William：风险和市场有效性中的投机者作用

　　由北京大学中国金融衍生品研修院、纽约商品交易所共同主办的“国际能源、黄金与金属投资高层研讨会”2007年6月6日在北京大学英杰交流中心隆重召开。新浪财经作为本次活动的独家门户网站合作伙伴，对本次会议进行全程的直播，以下为纽约商品交易所执行副总裁William Purpura的演讲实录。

　　北京大学中国金属衍生品研修院副院长袁小文：

　　非常感谢露茜·张精彩的演讲，她做了一个非常简短和清晰的介绍。下面有请纽约商品交易所执行副总裁William Purpura先生，他的发言也是大家比较关注的话题，他演讲的题目是《风险的重要性和市场的有效性中预测家(投机者)的作用》。有请Purpura先生。

　　纽约商品交易所执行副总裁William Purpura：

    感谢

北京大学给我这一个机会在这一个知名学府进行演讲。

　　一个月前当我们第一次在纽约见面，我获邀在我来北京期间到访中国金融衍生品研修院并进行演讲。但是在在座各位的面前，我都不知道你们是如此优秀的听众。每一次我来到中国都会听到很多新鲜的事物，今天同样也希望获得宝贵的知识。

　　我对衍生品的首次认知是在南达科他一个小型学院作为一个经济学的学生。我对衍生品的了解不是来自课堂，而是来自当地的牲畜围栏中所谓的“办公室”。也就是饲养牲畜的场所，同时也是为市场做准备的。我对牛、猪、玉米、大豆的价格都很着迷。对市场的痴迷促使我开始研究市场。这些价格是通过所谓的“噼啪响交易所”体现，是相对今天来说古老的报价体系，但是在当时是最先进的技术。

　　对市场的痴迷驱动我开始研究市场，通过学院中独立的学习项目，同时在学习顾问的引导下，设计选修课程，我能够让期货市场成为我的课程。我的一位教授是Mark Powers先生的同事，Powers先生帮助利奥?梅拉梅德先生领导的芝加哥商业交易所国际货币市场设计货币产品，梅先生同时也是贵学院的名誉院长。Powers先生带我走进芝加哥商业交易所的改易大厅，从那一刻起，我了解到这就是我想要追求的事业。

　　作为交易者多年来的经验，今天我想与大家交流的是，交易市场当中最基本的元素，这一个元素是风险。我的演讲的题目是在有效市场当中投机者的作用，以及我们如何对待风险。

　　风险是我们必须面对的，是参与市场的每一个人不可避免的，或者是从中获利的，这是我们拥有期货交易市场的原因。风险不利的价格走向会影响利润，他们的目标是保护利润和转移价格风险，这对那一些评估风险的人是非常重要的，同时也是投机者出现的时机。

　　在期货市场当中，最好的工作是在有组织的交易所完成的，因为它会提供一个透明市场和标准的合约进行价格定位的平台，透明是非常重要的，也是交易所的特点之一。日交易量、实物交割等等情况每天向公众报告的过程当中，每天的价格也向公众进行报告，交易所本身不做交易，但是让买家和卖家相聚，形成价格，然后交易。

　　我在COMEX有15年的交易经验，我以COMEX做例，COMEX合约是全球的标准，正因为COMEX的竞争力和透明性，使交易市场诚信可靠，对参与者进行套值保值战略来说是很好的机遇。

　　我不会介绍任何细节方面的套值保值的实例，因为它很复杂。我有一个简单的例子，就是有关一个小公司是如何套值保值的。几年前的一次聚会，我认识了一位邻居，他是一家从事纺织品、地毯和由于银的抗菌属性而制造混合银的地板公司的财务。他们的商品主要销售给医院和军队。当时银的交易价格是每盎司7美元，我问他是否愿意进行套值保值，他说他用不着。结果几个月后，银的价格超过每盎司9美元，他打电话给我并且表示非常担心，他问我我该怎么办，他问我市场价格是否会上涨，银的价格越来越贵。银是他们产品非常重要的一部分。我认为价格还是会上涨的，如果幸运的话，可以买期权，后来银的价格继续上涨，超过了14美元，跟我们第一次谈论银的价格上涨了100%。

　　这是一个不采取任何措施就是风险的例子。越不采取任何措施，我们就会承受更多的风险。我的朋友要是采取行动，他的公司也不会因为银的价格上涨而遭受痛苦。套期保值它们，就形成了保险。我们为所有的风险购买保险，对于一个公司的底线来说，还有什么比价格的不稳定性再危险的事情吗？

　　投机者从套期保值进行风险评估。套期保值的人为市场带来流动性，产生买价和定价之间的细微差别。在交易台，“本土”是指那些独立的交易人，经常买和卖，为市场带来流动性。他们和其他投机者从商业交易者或互相之间评估风险希望获利。对于利润的追求驱动他们积极参与和为市场带来深度。

