对股市的经济意义。以期权为例，2008年美国各个交易所交易的证券类期权的总量是最早25年交易量的总和。这不能不说是投资者对期权的经济意义的一种肯定。

　　从这次金融危机的经验来看，交易所交易的衍生产品由于5个方面的优势，帮助股市成熟方面能起到可靠的经济作用。第一，价格的透明性；第二，高度的流动性；第三，市场竞价；第四，监管环境；第五，集中清算。

　　1929年股市大崩盘之后，美国证券交易委员会向国会建议取缔期权交易(那时只有场外交易)。当时有一位名为赫尔伯特？菲勒尔的期权经纪人成功地说服了国会，使得国会看到了正当使用的期权可以为持有股票提供保险的经济意义。期权于是合法地生存下来。在CBOE成立以前，筹备者专门向政府递交了一份题为“奈森报告”的报告，从经济学上对期权交易的合理性进行了论证。人们传统上常常将衍生品的经济功能归结为价格发现和套期保值。有的学者也将衍生品存在的经济意义归结到两点：杠杆作用和降低交易成本。由于布莱克-舒尔兹公式的出现，金融衍生品尤其有了将风险定量化的功能。在30多年来的实践中，这些机制在与股市的互动之中，提高了股市的质量，提供了股市自身无法提供的功能。这些功能的一个集中表现，就是导致了股市在合理价值附近的稳定化。

　　在过去的几年里，特别是2008年，CBOE有两个旗舰产品系列有了长足的发展。一个是波动率指数(VIX)产品系列，一个是买-卖指数(BXM)系列。这两个产品都是因为帮助投资回报趋于稳定而获得成功的，而股市的稳定是众多投资者和投资机构的回报稳定的一种综合表现。我们创造的VIX指数被公认为是衡量市场情绪的晴雨表。现在已经有不少国家的交易所申请了这个指数编制法的专利。我们认为VIX指数产品(期货和期权)的交易是在指数期权交易之后最重要的发明。由于有了VIX指数产品的交易，人们现在对投资者的情绪这个股市中最难把握和最不稳定的要素可以直接进行交易。BXM指数是就一个持有股票并且就这个股票不断卖出短期看涨期权这样一个假想的投资策略而编制的一个指数。到今天，在这个指数管理之下的资产已经超过了200亿美元。根据一些独立研究机构进行的研究，按照这样的投资策略进行投资，回报高于标普500指数，波动率低于标普500指数。如果把这些产品分解开来，它们包括了套期保值，包括了价格发现，包括了使用杠杆力，也包括了定量化分析。它们是适应投资者提高收益和稳定回报的要求，根据股市发展的实际情况，发挥了衍生品的优势而设计出来的。

　　在衍生品帮助稳定股市方面，股指期货和期权有独特的有效表现。这些表现是经过不同市场条件的考验的。如果标的股指是投资机构公认的市场坐标，像标普500指数和沪深300指数，那么，投资机构就会大量使用这样的股指产品来配置资产、积累财富和调整投资组合。由于上面所说的交易所交易产品的5大优越性，股指期货和期权可以说是市场中的真正的“平准基金”，因为它们体现的是通过市场竞价反映出的真实合理价格，而不是某些所谓专家的主观看法，参与竞争的是实际投资者的资金而不是纳税人的资金，市场信息是公开而不是暗箱操作的，整个定价过程是在监管之下公平进行的，而不是为内幕操作留下可乘之机的。在CBOE的发展过程中，投资者以自己的交易活动实际肯定了衍生品的这种经济意义。交易所开张的时候，机构投资者所占交易量的比例不到30%，2008年，机构投资者的交易量占了65%以上。这样说并不是说个体投资者的数量减少了，而是说机构投资者入市的数量相对比个体投资者要快得多。

　　2008年对美国金融业来说是非常艰难的一年。这种艰难性在很大程度上来自风险的不确定性。CBOE在帮助投资者规避这些风险方面起到了积极的作用。到股市投资，主要收入自然来自股市的走向。不过，投资的合理配置也是增进回报的一个重要来源。按照对期权市场各种投资策略在数学方面的计算，追逐股价，投机地买进和卖出的策略在股市投资中成功的概率最低。使用衍生品提供的各种套保工具可以大大提高投资成功的概率。衍生品的存在为投资者应付逆向的股市运动和分散配置资产提供了有效的工具。这样的运作反过来又促进了股市的稳定。正如我们的董事长兼CEO威廉？布拉斯基最近在CNBC的专访中说的，大量股票投资者不断进入期权市场，是期权交易对股票市场的积极作用的最好论证。

　　股市的相对价位在哪里对衍生产品的出台时机或许不是特别重要，更加关键的可能是投资者对股市变化的心理预期。在一个极度看多或极度看空的股市里，投资者往往是风声鹤唳。一个相对稳定的股市应当说会更有利于衍生产品的起步。

　　衍生品对股市具有的经济意义是一个复杂的问题。它之所以复杂，是因为到今天为止，世界上没有哪一种经济或金融学说能够为股市中各种现象提供一种自然科学意义上的理论解释。有经济学家大胆断言股市“应当”是多少点。不过，这多半是拍脑门拍出来的。在股市研究中，可行的途径往往是从“微趋势”入手分析问题。从宏观经济理论来演绎股市现象往往会出现牛头不对马嘴的情况。对金融工具的经济意义的判断也往往是实证性的而不是先验性的。

　　股指期货和期权可以说是市场中的真正的“平准基金”，因为它们体现的是通过市场竞价反映出的真实合理价格，而不是某些所谓专家的主观看法，参与竞争的是实际投资者的资金而不是纳税人的资金，市场信息是公开而不是暗箱操作的，整个定价过程是在监管之下公平进行的，而不是为内幕操作留下可乘之机的。

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