　　哪些交易所适于风险的存在？一个交易所应该保证市场的安全和诚信。NYMEX和美国其他交易所由CFTC美国联邦商品期货交易委员会监管，CFTC是美国政府的机构负责监管期货市场。NTYMEX清算系统包含清算成员公司，有些公司是在金融界有良好的资金运营的大型公司。清算行保证财务的诚信，由美国最大的成全研究机构标准普尔评为AA+，并且对基金和保险业有所保证。交易所的合规部对于交易的所有环节进行严格的监控，行使交易和财务监督。合规部同时监管大型交易商的情况和市场的情况防范操纵市场和过度曝光。

　　让我们更近距离审视投机者的作用。在有些情况下，“投机”是一个贬义词。投机者的概念充满着混淆。实际上，投机和套汇是有利于社会，因为他们给市场带来流动性，更好地发挥市场价格定位的有效性。有效的市场能够体现变化。变化并非是坏事，因为它说明市场对于新闻、供应与需求因素的反映。变化是市场定位价格和体现价值的方式。

　　有些人不公平地、无知地将投机归类于操纵市场和市场的危机。当然市场中确实存在少数不法的动机，但是合法的投机不属于这个范畴。投机是市场有效性的至关重要的组成部分。随着我们现代金融机构和安全实施提供交易产品，投机在市场范围内不再是一个贬义词。同样，套汇通过快速认可市场的多样性恢复市场有效性的方式和对市场的有效性有所贡献。当冲突造成现金和期货价格不协调时，套利者会把市场恢复，并调和两者的关系。这个情况经常发生，遍及股指期货、优先股、兑现金属价格期货和类似的和约中。比如：COMEX和LEM的铜、基于谷类的交易、NYMEX和ICE的WTI的原油及其他交易。

　　利润激发投机者，影响他们的行为是对冲基金或个人交易商。成功的投机在于发现优势。这个优势在今后的交易活动中会给予积极的期望。优势的不同取决于市场参与者的不同。比如，交易所成员、独立交易人在交易中支付低代理费，可以获得少部分利润。他们在交易大厅可以看到交易流程，了解其他信息。现在随着大部分的交易量由电子交易，越来越多的独立交易人失去他们过去享受的交易优势。

　　拥有先进技术和研究的人有可能得到他们的优势。发展盈利系统的交易商可以得到优势。基于坚实金钱管理原则的、受过培训的交易可以扩大优势。优秀的交易商尝试尽可能地量化期待，基于智慧的基础采取行动。这为交易者带来自信，即使在失利的阶段，可以实行他的计划。同时对于在利益扩大的阶段坚持自己的计划，不让贪婪导致在系统中迷失，过度交易，起到重要的作用。对于理解可能性理论和风险，同样起到重要的作用。

　　由丹尼尔?卡奈曼和阿莫斯?特维斯凯合著的人们如何管理风险和不稳定性中完成了非常有趣的工作。他们将他们的研究命名为前景理论。他们所做的是寻找方式说明厌恶风险行为和寻求风险的行为中及行为中的矛盾。比如：卡奈曼说人们为了节省5元，驱车到城里为了购买原价5元的计算器。但是不会为了节省5元，驱车到城里购买原价125元的外套。两个案例中驱车到城里的行为是一样的，节省5元也是一样的，但是一个例子人们想付出努力。另外一个例子中人们却不想。

　　认知能力可以导致不理智、不协调的行为。一项他们做过的研究：可以稳定的获得1000元，或者有50%可能获得2500元。即使不稳定的选择价值1250元，但是有人依旧选择1000元的固定值，说明是厌恶风险。他寻求的是确定的事情。卡奈曼和特维斯凯发现面临1000元固定损失、或者有50%可能失去2500，或者说你会一无所有时，选择后者的风险比较大。这个研究说明寻求风险的行为。

　　在另外的一个研究中，要求假设人们赢得30元，然后掷硬币决定赢得9元或者损失9元。70%的人选择掷硬币为了赢得额外的9元。另一个要求是提供固定的30元或者掷硬币选择赢得21元或者39元。只有49%的人需选择掷硬币。在2个选择中，期待是一样的，但是选择是不同的。同样的方案不同方式的呈现形成不同的选择。这个说明人的倾向是对可能性进行主观的假设和评估，假设和评估根据客观性的不同而不同，有些是真实的可能性。

　　交易者同样容易看到风险，心理学家称为认知偏见。当这些偏见渗入交易者的决策，那么这些决策就会越主观。交易者缺乏客观，决策也就越不理智、越不符合可能性。

　　让我们简单看看几种偏见。这种是沉没成本偏见，意思是专注于钱已经投进去。比如：假定一个交易者买入1000元黄金期权，黄金市场下跌，造成期权失去价值，降到300元。理性的行为是按照300元进行抛售，接受700元的损失。如果交易者能够将1000元已经投进交易理性化，但是如果交易者仅专注于评价他的原始购买，他可能不会理性的采取行动接受损失，甚至阻止他接受抛售的信号，并且付之行动，将它卖掉。

　　同样的例子也可以用在说明其他的偏见。着眼点偏见会造成只考虑1000元的投入而不考虑接下来采取的理智行为。1000元变成着眼点，由已经支付期权的投入评估交易和决定，并非由现在市场的情况进行评估。这个偏见也称为聚焦主义，本案例中是聚焦进入价而非市场行为。

　　用股市举例说明。我购买50元购票，下降到45元。现在另外的交易者45元购买这个

股票。市场上涨到48元，我们同时感受抛售的信号。其中一个交易者的着眼点在于45元购买，现在抛售可以轻易获利3元。我的着眼点是50元。我是听从市场并且以亏损2元抛售，或者我应该等待，基于50元购买决策，等待市场涨回原来的价格？着眼点偏见或者聚焦主义可能产生同系统下两种不同的交易者，行为的不同基于他们的着眼点。

　　证实偏见是一种寻求和解释信息以便证明我们的预想的趋势。如果我们观点肯定，那么会有一种趋势，那就是将肯定转化为证据以此证明我们的预想、但是却忽略证据不能证实我们假设的存在。主观和偏见融入我们的决策，不符合客观。如果我们仅承认证实我们观点的新闻，而忽略负面新闻，那样我们会有麻烦。

　　对于交易者来说，最具破坏性的可能就是结果偏见。这是基于结果的决策评估，即使决策是错误的。宾夕法尼亚大学的乔纳森和约翰的研究表明“人们判断自己的行为是好或坏基于结果，并且将责任归于好运气和坏运气，成功时就自满、失败时就自责。”人民开始更多关注结果，会造成他们总是事后诸葛，后悔当初的决定，即使个决定是积极的期望。

　　举例说明，假设我提供掷硬币，如果你赢，就给你2元，如果你输、你要付给我1元。硬币掷完，你输了。结果偏见的人就会说他们没打好赌，因为他们输了。当然正确的决定也是打赌，由于有利的可能性存在。决策的水平会受到结果偏见的影响。

　　这有一个例外，举例说明毁灭性风险。假设你一生的工作，积攒100万。你还是碰到和以前一样的掷硬币打赌，不同的是赌的是你一生的工作价值100万元，你会赌吗？如果你赢了，就得到200万；如果你输了，就失去了一切。本案例中，毁灭性风险比率是50%。我知道即使对于这场赌局有着积极的期待，但是我想还是不要这样毁灭性风险。可能性和金钱的管理会有一些矛盾。成功率高的交易可以考虑进行。但是如果出现错误，毁灭性的风险能够造成灾难。我想起1980年一个黄金交易者通过卖黄金期权发财，几个月后期权到期时，他收取很多溢价，他在市场销售期权很长时间，他没有损失过。然后黄金在一天之内上涨几年间的价格，几个小时内他以前赚得所有钱和净盈利全部损失。他忽略市场爆发的可能性，没有考虑毁灭性的风险。

　　类似的事件发生，并且造成偏离规范，这是很难想象，这种现象称为黑天鹅。这个专有词汇来源于1967年荷兰探险家在澳大利亚发现黑天鹅。当新闻传到欧洲，这个词汇用于类比，比较我们可以办到和我们不确定的事情，在欧洲，没有人预料到天鹅会是黑的。

　　黑天鹅事件是任意发生、不可预料的。长期资金管理的毁灭是由于俄罗斯政府债务造成的。这就是黑天鹅事件。因为长期资金没有一个电脑模式可以预料此事及其后果。近来，类似的毁灭性风险误算毁坏Amaranth和Mother Rock

能源基金。黑天鹅的事例分散地遍及在历史之中。

　　我的黑天鹅与交易无关，而是911。那天我去上班，无法预料世界贸易中心受到袭击。我在我的黑天鹅事件中幸存，只是因为我在楼里办公时，楼还没有坍塌。

　　结论就是，了解风险对于交易合管理的成功是至关重要的。每个市场参与者必须认可他在市场的功能性，因而对待风险。每人必须发现市场的合理性，我从市场中可获得什么益处？是转移风险还是接受风险？成功的市场参与者寻找优势、量化可能性、评估风险和回报。他们能够抵抗由偏见带来的影响、对可能性的误解，有效的实现交易计划，那就是创造积极的期望、找到优势。这些特点对于所有的参与者、生产者、使用者、投机者都非常有价值。

　　有组织、能够公平监管的交易所带给市场参与者设备、效率和自信，完成有水准的市场交易，并且使用这些优势。市场深度和流行性让交易透明，允许商用价格风险转化成承受风险的投机者，这对于发挥市场经济来说是无价之宝。

　　谢谢各位的倾听！

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